Procenavrednostipreduzeca

Vera Leko
Aleksandar Vlahovi
Vladimir Poznani
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

- metodologija i primeri -
BEOGRAD 1997.
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri Vera Leko Aleksandar Vlahovi Vladimir Poznani
1997
Izdava: Ekonomski institut, Beograd Recenzenti: N. Zeli M. Prokopijevi Kompjuterska obrada: Sneana Dimitrijevi Grafiki dizajn: Dejan Bokovi tampa: "ELITAS", Beograd
ISBN 86-7329-042-2
Tira: 1900
SADRAJ*
Strana
I. II.
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija....................... 7 PRIMER IZVETAJA O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEA "VVA" ................................................ 139 ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA .............................................................. 233
III.
Vera Leko je napisala deo prve (strane: 30 - 34, 75 - 119 i 122 - 125) i druge celine (strane: 144 - 151, 179 - 192 i 202 - 223). Aleksandar Vlahovi je, takoe, napisao deo prve (strane: 39 - 75) i druge celine (strane: 152 - 179 i 225 - 229), Vladimir Poznani je napisao deo prve celine (strane: 3 - 30, 34 - 35, 119 - 122 i 129 - 132).
PREDGOVOR
Knjiga, koju strunoj javnosti prezentiramo pod naslovom "Procena vrednosti kapitala", je rezultat zajednikog rada prof. dr Vere Leko, Aleksandra Vlahovia i prof. dr Vladimira Poznania. Autori su saradnici Ekonomskog instituta i meunarodne konsultantske firme Deloitte & Touche i, istovremeno, vodei eksperti za izradu Zakona o svojinskoj transformaciji, uredbi i uputstava, kojima je regulisana budua metodologija izrade procene vrednosti kapitala.
Knjiga sadri tri celine. Prva celina tretira metodoloke osnove procene vredno-sti kapitala, po odabranim metodama procene, respektivno. U drugoj celini pre-zentiran je Izvetaj o proceni vrednosti kapitala na primeru Preduzea "VVA", koji e ubudue predstavljati metodoloki okvir, respektovan od strane Direkci-je za procenu vrednosti kapitala. Trea celina sintetizuje sve relevantne zakonske propise, koji se odnose na ovu oblast.
Knjiga je pisana sa namerom da ovlaenim proceniteljima, kao i preduzeima koja se odlue za samostalnu izradu Izvetaja o proceni vrednosti kapitala, olaka primenu Zakonom predvienih metoda procene. Takoe, budua jedinstvena primena predloenih metodolokih reenja, omoguie Direkciji za procenu vrednosti kapitala efikasniju kontrolu i verifikaciju procenjenih vrednosti kapitala.
Izraavamo zahvalnost recenzentima koji su nam svojim savesnim i strunim recenzijama, kao i savetima i sugestijama tokom izrade ove knjige, pomogli da poboljamo konanu redakciju njenog teksta. Beograd decembar, 1997. AUTORI
I Procena vrednosti kapitala - metodologija

1. 2. 3. 4. 5. Uvod Osnovi metodologije za procenu Priprema za procenu Primena metoda procene Priprema Izvetaja o proceni
SADRAJ
Strana 1. Uvod......................................................................................................................................3 2. Osnovi metodologije za procenu.........................................................................................7 2.1. Procenjivai i standardi za procenu ..............................................................................7 2.2. Predmet i svrha procene .............................................................................................10 2.3. Koncepti, pristupi i metodi procene ...........................................................................13 2.4. Postupak procene........................................................................................................18 3. Priprema za procenu.........................................................................................................23 3.1. Prihvatanje procene ....................................................................................................23 3.2. Priprema plana rada....................................................................................................24 3.3. Priprema ponude ........................................................................................................25 3.4. Priprema informacione osnove...................................................................................26 3.4.1. Podaci o preduzeu.........................................................................................26 3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji ...............................................................28 3.4.3. Analiza finansijskih izvetaja .........................................................................29 3.4.3.1. Revizija ............................................................................................30 3.4.3.2. Finansijska analiza ...........................................................................34 4. Primena metoda procene ..................................................................................................39 4.1. Metod diskontovanja novanih tokova.......................................................................39 4.1.1.Metod DNT - osnova......................................................................................40 4.1.2. Izbor definicije novanog toka ......................................................................41 4.1.3. Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu .......................43 4.1.4. Proraun diskontne stope...............................................................................53 4.1.4.1. Odredjivanje cene sopstvenog kapitala - mogue metode ...............54 4.1.4.2. Metod "zidanja" diskontne stope.....................................................54 4.1.4.3. Proraun ponderisane prosene cene kapitala .................................62 4.1.4.4. Rizik zemlje ulaganja ......................................................................64 4.1.5. Proraun sume sadanjih vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu..................................................................................67 4.1.6. Proraun rezidualne vrednosti .......................................................................70 4.1.7. Proraun konane vrednosti kapitala preduzea ............................................73 4.1.8. Prilagodjavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangaovanih poslovnih sredstava..............................................................74 4.2. Metod neto imovine ...................................................................................................75 4.2.1. Procena pojedinih kategorija bilansa stanja ....................................................78 4.2.1.1. Stalna imovina - procena nematerijalnih ulaganja...........................80 4.2.1.2. Stalna imovina - procena osnovnih sredstava..................................81 4.2.1.3. Stalna imovina - procena dugoronih finansijskih plasmana ......................................................................95 4.2.1.4. Procena vrednosti obrtne imovine ...................................................97 4.2.1.5. Procena vrednosti obaveza ............................................................101 4.2.1.6. Procena vrednosti kapitala.............................................................108 4.2.1.7. Sastavljanje bilansa stanja posle procene ......................................109 4.3. Metod likvidacione vrednosti ...................................................................................112 4.4. Zakljuak o proceni..................................................................................................119 4.5. Sastavljanje bilansa stanja posle procene .................................................................122 5. Priprema Izvetaja o proceni..........................................................................................129
Literatura ...............................................................................................................................13 5
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -
1. Uvod
Procena vrednosti kapitala je postupak koji rezultira davanjem miljenja o vrednosti odreenog svojinskog interesa u preduzeu na odreeni dan. Svojinski interes se moe odnositi na sopstveni kapital preduzea, odnosno na njegovu neto imovinu, ili na ukupno investirani kapital, koji pored sopstvenog obuhvata i pozajmljeni kapital. U oba sluaja procena podrazumeva primenu specifine metodologije, standarda i etikih pravila, a svrha procene moe biti vrlo razliita. U zemljama sa razvijenim trinim privredama ona se najee izvodi prilikom kupovine ili prodaje svojinskog interesa u preduzeu, odnosno prilikom promene vlasnika kapitala. Meutim, postoji i niz drugih situacija u kojima je procena neophodna, kao to su: spajanje, pripajanje i podela preduzea, obraun poreza na poklon i nasledstvo, osiguranje imovine, dobijanje kredita i dokapitalizacija, reavanje sporova pred sudom i dr.
Kod nas je procena uglavnom predstavljala prvi korak u procesu svojinske transformacije, jer su dosadanji propisi nalagali preduzeima da, pre donoenja odluke o transformaciji, utvrde vrednost kapitala. Prema novom republikom Zakon o svojinskoj tranformaciji, sva preduzea koja raspolau drutvenim i dravnim kapitalom, koji je predmet transformacije, takoe su obavezna da procenom utvrde vrednost kapitala i da procenjeni kapital iskau u akcijama ili udelima. Zakonom su propisane i metode procene, a Vlada Republike Srbije je donela uredbe kojima se blie ureuje nain utvrivanja vrednosti kapitala i daje uputstvo za primenu metoda procene. Meutim, radi efikasnijeg sprovoenja postupka procene i dobijanja to realnijih rezultata, neophodno je koristiti jo detaljnija metodoloka uputstva. Zbog toga je pripremljen ovaj prirunik, u kome je, pored
osnova metodologije za procenu, dat opis najvanijih aktivnosti u postupku procene propisanim metodima. Posebna panja posveena je pitanjima koja su u dosadanjoj praksi procenjivanja vrednosti kapitala bila nedovoljno razjanjena. Ova knjiga je, pre svega, namenjena onima koji se bave procenom vrednosti kapitala ili uestvuju u pripremi informacione osnove za procenu. Ona takoe moe biti koriena prilikom kontrolisanja ispravnosti primenjenih postupaka i verifikovanja rezultata procene, a pogodna je i za edukaciju studenata i polaznika seminara i kurseva na temu svojinske transformacije i procene vrednosti kapitala. Pored toga, u knjizi bi mogla da se nau i razjanjenja u situacijama u kojima se analiziraju, tumae i primenjuju rezultat procene, tako da ona moe biti korisna u poslovima: raunovodstva, obrauna poreza, bankarstva, osiguranja, prometa nekretnina, investicionih fondova i dr.
2. Osnovi metodologije za procenu

2.1. 2.2. 2.3. 2.4. Procenjivai i standardi za procenu Predmet i svrha procene Koncepti, pristupi i metodi procene Postupak procene
2. Osnovi metodologije za procenu prirunika sadri najvanije elemente metodologije za proOvaj deo
cenu vrednosti kapitala. U njemu su prvo razmotreni uloga procenjivaa i znaaj standarda koji se koriste prilikom procene, a zatim su detaljnije opisani predmet i svrha procene. Posebna panja je posveena razliitim konceptima, pristupima i metodima za procenu, koje bi svaki procenjiva trebalo da ima u vidu i pored toga to primena nekih od njih nije obavezna prema najnovijim propisima. Na kraju je dat postupak procene sa opisom najvanijih aktivnosti.
2.1. PROCENJIVAI I STANDARDI ZA PROCENU Generalno posmatrano, uloga procenjivaa moe biti dvojaka. Prva, da predstavlja nezavisnog konsultanta koji procenjuje preduzee (kapital kojim raspolae ili delove tog kapitala), a druga da bude savetnik, na primer kupca, i da utvruje vrednost koja je za njega najprihvatljivija. Pre poetka rada na proceni, procenjiva mora da definie svoju ulogu i ona mora biti jasna i njegovom klijentu, to se obezbeuje potpisivanjem posebnog dokumenta pod nazivom pismo o angaovanju. esto se, meutim, u praksi deava da klijent, ak i kada angauje procenjivaa kao nezavisnog konsultanta, podrazumeva njegovu savetniku ulogu, odnosno da oekuje punu podrku u realizaciji svojih interesa i, kao rezultat takve podrke, najprihvatljiviju vrednost kapitala. Zbog toga je neophodno klijentu pruiti dopunska razjanjenja oko uloge procenjivaa. Ukoliko procenjiva prihvati da umesto nezavisnog konsultanta bude u ulozi savetnika jedne od strana u pregovorima, tada bi on trebalo da pomae, na primer kupcu, u ostvarivanju to nie cene. To se ini ukazivanjem na fak-
2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU
tore koji mogu uticati na smanjenje oekivanja prodavca u pogledu cene ili na jaanje njegovog uverenja da je cena koju nudi kupac bliska realnosti. Objektivnost i nezavisnost procenjivaa u odnosu na klijenta pretpostavljaju se na odreeni nain, kao to se to isto pretpostavlja i za revizora. Drugim reima, od procenjivaa se oekuje da objektivno interpretira prikupljene podatke. Prema tome njegovo miljenje o vrednosti ne sme biti rezultat kompromisa i uticaja faktora, kao to su elje klijenta ili iznos naknade za izvrenu procenu. Pored toga to se objektivnost procenjivaa podrazumeva, ona, na odreeni nain, mora biti i javno potvrena. To se ini posebnom izjavom o nezavisnosti procenjivaa u odnosu na preduzee koje procenjuje, to znai da on ne bi smeo da bude suvlasnik preduzea, da ima bilo kakav finansijski interes u preduzeu, niti porodine veze sa vlasnicima preduzea. Isto tako, naknada koju procenjiva dobija za izvreni posao, ne sme zavisiti od rezultata procene i ona mora biti ugovorena pre poetka procene. Naplata ove naknade takoe mora biti usklaena sa odvijanjem postupka procene, kako se ne bi dogodilo da klijent uslovljava plaanje izmenom dobijenih rezultata procene.
Pored objektivnosti koja se, kao to je reeno, podrazumeva, u postupku procene je neophodno imati u vidu specifine profesionalne standarde i etika pravila. Njih uglavnom donose najpoznatije asocijacije procenjivaa u svetu, koje u takvim dokumentima obuhvataju: pitanja vezana za objektivnost u sprovoenju postupka procene, obaveze procenjivaa prema klijentu, obaveze procenjivaa prema drugim procenjivaima i prema svojoj profesionalnoj asocijaciji, primenu razliitih metoda procene i praktinih reenja za pojedine netipine situacije, primenu etikih pravila i pravila profesionalnog ponaanja.
S obzirom da u naoj zemlji jo nisu osnovane asocijacije procenjivaa, ne postoje domai standardi za procenu, niti odgovarajua etika pravila. Zbog toga se metodologija za procenu, sadrana u ovom priruniku, zasniva na standardima za procenu koji potiu iz zemalja sa razvijenim trinim privredama (SAD, Velika Britanija, Nemaka).
Za kvalitetno sprovoenje postupka procene, veoma je vano da procenjivai budu obueni i da poseduju potrebno iskustvo. Sve se ovo najbolje stie na konkretnim poslovima, tako to iskusni procenjivai vode te poslove, a oni koji se pripremaju za ovaj poziv aktivno u njima uestvuju. Podrazumeva se, meutim, da procenjiva ima odgovarajue obrazovanje u oblasti raunovodstva i poslovnih finansija, da je sposoban da kritiki analizira podatke koji mu stoje na raspolaganju i da zna da koristi personalni raunar.
Prema novom zakonu, procenu mogu vriti sama preduzea ili ovlaeni procenjivai. Ovlaenja daje ministarstvo nadleno za svojinsku transformaciju, a blie uslove, koje treba da ispunjava procenjva, propisala je Vlada Republike Srbije. Kontrolu i verifikaciju rezultata procene vrie Direkcija za procenu vrednosti kapitala. Sve to ukazuje da e se postupak procene, bar to se tie procenjivaa i pomenutih meunarodnih standarda, razlikovati kod nas u odnosu na praksu procene u zemljama sa razvijenom trinom privredom. Prvo, preduzea e sama moi da se procenjuju, to je suprotno naelu o objektivnosti procenjivaa i predstavlja primer konflikta interesa. U situaciji u kojoj je potrebno izvriti veliki broj procena i za svrhe svojinske transformacije koja se izvodi tzv. internim akcionarstvom, odnosno preuzimanjem vlasnitva od strane radnika, ovakva zakonska reenja moda i imaju opravdanja. Dodatno opravdanje lei i u injenici da e svaka procena biti verifikovana od strane posebnog dravnog organa, koji bi tada, po definiciji, trebalo da bude objektivan i da koriguje rezultate nastale uz eventualnu neobjektivnost preduzea kao procenjivaa svog kapitala. Meutim, ukoliko preduzee pretenduje da, kroz proces svojinske transformacije, obezbedi dodatni kapital i naroito ako su potencijalni investitori iz inostranstva, onda e procenu svakako morati da izvri ovlaeni procenjiva i da je zasniva na meunarodnim standardima. Institucija koja verifikuje pro-
cenu, takoe e, u takvim sluajevima, morati da ima u vidu i ove standarde, kako bi osnovni cilj svojinske transformacije odreenog preduzea mogao da se realizuje.
2.2. PREDMET I SVRHA PROCENE Radi korektnog izvoenja postupka procene i pripreme odgovarajueg izvetaja, neophodno je pravilno shvatiti znaenje najee korienih termina. Tako bi, na primer, pod pojmom procena trebalo podrazumevati postupak utvrivanja vrednosti, ali i samo miljenje o vrednosti odreenog sredstva ili odreenog vlasnikog interesa u preduzeu. Zatim je potrebno imati u vidu da se vrednosti preduzea i vrednost kapitala koriste kao sinonimi i da jedno preduzee moe imati razliite vrednosti u zavisnosti od okolnosti. Prema tome, procena mora da se odnosi na specifinu definiciju vrednosti.
Vrednost je inae neprecizan pojam, pa postoji vie razliitih definicija vrednosti od kojih je najee koriena definicija pravine ili fer vrednosti. Ona predstavlja iznos za koji je prodavac spreman da ustupi kupcu vlasnitvo nad kapitalom, to istovremeno znai vlasnitvo nad preduzeem. Podrazumeva se da je razmena dobrovoljna, kao i da postoji razuman stepen informisanosti o relevantnim injenicama. Pored toga, pretpostavlja se da je razmena izmeu dve strane hipotetika, tj. da se ne radi o odreenom kupcu ili prodavacu. Isto tako, ne pretpostavljaju se znaajnija unapreenja poslovanja, ve se preduzee posmatra "takvo kakvo je". Iznos koji e na kraju biti isplaen moe se razlikovati od procenjene vrednosti zbog posebne motivacije i pregovarakih sposobnosti kupca ili prodavca, a i zbog naina finansiranja ili ostalih specifinosti transakcije.
U odreenim sluajevima koristi se investiciona vrednost, koja, pored kapitala, obuhvata i obaveze preduzea prema kreditorima. Za razliku od pravine vrednosti, investiciona vrednost podrazumeva odreenog vlasnika ili budueg vlasnika, pa se prilikom procene uzimaju u obzir i njegovi razvojni planovi. Pravina vrednost i investiciona vrednost zasnivaju se na pretpostavci o neogranienom trajanju preduzea. Ukoliko se pretpostavlja da e preduzee prestati da radi, procenjuje 10
se likvidaciona vrednost, kao najnia mogua vrednost. Ona takoe zavisi i od postupka likvidacije, pa se vrednost u redovnom postupku razlikuje od vrednosti u forsiranom postupku. Pored pomenutih definicija vrednosti, koristi se i pojam knjigovodstvena vrednost, koja se odnosi ili na odreeno sredstvo, i predstavlja njegovu nabavnu vrednost umanjenu za amortizaciju, ili na preduzee, tj. na njegov kapital, i predstavlja razliku izmeu vrednosti ukupnih sredstava i ukupnih obaveza, kao to je prikazano u bilansu stanja.
Pored pomenutih definicija vrednosti, potrebno je imati u vidu i sledee premise na kojima se zasniva procena: Vrednost preduzea jednaka je sadanjoj vrednosti buduih koristi koje e imati vlasnik. Ovo je fundamentalna premisa, jer e racionalan kupac investirati u preduzee samo ako je sadanja vrednost oekivanih koristi od vlasnitva nad preduzeem bar jednaka kupovnoj ceni. Isto tako, racionalan prodavac nee hteti da proda preduzee, ako je sadanja vrednost oekivanih koristi vea od prodajne cene. Prema tome, prodaja je u principu mogua samo pri iznosu koji je jednak koristima od vlasnitva. U teoriji procene, korist od vlasnitva reprezentuju neto novani tokovi koje ostvaruje preduzee i koji se mogu koristiti kao dividenda. Pretpostavlja se, meutim, da preduzee, pored toga, zadrava dovoljno novanih sredstava za finansiranje planiranog nivoa aktivnosti.
Vrednost se ne moe uvek izraziti samo jednim brojem. Postupak procene sadri mnoge aproksimacije, jer se ne moe sa sigurnou predvideti koliko e iznositi budue koristi za vlasnika preduzea. Pored toga, razliita su i shvatanja rizika ulaganja, odnosno stope prinosa na uloena sredstva, tako da procenjena vrednost u znaajnoj meri zavisi i od ocene rizika ulaganja. Drugim reima, osnovni cilj procene je utvrivanje iznosa koji e najverovatnije biti prihvatljiv i za kupca i za prodavca.
Vrednost se procenjuje u odreenom vremenskom trenutku koji se naziva datum procene. Prema tome, 11
procenjena vrednost je zasnovana na informacijama koje su raspoloive u tom trenutku. Polazei od navedenih premisa definie se predmet procene. To moe biti ukupan sopstveni kapital preduzea, ili njegovi delovi koji pripadaju pojedinim vlasnicima. Ukoliko se radi o delovima kapitala, onda se razlikuje kontrolni ili veinski interes i manjinski interes. Kontrolni interes se moe odnositi na tzv. operativnu kontrolu ili na pravo izbora veine lanova upravnog odbora, ali i na tzv. apsolutnu kontrolu koja obuhvata sva prava po osnovu vlasnitva, ukljuujui i pravo likvidiranja preduzea. Manjinski interes podrazumeva manje od 50% vlasnikih prava u preduzeu. U pojedinim sluajevima predmet procene moe biti ukupan investirani kapital, koji pored sopstvenog kapitala obuhvata i pozajmljeni kapital (kredite). S obzirom da postupak procene varira u zavisnosti od predmeta procene, potrebno je na poetku imati vrlo precizan odgovor na pitanje ta se procenjuje.
Svrha procene predstavlja bitnu karakteristiku ovog postupka. U zemljama sa razvijenom trinom privredom, procena se vri u mnogim situacijama. Najee prilikom prodaje i kupovine preduzea (vlasnikog interesa koji moe biti i delimian), zatim prilikom spajanja i razdvajanja preduzea, obezbeivanja izvora finansiranja i utvrivanja tete. Isto tako, procena je bitna u raznim vrstama sudskih sporova, poslovima osiguranja, oporezivanja i dr.
Definicija vrednosti, svrha procene i tip vlasnikog interesa utiu na izbor metoda procene, a time i na krajnji rezultat. Zbog toga je vano da se svi ovi elementi precizno definiu jo na poetku, kako bi se potrebne analize i postupci uskladili sa specifinostima konkretnog sluaja. Sve ovo govori da, prema meunarodnim standardima, postoji vrlo visok stepen fleksibilnosti u izboru metoda procene i da se, pri tome, najvanijim kriterijumom smatraju zahtevi koje postavlja odreeni sluaj.
Kod nas je situacija neto drugaija. Novi Zakon o svojinskoj transformaciji nije koncipiran, u delu koji govori o proceni, tako detaljno da se moe oceniti da li se uopte pretpostavljaju razliite definicije 12
vrednosti. Najverovatnije to nije sluaj, pa e se i dalje, u naoj praksi, pod vrednou kapitala podrazumevati samo jedna vrednost, koja bi, imajui u vidu prethodne opise, najvie odgovarala pravinoj vrednosti. Ono to je naroito vano, a uneto je u novi zakon, odnosi se na osnovnu premisu vrednosti. Naime, na osnovu odredbe da se prinosni metod smatra osnovnim metodom procene, moe se zakljuiti da je, u punoj meri, afirmisan teorijski ispravan i meunarodno priznat stav, prema kome je vrednost preduzea jednaka sadanjoj vrednosti buduih koristi njegovog vlasnika. to se tie svrhe procene, tu je situacija potpuno jasna. Svrha procena koje e se raditi prema novom zakonu je prvenstveno transformacija drutvenog i dravnog kapitala. To ne znai da se rezultati ovih procena nee koristiti i za druge svrhe, ali, striktno posmatrano, prema meunarodnim standardima, to ne bi trebalo da se radi. Procena koja se radi sa jasno definisanom svrhom, moe se samo za nju i koristiti.
2.3. KONCEPTI, PRISTUPI I METODI PROCENE Postupak procene sadran je najee u razliitim metodologijama za procenu vrednosti kapitala, koje obino obuhvataju tri osnovna metodoloka koncepta i vie razliitih pristupa i metoda. Osnovni koncepti su: Prinosni, koji je najblii bazinoj premisi vrednosti i prema kome je vrednost preduzea jednaka sadanjoj vrednosti njegovih buduih rezultata. U okviru ovog koncepta postoje dva pristupa: kapitalizovanje ostvarenih rezultata i diskontovanje buduih rezultata. Prvi pristup obuhvata dva metoda: kapitalizovanje dobiti i kapitalizovanje neto novanog toka. On se primenjuje u situacijama u kojima se ne oekuje da preduzee znaajnije menja svoje poslovanja u odnosu na postojee stanje, odnosno kada se budui rezultati mogu projektovati primenom odreene stope rasta. Vrednost se dobija deljenjem ostvarenog rezultata poslovanja sa stopom kapitalizacije. Drugi pristup takoe obuhvata dva metoda: diskontovani neto novani tok i diskontovana budua dobit. On se primenjuje u situaci13
jama u kojima se: (a) oekuje da preduzee znaajnije menja svoje poslovanje u odnosu na postojee stanje, na primer, usled promena u strukturi delatnosti ili usled oekivanih promena u uslovima privreivanja i (b) mogu projektovati budui rezultati. Rezultati se projektuju do trenutka u kome se oekuje njihovo stabilizovanje, a zatim se, na osnovu stabilizovanog rezultata, utvruje tzv. terminalna ili rezidualna vrednost. Konano, projektovani rezultati, ukljuujui i rezidualnu vrednost, se diskontuju ili svode na sadanju vrednost primenom diskontne stope.
Stopa kapitalizacije i diskontna stopa predstavljaju bitne parametre u primeni prinosnog koncepta. Stopom kapitalizacije se konvertuje odreeni rezultat poslovanja u vrednost na sledei nain: Vrednost = Oekivani rezultat : Stopa kapitalizacije Oekivani rezultat moe biti iskazan ili kao dobit ili kao novani tok. Diskontnom stopom se konvertuju budui rezultati u njihovu sadanju vrednost. Ova stopa predstavlja stopu prinosa na kapital (cenu kapitala) koju bi zahtevao potencijalni investitor i ona se zasniva na razliitim vrstama rizika koji se vezuju za odreeno ulaganje. Stopa kapitalizacije se najee razlikuje od diskontne stope, a razlika nastaje usled faktora kao to je, na primer, oekivani rast prihoda preduzea. Trini, prema kome se do vrednosti preduzea dolazi komparacijom sa slinim preduzeima. Mogua su dva pristupa: primena multiplikatora i analiza transakcija. Ukoliko koristi prvi pristup, procenjiva moe da izabere vie metoda od kojih je svaki zasnovan na jednom multiplikatoru (kapital/dobit, kapital/novani tok, kapital/prihod i dr.). Pristup je slian kapitalizaciji, jer ako je, na primer, multiplikator kapital/dobit jednak 4, onda je on ekvivalentan kapitalizaciji dobiti primenom stope od 25%. Multiplikator se prvo utvruje na osnovu podataka o kapitalu i dobiti preduzea sa kojim se vri poreenje, a zatim se dobit preduzea koje se procenjuje mnoi sa 4 ili deli sa 0,25 radi dobijanja indikacije o vrednosti njegovog kapitala. U praksi je vrlo teko pronai slina preduzea sa kojima se moe izvriti poreenje. Zbog toga se, prilikom utvrivanja multiplikatora, 14
mora uzeti u obzir, na primer, razlika u veliini preduzea, oekivani rast prihoda, rizik ulaganja i sl. Za primenu drugog pristupa potrebno je obezbediti i analizirati informacije o transakcijama, odnosno o kupovini ili prodaji slinih preduzea u bliskoj prolosti. Ukoliko su takve informacije raspoloive, do indikacije o vrednosti kapitala dolazi se na osnovu iznosa za koji su slina preduzea kupovana ili prodavana. Takoe, razlike izmeu preduzea sa kojim se vri poreenje i preduzea koje se procenjuje moraju biti identifikovane i uzete u obzir prilikom donoenja zakljuka o vrednosti primenom ovog pristupa.
Trokovni, prema kome se vrednost preduzea procenjuje na osnovu trokova zamene ili reprodukcije sredstava kojima ono raspolae. Primena ovog pristupa podrazumeva utvrivanje pravine ili fer vrednosti sredstava i obaveza, odnosno utvrivanje vrednosti neto imovine, ili utvrivanje likvidacione vrednosti. Prema tome, mogui metodi u okviru ovog pristupa su:
Metod neto imovine i Metod likvidacione vrednosti. Prvi metod se zasniva na pretpostavci o nastavku rada preduzea u neogranienom buduem periodu, a drugi pretpostavlja prestanak rada preduzea, odnosno njegovu likvidaciju. Ostali metodi. Pored metoda grupisanih prema pomenutim konceptima i pristupima, postoje i drugi metodi procene, koji predstavljaju njihovu kombinaciju. Na primer: Metod vika prinosa koji se obino koristi prilikom procene vrednosti manjih preduzea. Primena obuhvata prvo utvrivanje pravinog prinosa na angaovana materijalna sredstva. Zatim se izraunava viak prinosa, koji predstavlja razliku izmeu pravinog prinosa i prinosa koju preduzee ostvaruje na angaovana materijalna sredstva. Radi izraunavanja vrednosti nematerijalnih sredstava, viak 15
prinosa se kapitalizuje primenom stope kapitalizacije za nematerijalna sredstva. Vrednost preduzea se zatim utvruje tako to se vrednost nematerijalnih sredstava dodaje na vrednost materijalnih sredstava (utvrenu metodom neto imovine).
Metod novanog toka prodavca koji je pogodan za procenu vrednosti malih preduzea ili radnji u kojima je vlasnik i zaposlen. Primena ovog metoda podrazumeva da kupac istovremeno kupuje preduzee i svoje budue radno mesto. Prema tome, novani tok, pored dobiti preduzea, ine i sve vrste primanja koja vlasnik ima po osnovu zaposlenja. Vrednost se zatim dobija tako to se na novani tok primenjuje multiplikator utvren na osnovu informacija o prodaji slinih preduzea ili radnji.
Pravila za procenu odreenih tipova preduzea ili radnji predstavljaju formule koje se primenjuju radi dobijanja grube indikacije o njihovoj vrednosti. Tako se, na primer, vrednost preduzea moe utvrditi kao trostruka godinja neto dobit uveana za vrednost sredstava kojima ono raspolae. Ovo vai samo za preduzea koja posluju u odreenim granama ili grupacijama i za koja se ovakva indikacija moe dobiti na osnovu iskustava procenjivaa steenih na procenama slinih preduzea.
Specifini metodi za odreana preduzea mogu biti primenjeni u situacijama u kojima procenjiva pronae informacije koje indiciraju njihovu vrednost. Ukoliko su, na primer, u bliskoj prolosti prodavane akcije preduzea na tritu kapitala, onda se na osnovu njihove cene, uz eventualne korekcije, moe dobiti indikacija o vrednosti kapitala.
Pomenuti koncepti, pristupi i metodi mogu biti sistematizovani na sledei nain:
16
KONCEPT Prinosni
PRISTUP Kapitalizovanje ostvarenih rezultata
METOD Kapitalizovanje dobiti Kapitalizovanje neto novanog toka Kapitalizovanje bruto novanog toka Diskontovanje neto novanog toka Diskontovanje dobiti Kapital/dobit Kapital/dividende Kapital/neto novani tok Kapital/prihod Kapital/bruto novani tok
Diskontovanje buduih rezultata Trini Multiplikatori
Transakcije Trokovni
Poreenje sa ostvarenim transakcijama Uloena sredstva. Vrednost neto imovine Likvidaciona vrednost Viak prinosa Novani tok prodavca Pravila Specifini metodi
Ostali
U praktinom izvoenju postupka procene, obino se izaberu dva ili vie metoda, to zavisi od: svrhe procene, definicije vrednosti, tipa preduzea, raspoloivih podataka i dr. Od miljenja procenjivaa o svrsishodnosti pojedinih metoda za odreeni sluaj, zavisi i njihov izbor, a od korektnog izbora zavisi kvalitet procene, odnosno realnost rezultata.
to se tie izbora metoda procene u naoj praksi e situacija biti neto drugaija. Prilikom koncipiranja novih zakonskih reenja o svojinskoj transformaciji, ocenjeno je da bi, u delu koji se odnosi na procenu vrednosti kapitala, trebalo propisati metode procene. To je i uinjeno, s obzirom na neophodnost to veeg stepena unificiranja postupaka, jer se radi o oekivanom, vrlo velikom broju procena i potrebi da se one verifikuju od strane dravnih organa. Ukoliko bi bilo ostavljeno procenjivaima da sami vre izbor metoda, stvorile bi se velike 17
tekoe prilikom verifikacije, s obzirom da od metoda procene u znatnoj meri zavise i njeni rezultati. Zbog toga je propisano, da se procena vri primenom prinosnog metoda, kao osnovnog metoda, to znai da je usvojen prinosni koncept, i primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda, to znai da je uzet u obzir i trokovni koncept. Posebno je pomenut i metod likvidacione vrednosti, koji e sluiti kao reper za donoenje zakljuka, odnosno konanog miljenja o vrednosti zasnovanog na primeni prinosnog metoda i metoda neto imovine. Ovakav izbor, uinjen ve u zakonu, u osnovi je ispravan, jer se odnosi na inae najee primenjivanu kombinaciju metoda i u meunarodnim okvirima.
2.4. POSTUPAK PROCENE U razliitim metodologijama za procenu vrednosti kapitala nije preciznije definisano kako se taj postupak izvodi, odnosno ta je sve potrebno uiniti da bi se dolo do rezultata. Prema tome, procenjivai definiu postupak koji e primenjivati i koji e, sa jedne strane omoguiti kontrolu kvaliteta procene, a sa druge biti prilagoen specifinostima svake procene. Najee, postupak procene obuhvata sledee aktivnosti:
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.
Evaluacija potencijalnog angamana na proceni vrednosti kapitala i odluivanje o njegovom prihvatanju. Priprema detaljnog plana rada, procena potrebnog vreme za procenu i utvrivanje naknade za procenjivaa. Priprema ponude ili pisma o angaovanju i prihvatanje od strane klijenta. Prikupljanje i analiza podataka koji su potrebni za primenu metoda procene. Primena metoda procene. Donoenje zakljuka o vrednosti kapitala, na osnovu rezultata dobijenih primenom razliitih metoda procene. Priprema preliminarne verzije izvetaja o proceni. 18
8. 9.
Razmatranje preliminarne verzije izvetaja sa klijentom. Postupanje po eventualnim primedbama klijenta.
10. Priprema finalne verzije izvetaja o proceni. 11. Sreivanje dokumentacije na osnovu koje je izvetaj pripremljen. Sve pomenute aktivnosti mogu se svrstati u tri faze: Priprema za procenu (aktivnosti 1-4). Primena metoda procene (aktivnosti 5 i 6). Priprema izvetaja o proceni (aktivnosti 7-11). U nastavku e svaka od ovih faza biti detaljnije razmotrena, a posebna panja e biti posveena primeni metoda procene, s obzirom da su one propisane Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti kapitala i Uputstvom o nainu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i nainu iskazivanja procenjene vrednosti.
19
3. Priprema za procenu
3.1. 3.2. 3.3. 3.4. Prihvatanje procene Priprema plana rada Priprema ponude Priprema informacione osnove
21
3. Priprema za procenu Primeni metoda procene moraju prethoditi vrlo ozbiljne pripreme.
One obuhvataju niz aktivnosti koje se mogu svrstati u sledee etiri grupe: prihvatanje ponude, priprema plana rada, priprema ponude i priprema informacione osnove. U nastavku e svaka od ovih grupa aktivnosti biti detaljnije razmotrena.
3.1. PRIHVATANJE PROCENE Pre prihvatanja procene, procenjiva bi trebalo da prikupi odreene informacije o svom buduem angamanu. One se odnose na: Predmet i svrhu procene. Procenjiva bi prvo trebalo da se sazna ta se procenjuje, odnosno da li se zahteva procene kapitala u celini ili je predmet procene deo kapitala. Pored toga, bitno je i saznanje o nameni rezultata procene. Datum procene i rok za zavretak postupka procene. S obzirom da je procena jedino relevantna na odreeni datum, vano je imati odmah takvu informaciju. Takoe, za procenjivaa je bitno da zna u kom roku se oekuju rezultati procene. Ulogu procenjivaa. Procenjiva mora biti upoznat sa zahtevima klijenta u pogledu uloge procenjivaa, odnosno da li se oekuje neutralna uloga i objektivnost ili uloga savetnika koji bi trebalo da pomogne klijentu da doe do rezultata procene koji je za njega najprihvatljiviji (najmanja ili najvea mogua vrednost u zavisnosti od toga da li je klijent kupac ili prodavac).
23
3. PRIPREMA ZA PROCENU
Konflikt interesa. U obe pomenute uloge, podrazumeva se da procenjiva nema posebnih interesa u odnosu na preduzee iju vrednost procenjuje. Zato je vano utvrditi da li postoji konflikt interesa koji moe biti od presudnog znaaja prilikom odluivanja o prihvatanju procene. Preduzee. Osnovne informacije o delatnosti, grani, organizaciji, finansijskom stanju i trinom poloaju, neophodne su procenjivau radi sagledavanja svojih mogunosti u pogledu izvoenja procene. Pored toga, vano je oceniti da li se mogu obezbediti podaci potrebni za procenu i da li je potrebno angaovati strunjake za procenu odreenih kategorija imovine (oprema, nekretnine, nematerijalna imovina i sl.). Posebno je potrebno oceniti koji metodi procene bi bili najpogodniji i da li postoje ogranienja za njihovu primenu.
Na osnovu pomenutih informacija, procenjiva bi trebalo da oceni da li je u stanju da prihvati angaman, odnosno da li postoje razlozi koji ga u tome spreavaju.
3.2. PRIPREMA PLANA RADA Plan rada je pregled aktivnosti koje bi procenjiva trebalo da izvede u postupku procene. One, meutim, ne slui samo kao podsetnik, ve i kao vrlo korisno pomono sredstvo koje pomae procenjivau da: sprovede planirane postupke na efikasan nain i pravilnim redosledom, ne propusti bilo koji od potrebnih koraka u pojedinim postupcima, delegira izvoenje poslova drugim procenjivaima (saradnicima), nadgleda izvoenje planiranih postupaka, utvrdi iznos naknade za pruanje svojih profesionalnih usluga,
24
ocenjuje stepen izvrenosti planiranih aktivnosti. Drugim reima, plan rada slui kao instrument za kontrolu kvaliteta aktivnosti izvrenih u postupku procene. On moe biti sainjen u razliitim formama, ali je vano da odraava redosled osnovnih aktivnosti i da se svaka od njih razvije do nivoa detalja koji odgovara konkretnom sluaju. To znai da e za sloenije procene, odnosno za vea preduzea, ovaj plan biti takoe sloeniji, dok e kod manjih preduzea biti sasvim jednostavan.
3.3. PRIPREMA PONUDE Ponuda koju procenjiva dostavlja klijentu moe imati klasinu formu za ovakvu vrstu dokumenata. Bitno je da u njoj jasno bude opisan sadraj rada procenjivaa, rok u kome e procena biti zavrena i cena za pruanje ove vrste profesionalnih usluga. Meutim, ponuda moe biti data i u vidu tzv. pisma o angaovanju koje procenjiva dostavlja klijentu i u kome su takoe sadrani pomenuti elementi ponude. Potpisivanjem pisma o angaovanju, klijent prihvata nain i uslove pod kojima e procena biti izvrena. Ponuda ili pismo o angaovanju mogu biti vrlo koncizni, ali i vrlo detaljni, s obzirom da nema posebnih pravila za njihovo sastavljanje. Vano je jedino da se iz ponude moe videti kako je procenjiva razumeo svoj zadatak i da se klijent sa tim slae, kako bi se kasnije izbegli mogui nesporazumi. Procena vrednosti kapitala moe se vriti i interno, angaovanjem strunjaka iz samog preduzea. U tom sluaju je takoe potrebno primeniti slian postupak kao kada se angauje spoljni konsultant. Naime, potrebno je prvo oceniti da li postoji dovoljno struan tim za ovu vrstu posla, a zatim se takoe podrazumeva priprema plana rada, ocena potrebnog vremena i ostalih resursa za izvoenje procene. Umesto ponude, koja je pomenuta kao dokument kojim se definie angaovanje spoljnih procenjivaa, potrebno je takoe pripremiti slian dokument. Njime se formalizuje angaovanje strunjaka iz
25
preduzea na poslovima procene i dobija odobrenje da se procena izvri internim snagama.
3.4. PRIPREMA INFORMACIONE OSNOVE Procena vrednosti ne moe biti izvrena ukoliko procenjiva ne raspolae kvalitetnom informacionom osnovom. Nju ine podaci o preduzeu koje se procenjuje, zatim podaci o grani ili grupaciji u kojoj ono posluje i podaci o privrednim kretanjima u celini. Izvori ovih podataka mogu biti u samom preduzeu, ali i u asocijacijama proizvoaa, komorama, bankama, dravnim institucijama, statistikim zavodima i dr.
3.4.1. Podaci o preduzeu

Ovi podaci se grupiu obino na sledei nain: osnovni podaci o preduzeu, finansijski podaci, podaci o imovini preduzea, podaci o proizvodnji i tritu i podaci o organizaciji, upravljanju i broju zaposlenih. U osnovne podatke ubrajaju se: podaci iz statuta preduzea i akta o registraciji, podaci o istorijatu preduzea, evoluciji proizvodnih linija, marketing aktivnosti, vidova proizvodnje i distribucije, zaposlenosti i sl. podaci iz monografija i ostalih propagandnih materijala, podaci iz dugoronih, srednjoronih i operativnih planova preduzea. Za prikupljanje finansijskih podataka potrebani su: kompletan godinji finansijski izvetaj za poslednjih pet godina i izvetaj o poslovanju za isti period,
26
finansijski planovi za naredni period, bruto bilans (zakljuni list) na dan procene, pregled zaliha (popisne liste i specifikacije), pregled potraivanja (bruto, izvrene ispravke, otvorene stavke), pregled obaveza po kreditima (dugoronim i kratkoronim) za meunarodne i domae kredite, po partijama i bankama, pregled obaveza prema dobavljaima, pregled dugoronih finansijskih ulaganja, pregled hartija od vrednosti i novanih sredstava, pregled kratkoronih ulaganja, pregled aktivnih i pasivnih vremenskih razgranienja, pregled obaveza iz zajednikog poslovanja, podaci o strukturi kapitala. Radi prikupljanja podataka o osnovnim sredstvima, neophodno je imati: spisak graevinskih objekata i opreme (popisne liste), spisak imovine u obliku prava (patenti, licence i dr.), kapacitet svake prozvodne linije ili celine, pregled planiranih ulaganja u osnovna sredstva. U podatke o proizvodnji i tritu ubrajaju se: podaci o proizvodnim programima i vrstama proizvoda i usluga, podaci o tehnolokom procesu, pregled najznaajnijih kupaca, 27
podaci o diverzifikaciji proizvodnih linija, podaci o ivotnom veku pojedinih grupa proizvoda, podaci o konkurenciji i o trendovima u delatnosti kojom se preduzee bavi. materijalni bilans utroaka po proizvodima i proizvodnim linijama, podaci o ueu na tritu i o kanalima distribucije, podaci o nainu formiranja cena. U podatke o organizaciji i upravljanju ubrajaju se: organizaciona i upravljaka ema preduzea, ukupan broj i kvalifikaciona struktura zaposlenih po organizacionim celinama, podaci o korienju kapaciteta, podaci o najvanijoj regulativi koja tangira poslovanje preduzea.
3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji

U ove podatke ubrajaju se: podaci o proizvodnji svih proizvoaa u grani ili grupaciji, podaci o trinim performansama proizvoaa na domaem tritu, izvoz/uvoz, zaposlenost u grani ili grupaciji, kretanje cena i nain njihovog utvrivanja, podaci o konkurenciji, podaci o investicijama kod drugih proizvoaa. 28
Podaci o privrednim kretanjima. Poto je postupak procene zasnovan na oceni razliitih parametara, potrebno je imati osnovne podatke o privrednim kretanjima kao to su: podaci o drutvenom proizvodu i oekivanim trendovima, podaci o inflaciji, zaposlenosti i kamatama, podaci o investicijama i izdvajanjima u budet, projekcije najvanijih privrednih agregata.
3.4.3. Analiza finansijskih izvetaja

Finansijska analiza se zasniva na analizi bilansa stanja i bilansa uspeha. Ovi izvetaji bi trebalo da budu pregledati od strane nezavisnih revizora, kako bi se utvrdila mogua odstupanja od raunovodstvenih i revizorskih standarda. S obzirom da mnoga naa preduzea jo uvek nemaju revidovane finansijske izvetaje, procenjivai bi trebalo sami da izvedu aktivnosti koje su inae zadatak revizora, s tim to u konanom izvetaju o reviziji to mora biti napomenuto. Ukoliko postoje mogunosti da se revizija izvede pre finansijske analize, makar i u suenom vidu kao to je tzv. revizorski pregled, rezultati procene bie znatno realniji.
3.4.3.1. Revizija
Za prikupljanje finansijskih podataka i za finansijsku analizu, osnovu ine finansijski izvetaji (prvenstveno bilans stanja i bilans uspeha). Ovi izvetaji bi pre procene trebalo da budu pregledani od strane nezavisnih revizora, ime se obezbeuje znatno vei stepen pouzdanosti. Procenjiva treba da zahteva reviziju ukoliko oceni da e to znaajno popraviti kvalitet procene. Taj zahtev moe da se od-nosi na (a) punu reviziju, koja obezbeuje najvii stepen pouzdanosti i na (b) nepotpunu reviziju, na tzv. revizorski pregled finansijskih izvetaja, koji daje neto nii, ali esto i dovoljan stepen pouzdanosti.
29
Ukoliko nije mogue obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, onda procenjiva sam mora da izvri deliminu reviziju. U situaciji kada on to ne moe da izvede, iz bilo kog razloga, neophodno je da u izvetaju o proceni napomene da finansijski izvetaji preduzea nisu bili revidirani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene.
(a) Puna revizija finansijskih izvetaja (Audit of Financial Statements) regulisana je kod nas Zakonom o reviziji raunovodstvenih iskaza ("Slubeni list SRJ", br. 30/96). Pod revizijom, u smislu ovog Zakona, podrazumeva se ispitivanje zasnovano na profesionalnim raunovodstvenim i revizorskim standardima raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, kao i podataka i metoda primenjenih u njihovom sastavljanju. Na osnovu nezavisnog profesionalnog miljenja konstatuje se da ti raunovodstveni (finansijski) izvetaji istinito i objektivno prikazuju stanje imovine, kapitala, potraivanja i obaveza, kao i ostvarene rezultate poslovanja pravnog lica.
Ako se pri proceni vrednosti kapitala raspolae izvetajem nezavisne revizije raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, bez obzira na miljenje koje je izraeno u njemu, onda je obezbeen znatno vei stepen pouzdanosti podataka, tj. informacione osnove za procenu. Revizija ukljuuje ispitivanje dokaza na bazi provere uzoraka kojima se potkrepljuju iznosi i informacije obelodanjene u finansijskim izvetajima. Izvetaj o izvrenoj reviziji, kao zvanian dokument revizije, sadri miljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o finansijskom stanju, rezultatima poslovanja i promeni finansijskog poloaja sadranih u ispitivanim finansijskim izvetajima (bilansu stanja, bilansu uspeha, izvetaju o promenama na kapitalu i rezervama i izvetaju o promenama finansijskog poloaja).
S obzirom da se izvetaj o izvrenoj reviziji prikazuje u skladu sa Meunarodnim revizorskim standardima, na taj nain se obezbeuje vei stepen razumljivosti i uporedivosti informacija iz finansijskih izvetaja, kako u zemlji, tako i na meunarodnom planu.
30
Iako je Zakon o reviziji donet 1996. godine, zbog njegove selektivne primene (utvruju se kriterijumi i dinamika za pravna lica u kojima e se obavljati revizija za prve tri godine od donoenja Zakona) jo uvek vrlo mali broj pravnih lica raspolae izvetajima nezavisne revizije. Obavezi revizije raunovodstvenih iskaza, tj. finansijskih izvetaja, prema Uredbi o kriterijumima i dinamici revizije za 1997. godinu, podleu:
preduzea u koja su strana lica uloila kapital najmanje u iznosu od milion USD ili u protivvrednosti drugih stranih sredstava plaanja, preduzea koja su poslovala sa gubitkom ili na granici rentabiliteta, a kod kojih je obavljena revizija za 1996. godinu, banke i druge finansijske organizacije, organizacije za osiguranje, berze i berzanski posrednici. Ovo ne znai da ostala pravna lica ne mogu i za 1997. godinu zahtevati nezavisnu reviziju svojih finansijskih izvetaja.
(b) Nepotpuna revizija sprovodi se prema revizorskim standardima u formi Pregleda finansijskih izvetaja (Review of Financial Statements). Osnovna namena pregleda finansijskih (raunovodstvenih) izvetaja je da prui umeren stepen uveravanja o pouzdanosti finansijskih informacija, to predstavlja nii stepen jemstva od onoga koji se obezbeuje punom revizijom. Pregled finansijskih izvetaja ukljuuje primenu znanja i tehnika revizije, ali ne i analizu i vrednovanje internih raunovodstvenih kontrola i procedura koje se obino obavljaju tokom revizije. Ovaj izvetaj slui uglavnom za interne potrebe i u njemu se ne izraava miljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o finan-sijskom stanju, rezultatima poslovanja i promenama finansijskih poloaja prikazanih u pregledima raunovodstvenih izvetaja. Meutim, Pregled finansijskih izvetaja moe da skrene panju revizora na znaajna pitanja koja negativno utiu 31
na finansijske informacije, to je relevantno za procenu vrednosti. Prema standardnim postupcima Pregleda koje navodimo, moe se raunati na pouzdanost i kvalitet informacija ovog oblika revizije za svrhe procene. Opteuzevi, ovi postupci sastoje se od: sticanja informacija i saznanja o poslovanju i delatnosti u okviru koje posluje preduzee, pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na raunovodstvene principe i praksu, pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na evidentiranje, klasifikaciju i sumiranje poslovnih promena, prikupljanje informacija za iznoenje i obrazloenje podataka u raunovovdstvenim izvetajima i izradu raunovodstvenih izvetaja, pribavljanja i ispitivanja svih znaajnih informacija koje se tiu dokazivanja tvrdnji iznetih u raunovodstvenim iskazima, postupaka analitikih pregleda koji su zasnovani, odnosno postavljeni tako da se sa njima identifikuje povezanost pojedinih stavki koje su kao takve neuobiajene za svrhe ovog pregleda i koje mogu da ukljue i sledee: - uporeivanje raunovodstvenih izvetaja sa uporednim podacima iz raunovodstvenih izvetaja prethodnih perioda, uporeivanje raunovodstvenih izvetaja sa oekivanim rezultatima i finansijskim poloajem i - prouavanje povezanosti izmeu pojedinih elemenata raunovodstvenih izvetaja da bi se mogli potvrditi oekivani odnosi u raunovodstvenim izvetajima preduzea zasnovanim na iskustvu preduzea ili odreenim normativima delatnosti u kojoj posluje preduzee.
pribavljanja informacija od lica koja su odgovorna za poslove finansija i raunovodstva, a koje se odnose na sledee: - da li su sve poslovne promene obuhvaene, od32
nosno proknjiene u poslovnim knjigama, - da li su raunovodstveni izvetaji sainjeni u skladu sa naznaenim raunovodstvenim osnovama, - izmene u poslovnim aktivnostima preduzea ili izmene raunovodstvenih principa i raunovovdstvene prakse i - pitanja koja su proizala u toku primene prethodno navedenih postupaka. pribavljanje pismene izjave rukovodstva preduzea o sredstvima i obavezama, kada se ova pismena izjava oceni kao potrebna. Na osnovu obavljenih poslova pregleda, revizor bi trebalo da proceni da li postoji ma kakva informacija sa kojom mu se skree panja i koja moe prouzrokovati da se on uveri da finansijski izvetaji nisu realni i objektivni (ili "nisu istinito i poteno prikazani") u skladu sa normativnim raunovodstvenim osnovama. Ukoliko je takav sluaj, revizor treba da zahteva neophodne izmene, odnosno korekcije finansijskih izvetaja.
Ovu vrstu revizorskih usluga je preporuljivo zahtevati pre procene vrednosti kapitala preduzea, jer se time obezbeuje deo kvalitetne informacione osnove neophodne za procenu. Ukoliko nije mogue obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, tada postoje dve mogunosti: (1) procenjiva sam treba da izvri deliminu reviziju, potujui pravila, procedure i postupke koji se odnose na deliminu reviziju finansijskih izvetaja; (2) procenjiva u izvetaju o proceni treba da istakne da raunovodstveni (finansijski) izvetaji nisu bili revidirani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene. Iako se procenjiva u ovom sluaju ograuje od pouzdanosti podataka koje koristi iz raunovodstvenih (finansijskih) izvetaja, njegova je obaveza da u postupku procene, naroito monetarnih pozicija (kao to su finansijska ulaganja, potraivanja, obaveze), izvri ispitivanja i procenjivanja njihove realne vrednosti.
33
3.4.3.2. Finansijska analiza

Poreenje iznosa sadranih u finansijskim izvetajima u razliitim periodima, radi analiziranja trendova i uoavanja jakih i slabih taaka u poslovanju preduzea. Posebna panja bi trebalo da se posveti: obrtnim sredstvima, osnovnim sredstvima, tekuim obavezama, kreditima, sopstvenom kapitalu, vanbilansnim pozicijama, prihodima i vanposlovnim prihodima i rashodima. Analizu finansijskih pokazatelja. Pokazatelji rentabilnosti, likvidnosti, aktivnosti i zaduenost, predstavljaju neophodan instrument za: poreenje performansi preduzea sa performansama konkurenata, iz ega se mogu izvui razliiti zakljuci o uspenosti poslovanja, identifikovanje faktora koji utiu na vrednost preduzea, ocenu finansijskog rizika, pomou koga se utvruje diskontna stopa, primenu pojedinih metoda procene za koje je neophodno imati odreene pokazatelje. Prilikom izraunavanja i korienja finansijskih pokazatelja, korisno je obratiti panju na one pokazatelje koji ukazuju na uzroke eventualnih povoljnih, manje povoljnih ili nepovoljnih tendencija. Pokazatelji koji ukazuju na posledice, takoe mogu pomoi prilikom analiziranja finansijskog stanja, ali je njihova upotrebna vrednost znatno manja. Pored analize koja se odnosi na istorijske finansijske izvetaje, potrebno je analizirati i projektovane rezultate poslovanja, sadrane u planskom bilansu stanja i planskom bilansu uspeha. Ukoliko preduzee ima ovakve projekcije, one mogu znaajno da olakaju postupak procene. Procenjiva, meutim, mora obratiti panju na: raunovodstvene principe koriene u projekcijama (da li su konzistentni sa principima korienim za sastavljanje istorijskih izvetaja) i
34
na pretpostavke na kojima se zasnivaju projektovani rezultati poslovanja (u kojoj meri su realne). Navedene pripremne aktivnosti trebalo bi sprovesti to kvalitetnije, iako e u praktinom izvoenju, naroito prilikom stvaranja informacione osnove i analiziranja finansijskih izvetaja biti najverovatnije puno problema. Naime, u mnogim naim preduzeima nije jednostavno obezbediti sve parametre potrebne za procenu vrednosti, tako da se moraju izvriti dodatne radnje oko sreivanja dokumentacije i njenog prilagoavanja zahtevima procenjivaa.
35
4. Primena metoda procene

4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. Metod diskontovanja novanih tokova Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti Zakljuak o proceni Sastavljanje bilansa stanja posle procene
37
4. Primena metoda procenemetoda procene je, svakako, najznaajniji deo u izradi ukupPrimena
nog Izvetaja o proceni vrednosti kapitala. U narednom tekstu detaljno su objanjeni osnovni (diskontovani novani tok), korektivni (neto imovina) i kontrolni (likvidaciona vrednost) metodi procene, koji e se, shodno Zakonu o svojinskoj transformaciji, ubudue koristiti.
4.1. METOD DISKONTOVANJA NOVANIH TOKOVA Diskontovani novani tok (DNT) je osnovni metod za procenu vrednosti kapitala preduzea. Zajedno sa metodom kapitalizacije pripada tzv. prinosnom pristupu u proceni vrednosti kapitala preduzea. Oba ova metoda procene zasnivaju se na buduim projektovanim rezultatima poslovanja preduzea (neto dobit ili neto novani tok). Korienje ovih metoda pretpostavlja da je procenitelj, na osnovu dostupnih informacija i uraenih analiza, spreman da, sa prihvatljivim rizikom, predvidi poslovanje preduzea u buduem periodu .
Zato je preporueno korienje metoda DNT kod nas? Osnovna razlika izmeu metoda DNT i metoda kapitalizacije proizilazi iz bitnih obeleja budueg projektovanog perioda. Metod kapitalizacije je primenljiv ukoliko je preduzee koje se procenjuje dostiglo stabilni nivo dobiti i neto priliva te se u budunosti ne oekuju znaajne promene, odnosno rezultati poslovanja se projektuju primenom stabilne (male) stope rasta na ostvarenu dobit. Meutim, ukoliko se oekuju znaajno razliita ostvarenja u projektovanom periodu, najee vii nivo dobiti i neto priliva, metod DNT realnije reprezentuje prinosni pristup u proceni vrednosti kapitala. Budui da se kod nas pro-
39
4. PRIMENA METODA PROCENE
tekli viegodinji period karakterie minimalnim korienjem industrijskih kapaciteta, uglavnom negativnim finansijskim rezultatom, izostankom ulaganja u revitalizaciju postojeih kapaciteta, gubitkom obrtnih sredstava i neto obrtnog fonda, te da je ovakvo stanje u privredi uzrokovano dominantno eksternim faktorima (raspad trita SFRJ, sankcije UN, rat u neposrednom okruenju, sistemska promena trita zemalja istone Evrope) van kontrole preduzea, postojei nivo dobiti nije dobra mera vrednosti kapitala. Pri tome se podrazumeva da postojee tehnologije i stanje opreme omoguuju produkciju kvalitetnih, trino prihvatljivih proizvoda. Otuda je ocenjeno da je metod DNT pravi reprezent osnovnog (prinosnog) pristupa procene vrednosti kod nas.
4.1.1. Metod DNT - osnova Osnovna premisa na kojoj se zasniva metod DNT, moe se opisati na sledei nain: "vrednost kapitala preduzea je jednaka zbiru sadanje vrednosti buduih neto priliva, koji potencijalni vlasnici mogu ostvariti u neogranieno dugom periodu". Pri tome, neto novani tok je iznos koji moe pripasti vlasnicima, a da se ne ugrozi poslovanje preduzea. Dosledna primena ovog metoda procene zahteva:
1) Izbor definicije novanog toka 2) Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu, 3) Proraun diskontne stope, 4) Proraun sume sadanje vrednosti neto novanog toka u projektovanom periodu, 5) Proraun rezidualne vrednosti, 6) Odreivanje konane vrednosti kapitala preduzea, i 7) Prilagoavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangaovanih poslovnih sredstava. 8) 40
4.1.2. Izbor definicije novanog toka Novani tok obuhvata sve prilive i odlive sredstava, i direktno govori o nivou ostvarene likvidnosti preduzea. Drugim reima, novani tok pokazuje sposobnost preduzea da servisira dospele obaveze. Pozitivan neto novani tok (razlika priliva i odliva) znai postojanje sopstvenih izvora za finansiranje daljeg rasta i razvoja preduzea. Obrnuto, negativan neto novani tok zahteva angaovanje dodatnih, pozajmljenih izvora finansiranja.
Priliv predstavlja poveanje pozicija pasive (dobit tj. uveanje kapitala, dugoroni i kratkoroni krediti, obaveze iz tekueg poslovanje, druge kratkorone obaveze), kao i smanjenje pozicija aktive (amortizacija, dezinvestiranje osnovnih sredstava, smanjenje nivoa obrtnih sredstava) u izabranom periodu analize poslovanja preduzea. Obrnuto, svako smanjenje pozicija pasive i poveanje pozicija aktive predstavlja odliv u posmatranom novanom toku.
Najee se neto novani tok proraunava tako to se ostvarena ili projektovana dobit u izabranom periodu uvea za iznos amortizacije, a zatim, dobijeni zbir umanji za iznos investiranja u obrtna i osnovna sredstva, kao i za iznos otplata postojeih dugoronih kredita. Dakle, da bi se novani tok mogao projektovati neophodna je prethodna projekcija poslovnog i finansijskog rezultata, projekcija investicionog ulaganja i plana finansiranja investicija. Opisana definicija novanog toka je poznata pod nazivom "posle servisiranja dugova", jer ukljuuje sve prilive i odlive koji su u vezi sa finansiranjem poslovanja. Neto novani tokovi u ovako izabranoj definiciji novanog toka predstavljaju osnovu za direktni proraun vrednosti sopstvenog kapitala. Zapravo, sadanje vrednosti projektovanih neto novanih tokova govore o nivou povraaja uloenih sredstava vlasnika u posmatranom preduzeu.
Ponekad je veoma teko predvideti strukturu izvora finansiranja budueg investicionog ulaganja. ta vie, preduzea kod nas imaju velikih problema i kod projektovanja nivoa realnih rashoda finansiranja postojeih dugoronih i kratkoronih kredita. Problem je u: (a) utvrivanju realne kamatne stope (bez stope inflacije) na postojee kredite, (b) definisanju plana amortizacije dugoronih ino-kredita na41
kon sankcija UN. Uredbom o proceni vrednosti je, stoga, u primeni metoda DNT doputeno korienje i druge definicije novanog toka - "pre servisiranja dugova". Neto novani tok se, u pomenutoj definiciji novanog toka, proraunava tako to se na projektovanu dobit dodaje iznos obraunate amortizacije, a zatim se ovaj zbir umanjuje za projektovano investiranje u osnovna i obrtna sredstva. Definicija "pre servisiranja dugova" na strani priliva ne ukljuuje dodatna kreditna zaduenja, a na strani odliva otplate postojeih i novih kredita. Naravno, dobit, kao pozicija priliva obraunata je na osnovu poslovnog rezultata (bez rashoda finansiranja ), koji je umanjen za iznos planiranog poreza na dobit korporacije. Projektovani neto novani tokovi, pri tome, pokazuju nivo povraaja ukupno angaovanog dugoronog kapitala (sopstveni i pozajmljeni). Shodno, primenom ove definicije novanog toka najpre se proraunava ukupni, dugoroni kapital. Vrednost sopstvenog kapitala je razlika izmeu procenjenog dugoronog kapitala i dugoronih kredita, koji su postojali na izabrani datum procene.
Prikaz definicija novanog toka, koje se mogu koristiti u metodu DNT za procenu vrednosti kapitala preduzea dat je na Slici 1.
Slika 1.
NOVANI TOK - RAZLIITE DEFINICIJE POSLE SERVISIRANJA DUGOVAPRE SERVISIRANJA DUGOVA DOBITDOBIT (BEZ FINANSIJSKIH PRIHODA I +RASHODA FINANSIRANJA) AMORTIZACIJA+ +AMORTIZACIJA POVEANJE DUGORONIH KREDITA-POVEANJE TRAJNIH OBRTNIH POVEANJE TRAJNIH OBRTNIH SREDSTAVASREDSTAVA -INVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVAINVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVA -= OTPLATA DUGORONIH KREDITANETO NOVANI TOK PRE SERVISIRANJA =DUGOVA NETO NOVANI TOK POSLE SERVISIRANJA DUGOVA DISKONTNA STOPA:DISKONTNA STOPA: CENA SOPSTVENOG KAPITALAPONDERISANA PROSENA CENA KAPITALA
ZAKLJUAK O VREDNOSTI KAPITALA VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALAVREDNOST DUGORONOG KAPITALA (SOPSTVENI KAPITAL + DUGORONI KREDITI) DUGORONE KREDITE TREBA ODUZETI OD VREDNOSTI DUGORONOG KAPITALA DA BI SE DOBILA VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALA UVEK SE KORISTI REALNI NOVANI TOK
42
Bez obzira koja je definicija novanog toka izabrana, projekcija priliva i odliva iskljuuje uticaj inflacije. To znai, da metod DNT za procenu vrednosti kapitala podrazumeva korienje realnog novanog toka, tj. novanog toka u stalnim cenama bez inflatornog uticaja na projektovane veliine.
4.1.3. Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu Projektovanje oekivanih priliva i odliva sredstava u buduem periodu je najvaniji korak u primeni metoda DNT za procenu vrednosti kapitala preduzea. Od verovatnoe da e se predvieni scenario realizovati direktno zavisi realnost procenjene vrednosti kapitala. Otuda, projektovani iznosi moraju biti zasnovani na postojeem proizvodno-tehnikom potencijalu preduzea, bez ukljuivanja optimistikog plana investiranja u osnovna sredstva i potencijalnih efekata na prihod i neto novani tok. Nekadanja trina pozicija mora biti u korelaciji sa buduim projekcijama, respektujui pri tome sve promene koje su se desile i koje se oekuju u ambijentu pripadajue grane i nacionalne privrede u celini. Svakako da postojea ostvarenja veine naih preduzea nisu dobra osnova za projekciju, o emu je prethodno vie reeno. To je, izmeu ostalog, direktno determinisalo izbor metoda DNT u okviru prinosnog pristupa za procenu vrednosti. Meutim, time nije ostavljena sloboda procenitelju da svojim subjektivnim sudom, bez realnih uporita, projektuje astronomski rast prihoda, finansijskog rezultata, kao i drastino popravljanje pozicije likvidnosti preduzea, u narednom relativno kratkom vremenskom periodu.
Pri projektovanju novanog toka neophodno je: 1) odrediti duinu projektovanog perioda, 2) proraunati poslovne i finansijske prihode i rashode, 3) proraunati potreban nivo ulaganja u osnovna sredstva i odrediti plan finansiranja, 4) proraunati nivo potrebnih obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja, 43
5) prikazati tri osnovna bilansna pregleda (bilans uspeha, novani tok i bilans stanja). Duina projektovanog perioda e biti razliita od preduzea do preduzea, u zavisnosti od osnovne delatnosti, pozicije preduzea u pripadajuoj grani, postojeeg nivoa iskorienja kapaciteta i sl. Pri tome duinu projektovanog perioda ne treba direktno povezivati sa periodom ekonomskog ivota preduzea, ve sa momentom dostizanja stabilnog nivoa dobiti i neto novanih tokova. Ovaj nivo podrazumeva da nadalje u projekciji, ostvareni rezultati nee biti znaajno razliiti od prethodno projektovanih, te da se oekuje rast po stabilnoj, umerenoj stopi rasta. Dakle projektovanim periodom treba da bude obuhvaen vremenski horizont budueg poslovanja preduzea u kome se oekuju, iz godine u godinu, razliita ostvarenja prihoda, dobiti i neto novanog toka, zatim, u toku kojeg e se realizovati planirano investiranje u trajna obrtna sredstva i, eventualno, u osnovna sredstva, i, na kraju, stabilizovati korienje kapaciteta na odgovarajuem optimalnom nivou.
Shodno Uredbi za procenu vrednosti kapitala, duina projektovanog perioda ne moe biti kraa od 5 godina. Drugim reima, to je minimalno vreme za stabilizaciju budue dobiti i neto novanih tokova, i istovremeno optimalni period za projekciju, budui da se duim vremenskim periodom smanjuje realnost projektovanih veliina. Proraun projektovanih prihoda. Proraun buduih prihoda je najtei i, svakako, kljuni korak u projekciji novanog toka. Neophodno je:
a) utvrditi tehniko-tehnoloku sposobnost kapaciteta preduzea da proizvode kvalitetan proizvod, b) definisati prodajni potencijal preduzea u okviru ukupnog trinog potencijala na pripadajuem tritu, c) analizirati eventualne mogunosti plasmana na geografski, novim trinim segmentima,
44
d) projektovati realne prodajne cene i potencijalne oscilacije u ovom domenu.

Postojei proizvodni asortiman preduzea treba da bude osnova budue proizvodnje. Svaka drastinija promena, koja je uslovljena dodatnim investiranjem, ne treba da bude projekcijom obuhvaena. Naravno, sasvim je opravdano projekcijom obuhvatiti planirano popravljanje kvaliteta postojeih proizvoda i, nadalje, tako zasnovano poboljanje trine pozicije.
U projektovanom periodu ukupna, godinja proizvodnja treba da bude jednaka realizaciji. Bilo bi preambiciozno upustiti se u projekciju promene nivoa zaliha na poetku i na kraju godine. Ocena prodajnog potencijala preduzea i ukupnog tinog volumena treba da bude zasnovana na postojeim ili, za svrhe procene, uraenim analizama trita i sl. Navedene analize treba da identifikuju mesto svakog proizvoda preduzea u proizvodnom asortimanu, fazu ivotnog ciklusa svakog analiziranog proizvoda, koliinske mogunosti plasmana pojedinanih proizvoda i ukupno, konkurentsku poziciju preduzea. Neophodna je analiza prednosti i slabosti postojeeg proizvodnog asortimana, kao i ansi i opasnosti koje dolaze iz pripadajueg trinog okruenja. Ukoliko se znaajniji deo plasmana planira, ili ve ostvaruje na ino-tritu, onda je potrebno analizirati trendove koji postoje na globalnom, meunarodnom nivou. Za ocenu budueg prodajnog i trinog potencijala veoma je vana analiza tempa razvoja ukupne delatnosti, odnosno tempa zastarevanja korienih tehnologija. Intenzivne promene u ovom domenu, obino zahtevaju znaajna ulaganja iji izostanak u mnogome pogorava trinu poziciju preduzea.
Za valorizaciju projektovane kvantitativne realizacije potrebno je koristiti realne trine cene bez oekivane inflacije, to je u skladu sa naelom korienja realnog novanog toka u metodu DNT. Otuda, projektovane promene cena treba da budu odraz realnih oscilacija, imanentnih konkretnoj grani, kojoj preduzee iji se kapital procenjuje pripada. Cene za plasman proizvoda na ino-tritu treba da odgovaraju aktuelnim, trinim cenama. Cene za valorizaciju domae realizacije mogu biti vie samo za iznos carinske zatite i eventualno, 45
potencijalnih transportnih trokova, ukoliko bi se proizvodi preduzea supstituisali adekvatnim uvozom. Nedopustivo je u projekciji na dugi rok, kalkulisati znaajno diferencirane domae i izvozne cene, odnosno, zasnovati budue prihode na monopolskoj trinoj poziciji i visokom stepenu carinske i raznih oblika necarinske zatite. Projekcija rashoda. Nakon projektovanja poslovnih prihoda, sledei korak u analizi je projekcija poslovnih i rashoda finansiranja. Za potrebe procene vrednosti kapitala metodom DNT, nije neophodno korienje detaljne klasifikacije poslovnih rashoda. Najee se projektuju sledee kategorije poslovnih rashoda: materijalni trokovi, amortizacija, tekue odravanje, bruto plate, nematerijalni, i ostali trokovi poslovanja. Materijalni trokovi obuhvataju trokove materijala, energije, rezervnih delova, kao i trokove transportnih usluga. Najveu panju, svakako, treba pokloniti preciznom proraunu trokova materijala i energije. Potrebno je definisati materijalni bilans za svaki pojedinani proizvod, energetski bilans i primeniti postojee cene za valorizaciju tako izraunatih utroaka. Drugi materijalni trokovi se definiu kao procentualni iznos od projektovanih prihoda, ili od izraunatog nivoa trokova materijala. Ukoliko preduzee u kontinuitetu ima stabilni odnos materijalnih trokova i prihoda, mogue je odreivanje nivoa materijalnih trokova kao procentualnog udela u projektovanom poslovnom prihodu.
Amortizacija je, za razliku od prethodne kategorije, fiksni troak, budui da se proraunava primenom tzv. vremenske metode. Iznos amortizacije izraunava se uz pomo selektivnih amortizacionih stopa 46
i knjigovodstvene nabavne vrednosti pojedinih kategorija osnovnih sredstava. Najee je dovoljno odrediti prosene amortizacione stope za najvanije kategorije osnovnih sredstava (graevinski objekti i oprema), koje se zatim primenjuju na ukupne knjigovodstvene nabavne vrednosti. Ukoliko, preduzee iji se kapital procenjuje ima u visokom stepenu, ili, ak i potpuno amortizovanu opremu, amortizaciju treba obraunati na osnovu, metodom NI, procenjenih vrednosti pojedinih kategorija osnovnih sredstava. Trokovi tekueg odravanja su oni trokovi koji su prouzrokovani redovnim odravanjem osnovnih sredstava, to je preduslov za kontinuirano korienje kapaciteta u toku jedne godine. Iznos ovog troka se najee procenjuje kao procentualni udeo u amortizaciji, ili, iskustveno kao apsolutni iznos. Bruto plate. Osnov za obraun ovog poslovnog rashoda je postojei broj radnika, njihova kvalifikaciona struktura, planirana fluktuacija radne snage u projektovanom periodu, kao i prosene postojee i budue bruto plate po radniku i kvalifikacionom nivou. Dakle, svako planirano smanjenje ili poveanje broja radnika, ili smanjenje i poveanje bruto plata mora biti obuhvaeno u projektovanom periodu. Najjednostavniji obraun zasnovan je na prosenoj bruto plati po radniku za celo preduzee, koja se nadalje smanjuje ili poveava srazmerno kretanju projektovanog poslovnog prihoda.
Nematerijalni trokovi. Ovo je raznorodna grupa trokova kao to su neproizvodne usluge, porezi i doprinosi nezavisni od poslovnog rezultata, trokovi propagande i sl. Iznos nematerijalnih trokova se procenjuje na osnovu iskustvenog procentualnog udela u ostvarenom poslovnom prihodu. Ostali trokovi poslovanja. Svi poslovni rashodi, koji su vrlo raznorodni, a pojedinano ne predstavljaju signifikantan troak poslovanja, treba da budu obuhvaeni ovom kategorijom poslovnog rashoda. Kao i nematerijalni trokovi, i ostali trokovi poslovanja proraunavaju se na osnovu iskustvenog procentualnog udela u projektovanom poslovnom prihodu, ili projektovanim poslovnim rashodima.
47
Rashodi finansiranja se projektuju na osnovu postojeeg i planiranog nivoa dugoronih kredita, kao i prosenog nivoa i perioda korienja kratkoronih kredita. Za definisanje plana amortizacije kredita poeljno je koristiti realnu cenu bankarskog kapitala - realne kamatne stope. To, meutim, nije nimalo jednostavno kod nas. Ukoliko bi nominalne kamatne stope bile osnov za utvrivanje realnog nivoa, procenitelj moe proraunati znaajni iznos rashoda finansiranja, to bi uzrokovalo negativni finansijski rezultat. Opravdanje za ovakav besmisleni raun se verovatno moe pronai u tome da je cena kreditnih izvora kod nas ne manja od 5% na mesenom nivou. Meutim, povrna analiza servisiranja i povraaja tako korienih kredita, pokazala bi alarmantno visok stepen nevraanja i neurednosti servisiranja (neplaanje kamata), te zastraujue nominalne kamatne stope na godinjem nivou (80% i vie) bivaju drastino smanjene. Otuda se preporuuje, kod definisanja plana amortizacije kredita, korienje "normalnih" realnih kamatnih stopa u iznosu do najvie 10%.
Porez na dobit. Nakon prorauna svih prihoda i rashoda, potrebno je izvriti proraun poreza na dobit korporacije u projektovanom periodu. Za proraun treba koristiti postojei iznos stope poreza na dobit, vodei pri tome rauna o postojanju eventualnih poreskih olakica (novoosnovano preduzee i po tom osnovu umanjenje stope poreza). Ulaganja u osnovna sredstva i plan finansiranja. Ranije je ve napomenuto da projektovanim periodom ne treba da budu obuhvaena investiciona ulaganja u osnovna sredstva, koja znaajno menjaju prinosnu snagu preduzea, budui da je to u potpunoj suprotnosti sa izabranim konceptom realne "fer" vrednosti kapitala. Drugim reima, novanim tokom treba predvideti samo ona ulaganja koja omoguuju ouvanje "kondicije" postojee opreme i drugih osnovnih sredstava. Radi se, dakle, o otklanjanju uskih grla, sitnim interventnim ulaganjima, zameni dotrajalih sredstava, itd. To znai da nivo ulaganja treba da korespondira sa godinjim nivoom amortizacije, odnosno da bude jednak ili, manji od obraunatog iznosa amortizacije. U zavisnosti od delatnosti i konkretnog preduzea, ovaj iznos ulaganja u osnovna sredstva je procentualno (od amortizacije) razliiti. Mogue je i projektovanje ulaganja u osnovna sredstva u veem iznosu od iznosa amortizacije, ali samo ukoliko preduzee ima sopstvenih sredstava u 48
projektovanom novanom toku, za finansiranje nameravane investicije. Proraun potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja. Svaki nivo aktivnosti zahteva angaovanje optimalnog nivoa obrtnih sredstava i, takoe, omoguuje delimino finansiranje iz tekueg poslovanja. Uravnoteena struktura sredstava i izvora sredstava po ronosti omoguuje aktivnost u kontinuitetu. To znai da je za stabilno poslovanje neophodno postojanje zahtevanog nivoa obrtnih sredstava (zalihe, potraivanja), kao i finansiranje tih istih obrtnih sredstava dugoronim (vlastitim ili pozajmljenim) izvorima, iznad nivoa do kog je obezbeeno finansiranje iz tekueg poslovanja (dobavljai). Za proraun potrebnog nivoa obrtnih sredstava neophodno je prethodno utvrivanje pozicija godinjeg prometa (prihodi i rashodi u bilansu uspeha), kao i, delatnou uslovljenog, koeficijenta obrta (ili dani vezivanja) za svaku pojedinanu kategoriju obrtnih sredstava. Slino vai i za izvore iz tekueg poslovanja. Razlika izmeu proraunatog potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja predstavlja iznos potrebnih trajnih obrtnih sredstava. Navedeni proraun se obavlja na sledei nain:
STAVKE I OBRTNA SREDSTVA (a+b+c) a) ZALIHE SIROVINE I MATERIJAL
PROMET (1)
KOEFICIJENT OBRTA IZNOS (2)(3)
GODINJI MATERIJALNI TROKOVI ZAVISNO OD DELAT.
1/2 1/2
NEDOVRENA PROIZVODNJA MATERIJALNI TROKOVIZAVISNO OD DELAT. + BRUTO PLATE + AMORTIZACIJA GOTOVI PROIZVODI b) POTRAIVANJA c) NOVAC GODINJA CENA KOTANJA GODINJI POSLOVNI PRIHOD GODINJI POSLOVNI PRIHOD ZAVISNO OD DELAT. NAJMANJE 8 NAJMANJE 180
1/2 1/2 1/2
II IZVORI IZ TEKUEG POSLOVANJA (d+e+f) d) DOBAVLJAI e) BRUTO PLATE f) AMORTIZACIJA III NETO OBRTNI FOND (I-II) GODINJI MATERIJALNI TROKOVI NAJMANJE 8 GODINJE BRUTO PLATE GODINJI IZNOS AMORTIZACIJE 12 NAJMANJE 2 1/2 1/2 1/2
49
Kao to se iz navedenog pregleda moe videti, delatnost konkretnog preduzea uslovljava visinu koeficijenta obrta pojedinih kategorija obrtnih sredstava, pa ak i izvora iz tekueg poslovanja. Proseni iznos tzv. "gvozdenih zaliha" je direktno odreen delatnou preduzea (tehnoloki ciklus, karakteristike proizvodnje i sl.), dok je proseno beskamatno kreditiranje kupaca odreeno geografskom lokacijom trita (domae 15 dana, Evropa 30 dana, drugi kontinent 45 dana). Slino potraivanju, i proseni iznos dobavljaa zavisi prvenstveno od zemlje nabavke osnovnih sirovina i materijala.
Proraun obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja treba uraditi za svaku godinu u projektovanom periodu. Svako poveanje pozicija obrtnih sredstava i smanjenje pozicija izvora iz tekueg poslovanja predstavljae odliv u novanom toku. Obrnuto, svako smanjenje pozicija obrtnih sredstava i poveanje pozicija izvora iz tekueg poslovanja predstavljae priliv u novanom toku. Posebnu panju procenitelj mora pokloniti obraunu optimalnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja za prvu godinu projekcije. Naime, notorna je injenica da veina naih preduzea ne raspolae potrebnim nivoom trajnih obrtnih sredstava (dugorono finansiranih) te da svoju aktivnost uglavnom finansiraju iz tzv. spontanih izvora. To, drugim reima, znai da je iznos obaveza iz poslovnih odnosa (dobavljai) neopravdano veliki i ne predstavlja beskamatno finansiranje poslovanja. U oskudici finansijskih izvora, optoj nelikvidnosti nae privrede isti problem se preslikava i na poziciji potraivanja iz poslovnih odnosa (kupci). Neophodno je kod preduzea sa ovakvom finansijskom strukturom, obraunom realnog optimalnog nivoa ovih pozicija, u prvoj projektovanoj godini u novanom toku prikazati smanjenja nivoa i potraivanja i dobavljaa. To predstavlja nain za svojevrsno uravnoteenje horizontalne finansijske strukture preduzea.
Bilansni pregledi. Prethodne analitike tabele u kojima su projektovani prihodi, rashodi, ulaganja u osnovna i obrtna sredstva potrebno je sintetizovati u tri osnovna bilansna pregleda - bilans uspeha, novani tok i bilans stanja. Zapravo, neophodno je definisati simulacioni model, gde je za procenu vrednosti metodom DNT najznaajniji novani tok, dok su i bilans uspeha i bilans stanja samo stepenice za 50
razvijanje novanog toka i, istovremeno, sredstvo provere realnosti procenjene vrednosti kapitala. Bilans uspeha. Forma bilansa uspeha treba da bude znaajno jednostavnija od propisane. Potrebna je pregledna ema sa obraunom etiri nivoa dobiti: 1. Poslovni prihodi 2. Poslovni rashodi (bez amortizacije) I Dobit I (1-2) 3. Amortizacija II Dobit II (Dobit I - 3) 4. Rashodi finansiranja III Dobit III (Dobit II - 4) 5. Porez na dobit (stopa poreza x Dobit III) IV Dobit IV (Dobit III - 5) Novani tok. Prilivi i odlivi sintetizuju se na sledei nain: I Prilivi 1. Dobit IV 2. Amortizacija 3. Smanjenje zaliha 4. Smanjenje potraivanja 5. Smanjenje novca i HOV 6. Poveanje dobavljaa 7. Poveanje ostalih izvora iz tekueg poslovanja 8. Poveanje dugoronog kredita II Odlivi 1. 2.Ulaganje u osnovna sredstva (reinvestiranje) Ulaganje u osnovna sredstva (nova investicija ukoliko pozitivni neto novani tok to dozvoljava) 3. Otplata dugoronih kredita 4. Otplata kratkoronih kredita 5. Smanjenje dobavljaa 6. Smanjenje ostalih izvora iz tekueg poslovanja 7. Poveanje potraivanja 8. Poveanje zaliha 9. Poveanje novca i HOV III Neto novani tok (I-II) 51
Novanim tokom nisu obuhvaene pozicije ije promene je teko predvideti i/ili bitno ne utiu na ostvarenje projektovanih rezultata. To su pozicije nematerijalnih ulaganja (patenti licence i sl.) i dugoronih finansijskih ulaganja u aktivi preduzea. Zatim, pozicijom dugoronih kredita (poveanje) treba obuhvatiti samo eventualno finansiranje poveanog nivoa trajnih obrtnih sredstava. Nadalje, pod pozicijom novac i HOV podrazumeva se zateeni nivo novanih sredstava i kratkoronih plasmana, koji je takoe (pogotovo novac) dnevno potreban kao podrka redovnom poslovanju (blagajna i dnevne isplate u gotovini). Na kraju smanjeni nivo zateenih kratkoronih kredita treba da korespondira sa definisanim nivoom obaveza iz tekueg poslovanja i nivoom trajnih obrtnih sredstava. Drugim reima, ukoliko je proraunom obrtnih sredstava i obaveza iz tekueg poslovanja definisan optimalni nivo dugoronog finansiranja obrtnih sredstava, potrebno je u novanom toku iskazati umanjenje zateenog nivoa kratkoronih kredita.
Bilans stanja. Sredstva preduzea i izvori finansiranja sredstava prikazani su u Bilansu stanja. Slino bilansu uspeha i ovaj bilansni pregled je sintetizovan, te ima drugaiju formu od propisane: Poslovna aktiva (sredstva) I Stalna sredstva 1. Osnovna sredstva Nabavna vrednost Ispravka vrednosti 2. Dugorona finansijska ulaganja II Obrtna sredstva 1. Zalihe 2. Potraivanja 3. Novac i HOV 4. Kratkoroni finansijski plasmani (pozitivni neto novani tok) Pasiva (izvori sredstava)
I Sopstveni izvori II Dugoroni krediti III Kratkoroni izvori 1. Dobavljai 2. Kratkoroni krediti 3. Ostale kratkorone obaveze 52
Sintetizovani bilans stanja omoguuje uvid u ostvareni nivo finansijske ravnotee u projektovanom periodu. Neophodno je meutim, prethodno prilagoavanje zvanine forme bilansa stanja na izabrani datum procene, odnosno poetnog stanja u projekciji. To nalae sintetizaciju kategorije osnovnih sredstava, zaliha i potraivanja (dodavanje aktivnih vremenskih razgranienja), kao i sopstvenih izvora (umanjenje za iskazani gubitak) i kratkoronih obaveza (dodavanje pasivnih vremenskih razgranienja).
Opisani bilansni pregledi odgovaraju definiciji novanog toka "posle servisiranja dugova". Ukoliko je, pak, izabrana definicija "pre servisiranja dugova" nije mogue ustanoviti generiku vezu izmeu navedena tri bilansna pregleda. U tom sluaju potrebno je razviti poseban novani tok u opisanoj formi, koji nee sadrati prilive i odlive iz eksternog finansiranja. Ukoliko su neto novani tokovi negativni otvaranjem posebne pozicije u bilansu stanja (kratkorona pasiva) "debalans novanog toka" mogue je ak i tada ostvariti vezu sva tri bilansna pregleda (pozitivan neto novani tok e se inae evidentirati na poziciji kratkoroni finansijski plasmani), meutim niti bilans uspeha niti bilans stanja nee predstavljati vernu sliku projektovane rentabilnosti i finansijske ravnotee.
4.1.4. Proraun diskontne stope Diskontna stopa je determinanta novanog iznosa, koji je investitor (kupac) spreman da plati danas, uz pretpostavljeni povraaj u buduem projektovanom periodu. Ona je, zapravo, oekivana stopa povraaja inicijalnog ulaganja, uzimajui u obzir sve rizike ostvarenja buduih rezultata (novanih tokova). Rizik je, pri tome, stepen sigurnosti, odnosno, verovatnoa da e se scenario projektovanih rezultata i realizovati. Diskontna stopa mora biti prilagoena izabranoj definiciji novanog toka. Ukoliko je izabran novani tok "posle servisiranja dugova", diskontna stopa predstavlja cenu sopstvenog kapitala, odnosno, oekivani prinos na taj kapital. Prinos na pozajmljeni kapital ve je odreen njegovom cenom (kamatnom stopom) i inkorporiran u ukupni 53
rezultat. Obrnuto, ukoliko je izabrana definicija novanog toka "pre servisiranja dugova" diskontna stopa odraava zahtevanu stopu povraaja ukupno angaovanog, dugoronog kapitala, i proraunava se kao ponderisana prosena cena kapitala (PPCK). Bez obzira koju e definiciju novanog toka izabrati procenitelj, neophodan je proraun cene sopstvenog kapitala.
4.1.4.1. Odreivanje cene sopstvenog kapitala - mogue metode Za odreivanje cene sopstvenog kapitala, mogue je koristiti tri metode: 1. Metod CAPM (Capital Asset Pricing Model), 2. Metod Generalno uputstvo, i 3. Metod zidanja (Build up approach). Zajedniko za sve tri navedene metode je definisanje cene (stope povraaja) ulaganja bez rizika, koja se u osnovi svodi na povraaj ulaganja u dravne obveznice (sigurno i likvidno ulaganje). Razliito se odreuje zahtevana stopa povraaja za rizik poslovnog poduhvata. Drugim reima, do premije rizika se dolazi razliitim numerikim, iskustvenim metodama i ekspertskim ocenama.
4.1.4.2. Metod zidanja diskontne stope Metod zidanja diskontne stope je, shodno ambijentalnim i sistemskim uslovima, najprihvatljiviji za odreivanje cene sopstvenog kapitala kod nas. U definisanju diskontne stope polazi se od stope povraaja na ulaganja bez rizika, a zatim se slino zidanju, dodaju prepoznatljivi nivoi specifinih rizika, koji se odnose na poslovanje konkretnog preduzea koje se procenjuje. Otuda diskontna stopa odreena na ovaj nain ima dva osnovna dela:
54
stopu povraaja bez rizika, i stopu rizika ulaganja u preduzee iji se kapital procenjuje. Stopa bez rizika Stopa bez rizika se teorijski vezuje za ulaganja, koja pretpostavljaju nulti sistematski rizik. Poto, praktino, takva ulaganja ne postoje, pribegava se alternativnim nainima za definisanje zahtevane stope povraaja bez prisutnog rizika. Najee se nerizina ulaganja povezuju sa kupovinom dravnih obveznica. Smatra se da se radi o sigurnoj i likvidnoj investiciji, za koju je garant drava, te je bankrotstvo drave jedina, potencijalna pretnja.
Tabela 1. STOPE BEZ RIZIKA Jun 1997 Zemlja Projektovana Nominalna stopa inflacije stopa bez rizika 19971998 Realna stopa bez rizika 19971998
Australija Austrija Belgija Velika Britanija Kanada Danska Francuska Nemacka Italija Japan Holandija panija vedska vajcarska SAD
7,07% 5,82% 5,72% 7,18% 6,17% 6,25% 5,57% 5,54% 6,97% 2,51% 5,51% 6,24% 6,69% 3,47% 6,39%
1,8% 2,2% 1,9% 2,8% 1,9% 2,4% 1,5% 1,7% 2,1% 1,2% 2,3% 2,2% 0,7% 0,9% 2,8%
2,9% 2,3% 2,1% 3,2% 2,1% 2,7% 1,9% 2,1% 2,5% 1,2% 2,6% 2,6% 1,7% 1,4% 3,1%
5,2% 3,5% 3,7% 4,3% 4,2% 3,8% 4,0% 3,8% 4,8% 1,3% 3,1% 4,0% 5,9% 2,5% 3,5%
4,1% 3,4% 3,5% 3,9% 4,0% 3,5% 3,6% 3,4% 4,4% 1,3% 2,8% 3,5% 4,9% 2,0% 3,2%
Prosek Medijana
5,81% 6,17%
1,9% 1,9%
2,3% 2,3%
3,8% 3,8%
3,4% 3,5%
Izvor: The Economist, 28. Juni , 1997.
55
Prosena realna stopa bez rizika u razvijenim zemljama, kree se u rasponu 1,3 - 5,9%. U naoj zemlji je problematino odreivanje ulaganja bez rizika. Problem je kvalitativne (postoji li uopte nerizino ulaganje) i kvantitativne (kolika je realna stopa bez rizika) prirode. Za potrebe prorauna diskontne stope sugerie se primena uveane prosene realne stope posmatranih zemalja, a najvie 6%. Direkcija za procenu vrednosti kapitala e jednom meseno objavljivati visinu stope bez rizika, koja e biti koriena za proraun cene sopstvenog kapitala.
Stopa rizika ulaganja u preduzee iji se kapital procenjuje Ovaj element rizika odnosi se na poslovni i finansijski rizik ulaganja u konkretno preduzee iji se kapital procenjuje. Radi se,zapravo, o vie razliitih elemenata rizika, odnosno, specifinim nivoima rizika. Za definisanje premije rizika u ovom domenu neophodno je : (a) prepoznati nivoe rizika, i (b) odrediti nain kvantifikacije rizika. Uobiajena podela je, kao to je ve pomenuto, na: (1) poslovni i (2) finansijski rizik. Ova podela je vrlo iroka, te je Uredbom o nainu utvrivanja kapitala predloena je sledea gradacija elemenata rizika:
Key man - rizik kljunog oveka. Da bi se utvrdio ovaj element rizika, neophodna je analiza organizacionih performansi preduzea. Kompaktnost rukovodeeg tima, bez znaajnih praznina izmeu lidera (direktora) i njegovih saradnika, postojanje jasne misije, ciljeva i strategije, srednjoronih i operativnih planova, poznavanje ambijenta u kome se posluje, namera neposredne konkurencije, portfolija vlastitih proizvoda, su samo neki od elemenata koji umnogome smanjuju rizik u ovom domenu. Normalno je oekivati da mala, novoosnovana preduzea imaju vei rizik u ovom domenu. Takoe, svuda gde ostvarenje poslovnih rezultata zavisi od specijalizovanog nezamenljivog znanja jednog ili grupe strunjaka, postoji prisustvo key man rizika.
Veliina preduzea. Ukoliko preduzee ima monopolski status, rizik na ovom specifinom nivou nije prisutan. Obrnuto vai za mala preduzea, koja posluju u izraenim 56
konkurentskim uslovima. Dakle za ocenu ovog specifinog rizika potrebna je prethodna analiza osnovnih parametara koji odreuju veliinu preduzea, i to je jo vanije, analiza konkurencije sa kojom se preduzee suoava (konkurentski ambijent). Finansijska struktura. Za odreivanje ovog nivoa rizika poeljno je proraunati sledee finansijske pokazatelje vertikalne i horizontalne finansijske strukture, kao i strukture poslovnog rezultata: (1) odnos sopstvenog prema ukupnom kapitalu, (2) pokrie osnovnih sredstava sopstve-nim kapitalom, (3) odnos dugoronih izvora i osnovnih sredstava i zaliha, (4) odnos kontribucionog dobitka i prihoda, (5) odnos finansijskih rashoda i ostvarene dobiti, itd. U osnovi radi se o sintetizovanom finansijskom riziku. Proraunate pokazatelje potrebno je, nadalje, istorijski i komparativno analizirati. Sugerie se da se najvea panja pokloni oceni dugorone finansijske ravnotee i nivou TOS-a, imajui u vidu da su upravo ovde razlozi estih diskontinuiteta produkcije i hronine nelikvidnosti. Poelj-no je da bilansni podaci budu prethodno podvrgnuti proveri, bilo revizorskim pregledom, ili jednostavnom logikom analizom.
Proizvodna / geografska diversifikacija. Za odreivanje specifinog rizika u ovom domenu neophodna je portfolio analiza postojeeg produkcionog asortimana, ukljuiv i doprinose pojedinih grupa proizvoda ostvarenju poslovnog prihoda. Vea diversifikacija proizvodnog asortimana smanjuje potencijalni rizik negativnog poslovanja ukoliko nastupe nepredvieni dogaaji u poslovnom okruenju. Pri tome, potrebno je napomenuti, da oslanjanje na jedan ili manji broj vrsta proizvoda nije uvek jednako rizino. To umnogome zavisi od karakteristika proizvoda, mogunosti njegove supstitucije, situacije na tritu, sigurnosti veza sa dobavljaima i kupcima, jednom reju od nivoa elasticiteta tranje za konkretnim proizvodom. Slino vai kada je u pitanju geografska diversifikacija prodaje. Prisutnost na
57
tritima vie razliitih zemalja, smanjuje rizik od potencijalnih, negativnih, makroekonomskih trendova. Diversifikacija kupaca. Orijentacija na manji broj kupaca, koji apsorbuju preteni deo plasmana je rizinija poslovna varijanta, budui da je neophodno voditi rauna kako o vlastitoj, tako i o kupevoj solventnosti i likvidnosti. Rizik pogrenih poslovnih poteza drugih, znaajno moe ugroziti planirane rezultate vlastitog preduzea. Treba napomenuti, da u zavisnosti od delatnosti, preduzee je ponekad, neminovno upueno na manji broj velikih kupaca, te je u tom sluaju neophodno diversifikacijom proizvodnog asortimana apsorbovati stalno prisutan rizik u ovom domenu. Veliki broj kupaca, omoguuje preduzeu da se komotnije ponaa u planiranju plasmana, da esto, podeli operativne probleme u poslovanju sa drugima.
Mogunost predvianja. Prilikom projektovanja buduih rezultata poslovanja, procenjivai se esto oslanjaju na istorijske trendove. Od tradicije, starosti preduzea, umnogome zavisi i poslovni imid, a dugogodinje postojanje omoguuje sagledavanje eventualnih ciklinih kretanja i nivo korelacije sa granom i privredom u celini. Otuda, to je preduzee starije, mogunost predvianja na osnovu prethodnih ostvarenja je vea. Oigledno da je rizik projekcije kod novoosnovanih preduzea znaajno vei. Meutim, diskontinuiteti ili pak, drastine promene u privrednom ambijentu uopte (sankcije UN, gubitak dela domaeg trita) umnogome smanjuju validnost istorijskih podataka.
Kvantifikacija rizika na osnovu temeljne analize pojedinih elemenata, obavlja se uz pomo preferencijalne skale rizika, kao to je prikazano u Tabeli 2.
58
Tabela 2. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEE Skala rizika u% Elementi rizika 012 Kljuni ovek ! Organizaciona struktura ! Kompaktnost rukovodeeg tima ! Strateko planiranje ! Proizvodni program Specijalizovano znanje jednog strunjaka
Ponderisano Zbir Broj parametara Specifini rizik
0 7 5 1,4
Veliina preduzea Broj radnika Vrednost poslovnih sredstava Ocena konkurencije
! ! !
Ponderisano Zbir Broj parametara Specifian rizik
0 4 3 1,33
Finansijska struktura Osnovna sredstva/Kapital Osnovna sredstva i Zalihe/Dugoroni kapital ! Sopstveni kapital/Ukupni kapital Kontribucioni dobitak/Prihod Finansijski rashod/Dobit
! ! !
0 6 5 1,2
Proizvodna i Geografska diversifikacija Doprinos pojedinih. proizvoda prihodu Postojanje dugoronih ugovora Udeo inostranog plasmana u prihodu Pristup tristu EZ
! ! ! !
59
Tabela 2. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEE (Nastavak) Skala rizika u% Elementi rizika 0123 Ponderisano Zbir Broj parametara Specifian rizik 0 10 4 2,5 1 0 9
Diversifikacija kupaca Koncentracija kupaca Veliina i pozicija domin. kupaca Postojanje dugoronih ugovora Znaaj proizvoda za kupce
! ! ! !
0 8 4 2
Mogunost predvianja Starost preduzea Stabilnost poslovnih rezultata Diskontinuiteti u poslovanju Promena privrednog ambijenta grane
! ! ! !
Ponderisano Zbir Broj parametara Specifian rizik Ukupno stopa rizika preduzea
0 9 4 2,25 10,68% ~11,00%
Najvia vrednost za pojedini nivo specifinog rizika je 3%. Drugim reima, maksimalna vrednost premije rizika je 18%, s tim da su u praksi veoma retki takvi procenjivaki sluajevi, budui da tako visok rizik sugerie zakljuak da je preduzee pred bankrotstvom, a onda nema mesta going concern pristupu. U osnovi, detaljna analiza, smanjuje nivo subjektivnosti proceniteljeve ocene.
Ilustracije radi, komentarisaemo nain utvrivanja stope rizika ulaganja u Preduzee "X" iz prethodne tabele. 60
a) Key man - 1,4%. Rukovodni tim preduzea je kompaktan, sa preirokom organizacionom strukturom to uslovljava esto kanjenje u sprovoenju operativnih odluka. Postoji strateka vizija, sagledavanje misije preduzea, meutim postojei proizvodni portfolio je u fazi starenja, to sa injenicom da par ljudi poseduju specijalizovano znanje dodatno poveava rizik u ovom domenu. b) Veliina preduzea - 1,33%. Po svim kriterijumima preduzee pripada grupi srednjih preduzea i posluje u manje intenzivnom konkurentskom ambijentu. c) Finansijska struktura - 1,2%. Osnovni problem u ovom domenu je znaajan udeo pozajmljenih izvora finansiranja u ukupnom dugoronom kapitalu, to uzrokuje visoko kamatno optereenje. S druge strane, dugoronim kapitalom obezbeen je potreban nivo trajnih obrtnih sredstava, to obezbeuje stabilnost poslovanja. d) Proizvodna i geografska diversifikacija - 2,5%. Prepoznat je visok nivo rizika u ovom domenu. Preduzee nema dugoronih ugovora za nastup na pojedinim tritima, nije prisutno na ino-tritu, nekonkurentno je za eventualni pristup tritu EU. Sliku donekle popravlja relativna diversifikovanost produkcionog asortimana. e) Diversifikacija kupaca - 2,0%. Izraena je koncentracija kupaca - tri velika kupca apsorbuju 80% plasmana preduzea. Kupci su meutim, solventni, relativno uredne platie, s tim da ne ele postojanje dugoronih ugovora, oekujui mogunost eventualne nabavke iz najavljenog , liberalizovanog uvoza. f) Mogunost predvianja - 2,25%. Preduzee nije mlado, ima dugu tradiciju. Nekoliko poslednjih godina karakteriu nestabilni poslovni rezultati. Problem: najavljuje se liberalizacija uvoza upravo proizvoda koji preduzee proizvodi; zaotrie se konkurentski ambijent.
61
Prepoznata je stopa rizika ulaganja u Preduzee "X" u visini od 10,68%, odnosno, zaokrueno 11,00%.
4.1.4.3. Proraun ponderisane prosene cene kapitala Prethodno je ve napomenuto da je proraun diskontne stope u direktnoj vezi sa odabranom definicijom novanog toka. Ukoliko je u postupku procene metodom DNT izabrana definicija novanog toka "posle servisiranja dugova" onda je proraunom cene sopstvenog kapitala proraunata i diskontna stopa. Ovako odreena diskontna stopa nadalje se koristi za svoenje buduih projektovanih vrednosti neto novanih tokova na sadanje vrednosti.
Izbor definicije novanog toka "pre servisiranja dugova" nalae utvrivanje ponderisane prosene cene kapitala (PPCK) kao reprezenta diskontne stope. To je prosena cena sopstvenih i pozajmljenih (kreditnih) izvora koji se koriste za finansiranje poslovanja preduzea. Postupak prorauna PPCK obuhvata sledee korake: utvrivanje cene sopstvenog kapitala, utvrivanje cene kreditnih izvora finansiranja, odreivanje pondera, finalni proraun PPCK. Korak 1. Utvrivanje cene sopstvenog kapitala Cena sopstvenog kapitala utvruje se prethodno opisanim metodom zidanja. Korak 2. Utvrivanje cene kreditnih izvora finansiranja Cena kreditnih izvora finansiranja je odreena bankarskom kamatnom stopom za korienje dugoronih kredita. Shodno korienju realnog novanog toka i cena kreditnih izvora mora biti reprezentovana realnim iznosom bez uticaja inflacije. Usled opte oskudice ek62
sternih kreditnih izvora finansiranja, kamatna stopa za korienje kredita (uglavnom kratkoronih) je visoka, ak i kada se izdvoji uticaj projektovane inflacione stope na godinjem nivou. Otuda se za odreivanje cene kreditnih izvora sugerie korienje kamatne stope na dugorone kredite, u rasponu 6 - 10%. Pomenuta cena bazirana je na uobiajenim realnim kamatnim stopama ino-kredita.
Odreena cena kreditnih izvora mora biti dodatno prilagoena pre nego to se pristupi proraunu PPCK. Naime, napomenuto je da kada se koristi definicija novanog toka "pre servisiranja dugova" iz novanog toka se iskljuuju svi prilivi i odlivi iz finansiranja. To znai da je u bilansu uspeha, prilikom obrauna dobiti posle oporezivanja, iskljuena pozicija rashoda finansiranja. Odbitak ove kategorije rashoda uveao je neto rezultat, koji je ujedno i osnova za obraun poreza na dobit korporacije. Poveanje dobiti pre oporezivanja uzrokovalo je i obraun veeg poreskog optereenja to je, na kraju, rezultovalo u manje obraunatoj dobiti, odnosno manjim projektovanim prilivima. Upravo zbog toga potrebno je cenu kreditnih izvora dodatno prilagoditi, umanjenjem za procentualni iznos poreza na dobit korporacije, na sledei nain:
CKI = CBK (1-SP) gde su: CKI - Cena kreditnih izvora CBK - Cena bankarskog kapitala SP - Stopa poreza na dobit korporacije. Na primer, ukoliko je odabrana CBK od 10%, uz aktuelnu SP od 25%, konano proraunata CKI iznosi 7,5%, odnosno: CKI = 10% (1 - 25%) CKI = 10% 0,75 = 7,5%. Korak 3. Odreivanje pondera Da bi se proraunala PPCK, kao reprezent ukupno investiranog dugoronog kapitala, neophodno je definisati ciljnu strukturu sopstvenog i pozajmljenog kapitala preduzea iji se kapital procenjuje. S obzirom da je ovako proraunata diskontna stopa reprezent stope povraaja ukupno investiranog dugoronog kapitala, utvri63
vanjem ciljne strukture ujedno se i obezbeuju ponderi za proraun PPCK. Ciljna struktura dugoronog kapitala moe, a ne mora biti identina postojeoj. Aktuelna struktura je, najee rezultat uticaja razliitih faktora, koji su delovali u neposrednoj prolosti. Mogu je izostanak dejstva tih istih faktora u buduem projektovanom periodu. Takoe, menadment preduzea moe da planira promene u strukturi dugoronog kapitala, a sve u sklopu izabranih finansijskih strategija ija se realizacija oekuje u projektovanom periodu. Odreivanje ciljne strukture kapitala nije nimalo lak posao. Pored planova menadmenta, potrebna je analiza strukture dugoronog kapitala slinih preduzea, ili pak itave grane. Detaljnija analiza u ovom domenu treba da eliminie sve dileme i subjektivne ocene procenitelja. Korak 4. Finalni proraun PPCK Proraun PPCK obavlja se na sledei nain: PPCK = CSK * USK + CKI * UKI gde su: CSK - Cena sopstvenog kapitala USK - Udeo sopstvenog kapitala u ciljnoj strukturi CKI - Cena kreditnih izvora UKI - Udeo kreditnih izvora u ciljnoj strukturi. Pretpostavimo da su: CSK - 17%, USK - 70%, CKI - 7,5%, UKI - 30%, onda je PPCK: PPCK = (17%*0,7)+(7,5%*0,3), PPCK = 11,9% + 2,2% PPCK = 14,1% ~ 14%.
4.1.4.4. Rizik zemlje ulaganja Prethodni postupci odreuje visinu diskontne stope, koja se nadalje koristi u metodu DNT za procenu vrednosti konkretnog preduzea. 64
Meutim, ukoliko je potencijalni kupac izvan granica SR Jugoslavije, neophodno je dodatno prilagoditi (uveati) zahtevanu stopu povraaja za rizik ulaganja u SR Jugoslaviju. Pri proceni rizika zemlje neophodno je: 1) Odrediti bitne faktore, koji doprinose poveanju rizika ulaganja, 2) Definisati nain ocene pojedinih faktora rizika ulaganja u SR Jugoslaviju, 3) Definisati nain ukljuivanja rizika ulaganja u SR Jugoslaviju u DNT metod za procenu vrednosti kapitala konkretnog preduzea. Svi elementi rizika zemlje ulaganja mogu se podeliti na politike, poslovne i finansijske. Druga podela, koju u praksi koriste multinacionalne kompanije, diferencira rizike na: (a) rizike u vezi sa sredstvima, (b) rizike poslovnog okruenja i (c) finansijske rizike. U narednoj tabeli prikazan je metodoloki postupak kvantifikacije rizika ulaganja u SR Jugoslaviju.
Tabela 3. METODOLOKI POSTUPAK KVANTIFIKACIJE RIZIKA ZEMLJE ULAGANJA

VRSTA RIZIKA Nizak 12 3 4 Srednji 56 7 8 Visok 910
Rizici u vezi sa sredstvima Politika eksproprijacije Politika nacionalizacije Mogunost finansiranja Sigurnost ugovora
Rizici poslovnog okruenja Politika stabilnost Odnos prema stranim ulaganjima Pravni sistem Otpori privatizaciji Raspoloivost radne snage Veza sa susednim zemljama Uloga sindikata Lokalna konkurencija
65
Tabela 3. METODOLOKI POSTUPAK KVANTIFIKACIJE RIZIKA ZEMLJE ULAGANJA (Nastavak)

VRSTA RIZIKA Nizak 12 3 4 Srednji 56 7 8 Visok 910
Finansijski rizici Konvertibilnost valute Stabilnost valute Restrikcija tokova kapitala Kontrola cena Veliina trita Pristup tritu EU Privredni trendovi Zaduenost Poreske stope Stopa inflacije Potrebe za stranim kapitalom
Broj opservacija Ponderisano Zbir Parametri Ponderisani prosek
Oito da je maksimalni nivo premije rizika zemlje ulaganja, prema ovom nainu prorauna, 10%. Raspon od 0 - 3% indicira umereni rizik, od 4-6% srednji, a 7 -10% visok nivo rizika. Kvantifikacija pojedinih elemenata rizika je rezultat timskog rada eksperata. Slino kao i kod specifinih rizika iz poslovanja, obavlja se ocena nivoa rizika na preferencijalnoj skali od 0 - 10. U ovom sluaju radi se o poenima, iji se konaan zbir deli sa brojem posmatranih opservacija. Dobijeni kolinik predstavlja dodatak (poveanje) na prethodno izraunatu diskontnu stopu.
Slino definisanju stope bez rizika i kod odreivanja stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju pomo e pruiti Direkcija za procenu vrednosti kapitala. Direkcija e jednom meseno objavljivati visinu ovog elementa rizika, koji e posluiti za finalni proraun diskontne stope.
66
4.1.5. Proraun sume sadanjih vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu Nakon projekcije buduih rezultata poslovanja, iskazanih u tri osnovna bilansna pregleda (bilans uspeha, novani tok i bilans stanja), kao i prorauna diskontne stope, stekli su se svi potrebni uslovi za kalkulaciju sadanjih vrednosti projektovanih neto novanih tokova. Pretpostavimo da preduzee iji se kapital procenjuje ima sledee projektovane vrednosti neto novanog toka (u hilj. dinara): I godina 2340 II godina 2860 III godina IV godina 30003100 V godina 3250
Proraun diskontnih faktora za svoenje buduih vrednosti na sadanju obavlja se primenom sledee formule: 1 (1 + DS) n
DF = gde su: DF - diskontni faktor DS - diskontna stopa n - godina projekcije.
Uz pretpostavku da se u modelu koristi PPCK od 14% (bez rizika zemlje ulaganja), obraunati diskontni faktori po godinama iznosie: I godina 0,8772 II godina 0,7695 III godina IV godina 0,67500,5921 V godina 0,5194
Sadanja vrednost neto novanih tokova po godinama iznosi (u hilj. dinara): I godina 2052,6 II godina 2200,8 III godina IV godina 2025,01835,5 V godina 1688,1
odnosno, ukupna suma sadanje vrednosti iznosi 9802,0 hiljada dinara. 67
Korienjem eksponenata n - 1,2 t, u prethodno opisanoj formuli proraunavaju se tzv. diskontni faktori na kraju godine. Za preduzea, koja srazmerno vei deo prodaje i prihoda ostvaruju u drugoj polovini godine, naroito, u poslednjem kvartalu, svoenje buduih projektovanih neto novanih tokova na sadanju vrednost treba da bude obavljeno primenom diskontnih faktora na kraju godine. Meutim mnoga preduzea ostvaruju tokom godine ravnomerno rasporeeni prihod i neto novani tok, bez kvartalnih oscilacija te diskontni faktori na kraju godine nisu najbolji reprezent sadanje vrednosti buduih rezultata. Otuda je u takvim sluajevima poeljno korienje diskontnih faktora na sredini godine. Pretpostavka je da se godinji neto novani tokovi proseno ostvaruju sredinom svake projektovane godine. To znai da vrednost eksponenta "n" u formuli za proraun diskontnog faktora, u prvoj godini iznosi 0,5, u drugoj 1,5, itd do poslednje godine projekcije. Pretpostavimo da je peta godina poslednja godina projekcije, iznos eksponenta "n" u petoj godini je 4,5. Proraun diskontnih faktora na sredini godine mogue je obaviti uz pomo tablice (u nastavku date) diskontnih faktora na kraju godine. Naime, potrebno je pomnoiti diskontne faktore na kraju godine sa sledeim multiplikatorom:
(1 + DS)
1 2
Ukoliko je diskontna stopa 14%, multiplikator u tom sluaju iznosi:

1 2
(1 + 0,14) = 1,0677.
Oigledno da su diskontni faktori na sredini godine vei od diskontnih faktora na kraju godine. To znai da e i sadanja vrednost buduih novanih tokova biti vea, ukoliko se koriste diskontni faktori na sredini godine. Navedena injenica je sasvim prihvatljiva, samo kod preduzea sa ravnomerno ostvarenim neto novanim tokovima tokom jedne godine.
68
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
.94340 .93458 .34111 .22184 .14428 .09383 .06103 .03969 .02581 .01679 .01092 .00710 .00462 .65036 .42297 .27590 .17891 .11635 .07567 .04921 .03201 .02082 .01345 .00880 .00573 .52449 24% .92593 .91743 .90909 .90090 .89286 .88496 .87719 .86957 .81630 .71299 .62275 .54393 .47509 .41496 .36254 .31657 .27651 .24154 .21095 .18425 .89000 .87344 .76290 .66634 .58201 .50835 .44401 .38782 .33873 .29586 .25842 .22571 .19715 .83962 .74726 .66506 .59190 .52679 .46884 .41727 .37136 .33051 .29416 .26180 .23300 .79209 .70496 .62741 .55839 .49697 .44230 .39365 .35034 .31180 .27751 .24698 23% .86207 .85470 .77218 .64993 .54703 .46043 .38753 .32618 .27454 .23107 .19449 .16370 .13778 .11597 .85734 .84168 .70843 .59627 .50187 .42241 .35553 .29925 .25187 .21199 .17843 .15018 .12640 .79383 .68058 .58349 .50025 .42888 .36770 .31524 .27027 .23171 .19866 .17032 .14602 .73503 .63017 .54027 .43139 .39711 .34046 .29189 .25025 .21445 .18394 .15770 .84746 .84034 .73119 .59345 .48166 .39092 .31728 .25751 .20900 .16963 .13768 .11174 .09069 .07361 .82645 .81162 .65873 .53464 .43393 .35218 .28584 .23199 .18829 .15282 .12403 .10067 .08170 .75131 .62092 .51316 .42410 .35049 .28966 .23939 .19784 .16351 .13513 .11168 .09230 .68301 .56447 .46651 .38554 .31683 .26333 .21763 .17986 .14864 .12285 .10153 .83333 .82645 .69305 .54276 .42506 .33288 .26070 .20416 .15989 .12522 .09806 .07680 .06014 .04710 .79719 .78315 .61332 .48032 .37616 .29459 .23071 .18068 .14150 .11081 .08678 .06796 .05323 .71178 .56743 .45235 .36061 .28748 .22917 .18270 .14564 .11611 .09256 .07379 .05882 .63552 .50663 .40338 .32197 .25668 .20462 .16312 .13004 .10367 .08264 .06588 22% .81967 .81301 .65752 .49718 .37594 .28426 .21494 .16253 .12289 .09293 .07027 .05313 .04017 .03038 .76947 .75614 .57175 .43233 .32690 .24718 .18691 .14133 .10686 .08081 .06110 .04620 .03493 .67497 .51937 .39964 .30751 .23662 .18207 .14010 .10780 .08295 .06383 .04911 .03779 .59208 .45559 .35056 .26974 .20756 .15971 .12289 .09456 .07276 .05599 .04308 .806454.64066 .62437 .45611 .33320 .24340 .17781 .12989 .09489 .06932 .05046 .03699 .02702 .01974 .74316 .73051 .53365 .38984 .28478 .20804 .15197 .11102 .08110 .05925 .04328 .03162 .02310 .55229 .41044 .30503 .22668 .16846 .12520 .09304 .06914 .05139 .03819 .02838 .47611 .35383 .26295 .19542 .14523 .10793 .08021 .05916 .04430 .03292 .02447 .71818 .70616 .49867 .35214 .24867 .17560 .12400 .08757 .06184 .04367 .03084 .02178 .01538 .60863 .59342 .41905 .29592 .20897 .14757 .10421 .07359 .05196 .03670 .02591 .01830 .01292 .51579 .37043 .26604 .19106 .13722 .09855 .07078 .05083 .03651 .02622 .01883 .43711 .31393 .22546 .16192 .11629 .08352 .05998 .04308 .03094 .02222 .01596 .69444 .68301 .46651 .31863 .21763 .14864 .10153 .06934 .04736 .03235 .02209 .01509 .01031 .57870 .56447 .38554 .26333 .17986 .12285 .08391 .05731 .03914 .02673 .01826 .01247 .00852 .48225 .33490 .23257 .16151 .11216 .07789 .05409 .03756 .02608 .01811 .01258 .40188 .27908 .19381 .13459 .09346 .06491 .04507 .03130 .02174 .01509 .01048 21% .67186 .66098 .43690 .28878 .19088 .12617 .08339 .05512 .03643 .02408 .01592 .01052 .00695 .55071 .53738 .35520 .23478 .15519 .10258 .06780 .04481 .02962 .01958 .01294 .00855 .00565 .45140 .30328 .20376 .13690 .09198 .06180 .04152 .02789 .01874 .01259 .00846 .37000 .24859 .16702 .11221 .07539 .05065 .03403 .02286 .01536 .01032 .00693 20%
19%
Tabela 4. 18% DISKONTNI FAKTORI NA 17% KRAJU GODINE (n 16% projektova ne godine)
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
69
4.1.6. Proraun rezidualne vrednosti Vrednost kapitala, procenjena primenom metoda DNT, sastoji se od dve komponente, i to: 1) Sume sadanjih vrednosti projektovanih, godinjih neto novanih tokova, i 2) Rezidualne vrednosti. Na poetku je objanjeno da postojei nivo dobiti i neto novanih tokova veine naih preduzea, nije rezultat stabilnog korienja kapaciteta, kontinuirane realizacije, te je to bio glavni razlog izbora metoda DNT u okviru osnovnog, prinosnog pristupa procene vrednosti kapitala. Dakle, oekuje se stabilizacija poslovnog i finansijskog rezultata tek u projektovanom periodu. To znai da je i duina projektovanog perioda u metodu DNT u direktnoj zavisnosti od dostizanja stabilnog nivoa neto novanih tokova (opisano u delu projekcije novanog toka). Vrednost kapitala preduzea u projektovanom periodu jednaka je zbiru sadanjih vrednosti projektovanih neto novanih tokova. Meutim, istekom projektovanog perioda ne prestaje ivot preduzea, poslovanje se nastavlja u skladu sa pretpostavkom o neogranienom veku (going concern). Drugim reima, znaajan deo vrednosti kapitala je uzrokovan pozitivnim neto novanim tokovima, koji e se ostvariti u godinama nakon isteka projektovanog perioda. Kako kvantifikovati tu komponentu vrednosti kapitala?
Period ekonomskog ivota preduzea, koji nije obuhvaen projekcijom, nazivamo rezidual, te se i komponenta vrednosti kapitala, koja je posledica poslovanja preduzea u tom periodu, naziva rezidualna vrednost. Postoje vie naina za proraun rezidualne vrednosti (diskontovana likvidaciona vrednost, metod multiplikatora vrednost kapitala/dobit, itd). Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti kapitala, za proraun rezidualne vrednosti predvieno je korienje tzv. Gordonovog modela. On glasi:
70
RV =
DNNTr (DS SRr)
gde su: RV - Rezidualna vrednost DNNTr - Diskontovani neto novani tok u rezidualnoj godini DS - Diskontna stopa SRr- Stopa rasta u rezidualu. Neto novani tok rezidualne godine proraunava se vrlo jednostavno. Pretpostavimo da je projektovani period u kome se dostie stabilizacija poslovanja, pet godina, i da je iznos neto novanog toka u petoj godini projekcije 3250 hilj. dinara. Neto novani tok rezidualne godine bie jednak neto novanom toku ostvarenom u petoj godini uveanom za iznos projektovane, konstantne stope rasta u rezidualu. Ako je pomenuta stopa rasta 2%, neto novani tok u rezidualnoj godini iznosie 3315 hilj. dinara. Potrebno je, zatim, proraunati sadanju vrednost neto novanog toka rezidualne godine, to se obavlja korienjem diskontnih faktora. Pri tome:
a) ako su izabrani diskontni faktori na kraju godine, neto novani tok rezidualne godine se diskontuje primenom istog diskontnog faktora koji je korien za proraun sadanje vrednosti neto novanog toka u poslednjoj, projektovanoj godini. Npr. ako je projektovani period pet godina, diskontni faktor pete godine i rezidualne godine bie isti, b) ako su izabrani diskontni faktori na sredini godine, eksponent "n", u formuli za obraun diskontnih faktora, se uveava za 0,5 u odnosu na eksponent poslednje godine projekcije, i na osnovu takvog prorauna se obavlja diskontovanje neto novanog toka u rezidualnoj godini. Na primer, u petogodinjem projektovanom periodu diskontni faktor poslednje godine projekcije e se proraunati na sledei nain: 1 DF = 4,5 (1 + diskontna stopa)
71
a diskontni faktor rezidualne godine: . (1 + diskontna stopa) 5 Stopa rasta u rezidualu treba da predstavlja kontinuirano poveanje neto novanih tokova, iz godine u godinu, u rezidualnom periodu koji nije obuhvaen projekcijom. Teoretski stopa rasta ne moe biti jednaka diskontnoj stopi, jer bi u tom sluaju rezultat bio beskonani broj. Praktino, gornja granica stope rasta je 4%, to je Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti kapitala i odreeno.
DF =
Ilustracije radi, obraunaemo rezidualnu vrednost za prethodno pomenuti iznos neto novanog toka u rezidualnoj godini od 3315 hilj. din. Primenom diskontne stope (PPCK) od 14% obraunaemo diskontni faktor (na kraju godine) rezidualne godine:
DF =
1 = 0,519 . 5(1 + 0,14)
Sadanja vrednost neto novanog toka rezidualne godine iznosi: SV=3315 0,519 = 1721,7 hiljada dinara Ako je stopa rasta u rezidualu 2%, proraunata rezidualna vrednost primenom Gordonovog modela iznosi:
RV =
1721,71721,7 = (0,14 - 0,02)0,12
RV=14347,6 hiljada dinara. Na kraju, neophodno je istai da je korienje Gordonovog modela za proraun rezidualne vrednosti mogue samo uz pretpostavku da je amortizacija u rezidualnom periodu jednaka zbiru investicija i rata, eventualnih dugoronih kredita korienih za finansiranje trajnih obrtnih sredstava. Drugim reima, neto novani tok u rezidualu jednak je projektovanoj neto dobiti u istom posmatranom periodu. 72
4.1.7. Proraun konane vrednosti kapitala preduzea Izabrane definicije novanog toka direktno odreuju postupak prorauna finalne vrednosti kapitala preduzea. Varijanta 1. Novani tok pre servisiranja dugova Kao to je ve prethodno napomenuto, ukoliko procenitelj izabere definiciju novanog toka pre servisiranja dugova, vrednost kapitala preduzea metodom DNT se indirektno utvruje. Najpre se proraunava vrednost ukupnog dugoronog kapitala, a zatim se od tako izraunate vrednosti odbija iznos zateenih dugoronih kreditnih zaduenja na izabrani datum procene.
Vrednost dugoronog kapitala jednaka je zbiru sume sadanje vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu i izraunate rezidualne vrednosti. U naem primeru ovi iznosi su: Suma sadanje vrednosti 9802,0 hiljada dinara, Rezidualna vrednost 14347,6 hiljada dinara. Dakle, ukupna proraunata vrednost dugoronog kapitala iznosi 24.149,6 miliona dinara. Pretpostavimo da su na izabrani datum procene 31.12.199X ukupna dugorona zaduenja iznosila 11.536 hiljada dinara. Vrednost sopstvenog kapitala jednaka je razlici procenjenog dugoronog kapitala i zateenog iznosa dugoronih obaveza, odnosno: 12.613,6 hiljada dinara. Obino se dobijeni iznos zaokruuje pa je vrednost sopstvenog kapitala, zaokrueno: 12.614 hiljada dinara. Varijanta 2. Novani tok posle servisiranja dugova Ukoliko je izabrana definicija novanog toka "posle servisiranja dugova", vrednost sopstvenog kapitala je jednaka zbiru sume sadanje 73
vrednosti projektovanih neto novanih tokova i izraunate rezidualne vrednosti.
4.1.8. Prilagoavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangaovanih poslovnih sredstava Procena vrednosti kapitala preduzea primenom metoda DNT zasnovana je na sposobnosti angaovanih poslovnih sredstava da u buduem projektovanom periodu ostvaruju pozitivan neto novani tok. Dakle, sve ono to preduzee poseduje u svom vlasnitvu, a to nema poslovni karakter, ili pak nije angaovano u funkciji ostvarenja poslovnog i finansijskog rezultata, nije obuhvaeno metodom DNT, te vrednost pomenutih sredstava nije u prethodnim koracima analize ukljuena u konanu vrednost kapitala preduzea. Slino vai i za potencijalne obaveze preduzea, ije, eventualno finansijsko optereenje nije evidentirano u poslovnoj pasivi preduzea. Zbog toga je neophodno dodatno prilagoavanje prethodno izraunate vrednosti kapitala preduzea metodom DNT za:
1) vrednost neposlovnih sredstava 2) vrednost neangaovanih poslovnih sredstava 3) vrednost potencijalnih obaveza preduzea. Neposlovna sredstva. Uglavnom se radi o objektima zajednike potronje, kao to su ugostiteljski objekti, hoteli i sl. Neophodno je proceniti vrednost ovih sredstava metodom NI (neto imovine) i za dobijeni iznos uveati prethodno izraunatu vrednost kapitala. Neangaovana poslovna sredstva. Ne retko, pored angaovanih poslovnih sredstava, preduzea imaju i poslovna, uglavnom stalna, sredstva koja u projektovanom periodu nisu bila u funkciji stvaranja poslovnih i finansijskih rezultata. Na primer, kupljeni graevinski objekat u kome se u budue namerava proizvodnja nekog sasvim razliitog proizvoda, koji nema dodirnih taaka sa postojeom delatnou i proizvodnim asortimanom. Ili, izdvojeni novac za investiranje u neku novu delatnost, i slino. Takoe, iznos dugoronih finansijskih 74
ulaganja treba vrednovati sa verovatnoom njihovog povraaja. Ukoliko je postojanje ovog dela poslovne imovine signifikantno, neophodno ih je korienjem metoda NI ili metoda LV (likvidacione vrednosti), najpre proceniti, a zatim za dobijeni rezultat uveati prethodno procenjenu vrednost kapitala. Potencijalne obaveze. Postojee poslovne obaveze obuhvaene su projektovanim novanim tokom, bez obzira na izabranu definiciju novanog toka. Meutim, esto se u vanbilansnoj pasivi preduzea, evidentiraju eventualne, potencijalne obaveze, iji nastanak se ne moe sasvim precizno odrediti jer zavise od zavretka sudskog spora (tube poverilaca), ili od efikasnosti zavretka nekog posla (garancije banaka). Ukoliko je potencijalni nastanak takvih obaveza predvidljiv, neophodno je definisati iznos, eventualni period kada se oekuje nastanak, kao i verovatnou nastanka . Prethodno procenjenu vrednost kapitala potrebno je umanjiti za procenjenu vrednost potencijalnih obaveza.
4.2. METOD NETO IMOVINE Prilikom razmatranja prinosnog metoda, vrednost preduzea je bila definisana kao sadanja vrednost buduih koristi koje e imati vlasnik i moglo se jasno videti kako se ova premisa primenjuje u oba naina procene (kapitalizovanje ostvarenog rezultata i diskontovanje buduih rezultata). Meutim, kada je u pitanju metod utvrivanja neto imovine, ta premisa je manje uoljiva jer korist za vlasnika moe nastati jedino hipotetikom prodajom sredstava kojima raspolae preduzee. U primeni ovog metoda procenjuje se vrednost imovine (sredstava) i vrednost obaveza, a neto rezultat indicira vrednost kapitala preduzea. Metod neto imovine ima poseban znaaj u sledeim situacijama: Kada vrednost preduzea u velikoj meri zavisi od vrednosti njegove materijalne imovine, odnosno kada u ceni njegovih proizvoda trokovi rada vrlo malo uestvuju. 75
Ovakva preduzea, po pravilu, nemaju znaajniju nematerijalnu imovinu. Kada nema istorijskih podataka o rezultatima poslovanja, kada su ti podaci nepouzdani i kada nije izvesno da e preduzee moi da nastavi svoj rad (na primer, novoosnovana preduzea u delatnostima koje nisu prosperitetne). Ovaj metod primenjuje se i kada se nisu stekle pomenute okolnosti. Meutim, tada dobijeni rezultati, prilikom konanog odluivanja o vrednosti preduzea, imaju manju teinu od rezultata dobijenih prinosnom metodom. Za razliku od prinosnog metoda, u primeni metoda neto imovine potrebno je da, pored procenjivaa, uestvuju i specijalisti za procenu vrednosti imovine (graevinskih objekata i opreme). Oni primenjuju sopstvene metodologije za procenu, a njihove rezultate koriste procenjivai kao bitne elemente u postupku procene prema ovom metodu. Naroito je vano da specijalisti za procenu vrednosti graevinskih objekata i opreme dokumentuju svoje rezultate, kako bi se stvorila osnova za kasniju verifikaciju rezultata procene.
U primeni metoda neto imovine potrebno je: Pribaviti bilans stanja na dan procene. Upotpuniti bilans stanja (ako je potrebno) za iznos sredstava za koja se pouzdano zna da nisu obuhvaena. Isto to je potrebno uiniti i sa obavezama. Proceniti vrednost nematerijalnih ulaganja. Proceniti vrednost materijalnih ulaganja (zemljita, uma, osnovnog stada, graevinskih objekata, opreme, materijalnih ulaganja u pripremi). Proceniti vrednost finansijske aktive (dugoronih finansijskih ulaganja, potraivanja, plasmana). Proceniti vrednost zaliha. Proceniti vrednost obaveza (kratkoronih i dugoronih). 76
Izraunati vrednost kapitala (procenjena vrednost imovine umanjena za procenjenu vrednost obaveza). Da bi se sve ove aktivnosti uspeno sprovele, korisno je pre poetka procene sprovesti postupak revizije finansijskih izvetaja, o emu je detaljnije pisano u taki 3 - Revizija finansijskih izvetaja. Istaknuto je da se revizijom obezbeuje znatno vei stepen pouzdanosti, naroito kod finansijskih stavki, kao to su dugorona finansijska ulaganja, potraivanja, plasmani, obaveze i vremenska razgranienja. Procenjiva moe da zahteva reviziju ukoliko oceni da e to znaajno popraviti kvalitet procene. Taj zahtev moe da se odnosi na punu reviziju, koja obezbeuje najvii stepen pouzdanosti i na nepotpunu reviziju ili na revizorski pregled finansijskih izvetaja, koji daje neto nii, ali esto i dovoljan stepen pouzdanosti. Ukoliko nije mogue obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, onda je korisno da procenjiva sam izvri deliminu reviziju i tako sebi olaka posao oko procene finansijskih kategorija u bilansu stanja. U situaciji kada on to ne moe da izvede, iz bilo kog razloga, neophodno je da u izvetaju o proceni napomene da finansijski izvetaji preduzea nisu bili revidovani pre procene, to korisniku izvetaja moe biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene, ali to ne oslobaa procenitelja da u postupku procene utvrdi realne vrednosti svih podataka iz finansijskih izvetaja.
Pored revizije, kao aktivnosti koja normalno prethodi proceni, procenjiva mora da zahteva i organizovanje inventarisanja materijalne imovine, potraivanja, obaveza, ukoliko ono nije obavljeno u okviru pripreme rauna. Zakon o raunovodstvu predvia najmanje jednom godinje obavezu usklaivanja stanja imovine i obaveza u knjigovodstvu sa stvarnim stanjem, koje se utvruje popisom - inventarisanjem. Popis se vri, po pravilu, na kraju godine, to se poklapa s godinjim obraunom. Pod popisom (inventarisanjem) se podrazumeva i popis potraivanja i obaveza, to se ostvaruje usaglaavanjem odgovarajuih pomonih knjiga tangiranih pravnih lica, a koje mora biti praeno pismenom saglasnou stanja duniko-poverilakog odnosa na dan usaglaavanja. Na navedeni nain mora se izvriti inventarisanje prilikom vlasnike transformacije, koja pretpostavlja i procenu vrednosti kapitala. 77
4.2.1. Procena pojedinih kategorija bilansa stanja U postupku primene metoda neto imovine prvi korak je obezbeenje bilansa stanja na dan procene. Ovaj bilans stanja treba da odraava realno stanje imovine i obaveza na dan procene, to podrazumeva da je sastavljen: (a) prema raunovodstvenim propisima za sastavljanje godinjeg obrauna, (b) da je pre njegovog sastavljanja usaglaeno stanje imovine, potraivanja i obaveza u knjigovodstvu sa stvarnim stanjem, tj. izvren popis ili inventarisanje i (c) da je revidiran na jedan od naina kojim je objanjena revizija finansijskih izvetaja (glava 3, taka 3).
Drugi korak je, ukoliko za to postoji potreba, korigovanje stanja u bilansu za vrednost sredstava za koji se pouzdano zna da nisu obuhvaena ni jednom njegovom pozicijom. Isto se odnosi i na obaveze. Bilans stanja treba da bude korigovan i za sve nalaze i primedbe, ukoliko one postoje u Izvetaju o reviziji ili u Izvetaju o pregledu finansijskih izvetaja.
Na primer: Ako preduzee "ABC" ima Izvetaj revizora sa izraenim miljenjem i primedbama i s obrazloenjima o poveanjima ili smanjenjima imovine i obaveza, onda pre procene treba izvriti korekcije u bilansu stanja i usaglasiti stanje po knjigama sa stanjem prema miljenju nezavisne revizije za sledee pozicije i iznose, na nain kako je u bilansu prikazano:
Nekretnine,
u iznosu od 507 hiljada dinara, za vrednost jedne zgrade koja nije obuhvaena u evidenciji graevinskih objekata, a inventarisanjem je utvreno da postoji. u iznosu od 470 hiljada dinara, za vrednost ulaganja u povezano preduzee koje je likvidirano.
Finansijska ulaganja,
Potraivanja iz poslovanja, u iznosu od 123 hiljade dinara, za vrednost nenaplativih potraivanja i koja treba otpisati.
78
Obaveze,
za iznos od 20 hiljada dinara, to predstavlja vrednost naknade tete za izgubljene sudske sporove. u iznosu od 106 hiljada dinara, to je posledica izvrenih korekcija na sredstavima i obavezama.
Kapital,
U korigovanom bilansu stanja treba navesti: stanje po knjigama, zatim stanje nakon predloenih korekcija revizije, iznose korekcija, a u Napomenama, treba obrazloiti detalje korekcija. Bilans stanja pre procene, korigovan prema Izvetaju nezavisne revizije Bilans stanja preduzea "ABC" na dan 31.12.19 nara
Stanje po knjigama AKTIVA Nekretnine 281 Oprema 49 Finansijska ulaganja - dugorona 1.499 Potraivanja iz poslovanja 7.390 PASIVA Knjigovodstvena vrednost kapitala 409 Obaveze 750 Korekcije nezavisne revizije 507 (470) (123)
- u 000 diStanje prema Napomiljenju nezavisne mene revizije 789 49 1.029 7.267 (1) (2) (3)
(106) 20
303 770
(5) (4)
Procenjivanje pojedinih kategorija bilansa stanja najbolje je vriti prema sadrini pozicija bilansne eme, kako slede: Stalna imovina Nematerijalna ulaganja Osnovna sredstva Dugoroni finansijski plasmani Obrtna imovina Zalihe Kratkorona potraivanja Gotovina i hartije od vrednosti Aktivna vremenska razgranienja 79
Obaveze Dugorone obaveze Kratkorone obaveze Dugorona rezervisanja i pasivna vremenska razgranienja Kapital
4.2.1.1. Stalna imovina - procena nematerijalnih ulaganja Procena vrednosti ove kategorije bilansa stanja izvodi se samo ako postoje materijalni dokazi da postoje nematerijalna ulaganja, odnosno da su izvrena ulaganja. Sledee njihove karakteristike su: odvojiva su od materijalnih ulaganja, poveavaju vrednost materijalnih ulaganja i postoje ako postoji poveani prinos na sredstva. Ovoj kategoriji imovine pripadaju: ugovori, zatitni znak, zatieno ime, raunovodstveni software, franize, prava u izdavatvu, formule, patenti, licence, obueni kadrovi, vrednost neogranienog trajanja firme, koncesije, liste kupaca, tehnike biblioteke, goodwill. Pri proceni nematerijalnih ulaganja treba izvriti njihovu identifikaciju, prikupiti materijalne dokaze o njihovom postojanju i proceniti visinu trokova, tj. ulaganja, kao i budue efekte (koristi) koje se oekuju od njih. Treba napomenuti da se ovom metodom ne procenjuje goodwill. Njega treba eliminisati, a ostala nematerijalna ulaganja, koja je mogue identifikovati, procenjivati. Vrednost goodwill-a se stvara kad preduzee ostvaruje neprekidno dobit sa natprosenim prinosom na angaovana sredstva (ili kapital), tako da vrednost business-a premauje vrednost neto imovine. Goodwill obuhvata natprosenu dobit, vrednost nematerijalnih ulaganja i vrednost neogranienog trajanja firme. Znai, goodwill moe da postoji samo u profitabilnim firmama.
Vrednost neogranienog trajanja firme (Going Concern Value), kao poseban oblik nematerijalnih ulaganja, predstavlja vrednost us80
postavljenog sistema, procedura, kvalifikovane radne snage, to sve ini firmu sposobnom da posluje i moe se proceniti ovom metodom. Za razliku od Goodwill-a, Going Concern Value moe da postoji i u neprofitabilnoj firmi.
4.2.1.2. Stalna imovina - procena osnovnih sredstava U kategoriju osnovnih sredstava u bilansu stanja ubrajaju se: zemljite, ume, viegodinji zasadi, graevinski objekti, oprema, osnovno stado, avansi i osnovna sredstva u pripremi. Izvesna osnovna sredstva, kao to su ume, viegodinji zasadi, osnovno stado, zbog svojih prirodnih svojstava, procenjuju se na specifian nain. Vrednost ume procenjuje se prema podacima utvrenim popisom, odnosno procenom drvne mase pojedinih vrsta drvea, debljinske strukture i kvaliteta drvne mase po trinim cenama, na najbliem prodajnom mestu (kamionski put, eleznika stanica, glavni objekat i sl.). S obzirom da su ume prirodni resurs koji ne podlee amortizaciji, procenjena vrednost uma bazira se na trinim cenama.
Za procenu vrednosti viegodinjih zasada polaznu osnovu ine trokovi podizanja zasada na dan procene i stepen amortizovanosti. Procena vrednosti osnovnog stada (radne i priplodne stoke) utvruje se na osnovu vrednosti ponovne nabavke identine ili sline stoke, na dan procene. Procena vrednosti zemljita je vrlo specifina, prvo zbog njegovih prirodnih svojstava (neutroivost, nepokretnost, neumnoivost i plodnost), a drugo zbog zakonskih propisa (zemljino pravo i pravni reim poljoprivrednog zemljita1), koji kod nas reguliu promet i pravo korienja zemljita.
Zakon o graevinskom zemljitu Zakon o poljoprivrednom zemljitu.
81
Vrednost zemljita (odnosi se na sva zemljita: poljoprivredna i graevinska) u poslovnim knjigama iskazuje se, prema Zakonu o raunovodstvu, po nabavnoj vrednosti. Znai, u bilansu stanja zemljie je procenjeno primenom naela stvarnog troka (izdataka) u procenjivanju imovine, zatim, injenice da zemljite predstavlja neutroiv prirodni resurs, te zato ne podlee amortizovanju i injenice da je u trinoj ekonomiji zemljite roba, te otuda merodavnost nabavne cene za njegovo vrednovanje.
Meutim, realnost te nabavne vrednosti u poslovnim knjigama naih pravnih subjekata se dovodi u pitanje jer (1) jo uvek nema organizovanog trita za kupoprodaju zemljita i (2) zbog postojanja prava korienja, a ne i otuivanja zemljita. Pri proceni vrednosti zemljita treba prvo izvriti identifikaciju ukupnog zemljinog fonda prema: (1) vrsti zemljita (graevinsko, poljoprivredno), (2) pravu svojine (vlasnitvo steeno kupovinom ili pravo korienja drutvenog ili dravnog zemljita), (3) povrini i (4) lokaciji. Dokumentaciona osnova za navedeno su posedovni listovi (izvodi iz katastarskih knjiga), kupoprodajni ugovori, pregledi geodetskih izvoda.
Procena graevinskog i poljoprivrednog zemljita nije identina. U postupku procene graevinskog zemljita mora se poi od injenice da u naoj dravi jo uvek ne postoji slobodno trite graevinskog zemljita, odnosno od injenice da su vlasnitvo (pravni aspekt), kao i promet i korienje zemljita (ekonomski aspekt) ureeni odgovarajuim propisima, pre svega Zakonom o graevinskom zemljitu i odgovarajuim optinskim propisima. U tom smislu, optinskom odlukom se utvruje donja, najnia, tj. "prag cena" metra kvadratnog graevinskog zemljita. Meutim, istim propisom se blie ne specifi-
Zakon o pretvaranju drutvene svojine na poljoprivrednom zemljitu u druge oblike svojine. Pravilnik o katastarskom klasiranju zemljita. Zakon o nainu i uslovima priznavanja prava i vraanju zemljita koje je prelo u drutvenu svojinu po osnovu poljoprivrednog zemljinog fonda i konfiskaciji i zbog neizvrenih obaveza iz obaveznog otkupa poljoprivrednih proizvoda. Uputstvo o nainu i postupku utvrivanja i evidentiranja poljoprivrednog zemljita u dravnoj i drutvenoj svojini koje koriste pravna lica.
82
cira cena za pojedine kategorije koje se navode u Zakonu kao: - gradsko graevinsko zemljite, - graevinsko zemljite u graevinskom podruju, - graevinsko zemljite izvan graevinskog podruju, to omoguava da procenjena cena bude i via. Znai, na procenjenu vrednost graevinskog zemljita bitno e uticati povrina i lokacija zemljita (vrednost metra kvadratnog zemljita u graevinskoj zoni grada i njegovoj industrijskoj zoni nije ista, kao ni vrednost zemljita u glavnom gradu i graevinskom reonu sela). Meutim, polaznu osnovu pri proceni graevinskog zemljita ini vrednost utvrena na osnovu cene zemljita koja se koristi prilikom eksproprijacije (svaki grad i optina ove cene zemljita po posebnoj metodologiji utvruju i objavljuju)2.
Sledei primer ilustruje procenu vrednosti graevinskog zemljita. Preduzee "ABC" u postupku procene izvrilo je identifikacija ukupnog fonda graevinskog zemljita sa kojim, prema vlasnikom listu raspolae, odnosno, na koje polae pravo korienja prema Zakonu koji regulie svojinska pitanja, na graevinskom zemljitu u posedu pravnih lica. Ukupan fond graevinskog zemljita preduzea "ABC" nalazi se na lokaciji ulica "XY" broj bb i moe se kategorizovati kao graevinsko zemljite u graevinskom podruju. Njegova povrina iznosi 48 ha, 79 ari i 52 m2 (487.952 m2), to ee detaljnije prikazuje u Prilogu 1 - Katastarska optina, broj posedovnog lista, broj parcele, posednik, katastarska klasa, povrina.
Kao sledei korak u proceni utvrena je "prag cena" graevinskog zemljita, raunato prema propisanoj ceni od 50 dinara za metar kvadratni. Ona za ukupni fond kojim raspolae preduzee iznosi 24.397.600 dinara, to je prikazano i u narednoj rekapitulaciji.
Procenjena vrednost zemljita, na dan.. LokacijaPovrina (m2) Cena (din./m2) Ulica .... br. ..487.95250
Red. br. 1.
Vrednost (din.) 24.397.600
Kao to je napomenuto, izraunata vrednost ne odraava u potpunosti realnu vrednost procenjivanog graevinskog zemljita koje se, s obzi2 Prag cene eksproprijacije koriguje se do prometne cene na lokalitetu - prema podacima o ugovorenim prometnim cenama ili prosenoj ugovorenoj prometnoj ceni dobijenoj od uprave prihoda, a koja ne moe biti manja od 1% do 2% od prosene cene 1 m2 stambenog prostora.
83
rom na lokaciju, moe kategorizovati kao graevinsko zemljite u graevinskom podruju. Prema oceni procenjivaa, procenjena vrednost ovog zemljita bi mogla biti najmanje 50% via od izraunate "prag vrednosti".
Procenjena vrednost graevinskog zemljita, na dan . LokacijaPovrina (m2) Cena (din./m2) Vrednost (din.) Ulica ..... br. ..487.9527536.596.400
Red. br. 1.
U konkretnom sluaju vrednost zemljita je procenjena na 36.596.400 dinara, to predstavlja poveanje od 2.198 hiljada dinara, kao posledica cene od 75 dinara po jednom metru kvadratnom. Procenjena vrednost poljoprivrednog zemljita moe se utvrditi primenom dva pristupa procene: trokovni i prinosni. Trokovni pristup u proceni poljoprivrednog zemljita polazi od utvrene cene zemljita koja se koristi prilikom eksproprijacije po 1 hektaru. U tom smislu treba izvriti agregiranje ukupnog zemljinog fonda prema katastarskim optinama i klasama, nainu - (kategorijama) korienja, kao i osnovama sticanja, koje se vode od strane geodetske slube ili odeljenja koje vodi evidenciju o zemljitu. Ova evidencija treba da je ustanovljena prema Uputstvu o nainu i postupku utvrivanja i evidentiranja poljoprivredog zemljita u dravnoj i drutvenoj svojini koje koriste pravna lica (obrasci P-1 i E-1) i zajedno sa prateom dokumentacijom dostavljena Republikom fondu za zatitu, korienje, unapreenje i ureenje poljoprivrednog zemljita i Republikom geodetskom zavodu - organizacionoj jedinici u optini u kojoj se nalazi nepokretnost. Meutim, poznata je injenica da se razvrstavanje zemljita po katastarskim klasama ne vri prema bonitetu, dakle kvalitetu zemljita, ve prema nameni za koju se koristi. Otuda se, po pravilu, dogaa da proizvodno loije zemljite na jednom prostoru bude vie valorizovano od zemljita koje se nalazi u drugoj regiji i koje je po produktivnim svojstvima kvalitetnije.
Prinosni pristup u proceni poljoprivrednog zemljita je, sa aspekta valorizovanja reproduktivnih mogunosti zemljita, sasvim pouzdan, 84
meutim, postoji odreena neizvesnost prihvatanja pojedinih ulaznih parametara, pa je otuda mogue neadekvatno sameravanje produktivnih potencijala zemljita u konkretnom sluaju. Sutina ovog pristupa svodi se na izraunavanje sadanje vrednosti buduih priliva primenom izabranog diskontnog faktora. Kada se govori o prinosu zemljita, misli se na bruto dobitak koji se dobija gazdovanjem zemljita, odnosno, uspostavljanjem odgovarajue setvene strukture. Meutim, na visinu bruto dobitka utie veliki broj faktora (prirodnih, biolokih, organizacionih, ekonomskih, finansijskih i sl.), a svakako da veliki znaaj pored njih ima na prvom mestu proizvodni potencijal zemljita, odnosno njegova plodnost - bonitet. Na visinu bruto dobiti utie i setvena struktura koja se iz godine u godinu menja, pa otuda i potreba da se prinos zemljita rauna kao srednja vrednost ostvarenog prinosa u vie sukcesivnih godina (po pravilu se uzimaju etvorogodinji proseci). Kako prinos zemljita ostvaren u jednoj godini obino nije reprezentativan, utvruje se proseni prinos poljoprivredne proizvodnje za odreeni period. Na ovaj nain se utvrdio finansijski rezultat za svaku proizvodnju - kulturu pojedinano. Zatim se rauna koeficijent bruto dobitka kao odnos postignutog bruto dobitka svake pojedinane kulture u odnosu na najrasprostranjeniju proizvodnju. Na osnovu zasejane povrine za svaku kulturu, izraunava se ukupan broj jedinica bruto dobitka koji se zatim za svaku godinu svodi na jednu jedinicu povrine zemljita, odnosno, ukupnu zasejanu povrinu i iskazuje posebno za svaku godinu i proseno za ceo posmatrani period. Tako dobijena prosena vrednost jedinica bruto dobiti po 1 hektaru primenjuje se na finansijski rezultat iz obraunske kalkulacije najrasprostranjenije proizvodnje (ukoliko postoje obraunske kalkulacije). Ostvareni srednji prinos po hektaru zemljita se zatim koristi prilikom obrauna sadanje vrednosti oekivanog bruto dobitka. On se dobija izraunavanjem sume diskontovanih bruto dobitaka koji se mogu oekivati u korienju zemljita, a njima se pripisuje rezidualna vrednost, takoe svedena na sadanju vrednost. Kao period posmatranja za zemljite se moe uzeti period i do etrdeset godina, kao ocenjeni period sposobnosti ovoga faktora da korisniku odbaci prinos. Ponderisana diskontna stopa treba da odraava cenu zemljita, a njena visina je odreena visinom normalne stope povraaja na uloena sredstva i rizikom. Procenjena bruto dobit na bazi proseno ostvarene setvene strukture je osnova za iz85
raunavanje neto sadanje vrednosti u din./ha. Nakon definisanja svih ulaznih elemenata izvri se proraun vrednosti 1 ha zemljita metodom diskontovanog novanog toka. Primenjujui oba pristupa i utvrujui pondere za oba metoda, mogue je proceniti realnu vrednost po 1 ha zemljita.
Na primer: Rezultati procene ukupnog fonda poljoprivrednog zemljita preduzea "ABC": u 000 DEM 1.402
Knjigovodstvena vrednost Procenjena vrednost: - Trokovni pristup - Prinosni pristup
35.547 2.953 19.250
Prihvaena procenjena vrednost
Prihvaena procenjena vrednost a 1 ha 5,5 s obzirom da preduzee "ABC" raspolae ukupnim fondom od 3.499,85 ha poljoprivrednog zemljita. NAPOMENA: Vrednost sopstvenog zemljita, pri proceni vrednosti kapitala, treba obuhvatiti sa ostalom imovinom preduzea iji se kapital procenjuje, dok procenjenu vrednost dravnog zemljita treba tretirati kao dugoronu obavezu koja e se izmiriti na jedan od sledeih naina: - konverzijom u kapital od strane drave ili izmirenjem te obaveze ili - predajom zemljita nazad dravi. Ovaj problem e se svakako zakonskom regulativom reiti. U ovom momentu je bitno da dravno zemljite ne treba tretirati kao svojinu preduzea "ABC" i procenjivati u njegovoj neto imovini - kapitalu.
Graevinski objekti. Za procenu vrednosti graevinskih objekata potreban je korektan popis koji obuhvata sve vrste objekata u svojini preduzea, kao i dokazi o pravu vlasnitva (ugovor o kupovini, okonane situacije o izgradnji objekta). Zatim je neophodno da specijalista za procenu graevinskih objekata pregleda graevinsko-tehniku dokumentaciju (projekti, obraun povrina, kretanje cena poslovnog 86
prostora) i izvri pregled objekata, kako bi stekao uvid u njihovo postojanje, sadanje stanje, kvalitet gradnje, odravanje i sl. Na osnovu navedenog, specijalista za procenu objekata treba da napravi opis s osnovnim karakteristikama svakog objekta i da pojedinano proceni svaki objekat, a onda da saini pregled i rekapitulaciju procenjene vrednosti svih objekata.
Metodologija procene, koja se obino koristi za graevinske objekte, je proces sa odreenim redosledom, gde se podaci koji se koriste za procenu vrednosti kapitala preduzea od strane eksperata prikupljaju, klasifikuju, analiziraju i zatim predstavljaju u moguoj formi. Postoje tri opte poznata pristupa koji se koriste kod utvrivanja vrednosti graevinskih objekata: (1) trokovni pristup uloenih sredstava, (2) trini i (3) prihodni pristup. Vrsta i starost objekata, s jedne strane i obim i kvalitet dostupnih podataka s druge, utiu na primenjivost svakog pristupa u svakoj pojedinanoj situaciji. Osnovni princip za sva tri pristupa je princip supstitucije koji podrazumeva da bi oprezni kupac imao tri alternativna izbora: - da kupi slobodno zemljite i izgradi slinu nekretninu (princip uloenih sredstava), - da nabavi slinu imovinu koja e mu obezbediti slinu korisnost (pristup poreenja prodaje na tritu) ili da nabavi imovinu koja e mu obezbediti podjednak prihod uporedivog kvaliteta, iznosa i trajnosti (prihodni pristup).
Pri proceni vrednosti graevinskih objekata, prema Uredbi o nainu utvrivanja vrednosti kapitala, treba koristiti pristup uloenih sredstava za sve objekte procenjujui tekue trokove za izgradnju nekretnina uz odbitak amortizacije (trokovni pristup). Trokovni pristup u proceni graevinskih objekata, zasnovan na principu supstitucije, podrazumeva da se procenjena vrednost graevinskog objekta utvruje na osnovu graevinske cene u momentu procene, koja se mnoi ukupnom povrinom objekta (pri emu se vodi rauna da li se uzima bruto ili neto povrina objekta). U ovu cenu se ukljuuju trokovi investiciono-tehnike dokumentacije, trokovi gradnje, trokovi ureenja graevinskog zemljita, nabavne vrednosti pripadajuih instalacija. Pri proceni mora se voditi rauna o
87
funkcionalnosti, kvalitetu gradnje, stepenu amortizovanosti i izgraenosti infrastrukture. Od specijaliste za procenu se oekuje da proceni vrednost svakog objekta, uzimajui u obzir trokove izgradnje ili nabavke identinog ili slinog novog objekta sa teritorije - optine ili grada gde se objekat nalazi i umanjujui ih za iznos amortizacije, koja treba takoe da bude realno procenjena. Sa specijalistom za procenu graevinskih objekata, pre procene, treba definisati premise vrednosti, s obzirom da su to po pravilu lica graevinsko-tehniki obrazovana, a ne ekonomisti. Na primer, ako se radi o proceni vrednosti neto imovine, premisa je vrednost u upotrebi ili sadanja procenjena vrednost. Ako se radi o proceni firme u likvidaciji, primesa je vrednost u likvidaciji (redovnoj ili u forsiranoj likvidaciji).
Vrednost u upotrebi odnosi se na vrednost odreene imovine, za odreenu upotrebu i za odreenog korisnika, odraavajui stepen do kojeg ta imovina doprinosi koristi i profitabilnosti biznisa firme. "Vrednost u upotrebi" moe da se koristi u proceni opreme, meutim moe biti korien i pri proceni ostalih nekretnina, kao to su infrastruktura, zgrade za specijalnu namenu, tj. za sva sredstva koja nemaju aktivno trite.
Postupak procene vrednosti graevinskih objekata od strane specijalista za procenu svodi se na sledee: Sastavljanje pregleda svih objekata koji sadri: spisak objekata po fabrikama ili delovima (pogonima), fabriki kod svakog objekta, godine aktiviranja i reaktiviranja objekata, situacioni planovi tehnolokih celina (pogona) sa objektima i infrastrukturom, 88
arhitektonsko-graevinske projekte po kojim su objekti izgraeni i obim izvrenih radova za specifine konstrukcije, temelje opreme, objekte infrastrukture i ureenje zemljita.
Obilazak i tehniki pregled svih objekata, uz konstataciju eventualnog odstupanja od projekta. Kvalitet stanja u kome se svaki objekat nalazi treba utvrditi na bazi ekonomskog veka upotrebe objekata, efektivno proteklog vremena korienja objekata, odravanja i veih rekonstrukcija na objektu. Navedeni termini se mogu objasniti na sledei nain: Ekonomski vek upotrebe objekata, vodei rauna o nameni i konstrukciji objekata, odreen je (a) svim komponentama amortizovanja (obraunatim po meunarodnom standardima ili pak jugoslovenskim propisima) i (b) stepenom doprinosa tog objekta korisnosti i profitabilnosti posla (biznisa). Efektivno proteklo vreme rauna se od godine aktiviranja objekta do dana procene. Odravanje objekata podrazumeva ulaganje sredstava i rada u meri koja je neophodna za normalno funkcionisanje u skladu sa oekivanim ekonomskim vekom upotrebe. Rekonstrukcije objekata se moraju detaljno ukljuiti u procenjenu vrednost objekata.
Na osnovu detaljnih tehnikih podataka, vri se grupisanje objekata u odreen broj grupa ili celina. Na primer: graevinski objekti, specifine konstrukcije, instalacije van objekta, ureenje zemljita. Objekte trebe prezentirati u tabelarnim pregledima na osnovu njihovih glavnih karakteristika: duina (m1) ili povrina (m2) ili zapremina (m3) ili
89
teina (kg). Za vanije objekte treba uraditi tehnike opise sa svim bitnim karakteristikama. Cena nove gradnje po jedinici mere za pojedinani objekat odreuje se na bazi izvrenih licitacija za radove slinih objekata koje su odrane u godini procene, korigovane statistikim podacima o kretanju cena osnovnog graevinskog materijala u toku iste godine (cement, ljunak, betonski elik i valjani elini profili, limovi, cevi za vodovod i kanalizaciju). Pomenute podatke objavljuje Savezni zavod za statistiku. Cena po jedini mere ukljuuje cenu materijala, radne snage, mehanizacije, trokove revizije i profita graevinskih firmi, trokove izrade tehnike dokumentacije i iznos taksi za dobijanje saglasnosti za tehniku dokumentaciju.
Vrednost nove gradnje dobija se kao proizvod cene po jedinici mere za novu gradnju i veliine objekata prikazane u izabranoj, reprezentativnoj jedinici mere (m1, m2, m3 ili kg). Procenat fizike depresijacije predstavlja proizvod vrednosti nove gradnje i vrednost fizike depresijacije. Sadanja procenjena vrednost je rezultat razlike izmeu vrednosti nove gradnje i vrednosti depresijacije. Sve vrednosti treba da su iskazane u dinarima, a preporuljivo je i u DEM ili u USD. Sledei primer ilustruje procenu vrednosti graevinskih objekata preduzea "ABC" koja je data u vidu tabele sa obraunom sadanje procenjene vrednosti ili "vrednosti u upotrebi" i Opisom prvog objekta iz tabele (Upravna zgrada).
90
.- u USD Sadanja
procenjena vrednost
749,257157,9701,083,22424,4481,251,099933,1 15=13:14 20602,604255,9381,003,200423,6322,137,70749 16=(1215):1 6,478535,080 00 17=12-16
Iznos fizike depresijacije
442,74338,030212,7764,802245,751466,560265 ,146112,613501,600160,6881,068,85397,522267, 540
% fizike depresijacije Efektivno proteklo vreme Ekonomski vek upotrebe 14 13
37%19%16%16%16%33%31%31%33%28%33%1 6%33% 35676767673336363340336733 13131111111111111111111111 1,192,000196,0001,296,00029,2501,496,8501,39 9,680867,750368,5501,504,800584,3203,206,560 594,000802,620
Procena vrednosti gradjevins Vrednost nove gradnje kih objekata, na dan Cena po jedinici .
mere Teina kg Duina m' Zapremina m3 Povrina m2
12
11 10 9
8007008004508501206506503811014075042
11,664 39,6005,31222,904 19,110 8 1.4902801,620651,761 1,335567 792
Visina objekta
I 2.80 6 I 3.20 I 3.50 I 3.50 1983198319851985198519851985198519851985 III 198519851985 3 3.00 I 4.00, 8.00II 3.50 + 3.00I 3.00, 4.50I Upravna zgradaPutnika portirnicaProizvodna 18.00 halaSkladite boca za laboratorijuLaboratorija sa I 4.00, 6.00III 8.00, 20.00II atomskim sklo-nitemRadionicaZgrada 2 3.00 odravanjaProtivpoarna zatitaKompresornica 2Zgrada I hemijske pripreme vodeKotlarnicaZgrada QA Gradjevinski 14.00 (kvaliteta)Kompresornica 1 objekti UKUPNO GRADJEVINSKI OBJEKTI
Broj etaa Godina aktiviranja/ reaktiviranja
5 4
Naziv objekta 3
Preduzee "ABC"
Fabriki kod Red. br.
2 1 I
312456781214182531 12345678910111213
91
PREDUZEE "ABC" OPIS OBJEKATA Upravna zgrada Broj objekta u situaciji: Godina izgradnje: Neto povrina objekta: Karakteristike objekta:
Konstrukcija objekta:
3 1983. 1,490,00 m2 Objekat je montani, serijske proizvodnje. Osnova objekta je razuena. Objekat je fundiran na trakastim temeljima. Konstrukcija je montana, tipa "Janj" od sendvi elemenata u drvenom bondruku. Sendvi elementi su u kombinaciji knin - gips ploa, eternita i mineralne vune.
Unutranja obrada: Podovi: Podovi objekta su betonski, izvedeni preko hidro i termoizolacije, a zavrna obrada je vinaz ili tapisom, a u mokrim vorovima su keramike ploice. Zidani deo zidova je malterisan, gletovan i bojen. Montani panoi su obraeni tapetima, u sali zidovi su obloeni lamperijom, a u mokrim vorovima keramikim ploicama. Knin - gips na plafonskoj konstrukciji je bandairan i bojen. Prozori su krilo na krilo, zastakljeni dvostrukim staklom, a vrata su izvedena po JUS-u, duploperovana i bojena. U objektu su izvedene instalacije vodovoda i kanalizacije, struje i grejanja.
Zidovi:
Plafoni: Stolarija:
Instalacije:
Oprema. U postupku procene vrednosti opreme potrebno je raspolagati popisom opreme koja odrava stvarno stanje opreme na dan procene. Kvalifikovani procenjiva, specijalista za odreenu vrstu opreme, treba da izvri uvid u stanje opreme i da oceni pojedinano, ili po linijama ili grupama, njenu funkcionalnu, tehniku i ekonomsku zastarelost, kako bi mogao da utvrdi procenat njene istroenosti. Bitan 92
podatak za procenu opreme je i obim korienja raspoloivih kapaciteta u proteklim godinama u kojima je ispitivana oprema koja je predmet procene (naroito je vano za proizvodnu opremu). Grupisanje opreme po njenim vrstama i nameni, npr. na proizvodnu opremu (i dalje po tehnolokim linijama) i neproizvodnu (laboratorijsku, raunarsku, birotehniku, kancelarijsku, transportna sredstva itd.) olakava specijalisti za procenu sam proces procene opreme.
Procenjivanje vrednosti opreme zavisi od pristupa procene i od svrhe procene. Postoje tri tradicionalna, najee koriena pristupa u proceni vrednosti opreme i to su: trini, trokovni i prinosni pristup. U trinom pristupu vrednost opreme se procenjuje na osnovu transakcionih cena, koje se za uporedivu opremu mogu ostvariti u stvarnim kupoprodajnim transakcijama. Na bazi procesa poreenja i utvrivanja meuzavisnosti uzimaju se u obzir i prave se prilagoavanja vrednosti u zavisnosti od vremena prodaje, fizikih karakteristika, uslova i rokova prodaje, to sve zajedno za rezultat ima procenjenu vrednost odnosne opreme. Trokovni pristup podrazumeva utvrivanje trokova zamene opreme, odnosno proizvodnje ili nabavke nove opreme istih ili slinih karakteristika. Najvia cena koju bi investitor bio spreman da plati je nova procenjena vrednost opreme. Meutim, ta vrednost se koriguje za iznos amortizovanosti opreme (fizike izraubovanosti, kao i ekonomske, funkcionalne i tehnoloke zastarelosti), izraene u procentima kao preostala upotrebna vrednost. Prema prinosnom pristupu vrednost opreme jednaka je sadanjoj vrednosti buduih rezultata ostvarenih korienjem opreme. U proceni vrednosti, u okviru prinosnog pristupa, mogua su dva metoda: (1) kapitalizovanje ostvarenih rezultata i (2) diskontovanje buduih rezultata.
93
Svrha procene je da se utvrdi preostala upotrebna vrednost, odnosno sadanja procenjena vrednost opreme. Sadanja procenjena vrednost opreme je razumna cena po kojoj imovina moe promeniti vlasnika, uz saglasnost obe strane da se razmena obavi. Stvarna cena plaanja u transakciji imovine se moe razlikovati od procenjene sadanje vrednosti zbog dejstva faktora, kao to su pregovarake sposobnosti strana, vrste transakcija (npr. finansijske strukture) i drugih faktora vezanih za konkretnu transakciju. Prema Uredbi o nainu utvrivanja vrednosti kapitala, vrednost opreme se utvruje na bazi trokova zamene, odnosno proizvodnje ili nabavke nove opreme istih ili slinih karakteristika umanjena za iznos amortizovanosti. U cilju utvrivanja vrednosti trokova zamene mogu se koristiti (1) revalorizovani, odnosno indeksirani originalni trokovi nabavke ili (2) tekui podaci o trokovima, istorijski trokovi nedavnih nabavki ili podaci dobijeni od proizvoaa i dobavljaa.
Utvrene vrednosti trokova zamene opreme ukljuuju, pored trine cene maina i opreme, i trokove transporta, instaliranja i inenjeringa. Za utvrivanje stepena amortizovanosti koriste se dva metoda: (1) prvi podrazumeva utvrivanje sadanje procenjene vrednosti, odnosno preostale upotrebne vrednosti opreme na bazi istraivanja i analize podataka sa sekundarnog trita koriene opreme istih ili slinih karakteristika. Razlika izmeu utvrene vrednosti trokova zamene korienom opremom i vrednosti nove opreme predstavlja iznos amortizovanosti odnosne opreme. (2) Kada nije mogue pribaviti potrebne podatke sa trita, stepen amortizovanosti je odreen na bazi odnosa efektivno proteklog vremena trajanja i procenjenog ekonomskog veka upotrebe. Ova analiza predstavlja matematiku ocenu faze ivotnog ciklusa pojedinane opreme na dan procene, koja odraava funkcionalne i fizike karakteristike opreme, kao i stepen zastarelosti opreme. Procenjena sadanja vrednost opreme se utvruje umanjivanjem procenjene vrednosti nove opreme za iznos amortizovanosti. U cilju upotpunjenja ove analize treba izvriti i analizu trita nedavnih nabavki i cena za uporedive jedinice opreme. Poreenjem rezultata dobijenih ovim istraivanjem sa rezultatima dobijenim iz 94
ocene amortizovanosti, dobija se vrednost koja bi trebalo da reflektuje trine uslove na dan procene. I za procenjenu opremu specijalista za procenu opreme treba da, u najkraem d opise opreme, prvenstveno proizvodne opreme, kao i da saini liste i rekapitulacije procenjene opreme sa sledeim podacima.
Rekapitulacija procenjene vrednosti opreme, na dan ... Preduzee: "ABC" Pogon: "X" Namena: Proizvodna oprema
- u USD Preostala Realna procenjena Inventarni Opis opreme amortizacija Fabriki broj Nova nabavna vrednost Godina Proizvoa Tip/model broj Koliina vrednost proizvodnje (sadanja procenjena vrednost)
Red. br.
Lokacija
1. Pogon "X" 2. Pogon "Y"
1031 1 StrugFAMTES-3 645 1 Brusilica METALNA HT-350
4671 55
1980. 14.500 8.700 1985. 10.900 4.400
5.800 6.500
Za proizvodnu opremu procenitelj ide i u vei broj detalja za svaku liniju i njene delove. tako da daje za svaku mainu: tehnike karakteristike, nomenklaturu, proizvoaa, materijal od kojeg je proizvedena maina, model, teinu ili zapreminu ili temperaturu, dimenzije, ocenu stanja odravanja, remonta i sl.
4.2.1.3. Stalna imovina - procena dugoronih finansijskih plasmana Dugoronim finansijskim plasmanima smatraju se uea u kapitalu, krediti sa rokom dospea preko godinu dana od dana inidbe, dugorone hartije od vrednosti, otkupljene sopstvene akcije i ostali dugoroni plasmani. Procenjuju na osnovu detaljnih specifikacija, popisa i informacija o preduzeima, bankama i ostalim institucijama u koje su izvrena ulaganja. Njihova realnost se ocenjuje na osnovu indikacija o mogunosti postizanja efekta zbog kojih su sredstva i plasirana. Na primer, uea u kapitalu predstavljaju vlasniki interes u drugom pravnom licu u vidu portfelja akcija i u vidu udela u kapi95
talu. Dugorone hartije od vrednosti ukljuuju akcije i druge vlasnike certifikate do 10% u kapitalu drugih pravnih lica, kupljene obveznice i sve druge pribavljene hartije od vrednosti, s namerom da ih preduzee dri na dui rok u cilju ostvarivanja zarade: dividende, uea u dobitku, kamate i sl. Ukoliko se ne mogu oekivati plasirani efekti, odreeni plasman se mora delimino ili u celini otpisati.
Pri proceni vrednosti finansijskih ulaganja veoma je koristan prethodno obavljen revizorski pregled (potpun ili delimian) finansijskih izvetaja od strane nezavisnih revizora. Svojim postupcima revizori daju ocenu vrednosti i realnosti povraaja ovih plasmana, to procenitelj treba da prihvati i uvai. Meutim, ako revizorskog pregleda nema, onda procenitelj sam mora da izvri detaljno ispitivanje svakog pojedinanog dugoronog finansijskog plasmana: gde i u ta je plasiran, kome je plasiran, po kom kursu (ako se radi o plasmanu u devizama), uz koje uslove, itd. Po zavrenim pojedinanim procenama, treba da sastavi rekapitulaciju procenjene vrednosti uz prethodne korekcije: otpise, ispravke ili uveanja, ukoliko oceni da su potrebne.
Na primer: (a) Eksterna dugorona finansijska ulaganja preduzea "ABC", na dan procene, sastoje se od: - 000 dinara 1. Ulaganja u banke Banka "A", Beograd309 Banka "B", Beograd13 Banka "C", Beograd484 UKUPNO806 2. Ulaganja u preduzea "XY", Beograd475 "MV", Beograd215 UKUPNO690 3. Dugoroni finansijski krediti Dugoroni krediti preduzeima2.211 Dugoroni krediti ostalima1.051 UKUPNO 3.262 Prema bilansu stanja UKUPNO 4.758 Predloene korekcije Ispravka vrednosti(3.262) Korigovano stanje na dan procene1.496
96
Iznos od 3,262 hiljade dinara predstavlja dospele a nenaplaene iznose potraivanja po dugoronim robnim kreditima, po osnovu izvoza u inostranstvo. Nakon detaljnog ispitivanja dokumentacije i konsultacije s merodavnim licima, a s obzirom na neizvesnost naplate ovih kredita procenitelj predlae 100% ispravku vrednosti, tj. smanjenje ovih ulaganja. (b) Dugorona finansijska ulaganja se mogu i uveati. Na primer, dugorona finansijska ulaganja preduzea "MN" sastoje se od: - 000 dinara 1. Ulaganja u banke Banka "A", Beograd Banka "B", Beograd Banka "C", Beograd 2. Ostala ulaganja Preduzee "X", Beograd Preduzee "Y", Beograd Stanje u bilansu Korekcije (uveanje) Korigovano stanje 4.111 35 46 UKUPNO 4.192 1 844 UKUPNO 864 5.056 3.119 8.175
Od ukupnog iznosa od 5.056 hiljada dinara na ulaganja u Banku "A" se odnosi 4.111 hiljade dinara ili 81%. Na osnovu pismenog obavetenja Banke "A" od 15.12.19 (o Rasporedu revalorizacionih rezervi iz 19 i 19 godine) izvreno je poveanje dugoronih ulaganja u banku za 3.119 hiljada dinara, to preduzee nije usaglasilo i evidentiralo. Za iznos od 3.119 hiljada dinara procenitelj na dan procene treba da uvea vrednost dugoronih finansijskih ulaganja koja e nakon toga iznositi 8.175 hiljada dinara.
4.2.1.4. Procena vrednosti obrtne imovine Prema emi bilansa stanja u obrtnu imovinu svrstavaju se zalihe, kratkorona potraivanja, gotovina i gotovinski ekvivalenti (hartije od vrednosti). Iako su aktivna vremenska razgranienja posebno izdvojena, pri proceni mogue ih je uvrstiti u obrtnu imovinu. Zalihe se procenjuju na osnovu izvrenog popisa stvarnog stanja svih vrsta zaliha. Polaznu osnovu za procenu vrednosti zaliha materijala, 97
rezervnih delova, sitnog inventara i robe ine vrednosti nabavke istih ili slinih vrsta zaliha. Za zalihe gotovih proizvoda i nedovrene proizvodnje polaznu osnovu za procenu ini cena kotanja koja ne moe biti via od neto prodajne cene. S obzirom da se procenom ele postii to realnije vrednosti zaliha kojima preduzee raspolae, u postupku procene treba izvriti otpisivanje zaliha po osnovu njihovih stvarno nastalih smanjenja upotrebnih vrednosti, po bilo kom osnovu i nezavisno od protoka vremena. (Ovo je i u saglasnosti sa bilansiranjem zaliha prema novom Zakonu o raunovodstvu. Dosadanja praksa je bila obaveza linearnog otpisivanja zaliha po kriterijumu vremena provedenog u preduzeu.) Podrazumeva se da je pri ovom otpisu neophodna paljiva procena specijaliste za procenu, jer nerealno obezvreivanje zaliha dovodi do latentnih rezervi.
Na primer: Na zalihama gotovih proizvoda preduzea "ABC" na dan procene zateene su zalihe gotovih proizvoda proizvedenih u 1992. godini, a koje su namenjene izvozu. Iz objektivnih razloga u privredi, a ne u preduzeu, ovaj izvoz nije realizovan. Ove zalihe se nisu mogle realizovati ni na domaem tritu, zbog nestandardnih dimenzija. Takoe, zbog prirode ovog proizvoda, nije mogue iskoristiti navedene gotove proizvode kao materijal za ponovnu proizvodnju drugih dimenzija. Uz to, napominje se da su ovi proizvodi uglavnom uskladiteni na otvorenom prostoru, to se u izvesnom stepenu moe odraziti na njihov kvalitet. Procenjeno je da je mala verovatnoa da e se navedeni proizvodi izvesti i nakon otklanjanja objektivnih razloga zbog sledeeg: malo je verovatno da e se obnoviti veza sa kupcem sa kojim je zakljuen ugovor o izvozu, usled veoma otre konkurencije konkretnog proizvoda sa relativno velikom ponudom i niskim cenama (naroito iz pojedinih azijskih zemalja), visoki trokovi transporta konkretne proizvodnje do zemlje uvoznika, rizik od nestandarnog kvaliteta i reklamacije po tom osnovu.
98
Shodno navedenom, specijalista za procenu zaliha predlae da se izvri 100% otpis vrednosti ovih zaliha, to iznosi 1,433 hiljade dinara. Time e se zalihe gotovih proizvoda svesti na njihovu realnu vrednost. Procenitelj je na osnovu detaljnih popisa i procene sainio sledeu rekapitulaciju. Pregled stanja zaliha preduzea "ABC", na dan .
Red. br. 1. 2. 3. 4. 5. 6. Vrste zaliha Sirovine i materijal Rezervni delovi Sitan inventar Proizvodnja u toku Gotovi proizvodi Roba UKUPNO Stanje po popisu 1.840 29 52 850 8.122 139 11.022 Korekcija procene - 000 dinara Procenjena vrednost 1.840 29 52 850 6.679 139 9.589
(1.433) (1.433)
Procenitelj takoe navodi da je u Prilogu dat detaljni popis svih vrsta zaliha.
Kratkorona potraivanja i ostala kratkorona ulaganja prethodno treba da su detaljno popisana i u vidu specifikacija usaglaena s dunicima. Pri proceni se ocenjuje mogunost naplate na osnovu starosne strukture potraivanja i na osnovu informacija o dunicima i njihovoj sposobnosti izmirenja duga. Na isti nain se procenjuju potraivanja u zemlji i inostranstvu, s tim to se na ova poslednja primenjuje realan kurs za valutu u kojoj su izraena. Ova potraivanja mogu se uveati za iznos kamate ili smanjiti za iznos otpisa.
Na primer: Preduzee "ABC" ima na dan procene sledee stanje potraivanja: - 000 dinara Kupci u zemlji Kupci u inostranstvu Potraivanja od uvoznika UKUPNO 17.235 37 4.422 21.694
Nakon eliminacije internih potraivanja od 6.627 hiljada dinara, potraivanja od eksternih kupaca iznose 17.407 hiljada dinara. Ispravka vrednosti po-
99
traivanja od kupaca je obezbeena u iznosu od 2.340 hiljada dinara, te neto potraivanja na dan 31.12.199X godine iznose 15.067 hiljada dinara. Pregled potraivanja od kupaca na dan procene
- 000 dinara Eliminisanje Propisani bilans stanja internih potraivanja Bruto IspravkaNeto 19.575 (2.340) 17.235 Kupci u zemlji 37-37 Kupci u inostranstvu Potraivanja od izvoznika 4.422-4.422 24.034 (2.340) 21.694 Ukupno: Eksterni kupci
Bruto Ispravka Neto (4.287) 12.948 (2.340) 10.608 37-37 4.422- 4.422 (4.287) 17.407 (2.340) 15.067
S obzirom da smo raspolagali starosnom analizom potraivanja od kupaca, utvreno je da od ukupnog iznosa potraivanja, due od jedne godine, su ostvarena potraivanja u iznosu od 248 hiljada dinara, a prema sledeem: Starosna analiza potraivanja od kupaca na dan procene Godine do 2 godine 2 - 3 godine preko 5 godina UKUPNO - u 000 dinara 141 93 14 248
Za ovaj iznos procenitelj e izvriti korekciju potraivanja, tako da realna vrednost prispelih potraivanja na dan procene iznosi 14.819 hiljada dinara.
Gotovina i hartije od vrednosti za procenu su vrlo jednostavni: (1) vrednost gotovine jednaka je iznosu na iro-raunu i u blagajni preduzea. Gotovina u stranoj valuti procenjuje se po realnom kursu strane valute; (2) hartije od vrednosti kao gotovinski ekvivalent (ako su neposredno unovive) procenjuju se po nominalnoj vrednosti i (3) plemeniti metali i predmeti od plemenitih metala procenjuju se najmanje u visini vrednosti izvedene iz cene plemenitih metala na svetskom tritu.
Svakako da procenjiva treba i za procenu ove kategorije sredstava da raspolae popisima i analitikim specifikacijama. 100
Na primer: Novana sredstva preduzea "ABC", na dan procene, sastoje se od novanih sredstava u sledeim oblicima: - 000 dinara Blagajni iro-raunu Deviznom raunu Deviznim akreditivima Ostalim novanim sredstvima *) UKUPNO 17 32 6 74 114 243
*) Ostala novana sredstva sastoje se uglavnom od depozita neisplaenih zarada i depozita za bolovanja preko 30 dana.
Aktivna vremenska razgranienja se procenjuju slino potraivanjima, tj. na osnovu detaljnih popisa i specifikacija ocenjuje se realnost iznosa iskazanog na ovoj poziciji u bilansu stanja. Ukoliko ovaj iznos odstupa od realnosti, vre se odgovarajui otpisi. Otpis moe da usledi i za vrednosti koje su pogreno iskazane na ovoj poziciji u bilansu.
Na primer: Preduzee "ABC" je na poziciji Aktivnih vremenskih razgranienja u bilansu stanja razgraniilo zarade i naknade zarada (prema odnosu fakturisane i naplaene realizacije, to je u skladu s propisima) u vrednosti od 1.430 hiljada dinara. Sa stanovita realno iskazanog finansijskog stanja preduzea, ovaj iznos pri proceni treba da se otpie i umanji vrednost Aktivnih vremenskih razgranienja za taj iznos.
4.2.1.5. Procena vrednosti obaveza U proceni vrednosti obaveza prvi korak je njihova identifikacija. Ona mora biti korektno izvedena, kako bi sve obaveze preduzea bile obuhvaene procenom. Kao i kod procene potraivanja i kod obaveza procenitelju e znatno biti olakan posao, ukoliko je pre procene izvren revizorski pregled. U naem daljem izlaganju pretpostavljamo 101
da nema revizorskog pregleda i da procenitelj sam vri pregled i analizu svih obaveza i njihovu procenu. Znai, pored informacija iz bilansa stanja o visini obaveza kratkoronih i dugoronih, na dan procene, procenitelju je neophodno i sledee: popisi, odnosno detaljne specifikacije prema poveriocima, poreklu, rokovima, to se iz ugovora ili zakljunica moe utvrditi. Ukoliko se radi o proceni obaveza prema poveriocima u inostranstvu, mora se koristiti realan kurs valute u kojoj su te obaveze izraene. Ako se procenjuju dugorone obaveze, potrebno je utvrditi iznose dospelih anuiteta - visinu rate, obraun kamate. Posebna panja mora biti posveena neregistrovanim, odnosno potencijalnim obavezama, koje takoe moraju biti obuhvaene procenom. Procenitelj pregledom i analizom svih obaveza mora da proceni iznos potencijalnih obaveza koje treba pretvoriti u stvarne obaveze (sagledavanjem sporova u toku i mogueg ishoda tih sporova, kao i uticaja na visinu obaveza iskazanih u bilansu stanja, zatim utvrivanjem iznosa datih garancija, kao potencijalnih stvarnih obaveza). Datim primerom prikazana je procena vrednosti kratkoronih i dugoronih obaveza od strane procenitelja, tj. u sluajevima kada nije vrena nezavisna revizija pre procene. Pasivna vremenska razgranienja tretirana su kao kratkorone obaveze.
Na primer, preduzee "ABC" na dan procene ima sledee obaveze u bilansu stanja: - 000 dinara 398.497 Dugorone obaveze 2.055.846 Kratkorone obaveze Pasivna vremenska razgranienja 39.321
Procenitelj treba da na osnovu ugovora, faktura i popisa identifikuje sve vrste obaveza, da ih analizira i da u obrazloenju procene vrednosti saini sledee preglede:
102
A) Dugorone obaveze
Dugorone obaveze na dan 31.12.199X godine u iznosu od 398.497 hiljada dinara sastoje se od: - u 000 dinara 172.149 Oroenih uloga stranih lica 2.496 Kredita od banaka u zemlji 223.852 Kredita od banaka u inostranstvu UKUPNO 398.497
Oroeni ulozi iskazani su u USD i odnose se na uloge: Preduzea Preduzee "A" Preduzee "B" Preduzee "C" Preduzee "D" Preduzee "E" UKUPNO (Prilog - Tabela P-9A) Dugoroni krediti od banaka u zemlji i inostranstvu obuhvataju glavnicu duga na dan 31.12.199X godine i to: - u 000 dinara 118.344Dospela a neplaena glavnica 108.004Nedospela glavnica (dospeva u 199X i 199X godini) (Prilog - Tabele P-2/A i P-2/B) UKUPNO 226.348 Dospele kamate po osnovu ovih kredita iskazane su kao kratkorone obaveze u iznosu od 72.758 hiljada dinara. Za svaku kategoriju navedenih obaveza u posebnom prilogu dati su detalji, tj. dopunske informacije, kao na primer: USD / 000 30.996 1.097 924 264 263 33.544 YU DIN / 000 159.079 5.631 4.740 1.354 1.345 172.149
103
Preduzee "ABC"
Tabela P-2/A
Pregled stanja i promena na obavezama po dugoronim kreditima, na dan

Promene na kreditima u Glavnica duga toku obraunskog Glavnica duga perioda 01.01.199X 31.12.199X u 000 dinara u 000 dinara Otplatni period u godinama Pozitivne kursne Negativne Otplata razlike do 31.12.199X kursne razlike
Valuta
Konto
Kreditori Oznaka Iznos
Kamatna stopa
4130067 4130067 4150025 4150025 4150025 4150025 4150025 4150025 4150025 4150041 4150084 4150084 4150084 4150084
Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka Banka
"A" "B" "C" "E" "F" "M" "N" "R" "X" "Y" "Z" "P" "S" "XY"
840 756 280 840 40 280 840 840 840 840 280 840 280 840
210.193 372.385 6.477.058 25.977 7.750.400 2.561.233 7.553.983 1.290.000 21.667.546 988.419 140.453 210.108 8.061.533 87.316
12% 12% AKA+1,125
2 2
Libor L+1,125
1 2
5.420 16.603 21.375 123 3.636 8.452 35.824 104.807 110.083 4.687 463 996 26.603 448
160 152 14 2 4.211 9.380 12.783 552
117
1.079 1.417 21.375 133 4 3.635 3 8.452 38.769 6.620 1.266 111.203 103.861 3.706 5.073 7.780 3.883 463 166 1.078 26.603 448 35 757
4.501 14.581
UKUPNO
339.520
27.371
130.723 9.820 226.348
Preduzee "ABC"
Tabela P-2/B
Pregled dospea obaveza po dugoronim kreditima po godinama

- u 000 dinara
Kreditori Dugoroni deo Dinamika dospea ostatka duga / glavnice po godinama obaveza na dan 31.12.199X 199X 199X 199X 199X 199X Posle 20..
Za kredite u stranim sredstvima plaanja Banka "A" Banka "B" Banka "C" UKUPNO 47.537 53.847 6.620 108.004 47.537 53.847 6.620 54.157 53.847
104
B) Kratkorone obaveze
Iskazane kratkorone obaveze na dan 31.12.199X godine u iznosu od 2,095,167 hiljada dinara imaju sledeu strukturu: - u 000 dinara Obaveze za primljene avanse Obaveze prema dobavljaima (u zemlji, inostranstvu i za nefakturisanu robu) Obaveze iz zajednikog poslovanja i prema povezanim preduzeima Obaveze za primljene kredite od banaka u zemlji Obaveze za zarade Ostale kratkorone obaveze Pasivna vremenska razgranienja UKUPNO 592.607 750.630 546.333 44.500 3.031 118.745 39.321 2.095.167
Pri analizi ovih obaveza prvo su eliminisane obaveze iz internih odnosa (saldirane sa potraivanjima iz internih odnosa), a zatim sagledavane potencijalne obaveze koje mogu da se pretvore u stvarne obaveze (po osnovu podnetih tubi protiv preduzea "ABC"). Obaveze prema dobavljaima i za primljene avanse - u 000 dinara StanjeKorekcije Poverilac 31.12.199Xinternih salda Primljeni avansi592.607(324.057) Dobavljai u zemlji110.176Dobavljai u inostranstvu604.285(187.501) Dobavljai za nefakturisanu robu36.169UKUPNO1.343.237(511.558)
Procenitelj mora da se ogradi u proceni obaveza prema dobavljaima jer na osnovu raspoloivih informacija teko je proceniti realnost iskazanih obaveza. Da je vrena revizija u punom obimu, u skladu sa standardima revizije, bila bi zahtevana direktna konfirmacija stanja od dobavljaa (naroito od onih u inostranstvu) i tek nakon toga bi se mogao formirati sud o realnosti ovih obaveza.
105
Obaveze iz zajednikog poslovanja u iznosu od 535.599 hiljada dinara korigovane su iznosom od 39.460 hiljada dinara, to predstavlja eliminaciju salda internih potraivanja i obaveza. Obaveze za primljene kredite od banaka u zemlji u iznosu od 44.500 hiljada dinara predstavljaju kratkorone kredite koji su realno iskazani na dan 31.12.199X. godine (Prilog - Tabela P11).
Obaveze prema povezanim preduzeima za kratkorono uloena sredstva u iznosu od 10.734 hiljade dinara iskazane su u realnom iznosu (Prilog - Tabela P-11). Ostale kratkorone obaveze iskazane u iznosu od 118.745 hiljada dinara obuhvataju: - u 000 dinara Dospele neizmirene obaveze po dugoronim kreditima Ukalkulisane kamate i ostale naknade po dospelim dugoronim kreditima Ukalkulisane ostale kamate na kratkorone kredite Obaveze za poreze i doprinose UKUPNO (Prilog - Tabela P-2/B)
35.246 72.758 1.163 9.578 118.745
Procenom je utvreno da je iznos ostalih kratkoronih obaveza i pasivnih vremenskih razgranienja realno iskazan. C) Dugorona rezervisanja, koja predstavljaju (prema Zakonu o raunovostvu) obaveze za pokrie trokova i rizika proisteklih iz prethodnog poslovanja, a koje e se pojaviti u narednim godinama, moraju biti procenjena u realnom iznosu. Za procenu dugoronih rezervisanja treba obezbediti opti akti preduzea kojim se regulie raunovodstvo (pravilnik ili metodologija) i ostalu relevantnu dokumentaciju, jer se vrednost dugoronih rezervisanja procenjuje u visini oekivanih izdataka po osnovu trokova i rizika iz prethodnog poslovanja. 106
Na primer: Preduzee "ABC" u bilansu stanja na dan procene ima iznos od 154.287 hiljada dinara dugoronih rezervisanja i to: - u 000 dinara 6.381 Rezervacije za garantne depozite 147.906 Rezervacije za radne jednice u inostranstvu UKUPNO154.287 (Prilog - Tabele P-10 i specifikacija konta grupe 40)
I za procenu ove kategorije bilansa stanja potrebna je detaljna specifikacija, kao na primer:
Preduzee "ABC" Tabela P-10
Pregled stanja i promena na dugoronim rezervisanjima

Konto 40 Naziv konta Rezervisanja za rizike UKUPNO - u 000 dinara Stanje na dan Promene u toku obraunskog perioda 31.12.199X PoveanjaSmanjenja 30.0247.880 154.287 30.0247.880 154.287
Specifikacija konta grupe 404 Konto 4040015 - Rezervacija za garantni depozit - u 000 dinara 5,817.630 Po bilansu 31.12.199X 562.990 Poveanje u toku 199X Smanjenje u toku 199X 6,380.620 Stanje na dan 31.12.199X Poveanje u toku 199X godine je rezultat nastalih kursnih razlika i delom novih obrauna sa garantnim depozitom. Konto 4040023 - Ostale rezervacije za radne jedinice u inostranstvu - u 000 dinara 126.324.917 29.461.071 (7.879.608) 147.906.380
Po bilansu 31.12.199X Poveanje u toku 199X Smanjenje u toku 199X Stanje na dan 31.12.199X
107
Poveanje u toku 199X godine je usledilo zbog kursnih razlika i delom iz novih obrauna u kojima je bila rezervacija. Smanjenje u toku 199X godine je takoe rezultat postojanja kursnih razlika i delom novih obrauna usled kojih je dolo do skidanja sa rezervacija (zbog knjienja kooperantskih situacija koje nisu bile obuhvaene u prethodnim obraunima, a knjiene su na kontu Rezervacija).
D) Potencijalne obaveze treba da pri proceni budu detaljno analizirane i kvantifikovane u realnom iznosu kao stalne ("vrste") obaveze. Treba obavezno pregledati sve sudske sporove koje poverioci vode protiv preduzea iji se kapital procenjuje i proceniti ishod tih sporova na osnovu kojih se moe zakljuiti koje e obaveze pristei iz tih sporova. (Na primer, izgubljeni sporovi, naknade tete, naknade sudskih trokova.) Za procenu ovih obaveza procenitelj mora da konsultuje pravne eksperte. Ovakve obaveze, iako su potencijalne, mogu se kvalifikovati kao izvesne.
Date garancije, iako se vanbilansno prikazuju, treba detaljno pregledati, napraviti popise i specifikacije, prikupiti informacije o dunicima kojima je preduzee, iji se kapital procenjuje, garant. I ove potencijalne obaveze mogu se u odreenom momentu i iznosu kvalifikovati kao obaveze koje su potpuno izvesne.
4.2.1.6. Procena vrednosti kapitala Uz pretpostavku da e preduzee trajati u neogranienom buduem periodu, vrednost kapitala se procenjuje metodom neto imovine tako to se od procenjene vrednosti ukupne poslovne imovine oduzme procenjena vrednost ukupnih obaveza:
Na primer, preduzee "ABC" ima sledee procenjene vrednosti: - u 000 dinara 3.081.987 Procenjena vrednost poslovne imovine (398.497) Procenjena vrednost dugoronih obaveza (154.287) Procenjena vrednost dugoronih rezervisanja kapitala Procenjena vrednost (1.635.137) Procenjena vrednost (procenjena vrednost neto imovine 894.066 kratkoronih obaveza
108
4.2.1.7. Sastavljanje bilansa stanja na dan procene Na osnovu procenjenih vrednosti svih kategorija sredstava i izvora, sastavlja se bilans stanja. U tom bilansu treba da budu prikazane sve korekcije stanja iskazane po knjigama na dan procene. Na primeru preduzea "ABC" dat je korigovan bilans stanja na dan procene na sledeoj emi.
Preduzee "ABC"
BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X
(Vrednost neto imovine)

AKTIVA 1. Zemljite 2. Graevinski objekti Minus: Ispravka vrednosti Sadanja vrednost 3. Oprema i ostalo Minus: Ispravka vrednosti Sadanja vrednost I Materijalna ulaganja (1+2+3) 4. Uloena sredstva u banke 5. Ulaganja u hartije od vrednosti II Dugorona finansijska ulaganja (4+5) A) Stalna sredstva (I+II) 1. Materijal, rezervni delovi i sitan inventar 2. Proizvodi 3. Roba III Zalihe (1+2+3) 1. Novana sredstva i hartije od vrednosti 2. Dati avansi 3. Kupci u zemlji 4. Potraivanja iz zajednikog poslovanja 5. Ostala kratkorona potraivanja i AVR IV Kratkorona potraivanja (1+2+3+4+5) V) Obrtna sredstva (III+IV) POSLOVNA AKTIVA (A+B) Stanje po knjigama 2.207 191.051 41.183 149.868 294.792 202.052 92.740 244.815 15 5.928 5.943 250.758 2.575 19 583 3.177 25 158 3.074 1.703 396 5.356 8.533 259.291 Korekcije procene - u 000 dinara Procenjena vrednost 2.207
337.136
487.004
91.733 428.869 428.869 (13) (185) (198) (198) 428.671
184.473 673.684 15 5.928 5.943 679.627 2.575 19 583 3.177 25 158 3.074 1.690 211 5.158 8.335 687.962
109
Preduzee "ABC"
BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X (Nastavak)

PASIVA I Kapital II Kratkorone obaveze 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Primljeni avansi Dobavljai Kratkorone obaveze iz zajednikih poslova Obaveze za zarade Obaveze prema povezanim preduzeima Krediti od banaka u zemlji Ostale kratkorone obaveze Pasivna vremenska razgranienja Stanje po knjigama 222.930 36.361 2.907 16.365 8.473 642 4.637 2.040 1.089 208 - u 000 dinara KorekcijeProcenjena procenevrednost 428.671 651.601 36.361 2.907 16.365 8.473 642 4.637 2.040 1.089 208
POSLOVNA PASIVA (I+II)
259.291
428.671
687.962
Vrednost neto imovine = 651.601 hiljada dinara U navedenom primeru bilansa stanja procenjena vrednost kapitala je vea od knjigovodstvene za 428.671 hiljadu dinara. Meutim, nije pravilo da se procenom mora poveati kapital iskazan u bilansu prema stanju iz knjigovodstva. Naprotiv, moe doi i do smanjenja knjigovodstvene vrednosti kapitala, usled korekcija vrednosti imovien na nie ili pak obaveza na vie.
Na primer: Preduzee "MN" ima takvu situacija, to ilustrujemo bilansom na dan procene na sledeoj emi.
110
Preduzee "MN"
BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X

AKTIVA I Nematerijalna ulaganja II Materijalna ulaganja 1. Zemljite 2. Graevinski objekti 3. Oprema 4. Materijalna ulaganja u pripremi 5. Avansi za materijalna ulaganja III Dugorona finansijska ulaganja 1. Dati depoziti i kaucije 2. Ulaganja u hartije od vrednosti A) Stalna sredstva (I + II + III) IV Zalihe V Kratkorona potraivanja i novac 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Kupci u zemlji 3. Potraivanja iz zajednikog poslovanja 4. Ostala kratkorona finansijska ulaganja 5. Ostala kratkorona potraivanja 6. HOV i novana sredstva 7. Aktivna vremenska razgranienja Stanje po knjigama 16.571 597.727 1.291 153.581 441.218 1.056 581 1.897 53 1.844 616.195 24.956 156.447 29 2.430 16.894 50 54 2.273 134.717 Korekcije procene (83.870) 35.305 7.543 (126.718) (53) (53) (83.923) (134.653) 53 (134.706) - u 000 dinara Procenjena vrednost 16.571 513.857 36.596 161.124 314.500 1.056 581 1.844 0 1.844 532.272 24.956 21.794 29 2.430 16.894 50 107 2.273 11
B) Obrtna sredstva (IV + V) POSLOVNA AKTIVA (A+B) PASIVA I Kapital II Dugorone obaveze 1. Krediti u inostranstvu III Kratkorone obaveze 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Dobavljai u zemlji 3. Dobavljai u inostranstvu 4. Dobavljai za nefakturisanu robu i usluge 5. Kratkorone obaveze iz zajednikog poslovanja 6. Obaveze za zarade i ostale kratkorone obaveze 7. Obaveze za kratkorone kredite
181.403 797.598
(134.653) (218.576)
46.750 579.022
351.046 251.844 251.844 194.708 12.407 77.048 9.229 2.208 92.530 1.286 0
(261.161) 42.585 42.585 0 (6.651) (82.246) 77.625 11.272
89.885 294.429 294.429 194.708 5.756 77.048 9.229 2.208 10.284 78.911 11.272
POSLOVNA PASIVA (I+II+III)
797.598
(218.576)
579.022
Vrednost neto imovine = 89.885 hiljada dinara
111
4.3. METOD LIKVIDACIONE VREDNOSTI Pored prinosnog metoda i metoda neto imovine, novim Zakonom je propisan i metod likvidacione vrednosti. Ovaj metod ima naroitog znaaja u sledeim okolnostima: projektovani neto novani tok, ukoliko bi se poslovanje nastavilo, bio bi nii u poreenju sa vrednou sredstava kojima preduzee raspolae, pa ono vie vredi "mrtvo" nego "ivo" (kad posluje, a smanjuje kapital). Tada likvidaciona vrednost preduzea moe biti i njegova maksimalna vrednost i za vlasnike jedini upotrebljiv indikator vrednosti, projektovani neto novani tok, ukoliko bi se poslovanje nastavilo, dovoljno bi bio nizak da bi likvidaciona vrednost bila skoro jednaka prinosnoj vrednosti. U takvoj situaciji neki vlasnici preferiraju likvidaciju, dok su drugi za nastavak rada. Tada se obe vrednosti, prinosna i likvidaciona, mogu uzeti u obzir prilikom zakljuivanja o vrednosti preduzea.
Iako bi, na prvi pogled, metod likvidacione vrednosti trebalo primenjivati samo u preduzeima koja su suoena sa prestankom svog rada, on moe biti primenjen i u drugim situacijama. Na primer, ako veliko preduzee (holding) ima svoje delove (zavisna preduzea), od kojih neki dobro posluju, a pojedini posluju s gubitkom. Ukoliko se konsoliduju podaci o rezultatima poslovanja i upotrebe za procenu, tada e gubici nerentabilnih delova smanjiti rentabilnost celog preduzea i ono e manje vredeti nego to je realno. U takvim sluajevima se preporuuje vrednovanje nerentabilnih delova primenom metoda likvidacione vrednosti, a rentabilnih prinosnim metodom. Zatim je potrebno takve vrednosti sabrati i dobie se vea vrednost celog preduzea, odnosno vrednost koja vie odgovara realnosti. Likvidaciona vrednost predstavlja donji limit, tj. najniu vrednost kapitala, te kao takva moe sluiti i kao indikator minimalne vrednosti preduzea. Zato se i koristi u procenama kao kontrolna veliina. 112
Ukoliko se prinosnim metodom dobije manja vrednost od likvidacione, onda je vrednost preduzea jednaka njegovoj likvidacionoj vrednosti. Upravo iz ovih razloga je u novom Zakonu propisana i primena metoda likvidacione vrednosti. U primeni metoda likvidacione vrednosti potrebno je obezbediti posebne procenjivae - specijaliste za procenu vrednosti, kako nekretnina, opreme, tako i zaliha, zbog njihove bolje informisanosti o trinim vrednostima sredstava. Procenjivae za procenu likvidacione vrednosti najee angauje sud. Pri proceni likvidacione vrednosti procenitelj treba da primeni sledei postupak, tj. sledee korake: pribavi bilans stanja na dan procene, upotpuni bilans stanja (ukoliko je potrebno) sredstvima koja nedostaju, a pouzdano se zna da pripadaju imovini preduzea, proceni pojedinano sve kategorije bilansa stanja, prosuuje da se sredstva najpovoljnije prodaju, utvrdi bruto likvidacionu vrednost, umanji bruto likvidacionu vrednost za direktne i indirektne trokove, doda dobit ili oduzme gubitak tokom likvidacionog perioda, oduzme likvidacionu vrednost obaveza, diskontuje na sadanju vrednost prethodne iznose, zavisno od vremena likvidacije, izrauna likvidacionu vrednost kapitala (vrednost likvidacionog ostatka), sastavi bilans stanja na dan procene.
113
Prvi i drugi korak pri proceni likvidacione vrednosti je identian koracima primene pri proceni metodom neto imovine, i nema potrebe ponavljati ih. Trei korak je, takoe, u proceduri identian sa treim korakom po metodu neto imovine, to znai da za procenu svake kategorije bilansa treba obezbediti popise stvarnog stanja, zatim specifikacije i ostale dokaze o vlasnitvu, opisu i karakteristikama sredstava. Meutim, utvrivanje vrednosti nije identino metodu neto imovine. Vrednost bruto imovine preduzea u postupku procene likvidacione vrednosti se procenjuje na bazi pojedinanih prodajnih vrednosti u postupku redovne likvidacije, podrazumevajui i da potraivanja i obaveze budu procenjeni na bazi realnih mogunosti naplativosti i plaanja.
Prema strukturi bilansa stanja, procena bi trebalo da se odvija na sledei nain: Nematerijalna ulaganja treba pokuati da se posebno procene i da se posebno prodaju. Vrednost zemljita, koju optina pri eksproprijaciji zemljita nadoknauje, s obzirom da odgovara najnioj ceni, moe biti prihvaena kao likvidaciona vrednost. Graevinskim objektima treba pojedinano utvrivati prodajnu vrednost, na iju e visinu naroito uticati funkcionalnost objekta i mogunost njegove viestruke upotrebe i korienja za druge svrhe. Kod procenjivanja likvidacione vrednosti opreme treba uzeti u obzir, pored postojeeg tehniko-tehnolokog stanja, zatim ekonomskotehnike zastarelosti i stepen amortizovanosti i odravanja, a naroito funkcionalnost i sposobnost upotrebe na drugom mestu (posle prodaje), kao pojedinane ili kao cene linije opreme. Tu treba uzeti u obzir trokove demontae i montae koji bi bili neophodni pri prodaji svake pojedinane opreme (pri prodaji "na komad").
Likvidaciona vrednost zaliha moe biti ista, ako ne i nia od njihove cene kotanja. 114
Likvidaciona vrednost dugoronih finansijskih ulaganja i kratkoronih potraivanja odgovarae vrednosti koja e moi realno da se povrati (za uloena sredstva) ili naplati. Obaveze (dugorone i kratkorone) treba da budu procenjene u visini realnih mogunosti njihovih isplata, tj. vraanje. Prosuivanje najpovoljnije prodaje sredstava podrazumeva da procenjiva treba da izabere nain likvidacije, tj. izabere redovnu ili forsiranu (ubrzanu) likvidaciju, kao i da preduzme sve za postizanje maksimalne vrednosti likvidacionog ostatka. Na prosuivanje mogu da utiu sledei faktori: primena zakonskih propisa (ogranienja), potencijalni uticaj od korienja redovne ili forsirane likvidacije, sposobnost preduzea da likvidira sredstva redovnom likvidacijom, potencijalna likvidaciona vrednost nematerijalnih ulaganja. Utvrivanje bruto likvidacione vrednosti vri se nakon procenjivanja pojedinih kategorija aktive i prosuivanja o najpovoljnijem izboru likvidacije, na sledei nain:
- u 000 dinara 522.000Procenjena likvidaciona vrednost nekretnina Procenjena vrednost obrtnih sredstava - zaliha 603.000i ostale obrtne imovine 256.000 Procenjena vrednost potraivanja 128.000 Novana sredstva 1.509.000Procenjena bruto Umanjivanje bruto likvidacione vrednosti za direktne i likvidaciona vrednost
indirektne trokove je sledei korak u proceni likvidacione vrednosti. Trokovi kojima se umanjuje bruto likvidaciona vrednost su na primer: trokovi angaovanja komisije koja vri prodaju imovine, trokovi specijalne prodaje, porezi (kao direktni trokovi) ili trokovi pravnih usluga, zakonski propisani trokovi, trokovi osiguranja i sl. (kao indirektni trokovi). 115
U naem prethodnom obraunu to iznosi: - u 000 dinara 1.509.000 (213.000) (60.000) 1.236.000
Bruto likvidaciona vrednost iznosi Direktni trokovi likvidacije Indirektni trokovi likvidacije Likvidaciona vrednost (ostatak)
Tokom likvidacionog perioda, u kojem preduzee moe da nastavi sa svojim aktivnostima, treba utvrditi finansijski rezultat i, ako je u tom periodu utvrena dobit, dodati procenjenoj i prethodno obraunatoj likvidacionoj vrednosti, a ako je utvren gubitak - oduzeti ga. Likvidacionu vrednost obaveza treba oduzeti od prethodno obraunate likvidacione vrednosti i time se dobija procenjena neto likvidaciona vrednost kapitala preduzea.
Na primer (nastavak prethodnog obrauna): - u 000 dinara Likvidaciona vrednost (ostatak) Procenjena likvidaciona vrednost obaveza Procenjena neto likvidaciona vrednost - likvidaciona vrednost kapitala 1.236.000 (1.033.600) 202.400
Zavisno od vremena trajanja likvidacije, u poslednjem koraku mogue je diskontovanje na sadanju vrednost prethodno izraunatih iznosa. Poslednji korak u postupku procene likvidacione vrednosti je sastavljanje bilansa stanja na dan procene.
Na primer: Preduzee "LV", na osnovu prethodno izvrenih postupaka procene likvidacione vrednosti, sastavlja sledei bilans:
116
BILANS STANJA NA DAN PROCENE PREDUZEA "LV"
(Metod likvidacione vrednosti)

Knjigovodstvena vrednost 1.020.000 (278.000) 742.000 900.600 256.000 128.000 7.000 - u 000 dinara Procenjena Napolikvidaciona mena vrednost
AKTIVA
1. Nabavna vrednost osnovnih sredstava 2. Ispravka vrednosti osnovnih sredstava I Osnovna sredstva (1-2) 3. 4. 5. 6. Zalihe Potraivanja Novana sredstva Ostala sredstva
522.000 522.000 596.000 256.000 128.000 7.000
(1)
(2)
II Obrtna sredstva (3+4+5+6) Ukupna aktiva (I+II)
1.291.600 2.033.600
987.000 1.509.000 (3)
PASIVA 1. Dospele dugorone obaveze 2. Dobavljai 3. PVR I Tekue obaveze (1+2+3) II Dugorone obaveze Procenjene obaveze (I+II) III Obaveze za direktne i indirektne trokove likvidacije Ukupne obaveze (I+II+III) IV Kapital (neto likvidaciona vrednost) Ukupno pasiva (III+IV) 66.000 493.600 90.000 649.600 384.000 1.033.600 66.000 493.600 90.000 649.6000 384.000 1.033.600 (4)
1.033.600 1.000.000 2.033.600
273.000 1.306.600 202.400 1.509.000
(5) (6)
117
U napomenama je dat obraun procene likvidacione vrednosti pojedinih bilansnih pozicija preduzea "LV": 1) Osnovna sredstva / nekretnine i oprema
- u 000 dinara Graevine - 10% provizije i drugih direktnih trokova Diskontni faktor (18 meseci, 48%) Oprema - 40% diskont zbog pojedinane prodaje 750.000 (75.000) 675.000 0,49363
333.000
560.000 60% 336.000 80% 268.800 0,70259 189.000 522.000
- 20% provizije i direktnih trokova
Diskontni faktor (9 meseci, 48%) Likvidaciona vrednost stalne imovine
2) Obrtna sredstva - zalihe

- u 000 dinara Stanje po knjigama Gotovi proizvodi Nedovrena proizvodnja Materijal UKUPNO 380.000 150.600 370.000 900.600 Likvidaciona vrednost Objanjenje
285.000 (25% sniene cene) 15.000 (nemogunost zavretka proizvodnje) (20% diskont zbog karta) 296.000 596.000
3)
Ukupna procenjena bruto likvidaciona vrednost iznosi 1.509.000 hiljada dinara. Ukupna procenjena likvidaciona vrednost obaveza (kratkoronih i dugoronih) iznosi 1.033.600 hiljada dinara. Direktni i indirektni trokovi likvidacije iznose 273.000 hiljada dinara i to direktni 213.000 hiljada dinara, a indirektni 60.000 hiljada dinara. 118
4)
5)
6)
Kapital / neto likvidaciona vrednost izraunata je:

Ukupna aktiva Ukupne obaveze Neto likvidaciona vrednost - u 000 dinara 1.509.000 1.306.000 202.400
4.4. ZAKLJUAK O PROCENI Kao to je ranije pomenuto, metodologija procene obuhvata vei broj razliitih metoda. Da bi doli do vrednosti preduzea, procenjivai obino koriste dva ili vie metoda, pa kao rezultat dobijaju vie moguih vrednosti. Zbog toga je, na kraju, njihov zadatak da utvrde kojoj od tih vrednosti je najblia vrednost preduzea. To se obino ini ponderisanjem rezultata pojedinih metoda i izraunavanjem ponderisane vrednosti. U fazi pripreme za procenu, procenjiva bi trebalo da izabere vie metoda. Neki od ovih metoda e rezultirati boljim a neki loijim indikacijama o vrednosti preduzea. Metod koji bolje indicira vrednost preduzea, trebalo bi da dobije veu teinu prilikom utvrivanja konanog rezultata. Meutim, odreivanje pondera i ocena rezultata pojedinih metoda sa stanovita donoenja konanog suda o vrednosti preduzea, nije jednostavan postupak. On je podloan uticaju mnogih faktora i zahteva, u znaajnoj meri, rasuivanje procenjivaa zasnovano na njegovim saznanjima o preduzeu i okruenju u kome posluje.
Prema novim propisima, kod nas e se procena vriti primenom dva metoda, tako da e procenjivai biti u situaciji da donose zakljuak o vrednosti kapitala na osnovu rezultata svakog od njih. Mogua su dva pristupa u formiranju miljenja o vrednosti preduzea. Prema prvom, procenjiva dodeljuje svakoj od korienih metoda odgovarajui ponder, izraen u procentima, to moe biti ilustrovano na sledei nain:
(u dinarima) Ponderisana vrednost 1.030.400 556.800 1.587.200
Metod Vrednost Ponder = Prinosni metod 1.472.000 70% = Metod neto imovine 1.856.000 30% = Ponderisana prosena vrednost 100% =
119
Prema drugom pristupu procenjiva subjektivno ocenjuje koji metod ima veu teinu i takav svoj stav opisuje iznosei potrebnu argumentaciju. Na taj nain on moe doi do slinog rezultata, odnosno do miljenja da je vrednost preduzea priblina iznosu od 1.600.000 dinara. Ovakavo miljenje obino je zasnovano na prednostima i nedostacima svakog metoda u konkretnoj situaciji. Detaljnije posmatrano, procenjiva najee ima u vidu:
prirodu delatnosti preduzea i sredstva kojima ono raspolae, svrhu procene i definiciju vrednosti, premise vrednosti, kvalitet i kvantitet podataka. Pored navedenih faktora, na profesionalni sud procenjivaa, koji se zasniva na dobroj informisanosti i rasuivanju, mogu uticati i njegova opta saznanja o preduzea, kao i utisak koji se stie i na osnovu nemerljivih faktora, odnosno faktora koji, po svojoj prirodi, nisu mogli biti obuhvaeni kvantifikacijama u okviru pojedinih metoda. S obzirom da je u novom Zakonu, prinosni metod oznaen kao osnovni, a metod neto imovine kao korektivni, dominantnu teinu u donoenju konanog zakljuka o vrednosti preduzea imae prinosni metod. To znai da e najmanji ponder koji se moe dodeliti ovom metodu biti 50%, ukoliko se do konane vrednosti dolazi ponderisanjem. Metod likvidacione vrednosti, koji se takoe navodi u pomenutom Zakonu, bie korien samo radi dobijanja indikacije o minimalnoj vrednosti preduzea, u situacijama u kojima prinosni metod rezultira izuzetno niskom vrednou. Drugim reima, procenjena vrednost kapitala ne moe biti manja od likvidacione vrednosti. Procenjena vrednost kapitala izraava se u dinarima i u deviznom ekvivalentu.
U vezi sa propisanom primenom metoda procene, ostaje izvesna dilema oko primene prinosnog metoda u situacijama u kojima on nije najpogodniji. Najverovatnije e biti tolerisana i izvesna odstupanja u 120
davanju teine pojedinim metodama, u sluajevima kod kojih je to opravdano. Meutim, bitno je da je prinosni metod proglaen osnovnim metodom procene, jer, u najveem broju sluajeva, on moe na najbolji nain da odraava vrednost preduzea. Time se istovremeno prekida sa dosadanjom praksom forsiranja metoda neto imovine kao osnovnog metoda, to je u suprotnosti sa osnovnom premisom vrednosti, odnosno nije prihvatljivo prema meunarodnim standardima.
Posle donoenja zakljuka o vrednosti preduzea, procenjiva ima jo nekoliko vanih zadataka. Prvo, on mora da izvri testiranje dobijenog rezultata na sledei nain: ponovnom proverom logike i obrauna primenjenih u okviru svakog od metoda, poreenjem dobijene vrednosti sa vrednou slinih preduzea, proverom dobijene vrednosti iz perspektive onoga ko bi mogao eventualno da je osporava. Drugi zadatak procenjivaa, koji sledi posle donoenja zakljuka o vrednosti preduzea, odnosi se na procenu strukture kapitala (vrednosti pojedinih delova kapitala) ili pojedinih vlasnikih interesa. Ukoliko se radi o upravljakim pravima ili o tzv. kontrolnom interesu u preduzeu, onda je vrednost ovakvog interesa vea od procenjene za odgovarajuu premiju po osnovu upravljakih prava. Suprotno je kod manjinskog interesa, ija je vrednost manja od procenjene za popust usled odsustva upravljakih prava. U pojedinim situacijama moe biti obraunat i popust na procenjenu vrednost po osnovu odsustva ili reduciranja mogunosti prodaje vlasnikog interesa.
Trei zadatak procenjivaa, pre sastavljanja izvetaja o proceni, odnosi se na pregled dokumentacije ili informacione osnove koja je koriena u postupku procene. Procenjiva mora da se uveri: da je ceo postupak procene bio na adekvatan nain planiran i da su na njemu bili angaovani odgovarajui strunjaci, 121
da su bili izabrani metodi procene adekvatni specifinostima preduzea ija se vrednost procenjuje i da su usklaeni sa svrhom procene, da su svi predvieni koraci u proceni izvedeni i da su dokumentovani odreenim analizama i objanjenjima, da se iz radne dokumentacije moe videti da je za sve metode procene bilo obezbeeno dovoljno kvalitetnih podataka, da su u svim fazama procene korieni odgovarajui profesionalni standardi za ovu vrstu posla. Na kraju, procenjiva ima i niz administrativnih zadataka kojima se zavrava ceo angaman na proceni vrednosti preduzea, kao to su sreivanje dokumentacije, ocena performansi strunjaka koji su bili angaovani na proceni i sl.
4.5. SASTAVLJANJE BILANSA STANJA POSLE PROCENE Nakon utvrivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans stanja s iskazanim procenjenim vrednostima poslovne imovine, obaveza i kapitala na dan procene (lan 12 Uredbe o nainu utvrivanja vrednosti kapitala). Ovaj bilans treba da poslui za knjienje procenjenih vrednosti poslovne imovine, obaveza i kapitala u poslovnim knjigama preduzea. Ustvari, preduzee treba na osnovu ovog bilansa da svede knjigovodstveno na procenjeno stanje imovine, obaveza i kapitala. To se postie knjienjem utvrenih razlika na sledee naine:
a) Kada je procenjena vrednost kapitala vea od knjigovodstvene vrednosti, razlike koje su identifikovane prema metodu neto imovine, evidentiraju se na pozicijama poslovne imovine, kapitala i obaveza.
Razlika koja proistie izmeu procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrene metodom neto imovine, evidentira se: 122
poveanjem vrednosti nematerijalnih ulaganja (pozicije goodwill) procenjenih po metodu neto imovine, ili smanjenjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine. Na sledeem primeru prikazaemo obe varijante knjienja:
Rezultati procene: Metod Vrednost kapitala u 000 dinara Prva vari-Druga jantavarijanta 350.000 850.000 650.000 500.000 750.000 350.000 450.000 650.000 500.000 550.000
Knjigovodstvena vrednost Prinosni metod Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti Ponderisana procenjena vrednost kapitala
(Ponder 50% od procenjenih vrednosti, tj. oba metoda imaju ravnopravan tretman). Nain A)
BILANS STANJA D.P. "ABC", BEOGRAD NA DAN PROCENE Knjigovodstvena vrednost 6.500 6.500 - u 000 dinara Procenjena vrednostVrednost kapitalapo metodu neto imovine varijanta 1 varijanta 2 7.000 7.000 107.000 7.000 100.000 7.000 7.000 -
AKTIVA
Nematerijalna ulaganja (1+2) 1. Osnovna ulaganja 2. Goodwill Osnovna sredstva 1. Graevinski objekti 2. Oprema Dugorona finansijska ulaganja Zalihe Kratkorona potraivanja HOV i novana sredstva Poslovna aktiva
II
273.5000 140.000 15.000 85.000 113.000 12.000 645.000
480.000 260.000
480.000 260.000
415.000 225.000 13.000 80.000 98.000 12.000 850.000
III IV V VI
13.00013.000 80.00080.000 98.00098.000 12.00012.000 950.000 1.050.000
123
Nain A)
BILANS STANJA D.P. "ABC", BEOGRAD NA DAN PROCENE (Nastavak) - u 000 dinara Procenjena vrednostVrednost kapitalapo metodu neto imovine varijanta 1 varijanta 2
PASIVA
Knjigovodstvena vrednost 350.000 90.000 20.000 185.000 645.000
I II III IV
Kapital Dugorone obaveze Dugorona rezervisanja Kratkorone obaveze Poslovna pasiva
650.000 750.000 95.00095.000 20.00020.000 185.000 185.000 950.000 1.050.000
550.000 95.000 20.000 185.000 850.000
b) Kada je procenjena vrednost kapitala manja od knjigovodstvene vrednosti3, razlike koje su identifikovane prema metodu neto imovine, evidentiraju se na pozicijama poslovne imovine, obaveza i kapitala.
Razlika koja proistie izmeu procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrene metodom neto imovine, evidentira se: poveanjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po metodi neto imovine, ili umanjenjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine. Na sledeim primerima prikazaemo obe varijante knjienja:
3 Zakon o raunovodstvu tretira razliku koja proistie iz nie procenjene vrednosti kapitala i njegove knjigovodstvene vrednosti, kao negativni goodwill (gubitak), tj. kao negativnu komponentu kapitala. Dalje, Zakon predvia mogunost odlaganja korekcije kapitala za iznos negativnog goodwill-a (odloeni negativni goodwill), tretirajui ga kao posebnu poziciju u okviru dugoronih rezervisanja. Miljenja smo da za celokupni iznos negativnog goodwill-a treba umanjiti odmah vrednost osnovnih sredstava, jer se svojinska transformacija tretira kao statusna promena preduzea, to znai da je bitno utvrditi realnu vrednost i kapitala i sredstava na dan procene, bez ostavljanja mogunosti za neke budue korekcije. 124
Rezultati procene:
Metod Vrednost kapitala u 000 dinara Prva vari-Druga jantavarijanta 250.000 220.000 180.000 150.000 200.000 250.000 120.000 180.000 150.000 150.000
Knjigovodstvena vrednost Prinosni metod Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti Ponderisana procenjena vrednost kapitala
Nain B)
BILANS STANJA DP "ABC", BEOGRAD NA DAN PROCENE . Knjigovodstvena vrednost 2.000 - u 000 dinara Procenjena vrednostVrednost kapitalapo metodu neto imovine varijanta 1 varijanta 2 2.000 2.000 2.000
AKTIVA
I II
Nematerijalna ulaganja Osnovna sredstva 1. Graevinski objekti 2. Oprema
250.000 80.000 220.000 36.000 150.000 12.000 750.000
300.000 50.000 171.000 35.000 130.000 12.000 700.000
318.000 52.000 171.000 35.000 130.000 12.000 720.000
275.000 45.000 171.000 35.000 130.000 12.000 670.000
III Dugorona finansijska ulaganja IV Zalihe V Kratkorona potraivanja
VI HOV i novana sredstva Poslovna aktiva PASIVA I II III IV Kapital Dugorone obaveze Dugorona rezervisanja Kratkorone obaveze Poslovna pasiva
250.000 180.000 90.000 230.000 750.000
180.000 210.000 60.000 250.000 700.000
200.000 210.000 60.000 250.000 720.000
150.000 210.000 60.000 250.000 670.000
NAPOMENA: U svim navedenim sluajevima, procenjena vrednost
nije bila, niti sme da bude nia od likvidacione vrednosti. 125
5. Priprema Izvetaja o proceni
127
5. Priprema izvetaja o proceni izvetaju o proceni u praksi ne pridaje dovoljan znaaj, s obesto se
zirom da je njegovo sastavljanje uvek skopano sa rokovima. Tada se u urbi ne poklanja dovoljno panje izvetaju, iako je on jedini dokaz o rezultatima procene. Na osnovu izvetaja se ocenjuje i kvalitet procene, pa je zato veoma vano da on bude pripremljen na odgovarajui nain. Kompletan, pisani izvetaj o proceni moe ponekad biti korien i u situacijama koje nisu u najdirektnijoj vezi sa svrhom procene i namenom izvetaja. Tako on moe biti osnova za pregovore sa investicionim bankarima ili potencijalnim kupcima, a takoe, ukoliko se preduzee sa tim sloi, moe biti predmet panje poreskih organa, dravnih agencija i sl. Ovakav izvetaj obino ima sledei sadraj:
Uvod (rezime) Informacije o preduzeu Informacije o grani i o privredi Finansijska analiza preduzea Pregled metoda procene Primena izabranih metoda Zakljuak o vrednosti i strukturi kapitala Prilog koji ukljuuje informaciju o kvalifikacijama procenjivaa, njihove izjave o nezavisnosti, pregled optih pretpostavki i ogranienja, izjavu zvaninih predstavnika 129
5. PRIPREMA IZVETAJA O PROCENI
preduzea da su procenjivaima dostavljeni svi raspoloivi podaci o imovini kojom raspolae preduzee i sl. Uvod. U uvodu se daje rezime postupka procene i najvaniji zakljuak, tj. vrednost preduzea do koje se dolo u proceni. Obino se uvod formalno pie u vidu pisma rukovodstvu preduzea, kome se odmah skree panja na najvanije injenice u vezi sa procenom, kao to su:
Datum procene, koji mora biti jasno iskazan. Svrha procene takoe mora biti jasna, jer od nje zavisi da li e cela procena biti tumaena u pravilnom kontekstu. Definicija vrednosti mora biti identifikovana i opisana. Osnovni podaci o preduzeu u vrlo generalnoj formi treba da ukau odman na delatnost, pravnu formu i svojinske interese. Metodi procene i zakljuak o vrednosti preduzea. Informacije o preduzeu. U ovom delu sadrane su informacije o preduzeu koje nemaju finansijski karakter, a koje su inae relevantne za procenu. Obino se ovde daje: Kratak istorijat preduzea, koji prikazuje najvanije dogaaje od osnivanja, preko znaajnijih razvojnih poduhvata, spajanja, pripajanja, promena vlasnitva, itd. Prikaz delatnosti preduzea sa listom njegovih proizvoda ili usluga, organizacionom strukturom, lokacijama, najvanijim kadrovima, konkurencijom, dobavljaima, kupcima i ostalim relevantnim podacima. Prikaz sistema upravljanja sa navoenjem kljunih menadera. Prikaz svojinske strukture i prikaz njenih promena u poslednje vreme. Prikaz jakih i slabih taaka u poslovanju preduzea. 130
Informacije o grani i o privredi. Ovaj deo izvetaja sadri pregled zbivanja u grani ili grupaciji kojoj preduzee pripada i pregled privrednih kretanja. Obino se daju: Podaci o makroekonomskim kretanjima, ukoliko je poslovanje preduzea osetljivo na promene u optem privrednom okruenju. Podaci o privrednim kretanjima u uem regionu i na lokalnom nivou. Ovo je bitno za manja preduzea ije je poslovanje direktno uslovljeno takvim kretanjima. Podaci o grani ili grupaciji i mesto preduzea koje se opisuje njegovom veliinom u odnosu na druga preduzea, ueem na tritu i sl. Finansijska analiza preduzea. Ovaj deo posveen je finansijskom stanju u kome se nalazi preduzee. Posebno se prikazuju: Podaci iz bilansa stanja o sredstvima i izvorima sredstava. Podaci o rentabilnosti i likvidnosti. Raunovodstvene i finansijske politike koje se vode u preduzeu. Pregled metoda procene. U ovom delu daje se pregled metoda procene i pregled izabranih metoda sa argumentacijom relevantnom za takav izbor. Ovo je naroito vano ako izvetaj budu koristili oni kojima rezultati procene ne idu u prilog, pa e, na osnovu izvetaja, pokuavati da ih osporavaju. Primena izabranih metoda. U izvetaju mora biti detaljno prikazan postupak primene svakog od izabranih metoda i to sa svim potrebnim kalkulacijama. Ukoliko su ti obrauni suvie detaljni, oni mogu biti prikazani i u prilogu. Zakljuak. Ovaj deo izvetaja bi trebalo da sadri najvanije rezultate u primeni izabranih metoda i da prikae na koji nain je izveden konaan zakljuak o vrednosti i strukturi kapitala preduzea. 131
Prilog. Ovaj deo ima ravnopravan tretman u izvetaju kao i svi ostali njegovi delovi. To znai da se u njemu ne nalaze samo podaci koji nisu od primarnog znaaja za korisnike izvetaja. Naprotiv, prilog sadri mnoge informacije bez kojih nije mogue pravilno tumaiti rezultate primenjenih metoda. Zbog toga se ovom prilogu mora posvetiti posebna panja, tako da on bude pravilno strukturiran i jasan. Prilog sadri:
Izjave procenjivaa da nemaju interes u preduzeu koga su procenjivali. Pregled kvalifikacija procenjivaa. Listu globalnih pretpostavki i listu ograniavajuih faktora koji su se javili tokom sprovoenja postupka procene. Pregled izvora podataka (dokumentacija i obrauni). Ostale podatke, kao to su detaljni obrauni i finansijske informacije. Prema meunarodnim standardima za procenu, pisani izvetaj o proceni trebalo bi da bude zvanino potpisan od strane procenjivaa, odnosno od strane zvaninog predstavnika firme koja je izvrila procenu.
132
Literatura
133
LITERATURA Akerson C.: Capitalization Theory and Techniques, Appraisal Institute, 1984. Blackman I.: The valuation of Privately Held Businesses, Probus Publishing Company, Chicago, Illionis, 1986. Copeland T., Koller T., Murrin J.: Valuation, Measuring and Managing the value of Companies, John Wilez & Son's, New York, 1990. Copeland, Tom; Keller, Tim; Murrin, Jack: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies - John Wiley & Sons, New York, 1990. Damodaran A.: Investment Valuation, John Wiley & Sons Ltd., 1995. Fishman J., Pratt S., Griffits J., Wilson D: Business Valuation, Practitioners Publishing Company, Fort Worth, Texas, 1991. Leko V., Poznani V.: Accounting Issues Relating to Transition of Yugoslav Economy - 18th Annual Congress of the European Accounting Association, Birmingham, UK, 1995. Leko V.: Harmonizacija prava revizije i revizija u SRJ i EU, Zbornik radova "Pravo i privreda", Brnjaka banja, 1996. Leko V.: Raunovodstvo u funkciji revizije i procene vrednosti preduzea, XXI SYMOPIS, Kotor, 1994. Leko V.: Redovni bilans u funkciji revizije i procene vrednosti preduzea, Savez raunovoa i revizora Srbije, XXIV Simpozijum, Zlatibor, 1993. Njegovan Z. (1994): Problemi privatizacije u poljoprivredi Jugoslavije, zbornik Agrarna politika Jugoslavije u uslovima trinog privreivanja, IEP, Beograd, str. 184192. Njegovan Z., Mra N. (1997): Agriculturalland Valuation in the Countries under Transition: Toward a Market Oriented Economy, Proceedings from XXIII International Conference of Agricultural Economists, IAAE - International Association of Agrarian Economists, no EC007, Computer demonstration session, Sacramento, California, USA. Poznani V., Cvetanovi M.: Procena vrednosti preduzea, Beograd, 1991. Poznani V., Vlahovi A.: Finansijsko restrutkuriranje preduzea, Savez raunovoa i revizora, XXVI Simpozijum, Zlatibor, 1995.
135
Poznani V.: Procena vrednosti kapitala, Udruenje pravnika u privredi SR Jugoslavije, VI Susret pravnika u privredi SR Jugoslavije, Vrnjaka Banja, 1997. Pratt Shannon P.: Reviewing a Business Appraisal Report, National Association of Review Appraisers & Mortgage Underwriters, Scottsdale, Arizona. Rankovi J.: Knjigovodstvo deonikog drutva, Beograd, 1997. Recommandation sur les procdures a suivre par les experts comptables en matire d'valuation d'entreprises - Union Europeenne des Experts Comptables Economiques et Financiers (U.E.C.) - TRC 1. Shanon P. Pratt, Valuing a business the analysis and appraisal of closely held companies, Richard D. Irwin Inc. Second edition, 1989. Standards for the Valuation of Business Enterprises - Technical Opinion HPA (Hauptfachausschus) 2/1983 - Institut der Wirtschaftprfer in Deutschland e.V. IdW Verlag GmbH Dsseldorf. The Appraisal of Real Estate, Appraisal Institute, Illionis, 1992. The Appraiser's Workbook, Appraisal Institute, Illionis, 1992. The Principles of Appraisal Practice and Code of Ethics - American Society of Appraisers (ASA). Uputstvo o nainu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i nainu iskazivanja procenjene vrednosti Uredba o bliim uslovima koje mora ispunjavati ovlaeni procenjiva i uslovima i nainu oduzimanja ovlaenja Uredba o nainu utvrivanja vrednosti kapitala Vasiljevi M., uriin D., Poznani V.: Vodi za primenu Zakona o svojinskoj transformaciji, Udruenje pravnika u privredi i Ekonomski institut, Beograd, 1997. Vlahovi A., Kisi S: Rizik i neizvesnost, Ekonomika preduzea, broj 3-4 jul-decembar 1996. Beograd, Savez ekonomista Srbije. Zakon o svojinskoj transformaciji
136
II Procena vrednosti kapitala - primer Izvetaja o proceni

1. 2. 3. 4. Uvod Informacije o preduzeu Informacije o privredi i o grani Analiza finansijskih izvetaja preduzea "VVA" 5. Pregled i primena metoda procene 6. Zakljuak Prilozi uz izvetaj o proceni vrednosti kapitala
137
IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEA "VVA" -
IZVETAJ
O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X GODINE
Beograd, 15. januar 19 godine 139
A) REZIME PROCENE
Podaci o preduzeu Naziv: Skraeni naziv: Direktor: Odgovorne linosti za date podatke: Adresa: Telefon: ifra osnovne delatnosti: "XY" ___________________ ___________________ ___________________ ___________________ 0124 Proizvodnja i prerada hartije 0702 Trgovina na veliko 0703 Trgovina na malo XXXX Drutveno preduzee za proizvodnju hartije i ambalae "VVA" DP "VVA"
Ukupan broj radnika:
Podaci o proceni Procenitelj: Datum procene: Srednji kurs na dan procene: Korieni metodi procene: Ekonomski institut, Beograd 31.12.199X 1 DEM = 3,3 dinara Metod diskontovanog novanog toka Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti
Rezultati procene - 000 dinara 239.413 Knjigovodstvena vrednost 270.492 Vrednost dobijena po metodu DNT 416.232 Vrednost dobijena metodom neto imovine 187.133 Likvidaciona vrednost Ponderisana procenjena vrednost (zaokrueno) 329.000 140
B) IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA
142
SADRAJ
Strana
1. UVOD.......................................................................................................................1 44 1.1. Osnovni podaci o preduzeu ............................................................................144 2. 1.2. KorieneO PREDUZEU .......................................................................146 INFORMACIJE metode, rezultati procene i zakljuak o vrednosti preduzea .........144 3. INFORMACIJE O PRIVREDI I O GRANI .......................................................148 4. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVETAJA PREDUZEA "VVA" .................152 4.1. Vertikalna i horizontalna finansijska ravnotea...............................................152 4.2. Analiza likvidnosti, aktivnosti i rentabiliteta....................................................153 4.3. 5. PREGLED I PRIMENA METODA PROCENE................................................155 Zakljuak..........................................................................................................153 5.1. Primena metoda diskontovanog novanog toka ..............................................155 5.1.1. Definicija novanog toka "posle servisiranja dugova"........................156 5.1.2. Projektovanje novanog toka...............................................................156 5.1.3. Utvrivanje diskontne stope ................................................................166 5.1.4. Procena vrednosti kapitala ...................................................................171 5.1.5. Definicija novanog toka "pre servisiranja dugova" ...........................173 5.1.5.1. Bilans uspeha, novani tok i bilans stanja ...........................173 5.1.5.2. Proraun ponderisane prosene cene kapitala .....................176 5.1.5.3. Procena vrednosti kapitala...................................................178 5.2. Primena metoda neto imovine..........................................................................179 5.2.1. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena aktive .................180 5.2.2. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena obaveza..............183 6. ZAKLJUAK O PROCENI .................................................................................189 5.2.3. Utvrivanje procenjene vrednosti 6.1. Bilans stanja posle kapitala ..........................................183 procene ..............................................................................189 5.3. Primena metoda likvidacione vrednosti...........................................................186 PRILOZI UZ IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA...................193 5.3.1. Procena pojedinih pozicija u bilansu stanja - procena aktive ..............186 5.3.2. Procena pojedinih pozicija pasive obaveze.......................................187 5.3.3. Procenjena likvidaciona vrednost 143 kapitala ..........................................188
1. UVOD Na zahtev DP "VVA" saradnici Ekonomskog instituta, Beograd procenili su vrednost preduzea na dan 31.12.199X godine. Cilj procene je bio utvrivanje procenjene vrednosti drutvenog kapitala. Procenjena vrednost drutvenog kapitala je osnova za svojinsku transformaciju. Ekonomski institut, Beograd kao potpisinik Izvetaja, nema uea u kapitalu DP "VVA", niti bilo kakve poslovne aranmane koji bi ga inili pristrasnim u odreivanju vrednosti preduzea. Dobijeni podaci tretirani su kao pouzdani, iako raunovodstveni izvetaji nisu bili predmet nezavisne revizije. 1.1. Osnovni podaci o preduzeu Naziv: Drutveno preduzee za proizvodnju hartije i ambalae "VVA" DP "VVA" Beograd 0124 Proizvodnja i prerada hartije 0702 Trgovina na veliko 0703 Trgovina na malo 40811-15-123456 _______________________ 605-606 XXXX
Skraeni naziv: Sedite: Delatnost:
iro raun: Telefon: Telefax: Broj zaposlenih:
1.2. Koriene metode, rezultati procene i zakljuak o vrednosti preduzea Za svrhe procene drutvenog kapitala DP "VVA" korienje su metode koje Zakon o svojinskoj transformaciji predvia, a to su: prinosni metod (DNT), metod neto imovine, metod likvidacione vrednosti. 144
Rezultati koji su dobijeni korienjem sve tri navedene metode, u konanoj oceni vrednosti preduzea, uzete su u sledeoj srazmeri: 60:40:0. Vrednost preduzea je, prema tome, ponderisana vrednost samo dva metoda, dok je metod likvidacione vrednosti korien samo kao indikator minimalne vrednosti preduzea. Primenom navedenih metoda utvrene su sledee vrednosti: Metod / vrednost Metod diskontovanog novanog toka Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti - 000 dinara 270.492 416.232 187.133
Primenjujui navedene pondere, u konanoj oceni utvrena je: Ponderisana procenjena vrednost (zaokrueno) 329.000 Vrednost preduzea izraena u deviznom ekvivalentu (1 DEM = 3,3 dinara) 99.697
145
2. INFORMACIJE O PREDUZEU DP "VVA" je osnovano 1947. godine, renjem Vlade NR Srbije, pod firmom Fabrika lepenke i hartije. Osnivaki ulog je iznosio 900.000 tadanjih dinara, a korien je uglavnom za izgradnju objekata i nabavku osnovnih sredstava. Osnovna delatnost preduzea bila je proizvodnja lepenke, kesa, kartonae i renc hartije. U dosadanjem razvoju preduzea, karakteristine su sledee godine: 1960., kada je nabavljena maina za proizvodnju hartije. Tada je u proizvodni program uvedena proizvodnja ambalane hartije, superior hartije i sl. 1970., kada je nabavljena maina za proizvodnju natron vrea i kada je poela proizvodnja vrea za cement, brano i sl. 1979., kada je nabavljena maina za proizvodnju valovite lepenke kao i doradne maine. Na taj nain je delatnost proirena i na proizvodnju valovite lepenke, kao i na proizvodnju tampanih i netampanih kutija od valovite lepenke. 1985., kada je dolo do udruivanja sa preduzeem "XY" iz "NM". Delatnost je time proirena na proizvodnju obloene hartije i papirne ambalae, kao i na grafiku delatnost (tampanje obrazaca, vizit-karti, i sl.). Od osnivanja do 1950. godine, preduzee je poslovalo pod nazivom Fabrika lepenke i hartije, koji je tada promenjen u Fabrika za proizvodnju hartije i ambalae "VVA". Preduzee je reorganizovano 1977. godine, kada je formirana Radna organizacija (RO) u ijem su sastavu bili: OOUR Proizvodnja, OOUR Prerada i Radna zajednica Zajedniki poslovi. S obzirom da su 1979. godine, realizovana znaajna investiciona ulaganja, formiran je i OOUR Ambalaa. Godine 1985., RO "VVA" se udruuje sa "XY" iz "NM". "XY" tada postaje radna jedinica (RJ) u OOUR-u Prerada. Statusnim promenama iz 1988., "VVA" se konstituie u RO bez OOUR-a., a 1989. godine, pripaja joj se RO "AB" iz "XX", koja postaje radna jedinica u pogonu ambalae. Iste godine, RO "VVA" se konstituie kao preduzee u drutvenom vlasnitvu. Preduzee "VVA" je drutveno preduzee i nije se prema prethodnim zakonima transformisalo. Organi upravljanja su: Skuptina, Upravni odbor, direktor i nadzorni odbor. Upravni odbor je organ upravljanja, direktor je organ poslovoenja, dok je nadzorni odbor organ nadzora. Upravni odbor i direktor zajedno ine upravu preduzea.
146
Preduzee je rasporeeno na tri poloaja u tri organizacione celine. Aktuelna organizaciona ema proizvodnog procesa je sledea:
Pogon proizvodnje Radna jedinica 1 Radna jedinica 2 Pogon prerade Radna jedinica 3 Radna jedinica 4 Pogon ambalae Radna jedinica 5
Osnovni izvori informacija, korieni pri proceni, bili su: finansijski izvetaji DP "VVA", finansijski planovi, izvetaji o poslovanju, analitike evidencije, tehniko-tehnoloka dokumentacija o graevinskim objektima, opremi. Na poseban nain koriene su informacije dobijene u intervjuima i razgovorima s poslovodstvom preduzea. Ograniavajuih faktora u postupku procene nije bilo.
147
3. INFORMACIJE O PRIVREDI I O GRANI Privreda Srbije je posle 1980. godine ula u viegodinju recesiju, a od 90tih je karakteriu duboki poremeaji, stagnacija proizvodnje, makrodebalansi i rastua inflacija. Osnovni uzroci krize bili su neadekvatna privredna struktura i brojni institucionalni problemi. Privredna recesija bila je praena opadanjem kvalitativnih i kvantitativnih pokazatelja privreivanja, akumulativne i reproduktivne sposobnosti privrede, pogoranjem odnosa u raspodeli i zaostajanjem u tehnolokom razvoju. Razvojni problemi ispoljavali su se u otrijem vidu u odnosu na prosek zemlje, zbog privredne strukture u kojoj su dominirali energetsko-sirovinski, agroindustrijski i naftno-hemijski kompleks. Nasuprot procesu prestrukturiranja koji se odvijao u razvijenim privredama, kod nas je u ovom periodu nastavljeno sprovoenje razvojne strategije iz prethodne faze, koja se zasnivala na konceptu uvozne supstitucije umesto izvozne ekspanzije i politici kontrakcije agregatne tranje umesto irenja ponude. Kao posledica, iz godinu u godinu se preslikavala postojea privredna struktura koja nije mogla da obezbedi kvalitativno bolje rezultate. Na to ukazuje kretanje drutvenog proizvoda u poslednjih nekoliko godina, kao pokazatelj privredne aktivnosti na nivou Republike Srbije (Tabela 1: Osnovni pokazatelji razvoja Republike Srbije 1989Tabela 1. Osnovni pokazatelji razvoja Republike Srbije, 199X-199X 1997). 199X 199X 199X 199X 199X On je uslovio drastian pad ivotnog standarda i kupovne moi stanovnitva.
DRUTVENI PROIZVOD 1. Realne godinje stope promena (%) 2. Veliina u milionima US $ (u stalnim cenama 199X) 3. Po glavi stanovnika u US $ (u stalnim cenama 199X) UKUPNI IZVOZ 1. U milionima US $ 2. Godinje stope promena (%) UKUPNI UVOZ 1. U milionima US $ 2. Godinje stope promena (%) KRETANJE CENA (prethodna godina = 100) 1. Indeks cena na malo (XII/XII) 2. Indeks cena na malo (tekua/prethodna godina) 3. Indeks trokova ivota (tekua/prethodna godina) 4. Deflator drutvenog proizvoda
Iz tabele moemo jasno videti da je ostvarena stabilizacija privrede, ali po cenu recesije i pada ivotnog standarda. 148
Pad ukupnog drutvenog proizvoda razliito se manifestovao po pojedinim sektorima. Saobraaj, industrija, trgovina i graevinarstvo ostvarili su najvei pad ekonomske aktivnosti, dok su poljoprivreda, umarstvo i ugostiteljstvo i turizam zabeleili u pojedinim godinama znaajne stope rasta. Ova kretanja ilustruje tabela 2.
Tabela 2. Realne stope promena drutvenog proizvoda Republike Srbije po sektorima u razdoblju 199X-199X (stalne cene 199X)
199X PRIVREDA (UKUPNO) Industrija Poljoprivreda umarstvo Vodoprivreda Graevinarstvo Saobraaj i veze Trgovina Ugostiteljstvo i turizam Zanatstvo Komunalna delatnost Ostale proizvodne delatnosti 199X 199X 199X (u %) 199X
U takvim optim uslovima, treba ukazati i na prekid robnih tokova sa inostranstvom i republikama prethodne Jugoslavije (SFRJ) to je izazvalo bitno smanjenje ponude, a takoe je dovelo i do naraslih budetskih deficita i njihove monetizacije. Kao posledica, u 1993. godini dolazi do drastinog porasta cena i hiperinflatornog talasa nezapamenog u svetu. U 1994. godini, posmatrano u celini, realizacijom Programa monetarne rekonstrukcije, obezbeeni su pozitivni rezultati u pogledu stabilizacije cena. Privredna aktivnost je poveana i uspostavljena je ravnotea javnih prihoda i rashoda. Meutim, u drugoj polovini godine, neka od uporita postignutog uspeha su naputena, a to je uticalo na jaanje pritiska na rast cena, kursa dinara i zarada. U toj situaciji, krajem oktobra i decembra 1994. godine, donete su nove mere ekonomske politike sa ciljem da se eliminiu dotada ispoljeni negativni rezultati. Ovo uspeva za kratko, da bi poetkom 1995. godine dolo do daljeg pomeranja komercijalnog kursa i cena navie. U 1995. godini postepeno dolazi do pozitivno pomaka u proizvodnim rezultatima. Procenjeni godinji rast realnog drutvenog proizvoda je vii za 6%, to je, pre svega, postignuto zaslugom rasta privredne aktivnosti u oblasti trgovine (promet na malo 12,9%), ugostiteljstva i turizma. Rast belei i industrijska proizvodnja za 4%. No, i pored toga, 1995. godinu ne moemo oznaiti 149
kao godinu privrednog poleta, obzirom da su godinji rezultati gotovo iskljuiva posledica prethodno ostvarene niske baze (pre svega u 1994. godini). Slina se ocena moe izvesti i za 1996. godinu. Naime u 1996. godini je ostvarena stopa rasta od 5,8%, pri emu je stopa rasta trgovine (promet na malo) porasla za 1% (13,9%) i ostvaren gotovo dvostruko vei industrijski rast (8,0%). Ispoljena kretanja drutvenog proizvoda u 1996. godini su u uslovima suspendovanih sankcija, a u poslednjem kvartalu i ukinutih sankcija meunarodne zajednice, meutim, u uslovima bez finansijske podrke iz inostranstva. Kao osnovna karakteristika privrede, belei se nedostatak obrtnih sredstava, nedovoljan nivo domae akumulacije i deviznih sredstava, izraene strukturne disproprijacije, nizak nivo korienja kapaciteta, vikovi zaposlenosti i gubici. Na to ukazuje pregled kretanja i indeksa za pojedine privredne segmente (Tabela 3).
Tabela 3. Vaniji indeksi privrednih kretanja (Indeksi - prethodna godina = 100)
199X DRUTVENI PROIZVOD U cenama 1994. FIZIKI OBIM PROIZVODNJE Industrija ZAPOSLENI U DRUTVENOM SEKTORU Privredne delatnosti Vanprivredne delatnosti CENE Cene proizvoaa Industrijskih proizvoda Cene na malo Industrijskih proizvoda Trokovi ivota PROSENE NETO ZARADE (PLATE) Nominalno Privredne delatnosti Vanprivredne delatnosti ULOZI NA TEDNJU DEVIZNI DEPOZITI GRAANA NOVANA MASA 199X 199X 199X 199X
Ostvareni rezultati predstavljaju posledicu primene preteno monetarnih mera i dravnog administriranja, gde nije bilo prostora za bilo kakav zaokret u smislu strukturnog prilagoavanja privrede, pospeivanja procesa tranzicije i definitivnog opredeljenja u pogledu adekvatnijih reenja vlasnikog koncepta, kako se najavljuje akcijama i merama republike i savezne vlade. 150
Naime, svojevrstan time lag u pogledu osmiljenije politike strukturnog prilagoavanja, koji je produen i posle sredine 1996. godine, i iz toga proistekla rastua neizvesnost u vezi sa karakterom mera, takoe su ostvarile negativne implikacije. To se u konanom odraavalo kroz porast inflacije i deviznog kursa, to privredne subjekte, kojima je pretena delatnost vezana za proizvodnju i preradu hartije, stavlja u nepovoljan poloaj. Na to ukazuje kretanje indeksa cena na ovu privrednu granu (Tabela 4).
Tabela 4. Proizvodnja i prerada hartije (Indeksi - prethodna godina = 100)
199X PROIZVODNJA I PRERADA HARTIJE Tekue cene Stalne cene PROMET PROIZVODA OD HARTIJE Tekue cene Stalne cene 199X 199X 199X 199X
Ispoljene tendencije ukazuju da privredne grane u oblasti proizvodnje, prerade i prometa hartije postepeno menjaju svoj trini poloaj, pa se moe zakljuiti da je zajedno sa optom recesijom dolo do znaajnog pada performansi, kako ukupnog sektora, tako i pojedinih preduzea i slabljenja njihove prinosne moi, odnosno, mogunosti kreiranja uspene konkurentske pozicije ovih preduzea. U tom smislu se ocenjuje da e perspektiva preduzea u ovim i povezanim delatnostima pratiti opti nivo kretanja makroekonomskih tokova, odnosno, opredeljenost na efikasniju strukturnu politiku i proces tranzicije kome su imanentni privatizacija i poslovna transformacija preduzea, kao osnovnog faktora buduih razvojnih tokova i konkurentnosti zemlje.
151
4. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVETAJA PREDUZEA "VVA" Analizom finansijskog stanja Preduzea VVA obuhvaen je protekli etvorogodinji period. Analiza je uraena na osnovu zvaninih bilansnih pregleda (bilans uspeha, bilans stanja i raspored rezultata). Detaljni prorauni sadrani su u Prilogu 7 (Tabela 1 - 19).
4.1. Vertikalna i horizontalna finansijska ravnotea Saglasno prirodi delatnosti u strukturi poslovnih sredstava dominiraju stalna sredstva. Drugim reima, ona ine 59,1% u godini a, odnosno 53% u 199X godini. Pri tome, najvei udeo u grupi osnovnih sredstava imaju graevinski objekti. Njihova vrednost ini preko 30% ukupne poslovne aktive u sve etiri posmatrane godine. U posmatranom periodu uee obrtnih sredstava u poslovnim sredstvima oscilira, ali je uoljiv rastui trend. Sa 41% ukupnih poslovnih sredstava u godini a, ona rastu i u 199X godini iznose 48%. Oscilacije su direktno uzrokovane nestabilnom aktivnou u proteklom periodu. Najvei deo obrtnih sredstava ine potraivanja, s tim da je kod ove kategorije obrtnih sredstava uoljiv opadajui trend. Suprotno zalihe imaju tendenciju porasta, to sve zajedno indicira blago naruavanje optimalne likvidnosti. Analiza strukture izvora sredstava ukazuje na znaajan udeo sopstvenih sredstava u finansiranju poslovanja. Drutveni kapital je konstantno zastupljen iznad optimalnog nivoa (50%), s tim da se u 199X godini dogodilo znaajnije poveanje pozajmljenih izvora finansiranja. U strukturi pozajmljenih izvora, posmatrano po ronosti, dominantni su kratkoroni izvori. U godini a oni ine, ak, 100% ukupnih pozajmljenih izvora, da bi u 199X godini bili, i dalje, na vrlo visokom nivou od 74%. Najznaajniji kratkoroni izvori poslovanja su dobavljai. Njihovo uee u ukupnim pozajmljenim izvorima u 199X godini iznosi oko 65%. Generalni trend porasta uea pozajmljenih izvora, pri tome prevashodno kratkoronih, ukazuje na slabljenje finansijskog potencijala preduzea. No i pored uoene negativne tendencije moe se konstatovati da je finansijska pozicija u posmatranom periodu bila zadovoljavajua. Preduzee je uspevalo da iz vlastitih sredstava finansira ukupna stalna sredstva, kao i znaa152
jan deo obrtnih sredstava. Drugim reima, postojala je dugorona i kratkorona finansijska ravnotea. Analiza neto obrtnog fonda je prvi indikator nivoa likvidnosti preduzea. U konkretnom sluaju, u godini a dugoronim (sopstvenim) izvorima su u potpunosti finansirane zalihe, kao i deo potraivanja. Iako nadalje dolazi do relativnog smanjenja neto obrtnog fonda, dugorona finansijska uravnoteenost u ovom domenu je sasvim zadovoljavajua
4.2. Analiza likvidnosti, aktivnosti i rentabiliteta Radi preciznije identifikacije i ocene finansijskog stanja Preduzea VVA uraena je analiza likvidnosti, aktivnosti i poslovne uspenosti. U analiziranom periodu postoji generalni trend pada likvidnosti, uz izvesno oporavljanje u 199X godini. Smanjenje pokazatelja likvidnosti, samo po sebi, ne mora da indicira naruenu likvidnost, budui da je u posmatranom periodu dolo i do znaajnog pada likvidnosti u itavoj grani, ali, svakako, ukazuje na oteane uslove poslovanja. Analizom pokazatelja aktivnosti moe se konstatovati da se osnovni uzroci smanjenja likvidnosti mogu pronai u krajnje nepovoljnom periodu naplate potraivanja od kupaca, uz istovremeno usporavanje obrta zaliha. Naravno, preduzee VVA je u proteklom periodu spas kontinuiteta proizvodnje potrailo u produenju perioda plaanja dobavljaima. Ve jako dug period plaanja od oko 104 dana se u 199X godini produio na prosenih 175 dana. Pokazatelji poslovnog uspeha imaju opadajui trend, i generalno se nalaze na relativno niskom nivou. Stopa bruto dobiti opada sa 1,95% u godini a, na 0,3% u 199X godini. Nadalje, stopa prinosa na proseno koriena poslovna sredstva kree se u rasponu od 0,14% do 0,19%, to, zajedno sa prethodnim pokazateljom, govori o niskoj rentabilnosti poslovanja preduzea.
4.3. Zakljuak Finansijska pozicija Preduzea VVA je veoma dobra. I pored usporene aktivnosti, blago naruene likvidnosti i niske rentabilnosti, posmatrano preduzee ima: vertikalno uravnoteeni nivo ulaganja, 153
vrlo dobar nivo kreditne sposobnosti i solventnosti, horizontalnu uravnoteenost ulaganja i izvora po ronosti, sasvim zadovoljavajui nivo neto obrtnog fonda, to je garant likvidnosti u narednom periodu.
154
5. PREGLED I PRIMENA METODA PROCENE Na osnovu lana 3. Zakona o svojinskoj transformaciji ("Slubeni glasnik Republike Srbije", br. 32/97) propisani su metodi procene. Naime, procena vrednosti drutvenog i dravnog kapitala vri se primenom metoda diskontovanog novanog toka, kao osnovnog metoda (prinosni koncept) i primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda (trokovni koncept). Posebno je propisan i metod likvidacione vrednosti, koji treba da slui kao reper za donoenje zakljuaka, odnosno konanog miljenja o vrednosti zasnovanog na primeni metoda diskontovanog novanog toka i metoda neto imovine. Ovakav izbor, uinjen ve u Zakonu, u osnovi je ispravan, jer se odnosi na inae najee primenjivanu kombinaciju metoda i u meunarodnim okvirima.Takoe se, na osnovu Uredbe o nainu utvrivanja vrednosti kapitala ("Slubeni list Republike Srbije", br. 43/97) blie ureuje nain primene propisanih metoda procene. To znai da je u okviru prinosnog koncepta propisan metod diskontovani novani tok (DNT), tj. da procenjenu vrednost kapitala, prema ovom metodu, ini zbir diskontovane vrednosti projektovanog realnog neto novanog toka i rezidualne vrednosti. Dalje, da se procenjena vrednost kapitala prema Metodu neto imovine (NI) utvruje kao razlika izmeu procenjene vrednosti poslovne imovine i procenjene vrednosti obaveza uz pretpostavku da e preduzee postojati u neogranienom buduem periodu. Metod likvidacione vrednosti (LV) pretpostavlja prestanak rada preduzea i prodaju poslovne imovine po trinim cenama u postupku redovne likvidacije. Procenjena vrednost kapitala, prema ovom metodu, utvruje se kao razlika izmeu trine vrednosti poslovne imovine i realne vrednosti obaveza. U postupku procene vrednosti kapitala DP "VVA", primenjena su sva tri propisana metoda: metod diskontovanog novanog toka (DNT), metod neto imovine (NI), metod likvidacione vrednosti (LV).
5.1. Primena metoda diskontovanog novanog toka Diskontovani novani tok (DNT) je osnovni metod za procenu vrednosti kapitala preduzea. Zajedno sa metodom kapitalizacije pripada tzv. prinosnom pristupu u proceni vrednosti kapitala preduzea. Oba ova metoda procene zasnivaju se na buduim projektovanim rezultatima poslovanja preduzea 155
(neto dobit ili neto novani tok). Podrazumeva se da je korienje ovih metoda mogue ukoliko je procenitelj, na osnovu dostupnih informacija i uraenih analiza, spreman da, sa prihvatljivim rizikom, predvidi poslovanje preduzea u buduem periodu . Osnovna premisa na kojoj se zasniva metod DNT, moe se opisati na sledei nain: "vrednost kapitala preduzea je jednaka zbiru sadanje vrednosti buduih neto priliva, koji potencijalni vlasnici mogu ostvariti u neogranieno dugom periodu". Pri tome, neto novani tok je iznos koji moe pripasti vlasnicima, a da se ne ugrozi poslovanje preduzea. Dosledna primena ovog metoda procene zahteva: 9) Izbor definicije novanog toka 10) Projektovanje novanog toka u izabranom buduem periodu, 11) Proraun diskontne stope, 12) Proraun sume sadanje vrednosti neto novanog toka u projektovanom periodu, 13) Proraun rezidualne vrednosti, 14) Odreivanje konane vrednosti kapitala preduzea, i 15) Prilagoavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangaovanih poslovnih sredstava.
5.1.1. Definicija novanog toka "posle servisiranja dugova" Za procenu vrednosti kapitala Preduzea VVA metodom DNT, izabrana je definicija novanog toka "posle servisiranja dugova". Ovaj izbor uzrokovan je injenicom da preduzee ima visok nivo solventnosti, jasno definisan plan finansiranja aktivnosti i budueg razvoja, kao i precizan plan otplate postojeeg dugoronog kreditnog zaduenja. Drugim reima, novanim tokom su obuhvaeni svi projektovani prilivi i odlivi sredstava. Shodno prethodno objanjenim metodolokim postulatima, koriena je definicija realnog novanog toka, tj. sve projektovane veliine izraene su u tzv. stalnim cenama. Napomena: Uvek se koristi realni novani tok. 5.1.2. Projektovanje novanog toka Proraun neto novanog toka Preduzea VVA detaljno je uraen za naredni petogodinji period. Naime, u pomenutom periodu oekuje se poveanje 156
stepena aktivnosti preduzea (vii nivo proizvodnje i plasmana), tako da se tek u petoj godini projekcije predvia stabilizacija poslovnog i finansijskog rezultata. Napomena: Duini projektovanog perioda treba pokloniti naroitu panju. Projektovani period ne moe biti krai od pet godina, a da li e i koliko biti dui od pet godina zavisi od ranije objanjenih faktora. Neophodno je da procenitelj na ovom mestu obrazloi razloge koji su ga motivisali za konkretni izbor. Projektovani elementi prorauna, definisani su na osnovu Programa razvoja preduzea u kojem je: (1) detaljno analizirano stanje u svim poslovnim domenima, (2) implementiran skup operativnih mera za efikasnije poslovanje, kao i (3) izvrena ocena efekata nakon preduzimanja predloenih mera. Otuda e se, na ovom mestu, dati rekapitulacija postupka obrauna prihoda i svih poslovnih i finansijskih rashoda, ukljuiv najvanije bilansne preglede (bilans uspeha, novani tok i bilans stanja). Napomena: U primeru autori su pretpostavljali da je proceni prethodila izrada Programa razvoja preduzea. Najee e se uporedo sa procenom vrednosti definisati i Program transformacije (obaveza prema Zakonu o svojinskoj transformaciji), koji bi morao sadrati bar naznaene elemente budueg razvoja preduzea. To e biti od pomoi proceniteljima, ukoliko pri tome vode rauna da u projektovanom periodu preduzee ne promeni osnovne poslovne performanse, potujui princip da se preduzee procenjuje takvo kakvo je. Ukoliko, pak, izrada ovakvih programa izostane, onda je neophodno da tim procenitelja za potrebe procene vrednosti uradi sve neophodne analize i prognoze razvoja trita, a sve u cilju dostizanja veeg stepena realnosti projektovanih veliina. Naravno, oslanjanje na postojea ostvarenja je doputeno, uz korekcije u projektovanom periodu, sve do momenta ostvarenja stabilnog nivoa poslovnog i finansijskog rezultata. Poslovni prihod. Obraun je izvren na osnovu postojeeg proizvodnog asortimana i aktuelnih cena. Shodno organizacionoj podeli po pogonima, odnosno radnim jedinicama, identifikovani su svi nivoi plasmana, poev od pogona proizvodnje do pogona ambalae. Predvien je rast ukupne proizvodnje i plasmana ve od prve godine projekcije. U projektovanom petogodinjem periodu dostie se stabilni nivo prihoda. Drugim reima poslovni prihod raste od 759,2 mil. dinara u prvoj godini projekcije, na 827,3 mil. dinara u petoj godini projekcije. 157
Tabela 1. UKUPAN PRIHOD

I POGON "PROIZVODNJA" POGON "PRERADA" - Rj Kese - Rj Natron vree - Rj Grafoplast POGON AMBALAA UKUPNO 89.881.590 II 90.970.784 III 90.571.480 IV 88.334.838
- u 000 dinara V 86.821.260
188.984.820 204.101.620 214.721.400 229.455.128 244.152.630 33.544.500 33.544.500 33.544.500 36.596.470 38.444.220 100.581.000 115.697.800 126.317.580 137.999.338 150.849.090 54.859.320 54.859.320 54.859.320 54.859.320 54.859.320 480.352.140 484.283.976 491.504.887 492.251.509 496.288.765 759.218.550 779.356.380 796.797.767 810.041.475 827.262.655
Materijalni trokovi. Budui da se radi o direktnim materijalnim trokovima poslovanja, obraun je izvren na bazi precizno definisanog materijalnog bilansa i tekuih cena po jedinici mere. Slino kao i kod obrauna prihoda, materijalni trokovi su proraunati na svim mestima nastanka, te je na taj nain izbegnuta greka zbirnog iskazivanja trokova. Saglasno rastu nivoa produkcije, rastu i materijalni trokovi, tako da u prvoj godini projekcije iznose 406,3 mil. dinara, a u petoj godini 449,2 mil. dinara.
Tabela 2. MATERIJALNI TROKOVI
I POGON "PROIZVODNJA" POGON "PRERADA" - Rj Kese - Rj Natron vree - Rj Grafoplast POGON AMBALAA UKUPNO II III IV - u 000 dinara V
98.896.389 100.658.462 100.658.462 100.658.462 100.658.462 112.711.227 122.635.528 129.907.869 138.441.532 147.561.229 8.702.867 63.656.035 40.352.325 8.702.867 73.580.336 40.352.325 8.702.867 80.852.677 40.352.325 9.237.265 88.851.942 40.352.325 9.557.568 97.651.336 40.352.325
194.739.434 196.285.251 197.843.362 199.413.864 200.996.858 406.347.050 419.579.241 428.409.693 438.513.858 449.216.549
Amortizacija. U ovom sluaju, radi se o tipino fiksnom troku, s obzirom na primenu vremenskog metoda obrauna. Osnova za obraun bila je nabavna knjigovodstvena vrednost pojedinih kategorija osnovnih sredstava, i analogne amortizacione stope. Godinji iznos amortizacije je 25,4 miliona dinara.
158
Tabela 3. OBRAUN AMORTIZACIJE
- u 000 dinara Nabavna vrednost Stopa amortizacije Iznos amortizacije 277.741.412 184.293.471 462.034.883 2,50% 10% 6.943.535 18.429.347 25.372.882
Graevinski objekti Oprema UKUPNO
Napomena: Detaljno selekcioniranje opreme i objekata u pojedine amortizacione grupe nije neophodno. Meutim, ukoliko postoji izraena diferenciranost pojedinih vrsta osnovnih sredstava, posmatrano po kriterijumu visine amortizacionih stopa, onda je potreban iri, detaljniji obraun godinjeg iznosa amortizacije. Takoe, ukoliko je u projektovanom novanom toku predvieno investiciono ulaganje, koje po svom karakteru nije zanavljanje postojeih osnovnih sredstava (reinvestiranje dela ili celokupne amortizacije) potrebno je godinji iznos amortizacije uveati za alikvotni deo, potujui pri tome hronoloki red investiranja i poetka komercijalne eksploatacije investicije. Bruto zarade. Obraun za I godinu projekcije je izvren na osnovu postojeeg broja zaposlenih radnika i proseno ostvarene, mesene, plate, prema kvalifikacionoj i strunoj spremi. Zbirni, godinji iznos od 187,9 miliona dinara, zadran je na istom nivou i u narednim projektovanim godinama. Budui da je Programom razvoja predvieno smanjenje broja zaposlenih radnika, to znai da u projekciji bruto plata po radniku raste. Tekue odravanje. Slino, kao i amortizacija, i ovde je re o fiksnom troku, a odnosi se na neophodno odravanje pogonske spremnosti proizvodne opreme. Godinji iznos od 34,4 miliona dinara procenjen je od strane eksperata. Nematerijalni i ostali trokovi poslovanja. Ovi poslovni rashodi su definisani na bazi iskustvenog procentualnog udela u ostvarenom prihodu. Re je, zapravo, o sintetikom prikazu raznorodnih trokova, koji po svom znaaju ne zahtevaju detaljan analitiki tretman. U osnovi radi se o fiksnim trokovima, te pod uticajem ekonomije obima, apsolutni iznos po jedinici proizvedenog proizvoda opada. Godinji iznos nematerijalnih trokova je 29,8 mil. dinara, a ostalih trokova poslovanja 22 mil. dinara. Napomena: Nematerijalni i ostali trokovi ne retko mogu pratiti tempo poveanja aktivnosti preduzea, te je onda neophodno ovim kategorijama trokova implementirati u celini, ili samo delimino, varijabilni karakter. 159
Tabela 4. POSLOVNI RASHODI
To, prevashodno zavisi od vrste delatnosti kojom se preduzee bavi, kao i od istorijske analize karaktera ovih trokova u posmatranom preduzeu.
I II III IV - u 000 dinara V 449.216.549 25.372.882 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338
1. 2. 3. 4. 5. 6.
Materijalni trokovi 406.347.050 419.579.241 428.409.693 438.513.858 Amortizacija 25.372.882 25.372.882 25.372.882 25.372.882 Tekue odravanje 34.392.600 34.392.600 34.392.600 34.392.600 Bruto plate 187.920.000 187.920.000 187.920.000 187.920.000 Nematerijalni trokovi 29.761.367 29.761.367 29.761.367 29.761.367 Ostali trokovi poslovanja 22.017.338 22.017.338 22.017.338 22.017.338
7. UKUPNO
705.811.237 719.043.429 727.873.881 737.978.046 748.680.737
Rashodi finansiranja. Osnov za obraun rashoda finansiranja bili su zateeni nivoi dugoronih kreditnih obaveza i uslovi korienja postojeih kredita. U obraunu su koriene realne kamatne stope, te se na taj nain metodoloki sauvao primenjeni pristup stalnih cena.
Tabela 5. OBRAUN RASHODA FINANSIRANJA
Iznos kredita: 42.040.021 dnara Rok otplate: 10 godina Kamatna stopa: 7,0% Polugodinji anuiteti Ostatak duga 42.040.021 40.553.441 39.014.830 37.422.368 35.774.169 34.068.284 32.302.693 30.475.306 28.583.961 26.626.418 24.600.362 22.503.393 20.333.031 18.086.706 15.761.759 13.355.440 10.864.899 8.287.189 5.619.260 2.857.953 Godinje kamate 2.890.771 2.675.302 2.444.486 2.197.230 1.932.363 1.648.631 1.344.691 1.019.102 670.323 296.702 Godinje otplate 3.025.191 3.240.660 3.471.476 3.718.732 3.983.599 4.267.331 4.571.272 4.896.860 5.245.639 5.619.260 - u 000 dinara
Kamata
Otplata
Anuitet
1.471.401 1.419.370 1.365.519 1.309.783 1.252.096 1.192.390 1.130.594 1.066.636 1.000.439 931.925 861.013 787.619 711.656 633.035 551.662 467.440 380.271 290.052 196.674 100.028
1.486.580 1.538.611 1.592.462 1.648.198 1.705.885 1.765.591 1.827.387 1.891.345 1.957.543 2.026.057 2.096.968 2.170.362 2.246.325 2.324.946 2.406.320 2.490.541 2.577.710 2.667.930 2.761.307 2.857.953
2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981
160
Porezi i doprinosi. Primenjena je zvanina poreska stopa na ostvarenu dobit od 25%. Napomena: Ukoliko preduzee ima odgovarajue poreske olakice koje se odnose na porez na dobit korporacije, onda je neophodno projekcijom to i prikazati. Mogue je da preduzee iji se kapital procenjuje, zato to je osnovano npr. pre dve godine ima i ubudue umanjenje poreza po ovom osnovu. Slino vai i za preduzea iji je suosniva inostrani investitor.
Ulaganja u osnovna sredstva. U petogodinjem projektovanom periodu nije predvieno znaajnije ulaganje u osnovna sredstva. Projekcijom je obuhvaeno reinvestiranje dela amortizacije u iznosu od 70%, iskljuivo radi ouvanja tehnike kondicije i zanavljanja postojee opreme. Dakle, godinji iznos ovako predvienog ulaganja je 17,7 miliona dinara. Napomena: U prethodnim metodolokim odredbama objanjeno je da metod DNT ima svoje uporite u definiciji realne fer vrednosti kapitala. To znai da se preduzee procenjuje takvo kakvo je, te da se u projektovanom periodu ne moe predvideti realizacija investicionog ulaganja koje bitno menja osnovne performanse preduzea. Predvianje ovakve vrste investicionog ulaganja nije doputeno i zbog toga to je u direktnoj suprotnosti sa naelom realnosti na kome se, izmeu ostalog, bazira metod DNT. Otuda, projekcijom je mogue, ak i poeljno, obuhvatiti samo reinvestiranje dela ili celokupnog iznosa amortizacije (u zavisnosti od delatnosti i tehniko-tehnolokog stanja), ili pak i veeg iznosa ukoliko pozitivni neto novani tokovi omoguuju finansiranje investicije iz sopstvenih izvora.
Obraun obrtnih sredstava i izvora iz tekueg poslovanja. Obraun potrebnog nivoa obrtnih sredstava i moguih izvora iz tekueg poslovanja uraen je uz respektovanje: a) projektovanog nivoa aktivnosti, b) delatnou uslovljenog obrta aktivnosti u toku proizvodnje, c) optimalnog koeficijenta obrta potraivanja i dobavljaa. Kao to je ve prethodno napomenuto, u projektovanom periodu predvien je rast aktivnosti te shodno, uz pretpostavku odravanja istog koeficijenta obrta ukupnih sredstava, neophodno je, iz godine u godinu dodatno investirati u potrebni nivo obrtnih sredstava. Delimino, obrtna sredstva e se finansirati iz izvora iz tekueg poslovanja (prikazano u tabeli 6.) iji apsolutni iznos, takoe, prati tempo rasta poslovne aktivnosti. 161
130.442.729 449.216.549 748.680.737 93.536.272662.509.431 827.262.655 5.744.880 133.810.797 35 10 20 18 10 36 15 24 95.925.417 136.253.029 39.505.963 19.605.868 97.519.80434.424.441 31.634.106 138.721.184 40.792.426 19.973.429 99.344.16735.159.562 32.473.182 141.490.755 41.650.942 20.218.719 101.276.598 35.650.143 33.199.907 42.633.292 20.499.3905.625.288 36.211.486 33.751.728 43.673.831 20.796.687 36.806.080 34.469.277
51.636.661 449.216.549 187.920.000 2.114.407 52.739.344 12 12 30 30 53.475.215 33.862.254 15.660.000 54.317.228 34.964.937 15.660.000 55.209.119 35.700.808 15.660.000 36.542.822 15.660.000 2.114.407 37.434.712 15.660.000
IV
5.533.318 Iznos III
2.114.407
5.412.197
2.114.407
Tabela 6. II OBRAUN OBRTNIH SREDSTAV AI I OBAVEZA IZ Koeficijent obrta TEKUEG POSLOVAN vezivanja Dani JA
V
5.272.351
2.114.407
3 144
25.372.882 30 12
1.731.798.219 1.771.494.793 1.797.986.149 1.828.298.644 1.860.406.717
827.262.655
438.513.858 737.978.046 651.806.740 810.041.475 810.041.475 IV
438.513.858 187.920.000 25.372.882
Godinji promet III
428.409.693 727.873.881 641.702.575 796.797.767 796.797.767
428.409.693 187.920.000 25.372.882
419.579.241 719.043.429 632.872.123 779.356.380 779.356.380 II
419.579.241 187.920.000 25.372.882
406.347.050 705.811.237 619.639.932 759.218.550 759.218.550 I
406.347.050 187.920.000 25.372.882
- u 000 dinara
POTRAIVANJ A OBRTNASREDSTV NOVANASREDS - Sirovine Nedovrenaproiz TVA A imaterijal ZALIHE vodnja - Gotoviproizvodi
IZVORI IZ TEKUEGPOSLOV ANJA
AMORTIZACIJA BRUTO PLATE DOBAVLJAI
162
Optimalni koeficijent materijalnih obrtnih sredstava (svi nivoi zaliha) predodreen je tehnolokim ciklusom u Preduzeu VVA, odnosno potrebnim nivoom tzv. gvozdenih zaliha imajui pri tome u vidu sve bitne karakteristike pripadajue delatnosti. Ovi koeficijenti obrta su na neto viem nivou kod zaliha sirovina i materijala, jer se u projekciji oekuje ubrzanje aktivnosti u ovom domenu (jednostavnija i bra nabavka sirovina iz uvoza). Zateeni koeficijenti obrta potraivanja i dobavljaa govore o bitno usporenoj aktivnosti u ovom domenu. Naime, opta privredna nelikvidnost zajedno sa rastuom nesolventnou glavnih kupaca Preduzea VVA znaajno su usporila naplatu, koja se u potpunosti kompenzira rastuim spontanim finansiranjem iz poslovnih odnosa. Generalno, horizontalna finansijska ravnotea ulaganja i izvora u preduzeu je postignuta, ali uz neopravdano visok nivo angaovanja obrtnih sredstava (potraivanja), kao i nivo finansiranja iz tekueg poslovanja. Oito da je na dugi rok ovaj kratkoroni podbilans neodriv. To znai da je nemogue respektovati i zadrati postojee stanje u projektovanom periodu, jer bi se na taj nain suspendovao kljuni postulat trine privrede potovanje ugovora. S obzirom da Preduzee VVA u potpunosti realizuje svoju proizvodnju na domaem tritu, procenitelji su smatrali da je prihvatljiv period kreditiranja kupaca ne vei od 15 dana, to na kraju rezultira projektovanim koeficijentom obrta od 24. S druge strane nabavka kljunih sirovina ostvaruje se na inostranom tritu, te je maksimalni period finansiranja koji Preduzee VVA moe oekivati iz obaveza iz poslovnih odnosa 30 dana. To znai da je koeficijent obrta dobavljaa 12. Implementiranje opisanih koeficijenata obrta dvojako utie na projektovani novani tok u prvoj godini projekcije: 1) poveava nivo priliva po osnovu smanjenja prosenog iznosa kreditiranja kupaca (smanjenje potraivanja), 2) poveava nivo odliva po osnovu smanjenja prosenog iznosa finansiranja iz obaveza iz poslovnog odnosa (smanjenje dobavljaa). U konkretnom sluaju, ovo poveanje priliva je skoro jednako poveanju odliva pa je konani efekat na neto novani tok priblino jednak nuli, to se najbolje moe videti u tabeli 8 - Novani tok. Napomena: Ovakav predloeni tretman bilansnih pozicija potraivanja i dobavljaa omoguuje postizanje metodoloki zasnovanog realnog pristupa u projekciji novanog toka. Naime, pretpostavka odravanja postojeeg stanja u duniko poverilakim odnosima podrazumevala bi da su kratkoroni izvori deo investiranog kapitala, to je nedopustivo. Bilans uspeha, novani tok i bilans stanja. Nakon analitikog prorauna pojedinih kategorija rashoda i prihoda, kao i obuhvata planiranog ulaganja 163
u osnovna i obrtna sredstva stekli su se uslovi za definisanje osnovnih bilansnih pregleda. Bilans uspeha je osnova za ocenu profitabilnosti budueg poslovanja. Preduzee VVA u projektovanom periodu ostvaruje dobit na svim posmatranim nivoima. Drugim reima, nakon pokria operativnih trokova, rashoda finansiranja i nakon podmirenja obaveza prema dravi, ostvaruje se neto dobit, pri emu stopa neto dobiti raste sa 5% u prvoj godini projekcije na 7% u petoj godini - u 000 dinara Tabela 7. BILANS USPEHA projekcije V
I II III IV POSLOVNI PRIHOD POSLOVNI RASHODI - Materijalni trokovi - Tekue odravanje - Bruto plate - Nematerijalni trokovi - Ostali trokovi poslovanja 759.218.550 680.438.355 406.347.050 34.392.600 187.920.000 29.761.367 779.356.380 693.670.546 419.579.241 34.392.600 187.920.000 29.761.367 796.797.767 702.500.998 428.409.693 34.392.600 187.920.000 29.761.367 810.041.475 712.605.163 438.513.858 34.392.600 187.920.000 29.761.367 827.262.655 723.307.854 449.216.549 34.392.600 187.920.000 29.761.367
22.017.338 DOBIT I Amortizacija DOBIT II Rashodi finansiranja - Dugoroni kredit - Kratkoroni kredit DOBIT III Porezi i doprinosi DOBIT IV 78.780.195 25.372.882 53.407.313 2.890.771 2.890.771 0 50.516.542 12.629.135 37.887.406
22.017.338 85.685.833 25.372.882 60.312.951 2.675.302 2.675.302 0 57.637.649 14.409.412 43.228.237
22.017.338 94.296.768 25.372.882 68.923.886 2.444.486 2.444.486 0 66.479.400 16.619.850 49.859.550
22.017.338 97.436.312 25.372.882 72.063.429 2.197.230 2.197.230 0 69.866.199 17.466.550 52.399.650
22.017.338 103.954.801 25.372.882 78.581.919 1.932.363 1.932.363 0 76.649.555 19.162.389 57.487.166
Novani tok je, takoe, pozitivan u svim posmatranim godinama. To znai da u projektovanom periodu postoji uravnoteenost priliva i odliva. Pozitivan neto novani tok indicira dostizanje potrebnog nivoa operativne likvidnosti.
164
Tabela 8. NOVANI TOK

I PRILIV Dobit IV Amortizacija Poveanje dobavljaa Poveanje ostalih kratkoronih obaveza Smanjenje potraivanja Smanjenje novanih sredstava 142.014.901 37.887.406 25.372.882 0 1.811.983 74.123.546 2.819.084 II Projekcija III 75.968.303 49.859.550 25.372.882 735.871 IV
- u 000 dinara
V 83.751.940 57.487.166 25.372.882 891.891
69.703.802 43.228.237 25.372.882 1.102.683
78.614.546 52.399.650 25.372.882 842.014
0 0 24.369.746 0 139.846 839.076 2.389.146 17.761.018 3.240.660
0 0 23.674.726 0 121.121 726.724 1.594.387 17.761.018 3.471.476
0 0 23.947.905 0 91.970 551.821 1.824.363 17.761.018 3.718.732
0 0 28.142.453 0 119.592 717.549 1.932.430 21.389.283 3.983.599
ODLIV Smanjenje dobavljaa Poveanje novanih sredstava Poveanje potraivanja Poveanje zaliha Investiciono ulaganje Otplata dugoronih kredita
107.633.324 71.367.424 0 0 15.479.692 17.761.018 3.025.191
NETO NOVANI TOK
34.381.577
45.334.056
52.293.577
54.666.641
55.609.486
Bilans stanja pokazuje da e preduzee u projektovanom periodu poslovati sa optimalnom horizontalnom i vertikalnom finansijskom ravnoteom, sa potrebnim nivom trajnih obrtnih sredstava, bez opasnosti po stabilnost i kontinuitet proizvodnje i plasmana. Takoe, preduzee e, u projektovanom periodu imati eljeni nivo kreditne sposobnosti, to ga ini otvorenim za realizaciju stratekih planova razvoja, koji ovom projekcijom nisu obuhvaeni..
Tabela 9. BILANS STANJA
Stanje 31.12.199X AKTIVA Stalna sredstva - Nabavna vrednost - Nabavna vrednost u prethodnom periodu - Investicije u OS - Ispravka vrednosti - Ispravka vrednosti prethodni period - Amortizacija tekue godine Obrtna sredstva - Zalihe - Prethodni period - Povecanje/smanjenje - Potraivanja - Prethodni period - Poveanje/smanjenje - Novana sredstva - Prethodni period - Poveanje/smanjenje - Kratkorona finansijska ulaganja I II Projekcija III IV - u 000 dinara
402.645.781 367.952.555 210.740.114 203.128.249 399.856.031 417.617.049 399.856.031 17.761.018 189.115.917 214.488.799 189.115.917 25.372.882
409.042.814 456.166.759 505.689.690 560.085.148 195.516.385 187.904.520 180.292.655 176.309.056 435.378.066 453.139.084 470.900.102 492.289.385 417.617.049 435.378.066 453.139.084 470.900.102 17.761.018 17.761.018 17.761.018 21.389.283 239.861.682 265.234.564 290.607.447 315.980.329 214.488.799 239.861.682 265.234.564 290.607.447 25.372.882 25.372.882 25.372.882 25.372.882
191.905.667 130.442.729 133.810.797 136.253.029 138.721.184 141.490.755 78.056.580 93.536.272 95.925.417 97.519.804 99.344.167 101.276.598 78.056.580 78.056.580 93.536.272 95.925.417 97.519.804 99.344.167 15.479.692 2.389.146 1.594.387 1.824.363 1.932.430 105.757.652 31.634.106 32.473.182 33.199.907 33.751.728 34.469.277 105.757.652 31.634.106 32.473.182 33.199.907 33.751.728 (74.123.546) 839.076 726.724 551.821 717.549 5.272.3518.091.4355.412.197 5.533.318 5.625.288 5.744.880 8.091.435 5.272.351 5.412.197 5.533.318 5.625.288 (2.819.084) 139.846 121.121 91.970 119.592
34.381.577
79.715.633 132.009.210 186.675.851 242.285.337
165
Tabela 9. BILANS STANJA (Nastavak)

Stanje 31.12.199X PASIVA Drutveni kapital - Prethodni period - Poveanje/smanjenje Dugoroni kredit - Prethodni period - Otplate - Novi krediti I II Projekcija III IV
- u 000 dinara
402.645.781 367.952.555 239.413.658 277.301.064 239.413.658 37.887.406 42.040.021 39.014.830 42.040.021 3.025.191 0
409.042.814 456.166.759 505.689.690 560.085.148 320.529.301 370.388.851 422.788.501 480.275.667 277.301.064 320.529.301 370.388.851 422.788.501 43.228.237 49.859.550 52.399.650 57.487.166 35.774.169 39.014.830 3.240.660 0 32.302.693 35.774.169 3.471.476 0 28.583.961 32.302.693 3.718.732 0 24.600.362 28.583.961 3.983.599 0
Kratkorone obaveze - Dobavljai - Prethodni period - Poveanje/smanjenje - Kratkoroni krediti - Prethodni period - Otplate - Ostale kratkorone obaveze - Prethodni period - Poveanje/smanjenje
51.636.661 121.192.102 33.862.254 105.229.678 105.229.678 (71.367.424) 00 0 0 15.962.424 17.774.407 15.962.424 1.811.983
52.739.344 34.964.937 33.862.254 1.102.683 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0
53.475.215 35.700.808 34.964.937 735.871 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0
54.317.228 36.542.822 35.700.808 842.014 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0
55.209.119 37.434.712 36.542.822 891.891 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0
5.1.3. Utvrivanje diskontne stope Izabrana definicija novanog toka direktno uplivie odabir diskontne stope, odnosno krajnji rezultat, koji se u postupku vrednovanja dobija. Budui da je na poetku napomenut izbor definicije novanog toka "posle servisiranja dugova", to e diskontna stopa izraavati cenu sopstvenog kapitala. Dakle njenom primenom e se direktno dobiti vrednost drutvenog kapitala. Za izraunavanje diskontne stope kao cene sopstvenog kapitala koristiemo opisani Metod zidanja (Build up aproach). Stopa bez rizika. Pretpostavimo da je Direkcija za procenu vrednosti kapitala definisala stopu bez rizika na nivou od 6%, to je shodno Uredbi o nainu utvrivanja drutvenog kapitala najvii nivo ovog elementa rizika. Stopa rizika ulaganja u Preduzee VVA. Shodno prihvaenoj metodologiji gradiranja pojedinih specifinih nivoa ovog elementa rizika, formirana preferencijalna skala rizika prikazana je u Tabeli 10.
166
Tabela 10. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEA VVA

0 Kljuni ovek Organizaciona struktura Kompaktnost rukovodeeg tima Strateko planiranje Proizvodni program Specijalizovano znanje jednog strunjaka Skala rizika u% 12 3
! ! ! ! !
Ponderisano Zbir Broj parametara Specifini rizik
0 12 5 2,4
Veliina preduzea Broj radnika Vrednost poslovnih sredstava Ocena konkurencije
! ! !
0 0 3 0
Finansijska struktura Osnovna sredstva/Kapital Osnovna sredstva i Zalihe/Dugoroni kapital Sopstveni kapital/Ukupni kapital Kontribucioni dobitak/Prihod Finansijski rashod/Dobit
! ! ! ! !
0 3 5 0,6
Proizvodna i Geografska diversifikacija Doprinos pojedinih. proizvoda prihodu Postojanje dugoronih ugovora Udeo inostranog plasmana u prihodu Pristup tristu EZ
! ! ! !
0 11 4 2,7
167
Tabela 10. PRORAUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEA VVA (Nastavak)

0 Diversifikacija kupaca Koncentracija kupaca Veliina i pozicija domin. kupaca Postojanje dugoronih ugovora Znaaj proizvoda za kupce
!
Skala rizika u% 12
3
! ! !
0 11 4 2,7
Mogunost predvianja Starost preduzea Stabilnost poslovnih rezultata Diskontinuiteti u poslovanju Promena privrednog ambijenta grane
! ! ! !
Ponderisano Zbir Broj parametara Specifian rizik Ukupno stopa rizika preduzea
0 9 4 2,25 10,65% 11,00%
Kratak komentar uz prezentiranu preferencijalnu skalu rizika bio bi:
a) Key man - 2,4%. Organizaciona struktura preduzea je preiroka, to esto utie na kasno donoenje operativnih odluka. Direktor preduzea je neprikosnoveni lider, pri tome uglavnom odsutan, te nema adekvatne zamene za tekue poslove. Nivoi odluivanja nisu razdvojeni, pa je sva strateka i operativna mo koncentrisana na nivou direktora preduzea. Top menadment nema jasno sagledanu strateku viziju i misiju preduzea. Proizvodni asortiman je u fazi starenja, to sa injenicom da par ljudi poseduje specijalizovano znanje dodatno poveava rizik u ovom domenu. b) Veliina preduzea - 0%. Po svim kriterijumima preduzee pripada grupi velikih preduzea sa monopolskom pozicijom na domaem tritu. 168
c) Finansijska struktura - 0,6%. Finansijsko stanje preduzea VVA je izuzetno dobro. Eventualni rizik bi mogao biti generisan usled nedovoljnog nivoa trajnih obrtnih sredstava, vrlo sporog koeficijenta obrta potraivanja iz tekueg poslovanja, kao i srazmerno manje stope kontribucionog dobitka.
d) Proizvodna i geografska diversifikacija - 2,7%. Prepoznat je visok nivo rizika u ovom domenu. Preduzee nema dugoronih ugovora za nastup na pojedinim tritima, nije prisutno na inotritu, nekonkurentno je za eventualni pristup tritu EU. Sliku donekle popravlja relativna diversifikovanost produkcionog asortimana. e) Diversifikacija kupaca - 2,7%. Izraena je koncentracija kupaca tri velika kupca apsorbuju 80% plasmana preduzea. Kupci su , pri tome, nesolventni, neuredne platie. Ne postoje dugoroni ugovori sa najveim kupcima. f) Mogunost predvianja - 2,25%. Preduzee nije mlado, ima dugu tradiciju. Nekoliko poslednjih godina karakterisane su nestabilnim poslovnim rezultatima, pa ak i diskontinuitetima u poslovanju. Problem: najavljuje se liberalizacija uvoza upravo proizvoda koji preduzee proizvodi; zaotrie se konkurentski ambijent.
Prepoznata je stopa rizika ulaganja u Preduzee VVA u visini od 10,65%, odnosno zaokrueno 11,00%. Zajedno sa utvrenom stopom bez rizika od 6%, diskontna stopa, kao cena sopstvenog kapitala iznosi 17%. Stopa rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Pretpostavka je da e se u proces svojinske transformacije Preduzea VVA, kao uesnik, ukljuiti strateki ino partner Kompanija Sily & Kiss Ltd te je neophodno prethodno izraunatu cenu sopstvenog kapitala uveati za stopu rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. U narednom tabelarnom pregledu prikazan je postupak definisanja ovog nivoa rizika.
169
Tabela 11. RIZIK ULAGANJA U SRJ

VRSTA RIZIKA Rizici u vezi sa sredstvima Politika eksproprijacije Politika nacionalizacije Mogunost finansiranja Sigurnost ugovora Nizak 1
! ! ! !
Srednji 2 3 4 5 6 7 8 9
Visok 10
Rizici poslovnog okruenja Politika stabilnost Odnos prema stranim ulaganjima Zahtevi u pogledu vlasnitva Pravni sistem Participacija u upravljanju Otpori privatizaciji Raspoloivost radne snage Veze sa susednim zemljama Uloga sindikata Lokalna konkurencija
! ! ! ! ! ! ! ! ! !
Finansijski rizici Konvertibilnost valute Stabilnost valute Restrikcije tokova kapitala Kontrola cena Veliina trita Pristup tritu EZ Privredni trendovi Zaduenost Poreske stope Stope inflacije Potrebe za stranim kapitalom Broj opservacija Ponderisano Zbir Parametri Ponderisani prosek
! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
2 2 110 25 4.4
6 12
2 6
3 12
5 25
0 0
3 21
4 32
0 0
0 0
Indicira srednji nivo rizika
Rizik ulaganja u SR Jugoslaviju ocenjen je na nivou 4,4%, to, prema standardima indicira srednji nivo rizika. Napomena: Naravno ovo je samo slikovit prikaz naina na koji e Direkcija odreivati i jednom meseno objavljivati visinu stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Na radost procenitelja to nee biti njihova obaveza. Odreivanje stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju je i prak170
tino nemogue od strane procenitelja, zbog arolikih potencijalnih rezultata (koliko procenitelja - toliko i stopa rizika ulaganja u SRJ), a bazina je pretpostavka da rizik zemlje ulaganja podjednako utie na sva preduzea koja posluju u pripadajuem nacionalnom privrednom okruenju. Ukljuivanjem rizika zemlje ulaganja, dobijena je diskontna stopa od 21,4%, i ona je nadalje koriena u modelu procene.
5.1.4. Procena vrednosti kapitala Projektovani novani tok i izraunata diskontna stopa predstavljaju osnov za konano utvrivanje vrednosti drutvenog kapitala preduzea VVA. Budui da projektovani period ne predstavlja ekonomski vek preduzea to je postupak procene obavljen u dva, komplementarna, koraka: (1) odreivanje sume sadanje vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu, i (2) proraun rezidualne vrednosti. (1) Na osnovu diskontne stope od 21,4%, proraunati su diskontni faktori, i nadalje korieni za dobijanje sadanje vrednosti neto novanih tokova za svaku, ponaosob, projektovanu godinu. Suma sadanje vrednosti neto novanih tokova iznosi 148,3 miliona dinara. Napomena: Korieni su diskontni faktori na sredini godine, s obzirom da u Preduzeu VVAnema izraenih sezonskih oscilacija proizvodnje i plasmana.
(2) Rezidualna vrednost je proraunata primenom Gordonovog modela koji glasi: RV = DNNTr/(DS-SRr) gde je: RV - rezidualna vrednost DNNTr - diskontovani neto novani tok u rezidualu DS - diskontna stopa SRr - stopa rasta u rezidualu. Drugim reima, prema ovom modelu, rezidualna vrednost je jednaka koliniku diskontovanog neto novanog toka u rezidualu i diskontne stope, koja je 171
prethodno umanjena za projektovanu stopu rasta u rezidualu. Budui da je stopa rasta u rezidualu definisana na godinjem nivou od 3%, to znai da imenilac u navedenom modelu iznosi 0,184. Deobom 21,7 miliona dinara, koliko iznosi diskontovani neto novani tok u rezidualu, sa 0,184 dobija se rezidualna vrednost u iznosu od 118 miliona dinara. Napomena: Shodno metodolokim odredbama, neto novani tok u rezidualu podrazumeva da je iznos amortizacije jednak planiranom reinvestiranju i godinjim ratama dugoronog kredita.
Tabela 12. PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

Projekcija I NETO NOVANI TOK Diskontna stopa - cena sopstvenog kapitala Stopa rasta u rezidualu Diskontni faktor SV neto novanih tokova Suma SV Rezidualna vrednost II III IV V
- u 000 dinara Rezidual
34.381.577 45.334.056 52.293.577 54.666.641 55.609.486 57.277.771 21,40% 3,00% 0,9076 0,7476 0,6158 0,5073 0,4178 0,3792
31.204.444 33.891.949 32.203.393 27.730.454 23.236.183 21.721.643 148.266.424 118.052.408
VREDNOST DRUTVENOG 266.318.832KAPITALA
Zbirom sume sadanje vrednosti neto novanih tokova od 148,3 miliona dinara i izraunate rezidualne vrednosti od 118 miliona dinara, dobija se procenjena vrednost drutvenog kapitala Preduzee VVA na dan 31.12.199X godine u iznosu od 266,3 miliona dinara. S obzirom da Preduzee "VVA" ima dugorona finansijska ulaganja u iznosu od 4,2 mil. dinara (procenjeno po metodu neto imovine), a da potencijalni finansijski prihodi nisu obraunati u projektovanom periodu, neophodno je pomenuti iznos dodati prethodno procenjenoj vrednosti drutvenog kapitala. To znai da je vrednost drutvenog kapitala preduzea "VVA" na dan 31.12.199X godine, nakon prilagoavanja za vrednost neangaovanih poslovnih sredstava, 270,5 mil. dinara. Primenom aktuelnog kursa 1 DEM = 3,3 DIN, vrednost drutvenog kapitala Preduzee VVA izraen u nemakim markama iznosi zaokrueno 82 mil. DEM.
172
Napomena: Autori su pretpostavili da je realni kurs nemake marke jednak zvaninom kursu NBJ. Poto stvarnost demantuje prethodnu pretpostavku, potrebno je da se radi stvaranja verodostojne informacije o tome kolika je vrednost procenjenog kapitala izraena u inostranoj valuti (najee nemakoj marki) koristi proseni tzv. crni kurs koji je postojao na izabrani datum procene.
Detaljniji tabelarni prorauni sadrani su u Prilogu Izvetaja o proceni vrednosti kapitala. Napomena: Pomenuti tabelarni prorauni odnose se na detaljni prikaz projekcije poslovnog prihoda (koliina i cene plasmana), kao i na pojedine kategorije poslovnih rashoda (materijalni trokovi, bruto plate i, eventualno, amortizacija). Autori nisu smatrali za shodno da ovaj Prirunik optereuju navedenim analitikim tabelama, meutim u svakom pojedinanom Izvetaju o proceni vrednosti neophodno je da se u Prilozima prikae i ovaj znaajni deo koji upotpunjuje primenjeni metod DNT.
5.1.5. Definicija novanog toka pre servisiranja dugova Na primeru preduzea VVA pokazaemo procenu vrednosti kapitala metodom DNT, korienjem definicije novanog toka pre servisiranja dugova. Novani tok u ovoj definiciji ne obuhvata sve prilive i odlive iz finansiranja. To znai da i druga dva bilansna pregleda u projektovanom periodu moraju biti osloboeni svih projektovanih pozicija rashoda finansiranja, otplata postojeih i novih dugoronih kredita, kao i angaovanja novih dugoronih kredita. Projektovanje pojedinih kategorija rashoda i prihoda, priliva i odliva obavlja se na potpuno identian nain kao i u definiciji posle servisiranja dugova, te e se nadalje u objanjenju komentar koncentrisati na bilansne preglede i odreivanje diskontne stope kao ponderisane prosene cene kapitala (PPCK).
5.1.5.1. Bilans uspeha, novani tok i bilans stanja Bilans uspeha, u definiciji novanog toka pre servisiranja dugova, ne obuhvata rashode finansiranja i finansijske prihode. Otuda je dobit III jednaka 173
dobiti iz poslovanja. Osnova za proraun poreza na dobit je uveana, te je neophodno dodatno prilagoavanje cene kreditnih izvora pri proraunu ponderisane prosene cene kapitala.
Tabela 13. BILANS USPEHA
I POSLOVNI PRIHOD II III IV - u 000 dinara V
759.218.550 779.356.380 796.797.767 810.041.475 827.262.655 693.670.546 702.500.998 712.605.163 723.307.854 419.579.241 428.409.693 438.513.858 449.216.549 34.392.600 34.392.600 34.392.600 34.392.600 187.920.000 187.920.000 187.920.000 187.920.000 29.761.367 29.761.367 29.761.367 29.761.367 22.017.338 22.017.338 22.017.338 22.017.338
POSLOVNI RASHODI680.438.355 - Materijalni trokovi406.347.050 - Tekue odravanje34.392.600 - Bruto plate187.920.000 - Nematerijalni trokovi29.761.367 - Ostali trokovi poslovanja 22.017.338
DOBIT I Amortizacija DOBIT II Rashodi finansiranja - Dugoroni kredit - Kratkoroni kredit DOBIT III Porezi i doprinosi DOBIT IV
78.780.195 25.372.882 53.407.313 0 0 0 53.407.313 13.351.828 40.055.485
85.685.833 25.372.882 60.312.951 0 0 0 60.312.951 15.078.238 45.234.713
94.296.768 25.372.882 68.923.886 0 0 0 68.923.886 17.230.971 51.692.914
97.436.312 103.954.801 25.372.882 72.063.429 0 0 0 72.063.429 18.015.857 54.047.572 25.372.882 78.581.919 0 0 0 78.581.919 19.645.480 58.936.439
Novani tok, u definiciji pre servisiranja dugova ne obuhvata otplate postojeih i planiranih dugoronih kredita, kao i eventualne prilive po osnovu angaovanja novih dugoronih kreditnih izvora.
Tabela 14. NOVANI TOK
I PRILIV Dobit IV Amortizacija Poveanje dobavljaa Poveanje ostalih kratkoronih obaveza Smanjenje potraivanja Smanjenje novanih sredstava 144.182.980 40.055.485 25.372.882 0 1.811.983 74.123.546 2.819.084 II Projekcija III IV V
71.710.278 77.801.668 80.262.468 85.201.212 45.234.713 51.692.914 54.047.572 58.936.439 25.372.882 25.372.882 25.372.882 25.372.882 1.102.683735.871842.014891.891
0 0
0 0
0 0
0 0
174
Tabela 14. NOVANI TOK (Nastavak)

I ODLIV Smanjenje dobavljaa Poveanje novanih sredstava Poveanje potraivanja Poveanje zaliha Investiciono ulaganje Otplata dugoronih kredita NETO NOVANI TOK 104.608.133 71.367.424 0 0 15.479.692 17.761.018 0 39.574.847 II Projekcija III IV V
21.129.086 20.203.250 20.229.172 28.142.453 0000 139.846121.12191.970119.592 839.076726.724551.821717.549 2.389.146 1.594.387 1.824.363 1.932.430 17.761.018 17.761.018 17.761.018 25.372.882 0000 50.581.193 57.598.418 60.033.296 57.058.759
Bilans stanja, slino kao i u definiciji posle servisiranja dugova omoguuje uvid u nivo ostvarene horizontalne i vertikalne finansijske ravnotee. On, meutim, ne obuhvata promene u nivou projektovanih dugoronih kreditnih izvora, saglasno korienoj definiciji novanog toka pre servisiranja dugova. U konkretnom sluaju neto novani tokovi su pozitivni u svim godinama projekcije, te se pozitivna razlika evidentira na poziciji kratkorona finansijska ulaganja. Negativni neto novani tokovi zahtevali bi uravnoteenje aktive i pasive bilansa stanja otvaranjem posebne bilansne pozicije u pasivi debalans novanog toka.
Tabela 15. BILANS STANJA

Stanje 31.12.199X AKTIVA Stalna sredstva - Nabavna vrednost - Nabavna vrednost u prethodnom periodu - Investicije u OS - Ispravka vrednosti - Ispravka vrednosti prethodni period - Amortizacija tekue godine I II Projekcija III IV
- u 000 dinara
402.645.781 373.145.825 419.483.221 471.912.006 526.801.592 586.629.922 210.740.114 203.128.249 195.516.385 187.904.520 180.292.655 180.292.655 399.856.031 417.617.049 435.378.066 453.139.084 470.900.102 496.272.984 435.378.066 453.139.084 470.900.102 17.761.018 25.372.882 17.761.018 17.761.018 17.761.018 265.234.564 290.607.447 315.980.329 189.115.917 214.488.799 239.861.682 189.115.917 214.488.799 239.861.682 265.234.564 290.607.447 25.372.882 25.372.882 25.372.882 25.372.882 25.372.882 191.905.667 130.442.729 133.810.797 93.536.27295.925.417 78.056.580 78.056.58093.536.272 78.056.580 15.479.6922.389.146 31.634.10632.473.182 105.757.652 105.757.65231.634.106 (74.123.546)839.076 5.272.3515.412.197 8.091.4355.272.351 8.091.435 (2.819.084)139.846 136.253.029 138.721.184 141.490.755 97.519.804 99.344.167 101.276.598 95.925.417 97.519.804 99.344.167 1.594.387 1.824.363 1.932.430 33.199.907 33.751.728 34.469.277 32.473.182 33.199.907 33.751.728 726.724 551.821 717.549 5.533.318 5.625.288 5.744.880 5.412.197 5.533.318 5.625.288 121.121 91.970 119.592
Obrtna sredstva - Zalihe - Prethodni period - Povecanje/smanjenje - Potraivanja - Prethodni period - Poveanje/smanjenje - Novana sredstva - Prethodni period - Poveanje/smanjenje
- Kratkorona finansijska ulaganja
39.574.847
90.156.039 147.754.457 207.787.753 264.846.512
175
Tabela 15. BILANS STANJA (Nastavak)

Stanje 31.12.199X PASIVA Drutveni kapital - Prethodni period - Poveanje/smanjenje Dugoroni kredit - Prethodni period - Otplate - Novi krediti Kratkorone obaveze - Dobavljai - Prethodni period - Poveanje/smanjenje - Kratkoroni krediti - Prethodni period - Otplate - Ostale kratkorone obaveze - Prethodni period - Poveanje/smanjenje I II Projekcija III IV
- u 000 dinara
402.645.781 373.145.825 419.483.221 471.912.006 526.801.592 586.629.922 239.413.658 279.469.143 324.703.856 376.396.770 430.444.342 489.380.781 239.413.658 279.469.143 324.703.856 376.396.770 430.444.342 40.055.485 45.234.713 51.692.914 54.047.572 58.936.439 42.040.021 42.040.021 0 121.192.102 105.229.678 42.040.021 42.040.021 0 0 42.040.021 42.040.021 0 0 52.739.344 34.964.937 33.862.254 1.102.683 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0 42.040.021 42.040.021 0 0 53.475.215 35.700.808 34.964.937 735.871 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0 42.040.021 42.040.021 0 0 54.317.228 36.542.822 35.700.808 842.014 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0 42.040.021 42.040.021 0 0 55.209.119 37.434.712 36.542.822 891.891 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0
51.636.661 33.862.254 105.229.678 (71.367.424) 0 0 0 0 17.774.407 15.962.424 15.962.424 1.811.983
5.1.5.2. Proraun ponderisane prosene cene kapitala Definiciji novanog toka pre servisiranja dugova odgovara diskontna stopa koja reprezentuje ukupno investirani dugoroni kapital (sopstveni i dugoroni kreditni izvori). Drugim reima, neophodan je proraun ponderisane prosene cene kapitala (PPCK), koja e se nadalje koristiti za proraun sadanje vrednosti projektovanih neto novanih tokova. Da bi se odredila PPCK neophodno je: a) utvrditi cenu sopstvenog kapitala, b) utvrditi cenu kreditnih izvora finansiranja, i c) odrediti pondere. Cena sopstvenog kapitala proraunata je primenom Metoda zidanja, i ukupno iznosi 17%. Cena kreditnih izvora finansiranja odreena je bankarskom realnom kamatnom stopom za korienje postojeih dugoronih kredita u Preduzeu VVA u iznosu od 7% na godinjem nivou. Napomena: U praksi e se procenjivai redovno sretati sa problemom odreivanja realne kamatne stope na dugorone kredite. Sugerie se korienje kamatnih stopa koje su ne vee od 10% na godinjem nivou, to odgovara uobiajenoj ceni ino dugoronih kredita.
176
Pomenuta cena kreditnih izvora od 7% mora biti dodatno prilagoena, odnosno umanjena za procentualni iznos poreza na dobit korporacije. Ovo umanjenje je izvedeno na sledei nain: CKI = CBK (1-SP), pri emu je, CBK = 7% SP = 25%. To znai da je cena kreditnih izvora: CKI = 7% (1-0,25) = 5,25 %. Ponderi za finalni proraun PPCK odreeni su na osnovu postojee prosene strukture dugoronog kapitala. Oekuje se da e se pomenuta struktura zadrati. Ponderi su: za cenu sopstvenog kapitala 85% za cenu kreditnih izvora 15%. Proraun PPCK obavljen je na sledei nain:
PPCK = CSK USK + CKI gde su: CSK = 17% USK = 0,85 CKI = 5,25% UKI = 0,15. To znai da je PPCK:
UKI,
PPCK = 17% 0,85 + 5,25% 0,15 = 14,4% + 0,8% PPCK = 15,2% Stopa rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Pretpostavka da je strateki ino partner zainteresovan da se pojavi kao uesnik u svojinskoj transformaciji Preduzea VVA nalae dodatno prilagoavanja diskontne stope (PPCK) za prethodno izraunatu stopu rizika ulaganja u SR Jugoslaviju u iznosu od 4,4%. To znai da diskontna stopa, koriena u definiciji novanog toka pre servisiranja dugova iznosi 19,6%.
177
5.1.5.3. Procena vrednosti kapitala Slino kao i kod definicije novanog toka posle servisiranja dugova, postupak procene je obavljen u dva, komplementarna, koraka: (1) odreivanje sume sadanje vrednosti neto novanih tokova u projektovanom periodu, i (2) proraun rezidualne vrednosti. (1) Na osnovu diskontne stope od 19,6%, proraunati su diskontni faktori, i nadalje korieni za dobijanje sadanje vrednosti neto novanih tokova za svaku, ponaosob, projektovanu godinu. Suma sadanje vrednosti neto novanih tokova iznosi 169,3 miliona dinara. (2) Rezidualna vrednost je, takoe, proraunata primenom Gordonovog modela. Budui da je stopa rasta u rezidualu definisana na godinjem nivou od 3%, to znai da imenilac u navedenom modelu iznosi 0,166. Deobom 24 miliona dinara, koliko iznosi diskontovani neto novani tok u rezidualu, sa 0,166 dobija se rezidualna vrednost u iznosu od 144,7 miliona dinara.
Tabela 16. PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

Projekcija I NETO NOVANI TOK Diskontna stopa (PPCK) Stopa rasta u rezidualu Diskontni faktor SV neto novanih tokova Suma SV Rezidualna vrednost VREDNOST DUGORONOG KAPITALA DUGORONI KREDITI VREDNOST DRUTVENOG KAPITALA 169.265.415 144.675.689 19,6% 3,00% 0,9144 0,7645 0,6393 0,5345 II III IV V
- u 000 dinara Rezidual
39.574.847 50.581.193 57.598.418 60.033.296 57.058.759 58.770.522
0,4469
0,4086
36.187.089 38.671.614 36.819.900 32.087.291 25.499.520 24.016.164
313.941.104 42.040.021 271.901.083
Zbirom sume sadanje vrednosti neto novanih tokova od 169,3 miliona dinara i izraunate rezidualne vrednosti od 144,7 miliona dinara, dobija se pro178
cenjena vrednost ukupnog dugoronog kapitala Preduzee VVA na dan 31.12.199X godine u iznosu od 314 miliona dinara. Ukupne zateene dugorone obaveze na datum procene 31.12.199X godine iznose 42 miliona dinara. Procenjena vrednost drutvenog kapitala Preduzea VVA jednaka je razlici procenjene vrednosti ukupnog dugoronog kapitala i zateenog nivoa dugoronih obaveza. Procenjena vrednost drutvenog kapitala na izabrani datum procene 31.12.199X iznosi 272 miliona dinara. Napomena: U definiciji "pre servisiranja dugova" nije uraeno prilagoavanje za vrednost dugoronih finansijskih plasmana, budui da potencijalni finansijski prihodi nisu ukljueni pri obraunu dobiti u projektovanom periodu.
Primenom aktuelnog deviznog ekvivalenta - kursa 1 DEM = 3,3 DIN, vrednost drutvenog kapitala Preduzea VVA izraen u nemakim markama iznosi, zaokrueno, 82,4 mil. DEM. Napomena: U konkretnom sluaju korienjem razliitih definicija novanih tokova nije dobijena ista vrednost drutvenog kapitala. Najee se procenjene vrednosti drutvenog kapitala neznatno razlikuju ukoliko se koriste Uredbom propisane obe definicije novanog toka. Meutim, te razlike ne treba da budu signifikantne. Zbog toga se proceniteljima preporuuje da, bez obzira na izabranu definiciju novanog toka, uvek, ili tamo gde je to mogue, korienjem druge definicije novanog toka, podvrgnu prvobitno dobijeni rezultat kontroli. To e poveati stepen sigurnosti procenitelja da su procenjene vrednosti kapitala u realnim okvirima. Naravno, ne postoji obaveza da se istovremeno koriste obe definicije novanog toka.
5.2. Primena metoda neto imovine Sutina ovog metoda sastoji se u tome da se bruto imovina preduzea proceni na bazi realnih vrednosti, korienjem tzv. trokovnog pristupa, ali podrazumevajui da i ukupne obaveze budu realno procenjene. Pod metodom neto imovine, u smislu propisane Uredbe za procenu vrednosti preduzea s drutvenim kapitalom, podrazumeva se utvrivanje vrednosti na osnovu trokova za novu nabavku ili izgradnju sredstava, odnosno trokova zamene (otuda i naziv reprodukciona vrednost), koji se umanjuju za vrednost fizike istroenosti, funkcionalne 179
zastarelosti i ekonomske amortizovanosti. Meutim, po oceni eksperata za procenu, za izvesna sredstva mogue je primeniti i trini pristup. Procenitelj treba, ustvari, da oceni i odabere najadekvatniji pristup (metod) koji e primeniti u konkretnom sluaju. Korienjem metoda neto imovine za procenjivanje vrednosti drutvenog kapitala preduzea "VVA", korien je trokovni pristup, primenom principa kontinuiteta. Za svako sredstvo i obavezu utvrena je procenjena vrednost na nain koji je propisan Uredbom, a koji u nastavku prikazujemo. 5.2.1. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena aktive Na osnovu bilansa stanja i popisnih lista o izvrenom inventarisanju, vrena je procena svake pozicije iz bilansa stanja i to prvo aktive, pa onda pasive. Treba napomenuti da pre procene nije izvrena nezavisna revizija finansijskih izvetaja (bilansa stanja, bilansa uspeha), te e se pri proceni primeniti postupci i metodi revizije koji e utvrditi realnost naroito monetarnih pozicija. Graevinski objekti, koji u strukturi ukupnih materijalnih ulaganja ine 72% sadanje vrednosti, procenjivani su primenom trokovnog pristupa. Trokovni pristup podrazumeva da se procenjena vrednost graevinskog objekta utvruje na osnovu graevinske cene objekata u momentu procene, koja se mnoi ukupnom povrinom objekta. U ovu cenu se ukljuuju trokovi investicionotehnike dokumentacije, trokovi gradnje, vrednosti infrastrukture (vodovod, kanalizacija, hidrantske mree i ostale instalacije). Ova vrednost se koriguje (umanjuje) za ukupnu funkcionalnu, fiziku, tehnoloku i ekonomsku amortizovanost objekta. Takoe se ova vrednost dalje koriguje (uveava) za trokove ureenja graevinskog zemljita i trokove ureenja i prikljuenja na spoljne mree. Prilikom procene cene gradnje, voeno je rauna o funkcionalnosti, kvalitetu gradnje i izgraenosti infrastrukture, kao i stepenu ukupne amortizovanosti. U postupku procene vrednosti graevinskih objekata prvo je pregledana potrebna dokumentacija (projekti, obraun povrina, kretanje cena poslovnog prostora, evidencije u poslovnim knjigama, dokaz o pravu vlasnitva nad nepokretnostima i sl.), a zatim izvren pregled objekata. Na taj nain su procenjivai stekli uvid u njihovo sadanje stanje, kvalitet gradnje, odravanje i sl. Graevinski objekti kojima raspolae preduzee "VVA" nalaze se u Beogradu, na sledeim lokacijama: ulica "XY" b.b., ulica "MM" br. 5, a takoe i u mestu "L" i mestu "D". 180
Rekapitulacija procene vrednosti graevinskih objekata na dan 31.12.199X Red. br. 1. - u 000 dinara Procenjena Procenjena vrednost sadanja vrednost novog objekta 524.320 524.320 274.240 274.240
VRSTE OBJEKTA Graevinski i energetski objekti i infrastruktura UKUPNO
U prilogu Izvetaja dat je detaljan opis graevinskih objekata i procene pojedinane vrednosti svakog objekta (Prilog 5.1). Oprema u strukturi sadanje vrednosti materijalnih ulaganja uestvuje sa 19% i procenjivana je principom trokova zamene. Postupak je bio sledei: prvo je utvrena pojedinana vrednost zamene (trokovi zamene) za svaku vrstu produktivne opreme, koja je nakon toga umanjena za fiziku i funkcionalnu istroenost i za tehniku zastarelost. U postupku procene pregledana je postojea tehnika i druga dokumentacija i izvren uvid u tehniko stanje i stepen amortizovanosti opreme. Nabavna vrednost opreme istih ili slinih karakteristika (na dan procene) predstavljala je osnovu za procenu. Preostali ivotni vek posmatran je u odnosu na ukupan ivotni vek opreme, radi dobijanja procenjene sadanje vrednosti opreme. Prilikom procene sva je oprema klasifikovana na: proizvodnu opremu, kancelarijsku opremu, transportna sredstva.
Rekapitulacija procenjene vrednosti opreme na dan 31.12.199X - u 000 dinara Procenjena vrednost Red. NAZIV nabavnasadanja br. 86.783367.816 1. Proizvodna oprema i oprema za odravanje 11.41923.147 2. Kancelarijski nametaj i oprema 10.68031.068 3. Transportna sredstva 422.031108.882 UKUPNO
Detaljan opis procene opreme dat je u prilogu Izvetaja (Prilog 5.2). Dugorona finansijska ulaganja sastoje se od: uloenih sredstava u banke i dugoronih hartija od vrednosti u iznosu od 4.150 hiljada dinara, datih kredita dugoronih od 24 hiljade dinara. Procenom je utvreno da celokupan iznos dugoronih ulaganja od 4.174 hiljade dinara je realno naplativ u predvienom vremenu, bez rizika. 181
Strukturu zaliha ine materijal, sitan inventar, nedovrena proizvodnja, gotovi proizvodi i roba. Uvidom u poslovne knjige, ocenjeno je da su zalihe bilansirane prema propisima (materijal, sitan inventar, roba po nabavnim cenama, a nedovreni proizvodi i gotovi proizvodi po ceni kotanja) te knjigovodstvena vrednost odraava procenjenu vrednost.
Rekapitulacija procenjene vrednosti zaliha na dan 31.12.199X Procenjena vrednost Red. VRSTA ZALIHA br. - u 000 dinara 1. Materijal i sitan inventar30.488 2. 5.556Proizvodnja 3. Proizvodi41.122 4. Roba890 UKUPNO78.056
Detaljni pregled procene zaliha po vrstama dat je u prilogu Izvetaja Prilog 5.3. Kratkorona potraivanja i kratkorona finansijska ulaganja u svojoj strukturi sadre potraivanja: za date avanse, potraivanja od kupaca, potraivanja iz zajednikog poslovanja, zatim potraivanja za date kratkorone kredite, potraivanja od radnika i ostala razna potraivanja. Prilikom procene nije u svim sluajevima preuzeta knjigovodstvena vrednost ovih potraivanja, ve je vrena korekcija (smanjenje) za vrednost rizinih potraivanja. Takoe je kod procene potraivanja iz zajednikog poslovanja (od povezanih preduzea) izvrena prethodno konsolidacija za paralelan iznos ugovorenih kompenzacija i potraivanja s istim, povezanim preduzeima, ije su obaveze u bilansu bile iskazane na paralelnim grupama konta pasive.Ukupan procenjeni iznos kratkoronih potraivanja iznosi 78.594 hiljade dinara to je zbog navedenih korekcija za 23.120 hiljade dinara manje od iskazane knjigovodstvene vrednosti. U Prilogu 5.4. Izvetaja data je lista i detaljan pregled procene potraivanja. Vrednost hartija od vrednosti i novanih sredstava prilikom procene je preuzeta iz knjigovodstvene evidencije, bez korekcije, iznosi 8.091 hiljadu dinara. Vrednost aktivnih vremenskih razgranienja obuhvata unapred plaene trokove osiguranja sredstava u realnom iznosu, i pri proceni je taj iznos prihva5.2.2. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena obaveza en kao realan u punom iznosu od 4.044 hiljade dinara. 182
Dugorone obaveze ine krediti iz inostranstva u iznosu od 42.040 hiljade dinara. Procenom je utvreno da su ove obaveze realno plative u navedenom iznosu, te nisu korigovane u odnosu na knjigovodstveno stanje. Kratkorone obaveze u svojoj strukturi sadre obaveze: prema dobavljaima, prema povezanim preduzeima, prema radnicima za zarade i ostale obaveze za poreze i doprinose. Procenom realnih mogunosti plaanja u roku i u navedenom iznosu, izvrena je korekcija obaveza prema dobavljaima za nefakturisanu robu i izvrena je konsolidacija paralelnih iznosa s potraivanjima iz poslovnih odnosa s povezanim preduzeima, a ostale obaveze su prihvaene u onom iznosu kako su u knjigama iskazane. Procenjena vrednost ukupnih kratkoronih obaveza, nakon korekcija od 23.383 hiljada dinara iznosi 91.099 hiljada dinara.. U Prilogu 5.5. Izvetaja data je lista svih obaveza. Vrednost pasivnih vremenskih razgranienja je u ukupnom iznosu od 6.710 hiljada dinara prihvaena prema stanju po knjigama na dan procene.
5.2.3. Utvrivanje procenjene vrednosti kapitala Prema metodu neto imovine, vrednost kapitala se utvruje na sledei nain: od procenjene vrednosti sredstava preduzea (ukupne aktive) oduzme se procenjena vrednost ukupnih obaveza uz pretpostavku da e preduzee trajati u neogranienom buduem periodu. Uvaavajui navedenu metodologiju i zakonske odredbe, utvrena je procenjena vrednost kapitala preduzea "VVA" na dan 31.12.199X
Procenjena vrednost aktive Procenjena vrednost obaveza / dugoronih i kratkoronih - u 000 dinara 556.081 (139.849)
Procenjena vrednost kapitala (po metodu neto imovine) 416.232 Zaokrueno416.000
Na osnovu procenjenih vrednosti svih kategorija sredstava i obaveza, sastavljen je bilans stanja na dan procene i prikazane su korekcije stanja po knjigama u odnosu na procenjeno stanje na sledeoj strani. 183
Preduzee "VVA"
BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X
(Procena prema metodu neto imovine)

AKTIVA I Materijalna ulaganja 1. Graevinski objekti Minus: Ispravka vrednosti Sadanja vrednost 2. Oprema Minus: Ispravka vrednosti Sadanja vrednost II Dugorona finansijska ulaganja 1. Uloena sredstva u banke i HOV 2. Krediti dati u zemlji A) Stalna sredstva (I + II) III Zalihe 1. Materijal i rezervni delovi 2. Sitan inventar 3. Proizvodnja 4. Proizvodi 5. Roba IV Kratkorona potraivanja (1 do 8) 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Kupci u zemlji 3. Kupci u inostranstvu 4. Razna potraivanja iz zajednikog poslovanja 5. Ostala kratkorona potraivanja 6. HOV i novana sredstva 7. Aktivna vremenska razgranienja Stanje po knjigama 206.566 319.013 151.293 167.720 76.669 37.823 38.846 4.174 4.150 24 210.740 78.056 30.298 190 5.556 41.122 890 113.849 9.451 50.861 1.928 38.872 602 8.091 4.044 Korekcije procene 176.556 - u 000 dinara Procenjena Napovrednostmena 383.122
106.520
274.240
(1)
70.036 -
108.882 4.174
(2) (3)
176.556 -
387.296 78.056 30.298 190 5.556 41.122 890 90.729 8.965 50.860 1.928 16.243 598 8.091 4.044 (4)
(23.120)
(5)
B) Obrtna sredstva (III + IV) POSLOVNA AKTIVA (A+B) PASIVA I Trajni kapital II Dugorone obaveze 1. Ino-krediti III Kratkorone obaveze (1 do 6) 1. Dobavljai u zemlji 2. Dobavljai za nefakturisanu robu i usluge 3. Kratkorone obaveze prema povezanim preduzeima 4. Obaveze za zarade 5. Ostale kratkorone obaveze 6. Pasivna vremenska razgranienja
191.905 402.645
(23.120) 153.436
168.785 556.081
239.413 42.040 42.040 121.192 25.786 53.540 25.905 4.299 4.952 6.710 402.645
176.819 -
416.232 42.040 42.040 97.809 25.786 52.664 3.398 4.299 4.952 6.710 556.081
(7) (6)
(23.383) (876) (22.507)
(6)
184
U nastavku Izvetaja o proceni vrednosti kapitala DP "VVA", dati su prilozi koji objanjavaju detaljno procenu svake pozicije iz bilansa stanja (Prilog 5.0 - 5.5).
5.3. Primena metoda likvidacione vrednosti Sutina ovog metoda sastoji se u tome da se vrednost bruto imovine preduzea procenjuje na bazi pojedinanih prodajnih vrednosti u postupku redovne likvidacije, podrazumevajui i da potraivanja i obaveze budu procenjeni na bazi realnih mogunosti naplativosti i plaanja. Ve smo naglasili da se u primeni ove metode polazi od toga da preduzee nema perspektivu daljeg nastavka rada - obavljanja svoje osnovne aktivnosti. Likvidaciona vrednost drutvenog kapitala preduzea "VVA", utvrena je korienjem trinog pristupa uz pretpostavku likvidacije preduzea. Meutim, u ovom sluaju likvidaciona vrednost treba da poslui kao indikator minimalne vrednosti preduzea, shodno Zakonu i Uredbi. Za svako sredstvo i obavezu utvrena je procenjena vrednost na nain koji je propisan Uredbom, a koji u nastavku prikazujemo.
5.3.1. Procena pojedinih pozicija u bilansu stanja - procena aktive Na osnovu popisnih (inventarskih) lista i bilansa stanja vrena je procena svake pozicije iz bilansa stanja i to prvo aktive pa onda pasive. Finansijski izvetaji nisu bili pregledani od strane nezavisne revizije. Pre procene procenitelji su izvrili postupak revizorskog pregleda. Graevinski objekti. Opisani graevinski objekti D.P. "VVA" u steaju, Beograd, procenjivani su prema svom sadanjem stanju - kvalitetu gradnje, stepenu amortizovanosti i izgraenosti infrastrukture. Posebno je voeno rauna o pojedinanoj funkcionalnosti i mogunosti upotrebe za druge svrhe. Na taj nain odreivana je likvidaciona vrednost svakog objekta. Ukupno procenjena likvidaciona vrednost za graevinske objekte u D.P. "VVA" u steaju, Beograd, iznosi 164.540 hiljada dinara ili 60% vrednosti procenjeno metodom neto imovine. U Prilogu 1 - Procena graevinskih objekata, data je procenjena likvidaciona vrednost graevinskih objekata, kao i opisi objekata. 185
Oprema. Kod procenjivanja likvidacione vrednosti opreme uzeto je u obzir postojee tehniko-tehnoloko stanje opreme, njena ekonomskotehnika zastarelost, stepen amortizovanosti, odravanje. Naroito je cenjena njena funkcionalnog i sposobnost upotrebe na drugom mestu kao pojedinane ili kao cele linije opreme. Uzimani su u obzir tom prilikom i trokovi demontae i montae koji bi bili neophodni pri prodaji svake pojedinane opreme (pri prodaji "na komad"). Ukupna procenjena likvidaciona vrednost opreme koju "VVA" poseduje na dan 31.12.199X godine iznosi 43.553 hiljade dinara. Rekapitulacija likvidacione vrednosti opreme data je u sledeoj tabeli.
Rekapitulacija likvidacione vrednosti opreme na dan 31.12.199X Red. br. 1. Knjigovodstvena sadanja vrednost 38.846 38.846 - u 000 dinara Procenjena likvidaciona vrednost 43.553 43.553
Naziv opreme Proizvodna oprema, transportna sredstva, kancelarijski nametaj i ostala oprema UKUPNO
U Prilogu 2 data je pojedinana procena likvidacione vrednosti opreme, kao i opis opreme i tehnolokog procesa. Dugorona finansijska ulaganja. Vrednost ovih ulaganja cenjena je na osnovu mogunosti prodaje dugoronih hartija od vrednosti i njihove diskontovane vrednosti na dan procene i iznosi 420 hiljada dinara (Prilog 6). Zalihe. Likvidaciona vrednost zaliha je procenjena po ceni kotanja zaliha, jer je konstatovano da se ta cena prodajom moe sigurno postii. Vrednost proizvodnje u toku, zbog nemogunosti zavretka proizvodnje, a ni prodaje, otpisana je. Na taj nain, procenjena likvidaciona vrednost ukupnih zaliha iznosi 72.180 hiljada dinara (Prilog 6). Potraivanja. Pri proceni likvidacione vrednosti kratkoronih potraivanja ocenjeno je da e realno moi da se naplati 50% vrednosti kratkoronih potraivanja iz poslovanja. Na taj nain, ukupna kratkorona potraivanja procenjena su na 39.297 hiljada dinara (Prilog 6).
5.3.2. Procena pojedinih pozicija pasive - obaveze Dugorone obaveze su procenjene kao realno plative u punom iznosu od 42.040 hiljada dinara, dok je kod kratkoronih obaveza procenjeno da je 95% 186
vrednosti obaveza procenjenih po metodi supstance (tj. prema listi prijavljenih potraivanja poverilaca) realno plativo i da to iznosi 90.817 hiljada dinara.
5.3.3. Procenjena likvidaciona vrednost kapitala Procenjena likvidaciona vrednost kapitala utvrena je na sledei nain:
Procenjena Procenjene Procenjene Procenjena - u 000 dinara likvidaciona vrednost poslovne aktive 319.990 kratkorone obaveze(90.817) dugorone obaveze(42.040) likvidaciona vrednost kapitala187.133
U nastavku je dat bilans stanja na dan 31.12.199X godine, po metodu likvidacione vrednosti. D.P. "VVA"
(Procena prema metodu likvidacione vrednosti)

AKTIVA I Materijalna ulaganja 1. Graevinski objekti 2. Oprema II Dugorona finansijska ulaganja A Stalna sredstva (I+II) III Zalihe IV Kratkorona potraivanja B Obrtna sredstva (A+B) Stanje poKorekcije knjigamaprocene 206.5661.527 167.720-3.180 38.8464.707 4.174-3.754 210.740-2.227 78.056-5.876 113.849-74.552 191.905-80.428 - u 000 dinara Procenjena Napovrednostmena 208.093 164.540 43.553 420 208.513 72.180 39.297 111.477
POSLOVNA AKTIVA (A+B) PASIVA I Trajni kapital II Dugorone obaveze III Kratkorone obaveze POSLOVNA PASIVA (I+II+III)
402.645
-82.655
319.990
239.413 42.040 121.192 402.645
-52.280 -30.375 -82.655
187.133 42.040 90.817 319.990
187
6. ZAKLJUAK O PROCENI U postupku procene vrednosti kapitala preduzea "VVA", prema Zakonu o svojinskoj transformaciji i Uredbi o nainu utvrivanja vrednosti kapitala, primenjena su sva tri propisana metoda. Dobijeni su sledei rezultati:
Metod / vrednost Prinosni metod Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti - 000 dinara 270.492 416.232 187.133
Svakom od korienih metoda dodeljen je odgovarajui ponder izraen u procentima. U konkretnom sluaju, tim procenjivaa je u zakljuivanju o procenjenoj vrednosti kapitala preduzea "VVA", uzimajui u obzir prirodu delatnosti preduzea i sredstva kojima ono raspolae, zatim svrhu procene i premise vrednosti, prihvatio sledee pondere:
Metod Prinosni metod Metod neto imovine
Procenjena vrednost 270.492 416.232
Ponder = 60% 40% 100% = = =
- u 000 dinara Ponderisana vrednost 162.295 166.493 328.788 329.000
Ponderisana prosena vrednost Zaokrueno
Procenjena likvidaciona vrednost kapitala DP "VVA", predstavlja minimalnu vrednost preduzea od 187.133 hiljade dinara i nia je od procenjene vrednosti po oba primenjena metoda, a i od knjigovodstvene vrednosti. 6.1. Bilans stanja posle procene Nakon utvrivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans stanja s iskazanim procenjenim vrednostima poslovne imovine, obaveza i kapitala na dan procene (lan 12 Uredbe o nainu utvrivanja vrednosti kapitala). Ovaj bilans treba da poslui za knjienje procenjenih vrednosti poslovne 188
imovine, obaveza i kapitala u poslovnim knjigama preduzea. Ustvari, preduzee treba na osnovu ovog bilansa da svede knjigovodstveno na procenjeno stanje imovine, obaveza i kapitala. U zakljuku o proceni vrednosti kapitala DP "VVA", na dan procene, 31.12.19 utvrene su sledee vrednosti:
Vrednost Knjigovodstvena vrednost Vrednost dobijena prinosnim metodom Vrednost dobijena metodom neto imovine Likvidaciona vrednost Ponderisana prosena procenjena vrednost - 000 dinara 239.413 270.492 416.232 187.133 329.000
Bilans stanja na dan procene treba da obuhvati procenjene vrednosti svih pozicija bilansnih, kao i razlike izmeu knjigovodstvenih i procenjenih vrednosti pozicija. Prema Uredbi o nainu utvrivanja vrednosti kapitala ove razlike e, u konkretnom primeru preduzea "VVA", biti knjiene: na svim pozicijama poslovne imovine, kapitala i obaveza na kojima su identifikovane prema metodu neto imovine; razlika koja proistie izmeu procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrene metodom neto imovine, smanjie vrednost osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine. Sledea ema bilansa obuhvata knjigovodstvene vrednosti, procenjene vrednosti i utvrene razlike izmeu jedne i druge vrednosti, na dan procene za celokupnu poslovnu imovinu, obaveza i kapital preduzea "VVA".
189
Preduzee "VVA"
(posle procene)
AKTIVA I Materijalna ulaganja (1+2) 1. Graevinski objekti Minus: Ispravka vrednosti Sadanja vrednost 2. Oprema Minus: Ispravka vrednosti Sadanja vrednost Stanje po knjigama 206.566 319.013 151.293 167.720 76.669 37.823 38.846 Korekcije procene 89.324 - u 000 dinara Procenjena Napovrednostmena 295.890
44.200
211.920
(1)
45.124 II Dugorona finansijska ulaganja (1+2) 1. Uloena sredstva u banke i HOV 2. Krediti dati u zemlji A) Stalna sredstva (I + II) III Zalihe 1. Materijal i rezervni delovi 2. Sitan inventar 3. Proizvodnja 4. Proizvodi 5. Roba 4.174 4.150 24 210.740 78.056 30.298 190 5.556 41.122 890 -
83.970 4.174
(2) (3)
89.324 -
300.064 78.056 30.298 190 5.556 41.122 890 (4)
IV Kratkorona potraivanja (1 do 8) 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Kupci u zemlji 3. Kupci u inostranstvu 4. Razna potraivanja iz zajednikog poslovanja 5. Ostala kratkorona potraivanja 6. HOV i novana sredstva 7. Aktivna vremenska razgranienja
113.849 9.451 50.861 1.928 38.872 602 8.091 4.044
(23.120)
90.729 8.965 50.860 1.928 16.243 598 8.091 4.044
(5)
B) Obrtna sredstva (III + IV) POSLOVNA AKTIVA (A+B)
191.905 402.645
(23.120) 66.204
168.785 468.849
190
Preduzee "VVA"
BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X (Nastavak)
(posle procene)
PASIVA I Trajni kapital II Dugorone obaveze 1. Ino-krediti III Kratkorone obaveze (1 do 6) 1. Dobavljai u zemlji 2. Dobavljai za nefakturisanu robu i usluge 3. Kratkorone obaveze prema povezanim preduzeima 4. Obaveze za zarade 5. Ostale kratkorone obaveze 6. Pasivna vremenska razgranienja Stanje po knjigama 239.413 42.040 42.040 121.192 25.786 53.540 25.905 4.299 4.952 6.710 Korekcije procene 89.587 - u 000 dinara ProcenjenaNapovrednostmena 329.000 42.040 42.040 97.809 25.786 52.664 3.398 4.299 4.952 6.710 (7) (6)
(23.383)
(6)
(876) (22.507)
402.645
66.204
468.849
191
PREDUZEE "VVA"
PRILOZI UZ IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA
192
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 1 OVLAENJE PROCENITELJA OD STRANE MINISTARSTVA ZA EKONOMSKU I VLASNIKU TRANSFORMACIJU
193
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 2 IZJAVA PROCENITELJA
194
IZJAVA Ekonomski institut, kao procenjiva vrednosti kapitala i potpisnik Izvetaja, nije direktno ni indirektno vezan za DP "VVA", niti ima uea u kapitalu preduzea. Ekonomski institut nee uestvovati u kupovini akcija DP "VVA".
Beograd, 199X. godine
EKONOMSKI INSTITUT ______________________
195
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 3 IZJAVA NARUIOCA PROCENE ZA IZVORE INFORMACIJA
196
IZJAVA Ovim izjavljujem da je procenom vrednosti kapitala, uraenom od strane Ekonomskog instituta, obuhvaena celokupna pokretna i nepokretna imovina DP "VVA", u zemlji i inostranstvu i da ta imovina nije predmet sudskog spora, kao i da su prezentirani svi podaci o poslovanju preduzea.
Beograd, 199X. godine
Generalni direktor __________________________
197
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 4 FINANSIJSKI IZVETAJI PREDUZEA (BILANS STANJA, BILANS USPEHA I RASPORED REZULTATA) ZA 199X, 199X I 199X GODINU
NAPOMENA: Preduzee prilae svoje originalne, overene finansijske izvetaje.
198
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5 PODACI O PROCENI BILANSNIH POZICIJA PREMA METODU NETO IMOVINE
199
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.0. OPTI PODACI O OSNOVNIM SREDSTVIMA
200
PRILOG 5.0. - OPTI PODACI O OSNOVNIM SREDSTVIMA Osnovna sredstva D.P. "VVA", koja ine graevinski objekti, celokupna proizvoda i druga oprema, su razmeteni na tri lokacije: - Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd, - Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd, - Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd. Na tri lokacije u Beogradu smetene su proizvodne jedinice - pogoni: proizvodnja, prerada, ambalaa, zajednike slube. Sve tri lokacije predstavljaju zaokruenu celinu i opremljene su sa kompletnom komunalnom, tehniko-tehnolokom i energetskom infrastrukturom. Za objekte na lokaciji postoji uredna tehnika dokumentacija (lokacija, urbanistika saglasnost i odobrenje za gradnju). Procena je izvrena za sve objekte i sve lokacije i nema objekata koji su izuzeti iz procene. Preduzee raspolae sa tehnoloko-proizvodnom opremom saglasno proizvodnom programu, sa standardnom opremom za odravanje, kao i uobiajenom kancelarijskom opremom i nametajem. Isto tako, preduzee raspolae sa transportnim sredstvima, kako za unutranji, tako i spoljni transport.
Izvori informacija Pri vrenju procene korieni su sledei izvori informacija: - dokumentacija o karakteru objekata, - investiciono-tehnika i komercijalno-finansijska dokumentacija o izgradnji objekata (glavni projekti, ponude, ugovori), - snimanje objekata na licu mesta za koje ne postoji investiciono-tehnika i druga dokumentacija, - prospektno-tehnika, komercijalno-finansijska i druga dokumentacija za opremu, - registraciono-tehnika dokumentacija za transportna sredstva, - popisne liste preduzea od 31.12.199X godine, - uvid na licu mesta za sve graevinske objekte, sve vidove opreme i transportna sredstva. Za sve graevinske objekte i sve vidove opreme konkretni izvor informacija je naveden u tehnikom opisu.
Korieni pristupi i metodi procene Pri proceni osnovnih sredstava korieni su sledei pristupi: - trokovni, sa primenom fizike i ekonomske depresijacije za sve graevinske objekte na svim lokacijama (za pojedina postrojenja i instalacije i funkcionalna depresijacija),
201
- trokovni, sa fizikom i funkcionalnom depresijacijom za proizvodnu opremu, opremu za odravanje i kancelarijsku opremu i nametaj, - trini, za transportna sredstva. Ograniavajui faktori Pri vrenju procene kao ograniavajuu faktori pojavili su se: - nemogunost dobijanja objektivne cene za deo opreme graevinskih objekata, deo proizvodne opreme i transportnih sredstava (obustavljena proizvodnja, zastarela graevinska oprema), - nemogunost snimanja pojedinih nepristupanih delova graevinskih objekata i instalacije. Rezime Na osnovu izvrene procene vrednosti osnovnih sredstava preduzea "VVA", procenjena nova nabavna i procenjena sadanja vrednost svih osnovnih sredstava iznosi: Vrednost osnovnih sredstava po lokacijama
Vrsta osnovnih sredstava Procenjena nova nabavna vrednost - u 000 dinara Procenjena sadanja vrednost - u 000 dinara -
1. Lokacija ..............., br. ...., Beograd 1.1. Graevinski i energetski objekti i infrastruktura 1.2. Proizvodna, oprema za odravanje i druga oprema 1.3. Kancelarijska oprema i nametaj 1.4. Transportna sredstva UKUPNO 2. Lokacija ..............., br. ...., Beograd UKUPNO 3. Lokacija ..............., br. ...., Beograd UKUPNO UKUPNO (1+2+3)
275.260 145.307 19.909 20.096 460.572
165.910 38.910 10.490 6.770 222.080
346.140
117.316
146.778 953.490
43.726 383.122
Ukupna vrednost osnovnih sredstava D.P. "VVA"

Vrsta osnovnih sredstava Procenjena sadanja vrednost - u 000 dinara 274.240 86.783 11.426 10.673 383.122
1. 2. 3. 4.
Graevinski i energetski objekti i infrastruktura Proizvodna, oprema za odravanje i druga oprema Kancelarijska oprema i nametaj Transportna sredstva UKUPNO
202
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.1. PROCENA VREDNOSTI GRAEVINSKIH OBJEKATA
203
PRILOG 5.1.0. - OPIS OBJEKATA 5.1.0.1. Lokacija - ulica .................., br. ........, Beograd Na lokaciji za trajno korienje D.P. "VVA" izgraeni su sledei objekti: 1. Upravna zgrada 2. Portirnica 3. Proizvodna hala 4. Magacin 5. Kotlarnica sa mazutarom 6. Kompresorska stanica 7. Pumpna stanica za protivpoarnu vodu 8. Pumpna stanica za tehnoloku vodu 9. Kolska vaga 10. Dizelagregatska stanica 11. Razvod tehnikih fluida 12. Vodovod i kanalizacija, protivpoarna i batenska hidrantna mrea 13. Sporedna portirnica 14. Parking 15. Ograda Ukupna povrina lokacije iznosi 102.515 m2, ali zbog nereenih imovinskopravnih odnosa, preduzee trenutno koristi 73.202 m2. Veina objekata je izgraena 1979. godine, osim magacina i sporedne portirnice koji su izgraeni 1986. godine i kompresorske stanice koja je izgraena 1989. godine. Objekti kompleksa su izgraeni na osnovu sledee tehnike dokumentacije: potvrda 3.16 br. 6597/7 od 7.11.1977. godine od Sekretarijata za urbanizam, komunalne poslove i saobraaj Ministarstva za imovinsko-pravne poslove; izvod br. 105/74 od UP br. 19/2650 od 31.1.1974. godine; reenje o lokaciji br. 06-214/1 od 27.4.1977. godine; zapisnik o regulisanju gradske i nivelacione linije br. 11/P-314 od 2.12.1977. godine i odobrenja za gradnju br. UPI.10-150/77 od 2.11.1977. godine. Objekat magacina (4) izgraen je 1986. godine na osnovu reenja o lokaciji br. 13/84 od 7.5.1984. godine i 24/89 od 6.3.1989. godine, osnovne urbanistike saglasnosti br. 1/85 od 4.2.1985. godine i 47/89 od 12.1.1989. godine i odobrenja za gradnju br. 15-479/1 od 18.2.1985. godine.
5.1.0.2. Tehniki opis Objekat: Upravna zgrada (1) Objekat je izgraen na dva sprata. Na prizemnom delu smeten je restoran sa pomonim prostorijama. Konstrukcija objekta je armirano-betonska skeletna konstrukcija sa meuspratnom ramnom krstasto-armiranom ploom. Fasada je delom natur na betonskoj konstrukciji, a delom giter tula-fugovana. Pokrivna konstrukcija je ramna armirano-betonska ploa. Podovi su pokriveni u zavisnosti od namene: teraco, bovalit, 204 keramike ploice i sl. Zidovi su malterisani, osim u sanitarnim prostorijama i kuhinji
sa pomonim prostorijama, kade su obloene sa keramikim poloicama. U objektu je izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona oprema i instalacije i PP hidrantna mrea. Objekat: Portirnica (2) Objekat je prizeman sa ravnom pokrivnom ploom i nadstrenicom. Konstrukcija je izvedena od armirano-betonskih stubova, greda i serklaa sa temeljima povezanim trakama. Podovi su vinaz i keramike ploice. Spoljni zidovi su obloeni sa keramikim ploicama. Prozori i vrata su metalni. Fasada je fugovana, a betonska konstrukcija je natur. U objektu je izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona instalacija. Objekat: Proizvodna hala (3) Hala je prizemni objekat. U konstrukcijskom smislu seizmiki je izgraena sa armirano-betonskim stubovima, gredama i serklaama, sa temeljima samcima povezanim trakama. Pokrivna konstrukcija je dvoredna, izvedena od elinih reetki i R nosaa, pokrivena trimo ploama, sa poliuretanskim i plastificiranim limom. Na konstrukciji su izvedene kupole. Zidovi su od giter tula, fugovana sa fasadne strane, a malterisani i obojeni sa spoljne strane. Betonska konstrukcija je izvedena od glatke oplate. Vrata i prozori su metalni. Istoni deo objekta je elina kontrukcija pokrivena limom. Podovi su na betonskoj podlozi, osim u sanitarnim prostorijama i laboratoriji, kade su pokrivene keramikim ploicama. U objektu je izvedena vodovod i kanalizaciona instalacija, instalacija za razvod tehnoloke vode i PP hidrantna mrea. Objekat: Magacin (4) Konstrukcija objekta su elini stubovi i grede sa krovnom reetkom. Zidovi su blok tuli i reetka od metalnih profila. Cela fasada je obloena sa rebrastim limom. Pod je betonski. Vrata su metalna. U objektu je izvedena PP hidrantna mrea. Objekat: Kotlarnica sa mazutarom (5) Kotlarnica je prizemni objekat sa platformom +4 m. Konstrukcija je armiranobetonska sa zidovima od giter tula-fugovani. Krovna konstrukcija je elina pokrivena sa salonitom. Platforma je izvedena kao armirano-betonska ploa. Prozori i vrata su elini, jednostruki. Pod je cementni. U ovom objektu je smetena dizelagregatska stanica. Mazutara se sastoji od betonskog temelja sa nadzemnim elinim rezervoarom od 1000 m3 i pumpnom stanicom. Temelj za rezervoar je armirano-betonski. Zidovi su fugovani, a vrata i prozori su elini. U objektu je izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona oprema i instalacije i PP hidrantna mrea. U procenjenoj vrednosti nije uraunata vrednost dizel-agregatske stanice. Objekat: Kompresorska stanica (6) Objekat je izgraen na zatvorenom prostoru za kompresore i otvorenom prostoru sa ianom mreom za rezervoar za vazduh. Kompresorska stanica je povezana sa halom sa podzemnim betonskim kanalom. Konstrukcija su armirano-betonski stubovi i grede sa oplatom od betona. Temelji 205 su trakasti. Krov je dvoslojan, pokriven sa plasti-
ficiranim limom, postavljen na elinim i drvenim gredama. Podovi su od cementa na podlozi od betona. Vrata i prozori su metalni. Objekat: Pumpna stanica za protivpoarnu i tehnoloku vodu (7, 8) Objekat je prizemni sa ramnim krovnim ploama. Konstrukcija su armiranobetonski stubovi, temelji samci i trakasti temelji. Podovi su betonski. Fasade su fugovane. Vrata i prozori su metalni. Objekat ima cevne bunare NO600mm/30m koji su smeteni u pumpi tipa DP/MZT kapaciteta 1620 l/min i hidrofilnim kazanima od 5000 l sa kompresorima. Objekat: Kolska vaga (9) Zidovi su armirano-betonski, dimenzionisani prema nosivosti vage od 50 tona. Konstrukcija su armirano-betonski stubovi sa krovnom konstrukcijom. Zidovi su fugovani. Pod je od bovalita na podlozi od betona. Prozori i vrata su metalni. Objekat: Dizelagregatska stanica (10) Objekat je u sastavu kotlarnice. Objekat: Razvod tehnikih fluida (11) Cevovodi za razvod na tehnolokim fluidima (vodena para, kondenzat i topla voda) su na veem delu na viseem sistemu, a mali deo su podzemni betonski kanali. Nosea konstrukcija je lanana. Stubovi su na elinim reetkama. Postavljeni su regulatori za regulisanje cevovoda. Nosai kompenzatora su stubovi. Sajla je tipa B6x37 22 mm. Podzemni betonski kanali su mreasto armirani. Objekat: Vodovod i kanalizacija, protivpoarna i batenska hidrantna mrea (12) Izvedena je instalacija vodosnabdevanja za sanitarne i tehnoloke potrebe, PP i BH hidrantna mrea i atmosferska i fekalna kanalizacija. Objekat je prikljuen na gradsku vodovodnu mreu preko ahta sa vodomerom. Instalacije za sanitarne potrebe su izvedene od pocinkovanih i salonit cevi postavljenih na rovovima. Vodosnabdevanje za tehnoloke potrebe je iz cevnog bunara i izvedeno je od salonit cevi, postavljenih na rovovima. Za potrebe PP i BH mree koristi se voda iz cevnog bunara i pumpne stanice. Mrea je izvedena od salonita i pocinkovanih cevi, postavljena na rovovima na kojima su povezani PH NO110 i NO80 i batenski hidranti NO50. Spoljna hidrantna mrea je povezana sa mreama na svim objektima. Fekalna i atmosferska kanalizacija Objekat: Sporedna portirnica (13) je od Objekat jeplastinih cevi, postavljenih na rovovima ii povezana sa gradskom salonita i prizeman sa ramnom pokrivnom ploom nadstrenicom. Konstrukkanalizacionom od armirano-betonskih stubova, greda i serklaa sa temeljima cija je izvedena mreom. samcima povezanih trakama. Podovi su u zavisnosti od namene prostorije - vinaz i keramike ploice. Zidovi su od cementa, a sanitarne prostorije obloene su keramikim ploi-
206
cama. Prozori i vrata su metalni. Fasada je malterisana. U objektu je izvedena standardna vodovod i kanalizaciona instalacija i oprema. Objekat: Parking (14) U horizontalnom poloaju parking je kruna krivina koja omoguava maksimalnu manipulaciju. Krivine su od 0.1-3.7%, a popreno 2%. Kolovozna konstrukcija je izvedena od ljunka. Na parkingu je izgraena nadstrenica od montane eline konstrukcije, pokrivena sa valovitim plastificiranim limom. Objekat: Ograda (15) Lokacija je ograena sa ianom mreom, a delom metalnom ogradom. Mrea je privrena armirano-betonskim stubovima. Na ulazu su vrata od metalnih profila i ograda postavljena na betonskom zidu.
207
PRILOG 5.1.1. - PROCENJENA VREDNOST OBJEKATA
Preduzee: Mesto: Lokacija: Pogon:
DP "VVA" Beograd X B/1
Procenjena vrednost graevinskih objekata na dan 31.12.199X godine

- u 000 dinara Sadanja Efektivno proVrednost nove % fizikeIznos procenjena vredGodina gradnjeteklo vreme depresijacije fizikedepresijanost aktiviranja Ekonomski vek cije upotrebe
Red. br.
Naziv objekta
5 6 7=5:6 8=(47):100 9=4-8 8881976.Portirnica 21 66 60428432% 1976. 32.105Administrativna zgrada 21 66 21.83110.27432% 1976. 118.944Proizvodna hala 21 66 80.88238.06232% 1985. 13.283Magacin 12 100 11.6891.59412% 9.7831976.Kotlarnica sa 21 66 6.6533.13032% mazutarom 12 100 5968112% 6771985.Kompresorska19 28 8481.83768% stanica 19 28 8481.83768% 2.6851978.Pumpna stanica za41 13 72334032% PP vodu 12 38 21310032% 2.685Pumpna stanica za 17 27 6601.17264% tehniku vodu 1978. 18 45 4.6003.06740% 1.0631984.Kolska vaga 12 66 1353018% 3131985.Dizel agregatska 24 19 2.0658.26280% stanica 15 21 10624770% 1.8321980.Razvod za tehnike 21 33 54496864% fluide 71.285 132.997 7.6671979.Dvorini vod i kanalizacija 1651985.Sporedna portirnica 1978. 10.327Unutranji saobraaj i parking 3531982.Ograda 1.5121976.Dvorina zgrada NAPOMENA: Ova se procena odnosi na deo graevinskih objekata koji se nalaze 204.282
1 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16.
34
Pogonu "B", lokacije "X", koja ima jo tri pogona.
208
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.2. PROCENA OPREME
209
PRILOG 5.2.0. - OPIS OPREME 5.2.0.1. Proizvodna oprema na lokaciji u ulici "X", br. , Beograd Na ovoj lokaciji, u pogonu "A", instalirana je sledea oprema: - tehnoloka linija za proizvodnju lepenke, - sistem za pneumatsko otsisavanje otpadaka, - grupa maina za seenje, - grupa maina za ivenje i lepljenje. Tehnoloka linija za proizvodnju lepenki Ova linija je proizvod Agnati - Italija i nabavljena je i instalirana 1978. godine. Sastavljena je od dela za lepak, glave za lepljenje, cilindra za odmotavanje, kanala za dovod pare za suenje, obrezivaa i noa za seenje lepenki i transportera. Tehnoloka linija, sporedna u odnosu na druge linije, je zastarela u odnosu na automatizaciju i voenje procesa i u odnosu na tehnoloko-tehnika reenja u formiranju. Linija dosada nije remontirana, a pri eventualnom remontu se oekuju tekoe pri nabavci rezervnih delova. Ocenjena je prosena depresijacija od 68%. Sistem za pneumatsko odsisavanje i otpadke Ovaj sistem se sastoji od otsisnih haubi, centrifugalnih ventilatora, silosa i drobilica. Ocenjena je prosena depresijacija od 60%. Grupa maina za seenje Ova grupa maina namenjena je fazi konfekcioniranja kartonske ambalae (npr. maina tipa Sloter i GFM/220, GFM/280 i GFM/350, IMPERIJA-F i sl.), nabavljena je i instalirana u periodu od 1978. do 1980. godine i dosta je istroena. Kod ovih maini prisutna je tehnika zastarelost. Ocenjena je prosena depresijacija od 85%. Grupa maina za ivenje i lepljenje U ovu grupu spadaju maine za runo, poluautomatsko i automatsko ivenje i lepljenje. Ove maine (tip GF-Lampo 105, KO-1600, Semi Lampomatik ONDA, Lampomatik-2400 i sl.) su nabavljene 1988. godine, ali se sreu i maine s poetka ezdesetih godina. Sve maine su prilino istroene, a prisutna je i tehnika zastarelost. Ocenjena je prosena depresijacija od 85%. 5.2.0.2. Proizvodna oprema na lokaciji u ulici "Y", br. ......, Beograd Na ovoj lokaciji oprema za proizvodnju moe da se grupie po sledeim tehnolokim celinama: a) Pogon prerade:
210
- tehnoloka linija za proizvodnju ambalane hartije, - tehnoloka linija za proizvodnju sive lepenke i hartije, - grupa maina za seenje i pakovanje. b) Pogon pripreme - tehnoloka linija za proizvodnju natron vrea, - tehnoloka linija za proizvodnju kesa, - tehnoloka linija za proizvodnju grube i reklamne hartije. Tehnoloka linija za proizvodnju ambalane hartije Proizvodnja ambalane hartije se realizuje preko dve osnovne maine i to hidropalpera i maine za proizvodnju hartije tipa Yenki. Priprema sirovine u hidropalperu (mlevena stara hartija) preko sistema na pojedinanim mainama (mlinovi, istai gustih i retkih masa, sita i sl.) dodavanjem drugih sirovina se obavlja na maini za proizvodnju hartije. Oprema je veinom nabavljena u periodu od 1960. do 1970. godine i fiziki i funkcionalno je zastarela. Odravanje je oteano, kako sa aspekta odravanja radnih delova, tako i sa aspekta snabdevanja rezervnim delovima. Ocenjena je prosena depresijacija oko 80%. Tehnoloka linija za proizvodnju sive lepenke i hartije Slino kao i kod prethodne linije, proces zapoinje u maini za mlevenje (Kolodrob) i hidropalperu. Dobijena smesa, preko sistema za meanje, sita, zgusnivaa, prese i sl., ide u mainu za formiranje lepenke, odnosno hartije. Dobijeni proizvodi idu na kanal za suenje. Ova oprema je najstarija oprema preduzea i najveim delom je nabavljena u periodu od 1955. do 1965. godine, to samo po sebi govori o fizikoj i funkcionalnoj zastarelosti. Odravanje je znaajno oteano radi estih kvarova i nedostatka rezervnih delova. Ocenjena je prosena depresijacija oko 90%. Grupa maina za pakovanje Ove maine slue za prihvatanje lepenki, doterivanje njihove debljine (kalanderi), odsecanje (noevi za seenje) i prese za pakovanje. Fizika i funkcionalna zastarelost ovih maina je ista kao kod prethodne dve tehnoloke linije. Ocenjena je prosena depresijacija oko 91%. Tehnoloka linija za proizvodnju natron vrea Osnovne maine ove tehnoloke linije su maine za seenje i premotavanje tipa Jagenberg, maina GH-511 i maina za izradu i formiranje dna vrea i ventil tip GHProgres 525. Ove maine, kao i drugi elementi na ovoj liniji (prese i sl.), su nabavljeni oko 1970. godine. Sa tehniko-tehnolokog aspekta i sa aspekta produktivnosti ove maine su zastarele u odnosu na one koje su danas u prodaji. Zbog fizike zastarelosti maine ne postiu projektovani kapacitet. Problemi odravanja i nabavke rezervnih delova za ove maine su izraeni. Ocenjena je prosena depresijacija od oko 85%.
211
Tehnoloka linija za proizvodnju kesa i grupe i reklamne hartije Ove dve tehnoloke celine imaju zajedniku liniju (maina za odmotavanje i seenje) dok samu tehnoloku celinu ine maine za izradu kesa sa ili bez peata (tip Seriana), prva linija i maine za fleksografski peat (tip Miniflekso, 4x100 i R/3-100) i druga linija, sve proizvodi Mandoni - Italija. Sve ove maine su putene u rad oko 1970. godine. Maine su fiziki u dobrom stanju, zahvaljujui svakodnevnom i redovnom odravanju, propraenom i sa problemom oko nabavke rezervnih delova. Tehnoloki, u odnosu na dananje maine, zastarele su nekoliko generacija, zbog ega je ocenjena visoka funkcionalna depresijacija. Ocenjena je visoka depresijacija i na prateoj opremi od oko 55% i 85% za maine za proizvodnju kesa i reklamne i grube hartije. 5.2.0.3. Oprema za odravanje Opremu za odravanje ini oko etrdeset pojedinanih maina i prirunih alata, rasporeenih na svim lokacijama od kojih se polovina nalazi na lokaciji u ulici "X", br. ...., Beograd. Po strukturi, u ovoj grupi opreme susreu se univerzalni strugovi, glodalice, mobilne i stabilne brusilice i builice, aparati za elektro i oksigeno zavarivanje, razni alat i slino. Oprema na lokaciji u ulici "Y", br. ....., Beograd, nabavljena je osamdesetih godina, mada se sree i oprema iz ezdesetih godina (glodalice, rendisaljke), kao i oprema nabavljena devedesetih godina (mobilne builice). Oprema u ulici "X" uglavnom je nabavljena 1976. godine, a najvei deo opreme na lokaciji u ulici "Y", u periodu od 1980. do 1982. godine. Sva oprema je dosta istroena. je prosena depresijacija od oko 74%.Ocenjena
5.2.0.4. Ostala oprema U ovu grupu opreme spada digitalna oprema i to mostna (jednogredna i dvogredna), teretni lift i kompresori. Veina digitalne opreme je nabavljena ezdesetih godina i proizvod je Vulkan - Rijeka, MIN - Ni, Hvilans Mac, Balkankar i Jagenberg. Teretni lift je u celini amortizovan. Ocenjena je prosena depresijacija od oko 51%. Kompresori su uglavnom proizvod "Trudbenika" i nabavljeni su u periodu od 1978. do 1991. godine. Ocenjena je prosena depresijacija od oko 34%. 5.2.0.5. Kancelarijska oprema i nametaj U ovu grupu opreme ubraja se kancelarijska oprema, nametaj i oprema za optu upotrebu. Kancelarijska oprema i nametaj su nabavljeni u periodu od 1965, 1970, 1978. do 1980. godine i oko 1990. godine.
212
Nametaj i oprema su relativno unificirani i ravnomerno istroeni i zato pri proceni nije vreno grupisanje po tipovima i godini nabavke. Ocenjena je prosena depresijacija za kancelarijsku opremu od oko 46% i za nametaj od oko 55%. Ocenjena je prosena depresijacija od oko 68%. Medicinska oprema je locirana u fabrikoj ambulanti i obuhvata opremu za optu medicinu, stomatoloku oremu i opremu za laboratoriju. Sva oprema je nabavljena 1986. godine. Ocenjena je prosena depresijacija od oko 58%.
5.2.0.6. Procena transportnih sredstava Transportna sredstva su podeljena u dve grupe i to: - sredstva i oprema za unutranji transport i - transportna sredstva za spoljni transport. Sredstva i oprema za unutranji transport. U ovu grupu ubrajaju se viljukari - samohodni (na dizel i elektrini pogon) i runi, traktori sa i bez utovarivaa, pomona runa kola (japaneri) i oprema za opsluivanje viljukara. Transportna sredstva za spoljni transport. U ovu grupu ubrajaju se putniki automobili, kamioni i minibus. Sva transportna sredstva su nabavljena u periodu od 1972. do 1990. godine i proizvodena su u bivim jugoslovenskim republikama (ZCZ, TAM, INDOS, Toma Vinkovi i dr.) i relativno su istroena. Ocenjena je prosena depresijacija od oko 66%.
213
PRILOG 5.2.1. - PROCENJENA VREDNOST OPREME
Preduzee: D.P. "VVA", lokacija ulica ................, br. ....., Beograd Pogon: A Namena: Proizvodna oprema
Rekapitulacija procene vrednosti opreme na dan 31.12.199X godine

- u 000 dinara
Procenjena Realna sadanja amortizovanos Godina t (%) vrednost proizvodnje nabavna Nova vrednost
Red. Pogon br.
Inventarni broj Koliina
Opis osnovnog sredstva
Proizvoa
Tip / Model
1. "A" 187 2. "A" 186 3. "A" 204 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" 191 192 193 194 195 239 270
196 207
1 Maina za karton 1 Horizontalna presa sa drobilicom 1 Sistem za pneumatsko usisavanje otpadaka od lepenki 1 Maina za tampanje i seenje 1 Maina za tampanje i seenje 1 Maina za tampanje i seenje 1 Maina za runo ivenje 1 Maina za runo ivenje 1 Maina za runo koso ivenje 1 Maina za runo koso ivenje 2 Maina za poluautomatsko ivenje 1 Maina za lepljenje automatska 1 Maina za lepljenje i pakovanje 2 Maina za lepljenje i pakovanje poluautomatska 1 Maina za tancovanje ravno
Agnati - Italija
Vimas-GO12
1978. 2.512.056 68 803.858 1978.58.762 59 24.092 1978.103.094 62 39.176 405.594 333.735 590.800 8.478 8.478 7.148 8.564 57.895 123.894 51.193 15.142 85 84 86 71 71 57 55 85 73 60 76 60.839 53.398 82.712 2.459 2.459 3.074 3.854 17.369 33.451 20.477 7.268
Ormig-Italija
15. "B" . . . itd.
Oca 55x70 1978. 1978. Ormig - Italija GFM/350 1978. Gandosi Fosati GFM/280 1978. Gandosi Fosti GFM/220 1978. Gandosi Fosati Lampo 105 1986. Gandosi Fosati Lampo 105 1986. Gandosi Fosati 1978. Gandosi FosatiKO-16001978. KO-16001979. Gandosi FosatiSemi Lampomatic 1978. Vega ItalijaLampomatic 2400 Legamatic - Italija "A40 P"1988. Rabolini - ItalijaImperija-F
120.000 53
56.400
214
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.3. PROCENA VREDNOSTI ZALIHA
215
PRILOG 5.3. - PROCENA VREDNOSTI ZALIHA Rekapitulacija procene zaliha D.P. "VVA" na dan 31.12.199X godine
Red. br. 1. 2. 3. 4. 5. Grupa konta 31 35 60 63 66 Naziv Materijal Sitan inventar Proizvodnja u toku Gotovi proizvodi Roba UKUPNO Vrednost u bilansu na dan procene 30.298 190 5.556 41.122 890 78.056 - u 000 dinara Procenjena vrednost 30.298 190 5.556 41.122 890 78.056
NAPOMENA: Datumi nabavke su sledei: za Materijal i Sitan inventar kreu se u vremenskom intervalu II - VI 199X godine, Proizvodnja u toku u intervalu od V - VI 199X godine, Gotovi proizvodi od V - VI 199X godine, Robe VI 199X
D.P. "VVA" Stanje zaliha na dan 30.06.199X godine

A. Materijal, rezervni delovi i sitan inventar 1. MATERIJAL - Sirovine - materijal izrade Pogon proizvodnje (stipsa, lepak, basazol, stara hartija) Pogon prerrade (boje, vosak, bezdrvna hartija) Pogon ambalaa (skrob, lepak, fluting, kraft, boja) - Gorivo Pogon proizvodnja (mazut, ulja) Pogon prerada (nafta, mazut) Pogon ambalaa (mazut) Zajednike slube (antifriz, motorno ulje) - Neproizvodni materijal - pogonska reija Pogon proizvodnja Pogon prerada Pogon ambalaa Zajednike slube - Kancelarijski materijal Pogon proizvodnja Pogon prerada Pogon ambalaa Zajednike slube 2. SITAN INVENTAR Nabavna vrednost - Otpis B. Proizvodnja u toku 30.298.145 21.072.104 4.626.264 6.415.869 10.029.971 1.176.219 497.800 149.473 515.834 13.112 7.844.440 2.725.763 1.158.789 3.860.923 98.965 205.382 53.779 74.485 9.443 67.675 189.814 566.185 376.371 5.556.705 - u 000 dinara 30.487.959
216
IZVETAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEA "VVA" Pogon proizvodnja RJ Lepenka (siva lepenka, faktis) Pogon ambalaa Velpap (2k, k, k2, 3k, 2k) Ambalaa poluproizvodi (renc, superior, kraft, fluting) Pogon prerada Poluproizvodi (superior) C. Gotovi proizvodi 283.685 283.685 4.075.857 2.375.024 1.700.833 1.197.163 1.197.163 41.121.610 Pogon proizvodnja RJ Hartija Hartija poluproizvodi RJ Lepenka Lepenka poluproizvodi Pogon prerada RJ Kesovo Kesovo usluge Kesovo poluproizvodi RJ Vree Vree usluge Konsignacija maloprodaja Konsignacija Usje RJ Delevo Delevo usluge Delevo konsignacija Drug za delevo Zatita rad. Idnina Pogon ambalaa RJ Velpap Stara kartonaa Idnina poluproizvodi Idnina Zajednike slube RJ Lepenka RJ Kesovo RJ Vree Delevo konsignacija D. Roba 11.553.386 3.796.962 0 7.756.424 0 7.725.154 0 1.354.121 3.875.511 31.748 (272.062) (0) 865.856 959.307 736.224 1.915.960 207.182
17.399.000
11.161.432 8.545.025 458.869 1.904.787 252.752 1.007.792 25.709 941.610 35.643 4.830 890.306
Zajednike slube UKUPNO
890.306 78.056.580
217
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.4. PROCENA VREDNOSTI POTRAIVANJA
218
PRILOG 5.4. - PROCENA VREDNOSTI POTRAIVANJA Preduzee: D.P. "VVA" Mesto: Beograd Lokacija: "Y"
Procenjena vrednost potraivanja na dan 31.12.199X godine

- u 000 dinara Procenjena vrednost 8.965 50.860 1.928 16.243 1 198 232 60 107 78.594
Red. br. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.
Naziv Avansi Kupci Kupci u inostranstvu Potraivanja od povezanih preduzea Potraivanja iz specijalnih poslova Razna potraivanja iz poslovanja Potraivanja od dravnih institucija Potraivanja od radnika Razna potraivanja UKUPNO
Vrednost u bilansu na dan procene 9.541 50.861 1.928 38.872 1.476 199 221 61 107 101.714
NAPOMENA: Pojedinane liste za svaku vrstu potraivanja se nalaze u dokumentaciji procenjivaa i mogu se po potrebni staviti na uvid.
219
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 5.5. PROCENA VREDNOSTI OBAVEZA
220
PRILOG 5.5. - PROCENA VREDNOSTI OBAVEZA Preduzee: D.P. "VVA" Mesto: Beograd Lokacija: ulica ..........................., br.......
Procenjena vrednost kratkoronih i dugoronih obaveza na dan 31.12.199X godine

- u 000 dinara Red. br. I 1. 2. 3. 4. 5. 6. Naziv Kratkorone obaveze Dobavljai Dobavljai za nefakturisanu robu Obaveze prema povezanim preduzeima Obaveze za zarade Ostale obaveze Pasivna vremenska razgranienja SVEGA (1+6) Dugorone obaveze Krediti iz inostranstva UKUPNO OBAVEZE (I+II) Vrednost u bilansu na dan procene 25.786 53.540 25.905 4.299 4.952 6.710 121.1192 Procenjena vrednost
25.786 52.664 3.398 4.299 4.952 6.710 97.809
II 1.
42.040 163.232
42.040 139.849
NAPOMENA: U prilogu su pojedinane liste za svaku vrstu obaveza koje se nalaze u dokumentaciji procenitelja i mogu se po potrebni staviti na uvid.
221
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 6 PRILOZI O PROCENI LIKVIDACIONE VREDNOSTI KAPITALA
NAPOMENA:
S ob zirom da priloge o proceni likvidacione vrednosti treba dati na nain kako je to dato u prilozima o proceni po metodu neto imovine (Prilog 5), ovde ih neemo posebno prikazivati.
222
PREDUZEE "VVA"
PRILOG 7 ANALIZA FINANSIJSKIH IZVETAJA PREDUZEA "VVA"
223
Tabela 1 BILANS STANJA

a Iznos AKTIVA POSLOVNA AKTIVA I STALNA SREDSTVA II OBRTNA SREDSTVA 1. Zalihe 2. Potraivanja 3. Novac i HOV % Iznos b % Iznos c % 199X Iznos%
8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00% 8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00% 5.004 59,13% 104.662 3.459 40,87% 30.339 1.046 12,36% 2.251 26,60% 162 1,91% 77,53% 234.472 65,34% 210.740 22,47% 124.352 34,66% 191.906 52,34% 47,66%
11.388 8,44% 17.134 12,69% 1.817 1,35%
55.691 15,52% 78.056 19,39% 65.890 18,36% 105.758 26,27% 2.771 0,77%8.0922,01%
PASIVA POSLOVNA PASIVA I DRUTVENI KAPITAL II DUGORONE OBAVEZE III KRATKORONE OBAVEZE 1. Dobavljai 2. Krediti od banaka 3. Ostale kratkorone obaveze
8.443 100,00% 134.978 100,00% 358.780 100,00% 402.646 100,00% 8.443 100,00% 134.978 100,00% 358.780 100,00% 402.646 100,00% 6.431 76,17% 110.356 81,76% 254.444 70,92% 239.414 59,46% 0 0,00%340,03%4.110 1,15% 42.040 10,44% 2.012 23,83% 24.588 18,22% 100.226 27,94% 121.192 30,10% 1.496 17,72% 120 1,42% 396 4,69% 20.610 15,27% 970 0,72% 3.008 2,23% 82.609 23,02% 105.230 6.500 1,81%0 11.117 3,10% 15.962 26,13% 0,00% 3,96%
Tabela 2. BILANS USPEHA ZA PERIOD a - 199X

OPIS I UKUPAN PRIHOD 1. Domae trite 2. Ino trite 3. Ostali prihodi a Iznos % Iznos b % Iznos c % 199X Iznos%
7.836 100,00% 7.571 96,62% 92 1,17% 173 2,21%
86.580 100,00% 286.088 100,00% 320.419 100,00% 80.720 93,23% 261.162 91,29% 292.501 91,29% 1.5471,79%1.057 0,37%1.1840,37% 4.3134,98% 23.869 8,34% 26.7338,34%
II UKUPNI RASHODI 1. Materijalni trokovi i amort. 1.1. Trokovi mater. 1.2. Trokovi energije 1.3. Transport 1.4. Druge usluge 1.5. Amortizacija 2. Nematerijalni trokovi 3. Bruto plate 4. Promena zaliha 5. Nabavna vrednost robe 6. Rashodi finansiranja 7. Vanredni rashodi
7.683 4.105 3.150 351 186 165 253 1.280 1.636 (90) 40 168 544
98,05% 52,39% 40,20% 4,48% 2,37% 2,11% 3,23% 16,33% 20,88% -1,15% 0,51% 2,14% 6,94%
86.441 54.290 39.746 5.348 2.423 2.559 4.214 2.556 21.892 (1.775) 1.716 1.437 6.325
99,84% 62,71% 45,91% 6,18% 2,80% 2,96% 4,87% 2,95% 25,29% -2,05% 1,98% 1,66% 7,31%
285.207 189.112 139.549 20.247 4.099 8.809 16.408 14.377 85.592 (37.766) 7.396 10.353 16.143
99,69% 66,10% 48,78% 7,08% 1,43% 3,08% 5,74% 5,03% 29,92% -13,20% 2,59% 3,62% 5,64%
319.432 211.805 156.295 22.677 4.591 9.866 18.377 16.102 95.863 (42.298) 8.284 11.595 18.080
99,69% 66,10% 48,78% 7,08% 1,43% 3,08% 5,74% 5,03% 29,92% -13,20% 2,59% 3,62% 5,64%
III BRUTO DOBIT 1. Porezi IV NETO DOBIT
153 46 107
1,95% 0,59% 1,37%
139 42 97
0,16% 0,05% 0,11%
881 220 661
0,31% 0,08% 0,23%
987 247 740
0,31% 0,08% 0,23%
224
Tabela 3. STRUKTURA POSLOVNIH SREDSTAVA

a Iznos 1. Stalna sredstva 2. Obrtna sredstva 3. UKUPNO % Iznos b % Iznos c % 199X Iznos%
5.004 59,13% 104.662 77,53% 234.472 65,34% 210.740 52,34% 3.459 40,87% 30.339 22,47% 124.352 34,66% 191.906 47,66% 8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00%
Tabela 4. STRUKTURA OBRTNIH SREDSTAVA

a Iznos 1. Zalihe 2. Potraivanja 3. Novac i HOV 4. UKUPNO % Iznos b % Iznos c % 199X Iznos%
1.046 30,24% 2.251 65,08% 162 4,68% 3.459 100,00%
11.388 37,54% 17.134 56,48% 1.817 5,99%
55.691 44,78% 78.056 40,67% 65.890 52,99% 105.758 55,11% 2.771 2,23%8.092 4,22%
30.339 100,00% 124.352 100,00% 191.906 100,00%
Tabela 5. STRUKTURA IZVORA SREDSTAVA

a Iznos 1. Drutveni kapital 2. Pozajmljeni izvori 3. ODNOS (1:2) % Iznos b % Iznos c % 199X Iznos%
6.431 76,17% 110.356 81,76% 254.444 70,92% 239.414 59,46% 2.012 23,83% 24.622 18,24% 104.336 29,08% 163.232 40,54% 3,20 100,00% 4,48 100,00% 2,44 100,00% 1,47 100,00%
Tabela 6. STRUKTURA TUIH IZVORA

a Iznos % Iznos b % Iznos c % 199X Iznos %
1. Dugoroni krediti
0,00%
34
0,14%
4.110
3,94%
42.040 25,75%
2. Kratkoroni izvori - Dobavljai - Krediti - Ostale kratkorone obaveze
2.012 100,00% 1.496 74,35% 120 5,96%
24.588 99,86% 100.226 96,06% 121.192 20.610 83,71% 970 3,94% 82.609 79,18% 105.230 6.500 6,23% 0 15.962
74,25% 64,47% 0,00% 9,78%
396 19,68%
3.008 12,22%
11.117 10,65%
3. UKUPNO
2.012 100,00%
24.622 100,00% 104.336 100,00% 163.232 100,00%
Tabela 7. OSNOVNA SREDSTVA / SOPSTVENI IZVORI

a 1. Osnovna sredstva 2. Sopstveni izvori 3. ODNOS (1:2) 5.004 6.431 0,78 b 104.662 110.356 0,95 c 234.472 254.444 0,92 199X 210.740 239.414 0,88
225
Tabela 8. OBRTNA SREDSTVA / TUI IZVORI

a 1. Obrtna sredstva 2. Tui izvori 3. ODNOS (1:2) 3.459 2.012 1,72 b 30.339 24.622 1,23 c
- u 000 dinara 199X 124.352 104.336 1,19 191.906 163.232 1,18
Tabela 9. DUGORONA FINANSIJSKA RAVNOTEA

a 1. Stalna sredstva 2. Dugoroni izvori 3. RAZLIKA (2-1) 4. ODNOS (1:2) 5.004 6.431 1.427 0,78 b 104.662 110.390 5.728 0,95 c
- u 000 dinara 199X 234.472 258.554 24.082 0,91 210.740 281.454 70.714 0,75
Tabela 10. KRATKORONA FINANSIJSKA RAVNOTEA

a 1. Kratkorona sredstva 2. Kratkoroni izvori 3. RAZLIKA (1-2) 4. ODNOS (1:2) 2.413 2.012 401 1,20 b 18.951 24.588 (5.637) 0,77 c
- u 000 dinara 199X 68.661 100.226 (31.565) 0,69 113.850 121.192 (7.342) 0,94
Tabela 11. NETO OBRTNI FOND

a 1. Stalna sredstva 2. Zalihe 3. Dugoroni izvori 5.004 1.046 6.431 b 104.662 11.388 110.390 c
- u 000 dinara 199X 234.472 55.691 258.554 210.740 78.056 281.454
4. NETO OBRTNI FOND (3-1) 5. Pokrie zaliha NOF-om (4:2)
1.427 1,36
5.728 0,50
24.082 0,43
70.714 0,91
Tabela 12. LIKVIDNOST I, III I III STEPENA

a 1. LIKVIDNOST I STEPENA (NOVANA SREDSTVA / KRATKORONE OBAVEZE) 2. LIKVIDNOST II STEPENA (NOVANA SREDSTVA + POTRAIVANJA / KRATKORONE OBAVEZE) 3. LIKVIDNOST III STEPENA (OBRTNA SREDSTVA / KRATKORONE OBAVEZE) b
- u 000 dinara c 199X
0,08
0,07
0,03
0,07
1,20
0,77
0,69
0,94
1,72
1,23
1,24
1,58
226
Tabela 13. KOEFICIJENT OBRTA KUPACA

a 1. Koeficijent obrta Ukupan prihod Saldo kupaca 2. Prosean period naplate - u danima 3. Prosean iznos dnevnih prodaja u 000 dinara 3,48 7.836 2.251 b 5,05 86.580 17.134 c
- u 000 dinara 199X 4,34 286.088 65.890 3,03 320.419 105.758
103
71
83
119
22
241
795
890
Tabela 14. KOEFICIJENT OBRTA UKUPNIH ZALIHA

a 1. Koeficijent obrta Cena kotanja Prosean saldo zaliha 2. Proseno vez. zaliha - u danima 3. Proseni trokovi dnevnih prodaja u 000 dinara 4. Proseno vreme konverzije zaliha u gotovinu 7,35 7.683 1.046 b 7,59 86.441 11.388 c
- u 000 dinara 199X 5,12 285.207 55.691 4,09 319.432 78.056
49
47
70
88
21
240
792
887
152
119
153
207
Tabela 15. KOEFICIJENT OBRTA DOBAVLJAA

a 1. Koeficijent obrta Materijalni trokovi Prosean saldo dobavljaa 2. Proseno vreme plaanja dobavljaa u danima 3,46 5.172 1.496 b 2,64 54.348 20.610 c
- u 000 dinara 199X 2,35 194.477 82.609 2,07 217.814 105.230
104
137
153
174
Tabela 16. STOPA BRUTO DOBITI

a 1. Bruto dobit 2. Ukupan prihod 3. Odnos (1:2) 100 153 7.836 1,95% b 139 86.580 0,16% c
- u 000 dinara 881 286.088 0,31% 199X 987 320.419 0,31%
Tabela 17. STOPA PRINOSA NA SOPSTVENI KAPITAL

a 1. Bruto dobit 2. Drutveni kapital 3. Odnos (1:2) 100 153 6.431 2,38% b 139 110.356 0,13% c
- u 000 dinara 881 254.444 0,35% 199X 987 239.414 0,41%
Tabela 18. STOPA NETO DOBITI

a 1. Neto dobit 2. Ukupan prihod 3. Odnos (1:2) 100 107 7.836 1,37% b 97 86.580 0,11% c
- u 000 dinara 661 286.088 0,23% 199X 740 320.419 0,23%
227
Tabela 19. STOPA AKUMULATIVNOSTI

a 1. Neto dobit 2. Prosena poslovna sredstva 3. Odnos (1:2) 100 107 b 97 71.732 0,14% c
- u 000 dinara 661 246.913 0,27% 199X 740 380.735 0,19%
228
III Procena vrednosti kapitala - zakonski propisi o proceni vrednosti kapitala

Zakon o svojinskoj transformaciji Uredba o bliim uslovima koje mora ispunjavati ovlaeni procenjiva i uslovima i nainu oduzimanja ovlaenja Uredba o nainu utvrdjivanja vrednosti kapitala Uputstvo o nainu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i nainu iskazivanja procenjene vrednosti
229
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA- metodologija i primeri -
tvenog i dravnog kapitala i vre-dnost kapitala drugih vlasnika i procenje-ni kapital iskazuje u akcijama ili udelima. (2) Vrednost kapitala iz stava 1. ovog lana preduzee izraava u novim di1. OSNOVNE ODREDBE narima i deviznom ekvivalentu. (3) Procena vrednosti kapitala iz 1. Subjekt u kome se vri stava 1. ovog lana vri se primenom pritransformacija nosnog metoda, kao osnovnog metoda i primenom metoda neto imovine, kao kolan 1. rektivnog metoda, kao i metoda likvida(1) Svojinska transformacija vri se u cione vrednosti. preduzeu u drugom obliku organizova(4) Vlada Republike Srbije blie urenja koji raspolae drutvenim i dravnim uje nain utvrivanja vrednosti drutvekapitalom (u daljem tekstu: preduzee), nog i dravnog kapitala. u skladu sa saveznim zakonom kojim se ureuje promena vlasnitva drutvenog kapitala, pod uslovima, na nain i po pos4. Ovlaeni procenjiva tupku predvienim ovim zakonom. (2) Preduzee, u smislu stava 1. ovog lan 4. lana, jeste i matino i zavisno preduzee, (1) Procenu vrednosti kapitala vri kao oblik povezivanja preduzea. preduzee u kome se vri transformacija (3) Odredbe ovog zakona ne odnose ili ovlaeni procenjiva. se na banke, osiguravajue i druge (2) Ovlaeni procenjiva moe biti finansijske organizacije, kao i na preduzee, drugo pravno lice ili preduzenedobitne organizacije, ako posebnim tnik koji je registrovan za obavljanje konzakonom nije drukije odreeno. sultantskih usluga i koji za to dobije ovlaenje ministra nadlenog za poslove svojinske transformacije (u daljem tekstu: ministar). 2. Predmet transformacije (3) Reenje o ovlaenju iz stava 2. ovog lana objavljuje se u "Slubenom lan 2. Predmet svojinske transformacije, u glasniku Republike Srbije". (4) Blie uslove koje mora ispunjasmislu ovog zakona, jeste drutveni i dravni kapital kojim raspolae preduzee.vati ovlaeni procenjiva i uslove i nain oduzimanja ovlaenja propisuje Vlada Republike Srbije. 3. Vrednost kapitala i nain procene ZAKON O SVOJINSKOJ TRANSFORMACIJI4) lan 3. 5. Kontrola i verifikacija procene i (1) Preduzee koje raspolae drutpostupka transformacije venim i dravnim kapitalom koji je predlan 5. met transformacije procenom utvruje Kontrolu i verifikaciju procene vredvrednost ukupnog kapitala, vrednost drunosti i strukture kapitala, kao i kontrolu naina i postupka svojinske transformacije vri Direkcija za procenu vrednosti 4) "Slubeni glasnik RS", br. 32/97. kapitala obrazovana ovim zakonom.
231
ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA
luke o usvajanju programa transformacije, odluke o organizovanju preduzea lan 6. kao drutva kapitala i odluke o izdavanju (1) Svojinska transformacija u predu- i prodaji akcija. zeu vri se na jedan od sledeih naina: (2) U drutvu kapitala sa drutvenim 1) autonomno; kapitalom svojinska transformacija vri 2) prema posebnom programu; se donoenjem odluke o usvajanju pro3) uz saglasnost osnivaa. grama transformacije i odluke o izdava(2) Svojinska transformacija u predu- nju i prodaji akcija. zeu vri se autonomno, ako ovim zako(3) Odluke iz st. 1. i 2. ovog lana nom nije drukije odreeno. donosi skuptina preduzea, odnosno organ koji vri njegovu funkciju ili skuptina matinog preduzea, kod pove7. Modeli transformacije zanih preduzea, po izvrenoj i verifikovanoj proceni vrednosti kapitala. lan 7. (4) U preduzeu sa manjinskim Svojinska transformacija u preduzeudrutvenim kapitalom odluka o svojinskoj vri se izborom jednog ili vie modela: transformaciji drutvenog kapitala moe 1) prodajom akcija radi prodaje kapi- se doneti i veinom glasova zaposlenih. tala (sa ili bez popusta); (5) Izuzetno od odredbe stava 1. ovog 2) prodajom akcija radi prikupljanja lana, u drutvenom preduzeu, kao i u dodatnog kapitala (sa popustom); preduzeu sa veinskim drutvenim kapi3) konverzijom duga u akcije pove- talom, koje ispunjava uslove za otvaranje rioca (sa popustom). steaja prema odredbama zakona kojim se ureuje steaj preduzea, odluku o svojinskoj transformaciji drutvenog 8. Primena zakona kapitala mogu doneti i poverioci preduzea sa veinskim potraivanjem, odnosno lan 8. Vlada Republike Srbije, a u skladu sa zaOdredbe ovog zakona primenjuju se konom kojim se ureuje pravni poloaj na preduzea koja imaju sedite na teritopreduzea. riji Republike Srbije. (6) Program transformacije u preduzeu donosi organ upravljanja, dostavlja ga sindikatu preduzea i obavetava zapo9. Shodna primena slene u preduzeu, u skladu sa statutom preduzea. lan 9. (7) Odluka o transformaciji dravnog Odredbe ovog zakona koje se odnose kapitala preduzea iz st. 1. do 3. ovog lana akcije shodno se primenjuju i na udele. donosi se uz saglasnost Vlade Repubna, like Srbije. (8) Odluka o usvajanju programa II. AUTONOMNA TRANSFORMACIJA transformacije, odluka o organizovanju preduzea kao drutva kapitala i odluka o 1. Prodaja akcija (sa ili bez popusta) izdavanju i prodaji akcija donose se istovremeno. 1) Odluka i program 6. Nain transformacije lan 10. (1) U drutvenom preduzeu svojinska transformacija vri se donoenjem od-
234
PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri
osiguranja u Republici Srbiji, a lice iz stava 4. ovog lana za vreme za koje je imalo prebivalite na teritoriji Republike Srbije, najvie do proseka koji je utvren lan 11. (1) Pravo na sticanje akcija pod pov- za neosigurane zemljoradnike. laenim uslovima imaju zaposleni, osigurani i neosigurani zemljoradnici, koji 3) Sticanje akcija pod povlaenim su dravljani Savezne Republike Jugouslovima slavije. (2) Zaposlenim licem, u smislu ovog lan 12. zakona, smatra se lice koje je zaposleno (1) Lica iz lana 11. ovog zakona ili je bilo zaposleno u preduzeu u kome ostvaruju pravo na sticanje akcija pod se vri svojinska transformacija, drugom povlaenim uslovima po osnovu svog preduzeu koje raspolae drutvenim i uea u stvaranju drutvenog, odnosno dravnim kapitalom, kao i drugom oblikudravnog kapitala. organizovanja koji obavlja delatnost sred- (2) Zaposleni imaju pravo na sticanje stvima u drutvenoj ili dravnoj svojini, akcija ija je nominalna vrednost 400 odnosno dravnom organu i organizaciji DEM u dinarskoj protivvrednosti za svaili organu jedinice teritorijalne autono- ku punu godinu radnog staa u subjektu mije i lokalne samouprave. iz lana 11. stav 2. ovog zakona (u daljem (3) Osiguranim zemljoradnikom, u tekstu: akcije po osnovu upisa). smislu ovog zakona, smatra se osigura(3) Osigurani zemljoradnici imaju nik, kao i korisnik prava po osnovu oba- pravo na sticanje akcija po osnovu upisa veznog penzijskog i invalidskog osigu- za svaku punu godinu staa osiguranja, a ranja zemljoradnika. neosigurani zemljoradnici imaju pravo na (4) Neosiguranim zemljoradnikom, u sticanje akcija do prosene nominalne smislu ovog zakona, smatra se lice koje vrednosti akcija koje ostvaruju osigurani bavi poljoprivrednom delatnou kao jedzemljoradnici. inim ili osnovnim zanimanjem, a nije (4) Zaposleni, osigurani i neosigurani osiguranik, odnosno korisnik prava po zemljoradnici imaju pravo i na akcije ija osnovu obaveznog penzijskog i invalid- nominalna vrednost ne moe prei iznos skog osiguranja zemljoradnika i koje je od 6.000 DEM u dinarskoj protivvredna dan 1. januara 1986. godine imalo navnosti koje otkupljuju u skladu sa ovim renih 60 (mukarac) odnosno 55 (ena) zakonom i odlukom o izdavanju akcija uz godina ivota. osnovni popust od 20 odsto i dodatni (5) Licem koje je bilo zaposleno, u popust od 1 odsto za svaku punu godinu smislu stava 2. ovog lana, smatra se i radnog staa, odnosno staa osiguranja za penzioner. osigurane zemljoradnike (u daljem tekstu: (6) Pravno na sticanje akcija pod akcije sa popustom). povlaenim uslovima lice iz stava 2. (5) Pravo na sticanje akcija pod povovog lana ima za godine radnog staa u laenim uslovima, u smislu ovog zakosubjektima iz tog stava sa seditem na na, moe se ostvariti najvie za 40 godina teritoriji Republike Srbije, lice iz stava 3. radnog staa za zaposlene, odnosno staa ovog lana za godine staa osiguranja osiguranja za osigurane zemljoradnike. kod organizacije penzijskog i invalidskog (6) Ratni vojni invalidi imaju pravo i na dodatni popust od 1 odsto za svaku
2) Pravo na sticanje akcija pod povlaenim uslovima
235
punu godinu od dana nastanka invalid- u kome se vri svojinska transformacija za nosti do momenta kada bi stekli pravo na godine radnog staa u tom preduzeu. (4) Prava iz stava 2. ovog lana imaju starosnu penziju, a najkasnije do dana ostvarivanja prava na sticanje akcija podi zaposlni u matinom i zavisnom prepovlaenim uslovima, u skladu sa ovim duzeu, lica koja su bila zaposlena u tom preduzeu ili kod pravnog prethodnika zakonom. (7) Za nominanlni iznos akcija iz st. postojeeg subjekta, a kod preduzea os2. i 3. ovog lana, kao i za iznos popusta novanih od strane nedobitnih i drutvenih iz st. 4. i 5. ovog lana umanjuje se dru- organizacija i zaposleni, odnosno lica koja su bila zaposlena kod osnivaa. tveni, odnosno dravni kapital preduzea (5) Pravo prvenstva kod sticanja akkoje se transformie. (8) Pravo na popust za otkup akcija cija po osnovu upisa i pravo pree kupovine akcija sa popustom u zadrugama i sa popustom ne moe se prenositi. preduzeima koja preteno obavljaju delatnost poljoprivrede, odnosno proizvod4) Kapital preduzea za sticanje akcija nje prehrambenih proizvoda, pored lica iz st. 2. do 4. ovog lana, imaju i osigurani i pod povlaenim uslovima neosigurani zemljoradnici. lan 13. (1) Kapital preduzea za sticanje akcija po osnovu upisa u smislu ovog zako-6) Rok za sticanje akcija pod povlaenim na, ne moe prei 60 odsto procenjene uslovima vrednosti kapitala preduzea koje se transformie. lan 15. (2) Akcije sa popustom, u smislu (1) Sticanje akcija pod povlaenim ovog zakona, mogu se sticati od kapitalauslovima, u skladu sa ovim zakonom, koji preostane po sticanju akcija po osnomoe se ostvariti u roku od godinu dana vu upisa u smislu stava 1. ovog lana. od dana donoenja odluka iz lana 10. ovog zakona. (2) Odredba stava 1. ovog lana pri5) Mesto sticanja akcija pod povlaenim menjuje se i na preduzee koje je izvrilo uslovima svojinsku transformaciju dela drutvenog kapitala prema odredbama ranije vaeeg lan 14. zakona. (1) Lica iz lana 11. ovog zakona 7) Evidencija akcija pravo na sticanje akcija pod povlaenim uslovima mogu ostvariti u jednom ili vie preduzea. lan 16. (2) Lica koja su zaposlena u preEvidenciju ostvarenog prava na akduzeu u kome se vri svojinska transcije u skladu sa ovim zakonom i ranije formacija u momentu donoenja odluke o vaeim propisima vodi centralni depo svojinskoj transformaciji imaju pravo prvenstva kod sticanja akcija po osnovu hartija od vrednosti pri nadlenoj organiupisa i pravo pree kupovine akcija sa zaciji, u skladu sa posebnim zakonom. 8) Javni poziv za upis i prodaju akcija popustom u tom preduzeu za godinu dana staa u tom preduzeu. (3) Prava iz stava 2. ovog lana imaju lan 17. i lica koja su bila zaposlena u preduzeu (1) Preduzee u kome se vri svojinska transformacija iznosi akcije na pro-
236
daju javnim pozivom, koji se objavljuje u roku od 15 dana obavetava svakog na oglasnoj tabli preduzea, u "Slube- upisnika akcija o broju akcija koje moe nom glasniku Republike Srbije" i nastei pod povlaenim uslovima. jmanje jednom dnevnom listu, s tim da (6) Akcije upisnika koji u roku od rok za upis akcija poinje tei po isteku osam dana od dana prijema obavetenja pet dana, raunajui od dana objavljiva- iz stava 5. ovog lana ne prihvati novu nja u "Slubenom glasniku Republike ponudu, raspodeljuje se upisnicima koji Srbije". su je prihvatili, i to srazmerno broju (2) Javni poziv iz stava 1. ovog lana akcija koje im pripadaju u skladu sa sadri: procenjenu vrednost kapitala, no-stavom 4. ovog lana. minalnu vrednost akcija koje se prodaju, (7) Rok za zakljuenje ugovora o broj akcija, uslove upisa akcija, mesto prodaji akcija iznosi 15 dana, raunajui upisa, nain upisa, rokove za upis i upla-od dana prihvatanja ponude za otkup tu, visinu popusta, broj zaposlenih, a moakcija. e sadrati i oznaenje broja ranije zapo- (8) Akcionar koji zakljui ugovor o slenih, kao i broja penzionera i druge po-kupovini akcija uplauje izdavaocu akcija datke u skladu sa zakonom kojim se ure-na ime trokova iznos od 50 novih dinara. uju hartije od vrednosti i odlukom o izdavanju akcija. 10) Uplata akcija 9) Upis akcija, obavetenje o rezultatima lan 19. upisa i zakljuenje ugovora (1) Uplata upisanih akcija vri se u skladu sa odlukom o izdavanju i prodaji akcija i ugovorom o prodaji akcija, u lan 18. (1) Javni poziv za upis akcija je poziv celosti ili u ratama. zainteresovanim licima da daju ponudu za (2) Rok za uplatu kod akcija koje se uplauju u celosti, odnosno rok za uplatu otkup akcija. (2) Upis akcija po javnom pozivu je prve rate kod akcija koje se uplauju u ponuda zainteresovanog lica za otkup ratama iznosi 30 dana od dana zakljuenja ugovora o prodaji akcija. akcija. (3) Rok za uplatu naredne rate kod (3) Akcije se upisuju potpisivanjem akcija koje se uplauju u ratama ne moe izjave o upisu (upisnica) u tri primerka. (4) Ako je vrednost upisanih akcija biti dui od tri meseca, raunajui od dana kada je trebalo da bude izvrena prekoje se stiu po osnovu upisa vea od 60 odsto od procenjene vrednosti kapitala thodna uplata. preduzea koje se transformie, odnosno (4) Rok za otplatu akcija koje se uplauju u ratama je est godina od dana ako je vrednost upisanih akcija sa popustom vea od procenjene vrednosti kapi- zakljuenja ugovora, s tim to se u prvoj i tala preduzea koje se transformie u drugoj godini otplauje po 10 odsto od skladu sa lanom 13. ovog zakona, upis- revalorizovane vrednosti upisanih akcija, nici akcija stiu pravo na manji broj ak- a u ostalim godinama po 20 odsto od recija, srazmerno odnosu vrednosti ovih valorizovane vrednosti upisanih akcija. (5) Revalorizacija uplata upisanih akakcija i upisanih akcija. cija, odnosno revalorizacija upisanik a (5) Po isteku roka za upis akcija, u neotplaenih akcija, vri se u skladu sa sluaju iz stava 4. ovog lana, preduzee
237
cionari, srazmerno nominalnoj vrednosti propisima kojima se ureuje revaloriakcija koje su stekli. zacija. (5) Akcije iz st. 1. i 2. ovog lana (6) Preduzee ne moe kreditirati uplatu svojih akcija i akcija drugih pre- glase na ime. duzea, kao ni davati bilo kakve garancije za njihovu uplatu. 12) Prava iz akcija (7) Upisniku akcija koji ne uplati upisane akcije sa popustom u skladu sa lan 21. ovim zakonom u rokovima iz st. 2. do 4. (1) Akcije daju prava na: ovog lana, preduzee ostavlja naknadni 1) upravljanje, srazmerno nominalnoj rok, koji ne moe biti dui od 30 dana od vrednosti akcija po osnovu upisa i dana isteka roka za uplatu akcija. otplaenim akcijama; (8) Upisnik akcija koji ne uplati 2) dividendu, koja se ostvaruje po upisane akcije sa popustom u skladu sa osnovu upisanih akcija, odnosno uplaeovim zakonom u rokovima iz st. 2. do 4. ovog lana, kao ni u naknadnom roku nih akcija i njima pripadajueg dela koji mu ostavi preduzee, a koji ne moepopusta, ako se stiu pod povlaenim usbiti dui od 30 dana od dana isteka roka lovima u skladu sa ovim zakonom. 3) deo ostatka steajne mase preduzeza uplatu akcija, gubi pravo na akcije sa a nakon isplate poverilaca, koji se ostvapopustom iju vrednost nije uplatio ruje srazmerno uplaenim akcijama i pri(odustanak od otplate). (9) Upisane akcije mogu se otplai- padajuem popustu, odnosno srazmerno vati u novcu i obveznicama Savezne Re- akcijama po osnovu upisa. (2) Preduzee koje prodaje akcije u publike Jugoslavije, bez obzira na rok dospelosti, po osnovu dospele neisplae-ratama, do njihove konane otplate, pre odravanja svake skuptine usklauje ne devizne tednje graana. njen sastav sa promenama u strukturi kapitala. 11) Sticanje akcija i stavljanje u promet 13) Krugovi transformacije lan 20. (1) U prvoj godini, raunajui od lan 22. isteka roka za zakljuenje ugovora o pro- (1) Svojinska transformacija kapitala daji akcija iz lana 18. stav 7. ovog za- preduzea koje se transformie vri se kona izdaje se 10 odsto akcija po osnovujavnim pozivom u skladu sa ovim zakoupisa, u drugoj i treoj godini po 20 od- nom u dva kruga. sto, a u etvrtoj i petoj godini po 25 od(2) Pre sticanja akcija u prvom krugu, sto. preduzee prenosi 10 odsto akcija od (2) Akcije sa popustom i bez popusta ukupnog iznosa kapitala preduzea koje izdaju se nakon njihove uplate. se transformie Republikom fondu za (3) Akcije iz st. 1. i 2. ovog lana penzijsko i invalidsko osiguranje zapostavljaju se u promet putem berzanskih slenih. posrednika preko finansijske berze. (3) Prvi krug transformacije obuhvata (4) Pravo pree kupovine steenih sticanje akcija po osnovu upisa zaposleakcija iz st. 1. i 2. ovog lana, prilikom nih i osiguravajuih i neosiguravajuih njihove prve prodaje imaju postojei ak- zemljoradnika.
238
(4) Rok za upis akcija u prvom krugu (2) Obveznice Savezne Republike June moe biti krai od 30 dana, ni dui odgoslavije po osnovu dospele neisplaene 50 dana. devizne tednje graana, kojima je izvr(5) Drugi krug transformacije obuena uplata upisanih akcija, preduzee hvata prodaju akcija sa popustom, kao i prenosi Fondu za razvoj Republike Srprodaju akcija bez popusta. bije. (6) Javni poziv za upis i prodaju ak15) Neprodate akcije cija u drugom krugu objavljuje se najkasnije u roku od 120 dana od dana isteka lan 24. roka za zakljuenje ugovora o prodaji Akcije koje preduzee nije prodalo akcija u prvom krugu, sa rokom upisa od do isteka roka iz javnog poziva za drugi 180 dana. krug preuzima akcijski fond obrazovan u (7) Pravo pree kupovine akcija u drugom krugu, u skladu sa odlukom o iz-skladu sa zakonom (u daljem tekstu: davanju i prodaji akcija, imaju postojei akcijski fond). akcionari, srazmerno nominalnoj vrednosti akcija steenih po osnovu upisa, u 16) Akcije od ije se otplate odustalo skladu sa ovim zakonom. (8) Odlukom o izdavanju i prodaji lan 25. akcija utvruju se kriterijumi za pravo Upisane akcije sa popustom od ije prvenstva u otkupu akcija ostalih upisanih otplate su odustali upisnici akcija u sklaakcija, a naroito vee gotovinsko uee du sa lanom 19. stav 8. ovog zakona i krai rok otplate. preuzima akcijski fond istekom naknad(9) Upisnik akcija u drugom krugu nog roka za njihovu uplatu. moe stei vie od 25 odsto akcija jednog preduzea uz odobrenje Direkcije za procenu vrednosti kapitala. 17) Karakter preuzetih akcija i pravo upravljanja lan 26. (1) Preuzete akcije iz lana 22. stav 14) Uplata sredstava od prodaje akcija 2. i l. 24. i 25. ovog zakona imaju svojstvo prioritetnih participativnih akcija lan 23. bez prava upravljanja. (1) Novana sredstva ostvarena od (2) Preuzete akcije iz l. 24. i 25. prodaje drutvenog kapitala preduzea ovog zakona daju akcijskom fondu pravo koje se transformie, kao i novana sred- uee u upravljanju preduzeem u na stva ostvarena od prodaje akcija koje je kome je upisano manje od 20 odsto akcija preduzee steklo bez naknade u drugompreduzea i u kome je broj upisnika akpreduzeu, izdvajaju se na poseban raun pod povlaenim uslovima, koji stiu cija preduzea i uplauju u roku od tri dana: akcije u skladu sa ovim zakonom, manji 1) Fondu za razvoj Republike Srbije od 50. u iznosu od 50 odsto; (3) Preuzete akcije iz l. 24. i 25. 2) Republikom zavodu za trite ovog zakona daju akcijskom fondu pravo rada u iznosu od 25 odsto; na uee u upravljanju preduzeem ako 3) Republikom fondu za penzijsko i prioritetna dividenda po osnovu prioritetinvalidsko osiguranje zaposlenih u iznosu nih participativnih akcija nije u celini isod 25 odsto. plaena u roku od dve godine od statutom
239
utvrenog roka za isplatu, a do isplate di- (7) Odredbe lana 23. ovog zakona primenjuju se i pri prodaji preuzetih akvidende. cija preduzea od strane akcijskog fonda. 18) Stavljanje preuzetih akcija u promet 2. Prodaja akcija radi prikupljanja lan 27. dodatnog kapitala (sa popustom) (1) Akcijski fond javnim pozivima, odnosno preko finansijske berze, stavlja u lan 28. promet preuzete neprodate akcije predu- (1) Odredbe ovog zakona o prodaji zea u drugom krugu, kao i akcije iz la- akcija radi prodaje kapitala shodno se na 22. stav 2. ovog zakona prenete Re- primenjuju i na prodaju akcija radi prikupublikom fondu za penzijsko i invalid- pljanja dodatnog kapitala. sko osiguranje zaposlenih, u skladu sa (2) Upisane akcije radi prikupljanja zakonom kojim se ureuje pravni poloajdodatnog kapitala mogu se otplaivati akcijskog fonda, zakonom kojim se ure- samo u novcu. uje pravni poloaj Republikog fonda za (3) Novana sredstva ostvarena od penzijsko i invalidsko osiguranje zaposleprodaje akcija radi prikupljanja dodatnog nih, programom preduzea i svojim pro- kapitala pripadaju preduzeu. gramom. (4) Upisane akcije koje se stiu pod (2) Akcijski fond javnim pozivima, povlaenim uslovima u skladu sa ovim odnosno preko finansijske berze, stavlja zakonom kod prodaje akcija radi prikuu promet i upisane akcije od ije otplate su pljanja dodatnog kapitala, za iji nomiodustali upisnici akcija, u skladu sa nalni iznos se umanjuje drutveni, odzakonom kojim se ureuje pravni poloajnosno dravni kapital preduzea koje se akcijskog fonda, programom preduzea itransformie, a od ije uplate su odustali svojim programom. upisnici akcija istekom naknadnog roka (3) Preuzete akcije iz l. 24. i 25. za njihovu uplatu, kao i preostale akcije ovog zakona koje su prenete akcijskom drutvenog kapitala nakon drugog kruga fondu mogu se otkupljivati i obveznicama transformacije u preduzeu preuzima akSavezne Republike Jugoslavije po osnovu cijski fond. dospele neizmirene devizne tednje graana. (4) Preuzete akcije iz lana 22. stav 2. i l. 24. i 25. ovog zakona prodajom se pretvaraju u obine akcije sa pravom 3. Fond duga u akcije (sa popustom) upravljanja. (5) Pravo pree kupovine akcija iz st. lan 29. 1. i 2. ovog lana, u skladu sa odlukom o (1) Konverzija u akcije novanog duizdavanju i prodaji akcija, imaju akcionari tog preduzea srazmerno nominalnoj ga preduzea koji je dospeo do 31. decembra 1996. godine moe se vriti uz povrednosti steenih akcija. pust do 20 odsto od iznosa konvertova(6) Odlukom o izdavanju akcija nog duga. utvruju se kriterijumi za pravo prvenstva (2) Za iznos popusta iz stava 1. ovog u otkupu akcija iz st. 1. i 2. ovog lana ostalih upisnika akcija, a naroito vee lana umanjuje se kapital preduzea koje se transformie. gotovinsko uee i krai rok otplate. (3) Konverzija novanog duga preduzea u akcije moe se vriti i umanjenjem revalorizovane vrednosti akcija koje
240
je akcijski fond preuzeo od preduzea, najvie do iznosa od 20 odsto od ukupnog iznosa konvertovanog duga.
4. Prava zaposlenih
lan 33. (1) Sticanje akcija pod povlaenim uslovima u preduzeu u kome se svojinIII. TRANSFORMACIJA PREMA ska transformacija vri prema posebnom POSEBNOM PROGRAMU programu, ostvaruje se u skladu sa ovim zakonom i tim programom. 1. Modeli (2) Sticanje akcija pod povlaenim uslovima u preduzeima iz stava 1. ovog lana moe se ostvariti u roku od godinu lan 30. (1) U preduzeima koja, u skladu sa dana od dana donoenja programa ovim zakonom, odredi Vlada Republike transformacije. Srbije, svojinska transformacija vri se prema posebnom programu, primenom jednog ili vie modela iz lana 7. ovog 5. Shodna primena zakona. (2) Preduzea iz stava 1. ovog lana lan 34. Vlada Republike Srbije odredie do poe- Na ostala pitanja svojinske transfortka primene ovog zakona. macije u preduzeu iz lana 30. ovog zakona, shodno se primenjuju odredbe ovog zakona o autonomnoj transformaciji. 2. Program i odluke IV. TRANSFORMACIJA UZ lan 31. SAGLASNOST OSNIVAA (1) Preduzee iz lana 30. ovog zakona svojinsku transformaciju vri na os1. Modeli novu posebnog programa i odluka iz lana 10. ovog zakona. lan 35. (2) Program i odluke iz stava 1. ovog U preduzeu sa dravnim kapitalom lana, na osnovu verifikovane procene koje obavlja delatnost od opteg interesa vrednosti kapitala, donosi nadleni organ svojinska transformacija vri se pripreduzea, uz saglasnost Vlade Republike menom jednog ili vie modela iz lana 7. Srbije. ovog zakona. (3) Program i odluke iz stava 1. ovog lana donose se istovremeno. 2. Program i odluke lan 36. (1) Preduzee iz lana 35. ovog zakona svojinsku transformaciju vri na oslan 32. novu programa i odluka iz lana 10. ovog (1) Kriterijumi za odreivanje prezakona. duzea iz lana 30 ovog zakona su (2) Program i odluke iz stava 1. ovog strateki znaaj, broj zaposlenih i veliina lana, na osnovu verifikovane procene preduzea. vrednosti kapitala, donosi nadleni organ (2) Kriterijumi iz stava 1. ovog lana preduzea, uz saglasnost osnivaa i Vlade primenjuju se kumulativno. Republike Srbije kad Republika Srbija nije osniva. 3. Kriterijumi
241
(3) Program i odluke iz stava 1. ovog lana donose se istovremeno.
2. Nadlenost
lan 40. Direkcija vri: 3. Prava zaposlenih i uplata sredstava 1) kontrolu i verifikaciju procene vrednosti ukupnog kapitala i njegove lan 37. (1) Sticanje akcija pod povlaenim strukture, kao i kontrolu naina njegovog uslovima u preduzeu u kome se svojin- iskazivanja u akcijama, odnosno udelima; 2) kontrolu i verifikaciju ponovne ska transformacija vri uz saglasnost osnivaa ostvaruje se u skladu sa ovim procene ili revalorizacije procenjene zakonom i programom transformacije. vrednosti kapitala: 3) kontrolu procene vrednosti kapita(2) Sticanje akcija pod povlaenim uslovima u preduzeima iz stava 1. ovogla uesnika statusnih promena, ako je lana moe se ostvariti u roku od godinujedan od uesnika preduzee iz lana 1. ovog zakona; dana od dana donoenja programa 4) kontrolu postupka svojinske transtransformacije. formacije, i to: zakonitosti odluka iz lana (3) Novana sredstva ostvarena od 10. prodaje dravnog kapitala preduzea koje ovog zakona; usklaenosti javnog poziva za upis i kupovinu akcija sa odluse transformie pripadaju osnivau. kom o transformaciji, zakonom kojim se ureuju hartije od vrednosti i ovim zakonom; naina obrauna revalorizovane 4. Shodna primena vrednosti kapitala utvrene na dan donoenja odluke o izdavanju i prodaji akcija lan 38. Na ostala pitanja svojinske transfor- sa drugom potrebnom dokumentacijom; macije u preduzeu iz lana 35. ovog za-naina utvrivanja srazmere i raspodele akcija prema lanu 18. st. 4. i 6. ovog zakona shodno se primenjuju odredbe ovog zakona o autonomnoj transformaciji, akokona; naina utvrivanja popusta i visine popusta po pojedincu i ukupno; naina i posebnim zakonom nije drukije propisarokova uplate novanih sredstava preno. duzeu po osnovu prodatih akcija koje se plaaju odjednom ili u ratama, kao i nain revalorizacije akcije koje se plaaju u V. KONTROLA PROCENE ratama, u skladu sa odlukom i zakonom; VREDNOSTI KAPITALA, NAINA I naina i rokova uplate novanih sredstava POSTUPKA TRANSFORMACIJE fondovima i Republikom zavodu za 1. Direkcija za procenu vrednosti trite rada. kapitala lan 39. Za obavljanje poslova kontrole i verifikacije procene vrednosti kapitala, kon3. Postupak kontrole i verifikacije trole zakonitosti postupka i naina svojinprocene, ponovne procene i ske transformacije obrazuje se Direkcija revalorizacije za procenu vrednosti kapitala u sastavu Ministarstva za ekonomsku i vlasniku lan 41. transformaciju (u daljem tekstu: Direk(1) Preduzee dostavlja Direkciji cija). procenu vrednosti sa utvrenom strukturom kapitala.
242
(2) Direkcija u roku od 60 dana od 5. Otklanjanje nezakonitosti dana prijema procene iz stava 1. ovog lana donosi reenje kojim utvruje da li lan 43. su vrednost i struktura kapitala utvreni u (1) Ako Direkcija u vrenju poslova skladu sa ovim zakonom. kontrole iz l. 39. do 42. ovog zakona utvrdi nezakonitost kod utvrivanja vrednosti i strukture kapitala ili postupka svo4. Kontrola zakonitosti postupka jinske transformacije, odredie rok za svojinske transformacije njihovo otklanjanje koji ne moe biti dui od 30 dana. lan 42. (2) Ako je nezakonitost utvrena u (1) Preduzee u postupku svojinske postupku kontrole usklaenosti javnog transformacije dostavlja Direkciji javni poziva za upis i kupovinu akcija sa odlupoziv o prodaji akcija svakog kruga, od- kom o transformaciji, zakonom kojim se luke iz lana 10. ovog zakona, ponovnu ureuju hartije od vrednosti i ovim zakoprocenu ili revalorizovanu vrednost kapi-nom, Direkcija, do otklanjanja nezakonitala utvrenu na dan donoenja odluke o tosti, zabranjuje upis i kupovinu akcija. izdavanju i prodaji akcija sa drugom potrebnom dokumentacijom, u roku od deset dana od dana donoenja odluka. 6. Konanost reenja i (2) Preduzee dostavlja Direkciji u upravnoraunski spor roku od 15 dana od dana zakljuenja ugovora o kupovini akcija iz lana 18. stav 7. ovog zakona izvetaj koji sadri: podatke lan 44. o broju i vrednosti ukupno upisanih ak(1) Reenje koje donosi Direkcija u cija sa obraunom popusta po pojedincu postupku kontrole procene vrednosti, rei ukupno, spisak akcionara sa matinim valorizacije i zakonitosti postupka svojinbrojevima i brojem akcija po akcionaru. ske transformacije je konano u uprav(3) Preduzee dostavlja Direkciji: nom postupku. 1) dokaze o uplati akcija koje se up(2) Protiv reenja iz stava 1. ovog lauju odjednom ili uratama; lana moe se pokrenuti upravnoraunski 2) dokaze o uplatama novanih sred- spor pred Viim privrednim sudom u rostava fondovima i Republikom zavodu ku od 30 dana od dana dostavljanja reeza trite rada i dokaze o prenoenju ne-nja. prodatih akcija na akcijski fond; 3) podatke o srazmernom smanjenju, 7. Upis u sudski registar odustanku upisnika od nove ponude i novoj raspodeli akcija izmeu upisnika koji lan 45. su prihvatili novu ponudu u sluaju iz (1) Upis u sudski registar vri se na lana 18. st. 4. i 6. ovog zakona. osnovu reenja Direkcije kojim je utvre(4) Direkcija u roku od 60 dana od na dana dostavljanja kompletne dokumenta- zakonitost procene ili revalorizacije vrednosti i strukture kapitala, odnosno cije iz st. 1. do 3. ovog lana donosi reezakonitost postupka svojinske transfornje kojim se utvruje zakonitost postupka macije. svojinske transformacije. (2) Reenja na osnovu kojih se vri upis u sudski registar Direkcija dostavlja sudu.
243
8. Trokovi postupka lan 46. (1) Trokove postupka pred Direkcijom snosi preduzee. (2) Visina trokova iz stava 1. ovog lana ureuje se aktom ministra. VI. NADZOR NAD PRIMENOM ZAKONA 1. Predmet i subjekt nadzora
izvetaj o datumu upuivanja javnog poziva za upis i kupovinu akcija, o roku otpoinjanja prvog i drugog kruga transformacije i o ostvarenim rezultatima transformacije po pojedinim krugovima svih preduzea na teritoriji Republike Srbije koji su u toku izvetajnog perioda dostavljeni ministarstvu. (3) Odredba stava 2. ovog lana odnosi se i na podatke koje akcijski fond dostavlja ministarstvu.
3. Oduzimanje ovlaenja za procenu lan 47. (1) Nadzor nad primenom ovog zalan 49. kona i propisa donetih na osnovu ovog (1) Kad utvrdi da je ovlaeni procezakona, nad radom ovlaenih procenji- njiva vrio procenu suprotno zakonu, ili vaa, akcijskog fonda, kao i nad poslo- kad su ispunjeni uslovi iz akta koji se vima prodaje akcija koji se obavljaju donosi na osnovu lana 4. stav 4. ovog preko finansijske berze, vri ministarstvozakona, ministar donosi reenje o oduzinadleno za poslove ekonomske i vlas- manju ovlaenja za procenu. nike transformacije (u daljem tekstu: mi- (2) Reenje iz stava 1. ovog lana obnistarstvo). javljuje se u "Slubenom glasniku Repub(2) Preduzee najmanje 15 dana pre like Srbije". objavljivanja javnog poziva, dostavlja ministarstvu izvetaj o upuivanju javnog poziva za upis i kupovinu akcija, o roku VII. KAZNENE ODREDBE otpoinjanja prvog i drugog kruga transformacije, kao i izvetaj o otkupu akcija 1. Privredni prestupi preduzea i po pojedinim krugovima u roku od 10 odgovornog lica dana od dana zavretka roka upisa. (3) Akcijski fond pored podataka iz lan 50. stava 2. ovog lana dostavlja ministarstvu (1) Novanom kaznom od 10.000 do i program prodaje akcija, u roku od 15 450.000 novih dinara kaznie se za pridana od dana usvajanja programa. vredni prestup preduzee i drugo pravno lice iz lana 1. stav 1. ovog zakona, ako: 1) zapone postupak svojinske trans2. Objavljivanje izvetaja formacije bez donoenja odluka na nain propisan u lanu 10. ovog zakona; lan 48. 2) povredi odredbe o sticanju akcija (1) Ministarstvo na osnovu pribavlje- pod povlaenim uslovima (lan 12); nih podataka dostavlja izvetaj Vladi Re3) postupak javnog poziva za upis i publike Srbije najmanje jednom u tri me-prodaju akcija sprovodi suprotno lanu seca. 17. ovog zakona; (2) Ministarstvo najmanje jednom 4) povredi odredbe o krugovima tranedeljno u jednom dnevnom listu, na os-nsformacije (lan 22); novu pribavljenih podataka, objavljuje
244
5) ne uplati novana sredstva u skla- manja akcija u iznosu koji prelazi propisdu sa lanom 23. ovog zakona; ano ogranienje. 6) ne dostavi Direkciji odluke iz lana 10. ovog zakona i ponovnu procenu VIII. PRELAZNE I ZAVRNE ili revalorizaciju u roku od 10 dana od ODREDBE dana donoenja odluka (lan 42. stav 1); 7) ne dostavi Direkciji izvetaj o 1. Rokovi za podzakonske akte upisu akcija sa spiskom akcionara i obraunom popusta u roku od 15 dana od lan 53. dana zakljuenja ugovora, u skladu sa Podzakonski akti za izvrenje ovog lanom 42. stav 2; zakona donee se u roku od 30 dana od 8) ministarstvu u propisanom roku nedana stupanja na snagu ovog zakona. dostavi podatke iz lana 47. stav 2. ovog zakona. (2) Novanom kaznom od 10.000 do 2. Preduzee iz ranijih republika SFRJ 30.000 novih dinara kaznie se za privrelan 54. dni prestup iz stava 1. ovog lana i odgovor- Preduzee organizovano od dela (1) no lice u preduzeu i drugom pravnom licu. preduzea ije je sedite bilo na teritoriji ranije republike SFRJ koja nije lanica SRJ, svojinsku transformaciju vri u skladu sa ovim zakonom, uz saglasnost Vlade 2. Privredni prestup akcijskog fonda i Republike Srbije. odgovornog lica (2) Odredba stava 1. ovog lana shodno se primenjuje i na deo kapitala lan 51. (1) Novanom kaznom od 10.000 do tog preduzea koji je unet u preduzee sa seditem na teritoriji Republike Srbije. 450.000 novih dinara kaznie se za privredni prestup akcijski fond ako vri prodaju akcija protivno odredbama lana 27. ovog zakona ili ne uplati sredstva u 3. Preduzee sa meovitim kapitalom i skladu sa lanom 23. stav 1. u vezi lana prava zaposlenih u preduzeu 27. stav 7. ovog zakona. lan 55. (2) Novanom kaznom od 10.000 do (1) Preduzee koje je izvrilo trans30.000 novih dinara kaznie se za privredni prestup iz stava 1. ovog lana i od-formaciju dela drutvenog kapitala prema odredbama Zakona o drutvenom kapigovorno lice u akcijskom fondu. talu ("Slubeni list SFRJ", br. 84/89 i 46/90) i Zakona o uslovima i postupku pretvaranja drutvene svojine u druge ob3. Prekraj like svojine ("Slubeni glasnik RS", br. lan 52. 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94), nastavlja (1) Novanom kaznom od 1.000 do transformaciju netransformisanog dela 3.000 novih dinara kaznie se za prekraj drutvenog kapitala prema odredbama fiziko lice koje na osnovu lanih poovog zakona. dataka stekne akcije pod povlaenim us- (2) Vrednost i struktura kapitala prelovima suprotno odredbama ovog zakona duzea iz stava 1. ovog lana odreuje se (l. 11. i 12). na osnovu potvrde, odnosno pravos(2) Uz kaznu za prekraj iz stava 1. nanog reenja Republike agencije za ovog lana izrie se i mera brisanja iz procenu vrednosti kapitala (u daljem tekevidencije akcionara, odnosno oduzi-
245
ovog zakona, ako je to za njega povolstu: Agencija), ako to preduzee nije jnije, pod uslovom da o tome da pismenu vrilo statusne promene nakon izdavanja te potvrde, odnosno donoenja reenja. izjavu u roku od 30 dana od dana donoenja odluka iz lana 10. ovog zakona. (3) Zaposleni u preduzeu koji su ostvarili pravo na popust na osnovu Za5. Nezavreni postupci kona o drutvenom kapitalu ("Slubeni list SFRJ", br. 84/89 i 46/90) i Zakona o lan 57. uslovima i postupku pretvaranja drut(1) Preduzee koje je do stupanja na vene svojine u druge oblike svojine ("Slubeni glasnik RS", br. 48/91, 75/91, snagu ovog zakona izvrilo procenu 48/94 i 51/94), imaju pravo na sticanje vrednosti kapitala i koju je verifikovala akcija po osnovu upisa u skladu sa ovim Agencija moe izvriti novu procenu u zakonom, kao i pravo na kupovinu akcijaskladu sa propisom iz lana 3. stav 4. sa popustom za iznos razlike izmeu pri-ovog zakona. padajueg popusta u skladu sa lanom 42. (2) Preduzee koje je do stupanja na stav 4. ovog zakona i realizovanog po- snagu ovog zakona dobilo potvrdu, odnosno pusta po navedenim zakonima sa obrau- pravosnano reenje o proceni vrednom na dan 24. januara 1994. godine. nosti kapitala, a nije vrilo svojinsku tran(4) Preduzee u kome se vri uplata sformaciju, postupak svojinske transforakcija po odredbama zakona iz stava 1. macije nastavlja po odredbama ovog zaovog lana, novana sredstva ostvarena kona. od prodaje drutvenog kapitala tog preduzea od poetka primene ovog zakona, uplauje u skladu sa lanom 23. stav 1. 6. Prestanak vanosti propisa ovog zakona. (5) Odredbe lana 13. ovog zakona lan 58. primenjuju se na netransformisani drut(1) Poetkom primene ovog zakona veni kapital preduzea sa meovitim kapiprestaje da vai Zakon o uslovima i postalom. tupku pretvaranja drutvene svojine u druge oblike svojine ("Slubeni glasnik RS", br. 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94) i Zakon o Republikoj agenciji za procenu vrednosti kapitala ("Slubeni glasnik 4. Prelazak na povoljniji reim RS", br. 45/91, 58/91 i 71/94). (2) Poetkom primene propisa iz lan 56. lana 3. stav 4. ovog zakona prestaje da Akcionar koji na dan stupanja na snagu ovog zakona vri otplate upisanih vai Pravilnik o nainu revalorizacije akcija, odnosno akcionar koji je odustao vrednosti drutvenog kapitala koja je utvrena u postupku pretvaranja drutvene od otplate upisanih akcija koje je otsvojine u druge oblike svojine i vrednosti plaivao na osnovu Zakona o drutvenom kapitalu ("Slubeni list SFRJ", br. 84/89 i upisanihdeonica,odnosnoudela 46/90) i Zakona o uslovima i postupku ("Slubeni glasnik RS", br. 62/94, 64/94, 65/94 i 17/95) i Pravilnik o nainu utpretvaranja drutvene svojine u druge oblike svojine ("Slubeni glasnik RS", br. vrivanja knjigovodstvene vrednosti i 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94), ima pravo procene vrednosti drutvenog kapitala ("Slubeni glasnik RS", br. 50/91). da otplatu upisanih akcija nastavi u skladu sa odredbom lana 55. stav 3.
246
lan 2. Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik, moe dobiti ovlaenje za vrelan 59. (1) Poetak primene ovog zakona po- nje procene vrednosti kapitala ako ima u radnom odnosu ili po osnovu ugovora o inje sa radom Direkcije, a prestaje stalnoj saradnji na poslovima procene lica Agencija. sa visokom strunom spremom ekonom(2) Direkcija preuzima zaposlene, sredstva, prava i obaveze, predmete i ske, pravne ili tehnike struke i to: 1) za malo preduzee jedno lice ekoarhivu od Agencije. nomske struke; 2) za srednje preduzee tri lica, od 8. Osnivanje akcijskog kojih jedno ekonomske struke; fonda 3) za veliko preduzee pet lica, od kojih najmanje jedno ekonomske struke. Malim, srednjim odnosno velikim lan 60. preduzeima smatraju se, u smislu ove Akcijski fond osnovae se do 31. uredbe, preduzea koja su propisima o decembra 1997. godine. raunovodstvu svrstana u te kategorije. 7. Prestanak Agencije 9. Stupanje na snagu lan 3. lan 61. Preduzee, drugo pravno lice ili preOvaj zakon stupa na snagu osmog duzetnik koji vri procenu vrednosti kapidana od dana objavljivanja u "Slubenom tala srednjih preduzea moe vriti i proglasniku Republike Srbije", a primencenu vrednosti kapitala malih preduzea, jivae se od 31. oktobra 1997. godine. a preduzee, drugo pravno lice ili pre___________ duzetnik koji vri procenu vrednosti kapitala velikih preduzea moe vriti i procenu vrednosti kapitala srednjih i malih preduzea. lan 4. UREDBA Zahtev za dobijanje ovlaenja za O BLIIM USLOVIMA KOJE procenu vrednosti kapitala, preduzee, MORA ISPUNJAVATI OVLAENI drugo pravno lice ili preduzetnik podnosi PROCENJIVA I USLOVIMA I Ministarstvu za ekonomsku i vlasniku NAINU ODUZIMANJA transformaciju. OVLAENJA5) Zahtev iz stava 1. ovog lana sadri: 1) ime i prezime, odnosno naziv podnosioca zahteva; lan 1. 2) adresu, odnosno sedite podnosiOvom uredbom utvruju se blii usoca zahteva; lovi koje mora ispunjavati preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik za dobi- 3) podatke o vrsti ovlaenja. Uz zahtev iz stava 1. ovog lana prijanje ovlaenja za procenu vrednosti kapitala, kao i uslovi i nain oduzimanja lae se: 1) izvod iz sudskog registra, odnosno tog ovlaenja. registra radnji i registra delatnosti; 2) dokazi o broju, radnopravnom sta5)
"Slubeni glasnik RS", br. 43/97.
247
lan 8. tusu i radnom iskustvu zaposlenih (evidencije, ugovori o radu, radne knjiice, pot- Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik kome je ovlaenje prestalo u vrde); 3) dokazi o strunoj spremi zaposle- smislu lana 6. stav 1. taka 2) podtaka (1), (3) i (4) ove uredbe, moe dobiti ovnih (diplome i uverenja). laenje za procenu vrednosti kapitala po isteku tri godine od dana objavljivanja lan 5. reenja o oduzimanju ovlaenja, ako isPreduzee, drugo pravno lice ili pre- punjava uslove za dobijanje ovlaenja duzetnik koji dobije ovlaenje za pro- predviene ovom uredbom, odnosno cenu vrednosti kapitala (u daljem tekstu: kome je ovlaenje prestalo u smislu ovlaeni procenjiva), kao i vrsta i obimlana 6. stav 1. taka 2) podtaka (2) ove ovlaenja, upisuju se u registar uredbe istekom tri meseca po ispunovlaenih procenjivaa. javanju propisanih uslova. lan 6. Ovlaenje za procenu vrednosti kalan 9. pitala oduzima se: Ova uredba stupa na snagu osmog 1) na zahtev ovlaenog procenjivaa; dana od dana objavljivanja u "Slubenom 2) oduzimanjem ovlaenja, ako se glasniku Republike Srbije". utvrdi da: ___________ (1) u momentu donoenja reenja o davanju ovlaenja nisu bili ispunjeni UREDBA uslovi za dobijanje ovlaenja, O NAINU UTVRIVANJA (2) ovlaeni procenjiva prestane da VREDNOSTI KAPITALA6) ispunjava uslove utvrene ovom uredbom, (3) ovlaeni procenjiva ne vri prolan 1. cenu vrednosti kapitala u skladu sa zako- Ovom uredbom se ureuje nain utnom, vrivanja vrednosti drutvenog, dravnog (4) ovlaeni procenjiva vri proi kapitala drugih vlasnika u preduzeu, cenu vrednosti kapitala za koju nema ovmatinom i zavisnom preduzeu, kao i laenje. drugom subjektu sa drutvenim i dravnim Reenje o oduzimanju ovlaenja za kapitalom (u daljem tekstu: preduzee). procenu vrednosti kapitala donosi ministar nadlean za poslove ekonomske i lan 2. vlasnike transformacije. Pre procene kapitala preduzea sastavlja se raunovodstveni izvetaj sa datumom procene na nain propisan zakonom kojim se ureuje raunovodstvo. lan 7. Preduzee, drugo pravno lice ili preduzetnik kome je reenjem oduzeto ovlan 3. laenje ili prema kome je doneto reenje Procena vrednosti kapitala vri se o ukidanju reenja o ovlaenju za pro- primenom metoda diskontovanja novacenu vrednosti kapitala brie se iz registra ovlaenih procenjivaa.
6)
248
nog toka (u daljem tekstu: DNT), metodasredstava. Ovaj novani tok produkuje neto imovine (u daljem tekstu: NI) i me- vrednost sopstvenog kapitala. toda likvidacione vrednosti (u daljem tekstu: LV). lan 7. lan 4. Rezidualna vrednost se procenjuje na Procenjenu vrednost kapitala prema osnovu neto novanog toka koji nije metodu DNT ini zbir diskontovane vred-obuhvaen projekcijom iz lana 6. ove nosti projektovanog realnog neto nova-uredbe. nog toka i rezidualne vrednosti. Za proraun rezidualne vrednosti koristi se Gordonov model, ija formula glasi: lan 5. RV = DNNTr / (DS SRr) Primena metoda DNT obuhvata: 1) projektovanje neto novanog toka gde je RV rezidualna vrednost, DNNTr za period u kome se dostie stabilan nivo neto priliva, a koji ne moe biti krai od diskontovani novani tok u rezidualu (prva godina iza projektovanog perioda), pet godina; DS diskontna stopa, a SRr stopa rasta u 2) procenu rezidualne vrednosti; rezidualu. 3) odreivanje diskontne stope za svoenje neto novanog toka i rezidualne Stopa rasta u rezidualu ne moe biti vea od etiri odsto. vrednosti na sadanju vrednost. lan 8. Diskontna stopa odgovara izabranom novanom toku. lan 6. U primeni novanog toka pre servisiProjekcija novanog toka zasniva se na prinosnoj snazi preduzea. Investicije ranja dugova diskontna stopa se izraunava koje znaajno menjaju prinosnu snagu pre- kao ponderisani prosek cene sopstveduzea i ije je finansiranje neizvesno nenog kapitala i cene pozajmljenih izvora. ukljuuju se u projekciju novanog toka. Ponderi za proraun diskontne stope su uee sopstvenih i pozajmljenih izvora u U DNT metodu procene moe se strukturi permanentnog kapitala. koristiti novani tok pre servisiranja i U primeni novanog toka posle sernovani tok posle servisiranja dugova. visiranja dugova, diskontna stopa repreU novanom toku pre servisiranja dugova ne obuhvataju se prilivi i odlivi izzentuje cenu sopstvenog kapitala. finansiranja (rashodi finansiranja, otplata Diskontna stopa kao cena sopstvenog kredita, finansijski prihodi), kao i prilivi kapitala obuhvata: 1) stope bez rizika; pozajmljenih izvora (novi dugoroni 2) stope rizika ulaganja u preduzee krediti) i novi deoniki kapital iz investiranja. Ovaj novani tok produkuje vred- iji se kapital procenjuje; 3) stope rizika ulaganja u Saveznu nostukupnogkapitala.Vrednost sopstvenog kapitala predstavlja razliku Republiku Jugoslaviju. Stopa bez rizika reprezentuje neriziizmeu procenjene vrednosti ukupnog no, sigurno ulaganje i ne moe biti makapitala i visine pozajmljenih izvora finja nansiranja (dugoronih i kratkoronih) na od 3,5 odsto, niti vea od est odsto. Stopa rizika ulaganja u preduzee izabrani datum procene. reprezentuje nivo rizinosti ulaganja U novanom toku posle servisiranja dugova obuhvaeni su svi prilivi i odlivi konkretnog preduzea iji se kapital pro-
249
cenjuje. Za odreivanje ove stope rizika dizanja zasada na dan procene i stepen amortizovanosti. vri se analiza: Za procenu vrednosti graevinskih 1) veliine preduzea; objekata polaznu osnovu ine povrina 2) menadment potencijala, proizvodnog portfolija i organizacione i kad- objekta, vrsta gradnje, namena i cena ponovne gradnje identinog ili slinog obrovske osposobljenosti; jekta, kao i stepen amortizovanosti. 3) finansijskog poloaja; Za procenu vrednosti opreme, urea4) proizvodne i geografske diversifija i osnovnog stada polaznu osnovu ine kacije i potencijala prodaje; vrednost ponovne nabavke i stepen amor5) diversifikacije kupaca; tizovanosti. 6) mogunosti predvianja. Za procenu vrednosti zaliha polaznu Navedeni specifini nivoi rizika preduzea mogu se maksimalno kvantifik- osnovu ine za materijal i robu nabavna cena, a za zalihe gotovih proizvoda i neovati sa po tri odsto. Maksimalni rizik ulaganja u konkretno preduzee iji se dovrene proizvodnje cena kotanja, koja ne moe da bude via od neto prodajne cene. kapital procenjuje ne moe biti vei od 18 Za procenu vrednosti dugoronih fiodsto. Rizik ulaganja u Saveznu Republiku nansijskih ulaganja i kratkoronih potraivanja polaznu osnovu ine njihove noJugoslaviju obuhvata tri nivoa rizika: minalne vrednosti uz korekciju za stepen 1) rizika u vezi sa sredstvima; njihove naplativosti. 2) rizici poslovnog okruenja; Procena vrednosti obaveza obuhvata 3) finansijski rizici. procenu vrednosti dugoronih i kratCena pozajmljenog izvora finansikoronih obaveza, kao i procenu vredranja odreena je realnom kamatnom stonosti dugoronih rezervisanja i pasivnih pom za korienje dugoronih inokredita. Direkcija za procenu vrednosti kapi- vremenskih razgranienja. Za procenu vrednosti obaveza potala jednom meseno objavljuje visinu stope bez rizika kao i visinu stope rizika laznu osnovu ine nominalne vrednosti ulaganja u Saveznu Republiku Jugosla- obaveza uveane za potencijalne obaveze. Procenjena vrednost kapitala, prema viju. ovom metodu, utvruje se kao razlika izmeu procenjene vrednosti poslovne imovine i procenjene vrednosti obaveza, uz pretpostavku da e preduzee postojati lan 9. u neogranienom buduem periodu. Primena metoda NI obuhvata procenu vrednosti poslovne imovine preduzea i procenu vrednosti obaveza. Procena vrednosti poslovne imovine obuhvata procenu vrednosti nematerijalnih ulaganja osnovnih sredstava, dugorolan 10. nih finansijskih plasmana, kao i obrtne Metod LV pretpostavlja prestanak imovine i aktivnih vremenskih razgra- rada preduzea i prodaju poslovne nienja. imovine po trinim cenama u postupku Za procenu vrednosti zemljita poredovne likvidacije. laznu osnovu ine povrina, vrsta, kateProcenjena vrednost kapitala, prema gorija i trina cena na dan procene. ovom metodu, utvruje se kao razlika izZa procenu vrednosti viegodinjih meu trine vrednosti poslovne imovine zasada polaznu osnovu ine trokovi po-i realne vrednosti obaveza.
250
lan 11. osnovnih sredstava procenjenih po meProcena vrednosti kapitala preduzeatodu NI. utvruje se na osnovu procenjene vrednosti prema metodu diskontovanja novalan 13. nog toka i procene vrednosti prema me- Ako preduzee ima meovitu todu neto imovine. Procena vrednosti prestrukturu kapitala, vrednost pojedinih ma metodu diskontovanja novanog toka oblika nominalnog kapitala utvruje se na moe biti korigovana vrednou prema osnovu uea svakog objekta u metodu neto imovine, i to najvie do procenjenoj vrednosti kapitala, koje se nivoa ravnopravnog tretmana ove dve utvruje na osnovu poslovnih knjiga i vrednosti. odgovarajue dokumentacije. Procenjena vrednost kapitala ne moe biti manja od vrednosti dobijene primenom metoda likvidacione vrednosti. lan 14. Vrednost kapitala utvrena procenom revalorizuje se u polugodinjem i godinjem obraunu na nain propisan saveznim lan 12. Nakon utvrivanja procenjene vred- zakonom kojim se ureuje raunovodnosti kapitala, sastavlja se bilans stanja, stvo, a u toku godine od dana procene do sa iskazanim procenjenim vrednostima dana donoenja odluke o emisiji i prodaji poslovne imovine, obaveza i kapitala, naakcija i udela na nain propisan Uredbom o osnovama metodologije za procenu datum. Na osnovu bilansa stanja iz stava 1. vrednosti kapitala i za revalorizaciju procenjene vrednosti kapitala i o nainu isovog lana preduzee u svojim poslovnim knjigama svodi knjigovodstveno na pro- kazivanja kapitala u obraunskim akcicenjeno stanje evidentiranjem utvrenihjama, odnosno udelima ("Slubeni list razlika na poslovnoj imovini, obavezama SRJ", br. 44/96). Revalorizacija upisanih akcija i udela i kapitalu na sledei nain: 1) ako je procenjena vrednost kapi- koji se otplauju na rate u toku godine od tala vea od knjigovodstvene, razlike se dana na koji je utvrena njihova vrednost do dana njihove otplate vri se na nain evidentiraju na pozicijama poslovne propisan za revalorizaciju kapitala u stavu imovine i obaveza, koje su identifikovnae prema metodu NI; razlika koja proistie 1. ovog lana. izmeu procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrene metodom NI, poveava nematerijalna ulaganja ili lan 15. smanjuje vrednost osnovnih sredstava Ministar nadlean za poslove ekoprocenjenih po metodu NI; 2) ako je procenjena vrednost kapi- nomske i vlasnike transformacije donee uputstvo o nainu primene metoda uttala manja od knjigovodstvene, razlike se vrenih ovom uredbom i nainu isevidentiraju na pozicijama poslovne imovine, obaveza i kapitala koje su iden-kazivanja procenjene vrednosti kapitala. lan 16. tifikovane prema metodu NI; razlika koja Ova uredba stupa na snagu osmog proistie izmeu procenjene vrednosti dana od dana objavljivanja u "Slubenom kapitala i vrednosti kapitala utvrene meglasniku Republike Srbije". todom NI, poveava ili smanjuje vrednost ___________
251
UPUTSTVO O NAINU PRIMENE METODA ZA PROCENU VREDNOSTI KAPITALA I NAINU ISKAZIVANJA PROCENJENE VREDNOSTI 7)
1. Ovim uputstvom blie se ureuje postupanje ovlaenih procenjivaa, odnosno preduzea u primeni metoda pro2) Procena primenom propisanih cenjivanja, propisanih Zakonom o svojinmetoda skoj transformaciji ("Slubeni glasnik (1) Metoda diskontovanja novanih RS", br. 32/97 u daljem tekstu: Zakon) i Uredbom o nainu utvrivanja vrednosti tokova obuhvata: kapitala ("Slubeni glasnik RS", br. 43/97 a) projektovanje rezultata poslovanja za u daljem tekstu: Uredba), kao i naina is- svaku godinu u odreenom buduem periodu, kao i za poslednju godinu tog kazivanja dobijenih rezultata procene perioda; vrednosti kapitala preduzea. b) definisanje novanog toka; 2. Procena vrednosti kapitala po propisanim metodama obuhvata sledee c) utvrivanje diskontne stope i svoenje neto novanog toka na sadanju faze: vrednost; 1) pripremu za procenu; d) izraunavanje rezidualne vred2) procenu primenom propisanih menosti; toda; e) utvrivanje vrednosti preduzea (1) metoda diskontovanja novanih putem diskontovanja novanog toka; tokova (DNT), f) analiza dobijenih rezultata. (2) metoda neto imovine (NI), (3) metoda likvidacione vrednosti (LV); Vreme za koje se vri projekcija rezultata poslovanja utvruje se na os3) proveru rezultata dobijenih pronovu kretanja buduih rezultata. cenjivanjem; 4) utvrivanje i iskazivanje konanog rezultata procene. a) Projektovanje rezultata poslovanja
nih raunovodstvenih izvetaja preduzea. Predmet analize su raunovodstveni izvetaji (bilans stanja i bilans uspeha) preduzea sainjeni sa datumom procene, kao i izvetaji za vreme od najmanje pet godina koje prethode proceni vrednosti kapitala.
Projektovanje buduih rezultata zasniva se na pretpostavkama tekueg Priprema za procenu vrednosti kapi- poslovanja, merama poslovne politike i projekcijama trinih uslova poslovanja. tala obuhvata: izradu informacione osnove procene, Ako su pretpostavke projekcije ve pripremljene, procenjiva ocenjuje da li koju ine podaci o preduzeu koje se procenjuje, podaci o grani ili grupaciji u ko- se moe smatrati normalnim nastavak joj ona posluje i podaci o privrednim kre-poslovanja prema tim pretpostavkama i projekcijama. tanjima u celini i Projektovanje finansijskog rezultata finansijsku analizu poslovanja preobuhvata sledee elemente: prihode, troduzea, koja se zasniva na analizi zvanikove (varijabilni i fiksni, uticaj zaliha itd.), amortizaciju, zaduenost i poresko optereenje. 7) 1) Priprema za procenu
252
Projekcije svih elemenata finansiDiskontna stopa kao cena pozajmljejskog rezultata ne mogu se znaajno nih izvora odreuje se u smislu lana 8. razlikovati od onoga to je preduzee ve stav 9. Uredbe. ostvarivalo u prolom periodu. Diskontna stopa za novani tok posle Ako su projektovani rezultati nega- servisiranja dugova, zahteva upotrebu tivni ili marginalno pozitivni, a posebno diskontne stope koja se izraunava u ako se takav rezultat dobija u terminalnoj smislu lana 8. stav 3. Uredbe. godini, odnosno kada je stabilizovan na Diskontovanjem novanog toka u tom nivou, onda se preispituje svrsishodprojektovanom periodu, putem stope odnost primene prinosnog metoda. U tom reene na nain iz stava 2. ove take vri sluaju, vrednost preduzea nije u njego- njegovo svoenje na sadanju vrednose vim buduim rezultatima, ve se nalazi u st. sredstvima kojima ono raspolae. g) Izraunavanje rezidualne vrednosti b) Definisanje novanog toka Na osnovu rezultata u poslednjoj godini procenjuje se vrednost preduzea u Novani tok se moe definisati za vreme koje prethodi servisiranju dugova periodu koji nastupa posle projektovanog perioda, to predstavlja rezidualnu vredza vreme posle servisiranja dugova. nost preduzea. Rezidualna vrednost izraunava se na v) Utvrivanje diskontne stope nain utvren u lanu 7. Uredbe. U rezidualnom novanom toku amorDiskontna stopa (DS) predstavlja tizacija je jednaka predvienim investicicenu kapitala koja se odreuje prema jama u osnovna sredstva. rizinosti ulaganja. Diskontna stopa za novani tok pre servisiranja dugova izraunava se kao d) Utvrivanje vrednosti preduzea ponderisani prosek cene sopstvenog kapi- putem diskontovanja novanog toka tala i cene pozajmljenih izvora. Diskontna stopa kao cena sopstvenog Procenjena vrednost kapitala po mekapitala izraunava se kao zbir tri ostodu DNT dobija se kao zbir sadanje novna dela i to: stope povraaja bez rizika (diskontovane) vrednosti neto novanog i stope rizika ulaganja u Saveznu Repub-toka u projektovanom periodu i sadanje liku Jugoslaviju, koje objavljuje Direkcija vrednosti reziduala. za procenu vrednosti kapitala jednom meseno, kao i stope rizika ulaganja u konk) Analiza dobijenih rezultata retno preduzee koja se odreuje u postupku procene. Rezultati dobijeni procenom po meStopa rizika ulaganja u preduzee iji todu DNT proveravaju se sa aspekta da li se kapital procenjuje odreuje se u smislu dobijena vrednost ima smisla i da li je lana 8. st. 6. i 7. Uredbe. potrebno njeno poveavanje ili smanKonkretna kvantifikacija rizika, na jivanje za neangaovana sredstva, odosnovu temeljne analize pojedinih ele- nosno potencijalne obaveze u vanbilansmenata, obavlja se pomou preferenci- noj evidenciji. jalne skale rizika. (2) Procena metodom neto imovine (NI)
253
Ova metoda obuhvata procenu vred- - utvrivanje bruto likvidacione vrednosti imovine i vrednosti obaveza pre- nosti (pre oduzimanja trokova likvidacije, poreza i dr.), duzea. - umanjivanje bruto likvidacione U primeni metode neto imovine, pored procenjivaa, uestvuju i specijalisti vrednosti za iznos direktnih i indirektnih trokova likvidacije, za procenu vrednosti pojedinih oblika - utvrivanje rezultata (dobit ili i imovine (zemljita, graevinskih objekagubitak)nastalogtokomperioda ta, zasada, osnovnog stada, opreme, zalilikvidacije,- utvrivanje likvidacione ha, potraivanja, itd.). Primena metoda neto imovine zas- vrednosti svih obaveza. niva se na podacima iz raunovodstvenog Procenjena vrednost kapitala po ovizvetaja sainjenog u smislu odredbe om metodu je razlika izmeu trine vrelana 2. Uredbe. Procena obuhvata sledee postupke: dnosti imovine i realne vrednosti obaveze. proveru obuhvatnosti popisa, odLikvidaciona vrednost se koristi u nosno bilansa stanja, dopunjavanje bilansa stanja imovine procenama kao kontrolna vrednost. i obaveza (ako je potrebno) za iznos sredstava ili obaveze za koje se pouzdano 3) Provera rezultata dobijenih tvrdi da nisu obuhvaena, procenjivanjem procenu vrednosti pozicija bilansa stanja u smislu odredaba lana 9. Uredbe, Procenjiva vri proveru dobijenog izraunavanje vrednosti kapitala kaorezultata na sledei nain: razlike izmeu procenjene vrednosti ponovnom proverom obrauna priimovine i procenjene vrednosti obaveza.menjenih u okviru svakog od metoda, (3) Procena metodom likvidacione poreenjem dobijene vrednosti sa vrednosti (LV) vrednou slinih preduzea, Ovaj metod pretpostavlja prestanak proverom dobijene vrednosti sa rada preduzea i prodaju imovine po stanovita onoga ko bi mogao eventualno trinim cenama u postupku redovne lik-da je osporava. vidacije. Procenjiva, pre sastavljanja izvetaja Primena metoda zasniva se na poda- o proceni, pregleda dokumentaciju ili incima iz raunovodstvenog izvetaja sai-formacionu osnovu koja je koriena u njenog u smislu odredbe lana 2. Uredbe. postupku procene. Procenjiva proverava: Procena obuhvata sledee postupke: da li je ceo postupak procene bio na - proveru obuhvatnosti popisa, od- adekvatan nain planiran i da li su na nosno bilansa stanja, njemu bili angaovani odgovarajui stru- dopunjavanje bilansa stanja imovine njaci, i obaveza za iznos sredstava ili obaveza da li su primenjeni metodi procene za koje se pouzdano utvrdi da nisu adekvatni specifinosti preduzea ija se obuhvaena, vrednost procenjuje i svrsi procene, - odreivanje najpogodnijeg naina da li su izvedene sve predviene za redovnu likvidaciju i postizanje mak- procedure u proceni i da li su dokumensimalne vrednosti likvidacionog ostatka, tovane odreenim analizama i objanjenjima,
da li se moe utvrditi da je za sve
254
metode procene bilo obezbeeno dovol- bez prava upravljanja.) jno kvalitetnih podataka, O izvrenoj proceni sastavlja se izda li su u svim fazama procene vetaj koji sadri: naziv ovlaenog prokorieni odgovarajui standardi. cenjivaa, rukovodioca tima, kao i ostalih lica angaovanih na poslovima procene vrednosti, odnosno sastav tima procen4) Utvrivanje i iskazivanje kontanog jivaa za preduzee koje samostalno vri rezultata procene procenu za sebe (rukovodilac tima kao i Rezultati procene vrednosti kapitala ostala lica lanovi tima); uvod (rezime); dobijeni primenom sva tri navedena me-informacije o preduzeu i njegovom toda valorizuju se tako to se vrednost poloaju u okviru grane ili grupacije dedobijena metodom DNT moe korigovati latnosti; finansijsku analizu preduzea; vrednou dobijenom po metodi NI, na- procenu po propisanim metodama i zakljuak o vrednosti i strukturi kapitala. jvie do nivoa njihovog ravnopravnog tretmana (ponder 0,5) pri emu dobijena Obavezni prilozi uz izvetaj o proceni vrednosti kapitala su: dokumentacija vrednost ne moe biti manja od vrednosti koja je dobijena primenom metoda LV. i obrauni. Zakljuak o vrednosti i strukturi kapitala sadri procenom utvrenu vredDokumentacija sadri: reenje o upisu u nost ukupnog kapitala, vrednost drutsudski registar; bilanse stanja, uspeha i venog i dravnog kapitala i vrednost rasporedarezultatazanajmanje kapitala drugih vlasnika, sa pravom i bez poslednjih pet godina i imovinskopravnu prava upravljanja. (Kao kapital bez prava dokumentaciju za nekretnine. upravljanja mogu se javiti deonice po osObraun sadri: procenu vrednosti novu lana 26. Zakona o uslovima i posposlovne imovine po kategorijama; protupku pretvaranja drutvene svojine u jekciju kategorija i tokova za prinosni druge oblike svojine ("Slubeni glasnik metod i bilanse stanja na dan procene po RS", br. 48/91, 75/94 i 51/94), lana 4. svim primenjenim metodama procene i Zakona o isplati linih dohodaka, sredfinalni bilans stanja posle utvrivanja stava za neposrednu i zajedniku procenjene vrednosti kapitala. potronju i sredstava za ishranu radnika Zakljuak sadri kao prilog: izjavu ("Slubeni list SFRJ", br. 37/90 i 84/90) procenjivaa o nezavisnosti u odnosu na na koje nisu plaeni porezi i doprinosi i preduzee koje procenjuje i izjavu odgonisu koriene za otplatu deonica emivornog lica preduzea koje se procenjuje tovanih po odredbama Zakona o drut255 da je obuhvaena sva imovina i obaveze venom kapitalu, vlasnika ulaganja po preduzea. lanu 10. Zakona o visini zarada, naknada 3. Ovo uputstvo stupa na snagu i drugih primanja zaposlenih za vreme narednog dana od dana objavljivanja u primene ekonomskih sankcija Saveta "Slubenom glasniku Republike Srbije". bezbednosti OUN ("Slubeni glasnik RS", br. 46/92) i druga ulaganja u trajni kapital preduzea bez prava na povraaj i ___________

Procenavrednostipreduzeca

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Procenavrednostipreduzeca

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Vera Leko

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

I Procena vrednosti kapitala - metodologija

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. Osnovi metodologije za procenu

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

Pomenuti koncepti, pristupi i metodi mogu biti sistematizovani na sledei nain:

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PRISTUP Kapitalizovanje ostvarenih rezultata

Diskontovanje buduih rezultata Trini Multiplikatori

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Razmatranje preliminarne verzije izvetaja sa klijentom. Postupanje po eventualnim primedbama klijenta.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

preduzea na poslovima procene i dobija odobrenje da se procena izvri internim snagama.

3.4.1. Podaci o preduzeu

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

3.4.3. Analiza finansijskih izvetaja

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

3.4.3.2. Finansijska analiza

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. Primena metoda procene

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

d) projektovati realne prodajne cene i potencijalne oscilacije u ovom domenu.

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

STAVKE I OBRTNA SREDSTVA (a+b+c) a) ZALIHE SIROVINE I MATERIJAL

KOEFICIJENT OBRTA IZNOS (2)(3)

GODINJI MATERIJALNI TROKOVI ZAVISNO OD DELAT.

1/2 1/2 1/2

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Izvor: The Economist, 28. Juni , 1997.

4. PRIMENA METODA PROCENE

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -