P. 1
Skripta Za Poslovne Financije

Skripta Za Poslovne Financije

|Views: 11,916|Likes:
Published by Ana Majer

More info:

Published by: Ana Majer on Apr 30, 2011
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as DOC, PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

08/03/2013

pdf

text

original

DUPRAVLJANJE FINANCIJAMA 1.

1 FINANCIJE PODUZEĆA - novčana sredstva poduzeća u originalnom obliku ili uložena u imovinu poduzeća, druge subjekte ili financijske institucije. - znanstvena disciplina koja proučava zakonitosti u poslovanju novčanim sredstvima poduzećaPRISTUPI FINANCIJAMA PODUZEĆA: 1. EKSTERNI je onaj u kojem se poduzeću pristupa izvana, tj. sa stajališta subjekata iz okruženja poduzeća. To je tzv. neupravljački pristup, kojem su u centru proučavanja vrijednosni papiri. a) PRAVNI PRISTUP – izučava VP sa stajališta tumačenja pravnih normi oko njihove emisije te kupnje i prodaje na financijskom tržištu. U središtu razmatranja su sporovi oko vlasništva, emisije te kupoprodaje VP. U širem smislu obuhvaća i legalno ustrojstvo financijskih tržišta (legalno ustrojstvo burze i legalna organizacija bankarskog sustava). b) DRUŠTVENI – sa stajališta društva u cjelini, razmatra ostvarivanje društvene kontrole VP (putem regulatornih tijela). Izvorno je uspostavljen zbog određivanja osnovice oporezivanja, a danas mu je svrha zaštita malih dioničara. c) INVESTITORSKI – izučava VP sa stajališta ulagača/investitora. Razmatra emisiju te kupoprodaju vrijednosnih papira na sekundarnom financijskom tržištu u smislu profiterskog upravljanja investicijama. Cilj je maksimalizacije prinosa od investicija uz prihvatljiv stupanj rizika ulaganja. To je pristup međuovisnosti rizika i nagrade MOGUĆI PRINOSI - TEKUĆI NOVČANI DOHODAK (nakanade primljene od investicije: dividende, kamate, tantijeme, najamnine…) i KAPITALNI DOBITAK (porast vrijednosti investicije, tj. pozitivna razlika kupovne i prodajne cijene investicije). Mjera prinosa je ukupna profitabilnost – Dt + ( Pt − P0 ) Dt + Pt = −1 profitabilnost za vrijeme držanja Rt = P0 P0
Rt P0 Pt Dt profitabilnost za razdoblje držanja “t” početna cijena investicije konačna cijena investicije tekući dohodak od investicije kapitalni dobitak (G) = Pt – P0, g=G/P0 prinos od dividendi (y) = Dt/P0 Rt = g + y

2. INTERNI (upravljački, korporacijski) pristupa financijama poduzeća iznutra, sa stajališta poduzeća. U centru proučavanja su VP - instrumenti financiranja dioničkog društva i uopće financijski potencijal društva. Kako upravljati financijskim sredstvima radi ostvarivanja postavljenih ciljeva. Cilj poslovanja poduzeća je maksimalizacija profita i opstanak poduzeća. Bavi se i analizom realnih investicija poduzeća u procesu budžetiranja kapitala. Poseban oblik ovog pristupa je korištenje VP u piramidiziranju poduzeća (na principu holoding odnosa) – držanje VP dr. poduzeća da bi se nad njima osigurala kontrola, pri čemu se VP pojavljuju kao investicija kojim se podređuju dr.kopmanije te kao sredstvo formiranja kapitala nadređene kompanije. Zašto izučavati financije poduzeća: • Zadaci financijskog managementa - upravljanje financijskim sredstvima u skladu s ciljevima poduzeća • Područja upravljanja: pribavljanje financijskih sredstava, investiranje pribavljenih financijskih sredstava • Vremenska dimenzija: tekuće odluke, dugoročne odluke samog poduzeća temelji se na novčanim tokovima i njihovoj vremenskoj vrijednosti, uključuje (tradicionalne) ciljeve poduzeća te međuovisnost rizika i nagrade.
VRIJEDNOST

Tržište nije savršeno i javljaju se konflikti interesa: 1

– javlja se kada određene interesne skupine vode poslove za druge interesne skupine (iz internog okruženja), pa su mogući konflikti interesnih skupina u internom okruženju poduzeća npr. ako jedna skupina forsira svoje interese na račun druge. • konflikti između skupina vlasnika (značajni i mali dioničari, radničko dioničarstvo) • konflikti managera i vlasnika (manageri vode poduzeće kao agenti za vlasnike, mogu forsirati svoje posebne interese - rezultat - poduzeće vrijedi manje nego da ga vode vlasnici = trošak agenata • koflikti vlasnika i kreditora (vlasnici forsiraju rizične operacije poduzeća)
- PROBLEM AGENATA

- TROŠAK AGENATA – izgubljena vrijednost zbog djelovanja agenata.. Trošak agenata može biti neizravni (izbježivi) i izravni (troškovi izbjegavanja gubitka vrijednosti - troškovi monitoringa i kompenzacije interesa). Pri tome se javlja problem prikupljanja informacija.
MANAGERSKA ODGOVORNOST:

• •

Maksimalizacija bogatstva dioničara (maksimalizacija vrijednosti dionica, dugoročni cilj poslovanja poduzeća) Socijalna odgovornost managera (upravljanje financijama poduzeća s ciljem maksimalizacije bogatstva vlasnika, briga za saturiranje ciljeva drugih interesnih skupina u poduzeću, Ppdrška povećanju bogatstva vlasnika) U uvjetima savršenog tržišta (nema konflikta glede podjele vrijednosti poduzeća među vlasnicima i vjerovnicima, maksimalizacija vrijednosti poduzeća) U uvjetima nesavršenog tržišta (mogući konflikti interesa vlasnika i vjerovnika, maksimalizacija bogatstva vlasnika, dugoročno uvećanje vrijednosti dionice)

CILJ POSLOVANJA PODUZEĆA:

• •

1.2 ORGANIZACIJSKI OBLIK PODUZEĆA NOVAC – PREDUVJET KONTINUIRANOG POSLOVANJA. To je krajnji efekt poslovanja poduzeća, te preduvjet opstanka privrednog subjekta (solventnosti). Likvidnost– sposobnost cirkulacije imovine u kružnom toku u planiranom obujmu i dinamici, pretpostavka je kontinuiteta. Svi oblici imovine predstavljaju novčani potencijal privrednog subjekta jer se mogu u određenom vremenu i uz određene rizike pretvoriti u novčani oblik. Solventnost – platežna sposobnost, sposobnost poduzeća da raspoloživim novčanim sredstvima podmiri sve svoje dospjele obveze plaćanja u rokovima njihova dospijeća. Insolventnost – platežna nesposobnost FINANCIRANJE – dinamički proces osiguranja novca potrebnog za kontinuirano poslovanje poduzeća. PROCES FINANCIRANJA – obuhvaća postupke 1) financiranje (u užem smislu) - poduzeće pribavlja novac od određenih izvora 2) investiranje - pribavljeni novac se koristi na način da se ulaže/investira u materijalne i druge oblike imovine potrebne za obavljanje poslovne aktivnosti. Novac se investiranjem privremeno imobilizira (zamrzava, nemamo ga na raspolaganju za druge potrebe, investicije). 3) dezinvestiranje - obavljanjem poslovne aktivnosti poduzeća dolazi do oslobađanja novca iz kružnog toka (stvaranja novog novca) 4) definanciranje – tako oslobođena sredstva poduzeće koristi za vraćanje novčanih sredstava njihovim izvorima (dobavljačima, investitorima u pod..) - ranije uspostavljeni odnosi s izvorima financiranja se likvidiraju u postupku dezinvestiranja Izvori sredstava - obuhvaća sve izvore sredstava (novčanih i nenovčanih), nereaspodjeljeni dio poslovnog rezultata i novčane naknade na ime amortizacije te dr.rezerviranja novca za pokriće tzv.nenovčanih troškova. 2

LEGALNI ORGANIZACIJSKI OBLICI PODUZEĆA:

1.

INOKOSNO PODUZEĆE - prednosti:

lako otpočinjanje i završavanje poslovanja. slabosti: ograničene mogućnosti rasta i razvoja, neograničena odgovornost vlasnika za dugove, zahtijeva mnogo uloženog vremena vlasnika - prevladavaju brojem subjekata, no marginalno angažiraju kapital privrede i sudjeluju u formiranju nacionalnog dohotka.
ORTAČKO PODUZEĆE - privredni

2.

subjekt kojeg vode dvije ili više osoba dijeleći ostvarene profite i gubitke. U pravilu se sklapa ugovor o ortaštvu kojim se utvrđuju sva bitna pitanja poslovanja (početni ulog, poduzetničke plaće, raspodjela dobiti, pokriće gubitka) 2 osnovna tipa: 1. opće ortačko poduzeće – razlikuje se od inokosnog samo po tome što ima dva ili više vlasnika. Za preuzete dugove poduzeća ortaci odgovaraju solidarno, cjelokupnom svojom imovinom – poslovnom i osobnom. Najčešći oblik, prevladava samofinanciranje, te pronalaženjem novih ortaka (pa je to prednost u odnosu na inokosno), olakšano vođenje zbog većeg broja vlasnika. Nedostaci: neograničena odgovornost, nesporazumi 2. limitirano ortačko poduzeće – komanditno društvo, postoji jedan ili više općih ortaka (komplementara) - odgovaraju za preuzete dugove cjelokupnom imovinom. Drugim se ortacima omogućava limitirana odgovornost (komanditori) u visini početnog uloga ili neke druge sume naznačene u ugovoru.. Kako snose manji rizik tako se u pravilu i limitira učešće u dobiti i upravljanju. Na ovaj se način proširuje spektar izvora financiranja na one osobe koje nisu spremne prihvatiti rizik općih ortaka.Ortaci s limitiranom odgovornošću se registriraju na sudu pa su troškovi osnivanja veći od onog za opće ortačko poduzeće. Karakteristična su za pojedine djelatnosti – odvjetnička društva, zajedničke liječničke ordinacije, revizorske tvrtke. – korporacija ili dioničko poduzeće/društvo. Legalni entitet koji je u potpunosti odvojen od osobnosti njezinih vlasnika. Najznačajnije karakteristike: 1. tvrtka, pod kojom korporacija može posjedovati imovinu, sklapati ugovore, tužiti i biti tužena 2. permanentnost poslovanja neovisna od stalnosti njenih dioničara 3. kapital prezentiran u prenosivim VP – dionicama 4. limitirana odgovornost vlasnika u visini uplaćenog dioničkog kapitala 5. ovlaštena uprava koja se sastoji od izabranih direktora čija je vlast ograničena zakonom, aktima o inkorporiranju, internima aktima o upravljanju i voljom dioničara koji su ih izabrali 6. profit korporacije je predmetom oporezivanja
INKORPORIRANO PODUZEĆE

3.

-

dominantno značenje sa stajališta angažiranog kapitala i formiranja nacionalnog dohotka gospodarstva 3

(npr.uobičajeni rokovi plaćanja. tržištima kapitala. te financijski odnosi s institucijama. ulaganje u glavnice drugih poduzeća. Mnogo je teže realizirati povećanje vrijednosti svog kapitala. DRUŠTVO S OGRANIČENOM ODGOVORNOŠĆU 1. financijske institucije) – financijski odnosi s drugim poduzećima. a značajan dio dionica je u rukama javnosti. – Emitira dionice cjelokupnoj investitorskoj javnosti. management. sve pravne i fizičke osobe s kojima poduzeće može uspostavljati financijske odnose a) INTERNO OKRUŽENJE . konvencionalno plaćanja do 90 dana. Dionice mu dakle kotiraju na org. Dionice s aktivnim tržištem: • Dionice koje se mogu lako utržiti.D. i to: 4 . likvidacija DVO nastalog robnom razmjenom . međusobno kreditiranje – robno i financijsko..financijski odnosi na temelju posredovanja (vlasnici.3 FINANCIJSKA OKOLINA – dio je poslovne okoline poduzeća. dividende itd. svi subjekti. te je uvršteno na organizirana tržišta kapitala. kreditori) b) EKSTERNO OKRUŽENJE (druga poduzeća. likvidne dionice – mogu se prodati po očekivanim cijenama praktički u svakom trenutku • Kotiraju na organiziranim tržištima kapitala • Značajan dio dionica je u rukama javnosti • Imaju značajan dnevni (tjedni) promet Sustav oporezivanja: • Oporezivanje dobiti • Oporezivanje dohodaka – tekući dohodak – dohodak od kapitala • tekući dohodak od kapitala (kamate.JAVNO D. budžetski princip). solidarnost. država. Potpada pod regulativu javnih poduzeća i tržišta kapitala. zaposleni.) • kapitalni dobitak • Oporezivanje imovine • Oporezivanje prometa (potrošnje) Oporezivanje dobiti: • Različit porezni tretman naknada investitorima – kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti – naknade vlasnicima (dividende) isplaćuju se nakon poreza • Utjecaj na upravljanje financijama – neoporezive naknade stvaraju porezni zaklon (štit) – utječe na troškove kapitala poduzeća • razlikovanje troškova prije i nakon poreza Oporezivanje dohotka od kapitala: • Razlikovanje prinosa od kapitala prije i nakon poreza – razlike poreznih stopa – razlike poreznih osnovica • postojanje poreznih odbitaka • Moguće različito oporezivanje tekućeg dohotka od kapitala i kapitalnog dobitka – problem raspodjele dobiti – Kapital se ne sastoji od jednakih dijelova – dionica već od različitih uloga vlasnika koji nemaju tržišnu mobilnost poput VP. stanovništvo.

za njih naplaćuje naknadu/posredničku proviziju • ulaganje u glavnice – ograničena mogućnost držanja vlasničkih VP • solidarnost – u slučaju krize i propadanja poduzeća (izražava se kroz očekivanja da će se nakon oporavka/sanacije ostvariti veća naplata tražbina nego likvidacijom) – najznačajniji institucionalni investitori.. ocjene investicijskih elaborata. poslovi skrbništva. Posredničke institucije: investicijske banke. mogu biti korporacijskog i nekoroporacijskog tipa (privatne).) ili univerzalne • kreditiranje – bankarski krediti – temeljem prikupljenih depozita banke kreditiraju poduzeća za što naplaćuju aktivne kamate – poduzeća mogu deponirati svoj novac kod banke (depoziti) ili kupovati bančine zajmovne papire (ulaganje u obveznice banaka. novac prikupljaju prodajom poloca osiguranja a prihodi od prodaje su opterećeni rashodima za nakanadu šteta. Investitorske institucije: mirovinski fondovi i investicijski fondovi te osiguravajuća društva (sredstva prikupljaju naplatom premija osiguranja.ovisno o tome da li se nastoji ostvariti prinos viši ili jednak tržišnom). novčani.. Depozitarne institucije: poslovne banke.1. Posluju na principu veletrgovca potpisujući cjelokupnu emisiju vrijednosnih papira – otkupljuju je od emitenta i – distribuiraju krajnjim investitorima preko brokera i dilera Ne emitiraju sekundarne VP – oni kupuju VP za svoj račun i prodaju ih krajnjim investitorima u istom obliku. uplatama mirovinskih doprinosa. Primarna aktivnost im je kupoprodaja VP i njihovo držanje radi ostvarenja profita koji će distribuirati svojim ulagačima (vlasnicima udjela). posuđivanje i emitiranje novca. Razlikuju se sa stajališta emitiranja udjela (otvoreni i zatovreni).) . izvozne.. međunarodni/globalni). certifikate o depozitu. blagajničke zapise) – banka će na svoje kreditiranje plaćati pasivne kamate neto kamatna marža = (prihodi od kta – rashodi od kta) / uk. te specijalizirane (hipotekarne. . rastući – ulaganje u VP čija tržišna vrijednost snažno raste i kombinirani – rastući i dohodovni.) i s obzirom na profitne karakteristike (dohodovni – ulaže se u obveznice i dionice tvrki koje nude visoke tekuće dohotke kao što su dividende i kamate. Posluju na principu dobro diverzificiranog portfolia te se ne upuštaju u kontrolu poduzeća.. Posreduju između poduzeća koja trebaju sredstva i krajnjih investitora koji raspolažu štednjom. dealeri i brokeri (bave se trgovinom VP na veliko ili malo) POSLOVNE BANKE – institucije za uzimanje. prema vrstama investicija (dionički. obveznički. štedno-kreditne zadruge. Obuhvaća poslove od pripreme emisije do same distribucije VP investitorima. Najčešće su organizirani kao investicijsko-dilersko-brokerske tvrtke FUNKCIJE: 5 . specijalizirane depozitne institucije javnog ili kvazijavnog krataktera (karakterizira ih uzimanje kredita u obliku depozita te korištenje tako prikupljenog novca za odobravanje kredita) 2. sa stajališta stila upravljanja (aktivno upravljani i pasivno upravljani/indeksni .imovina banke • bankarske usluge (likvidacija DVO odnosa. kapital formiraju emisijom vlastitih (sekundarnih) vrijednosnih papira . Neto potpisnička marža= (prihodi od prodaje polica – rashodi za nakanadu šteta)/ukupna imovina OSIGURANJA INVESTICIJSKE BANKE / INVESTICIJSKO BANKARSTVO: Posrednici su pri emisiji VP.. mješoviti. posredovanje. agresivno rastući.udjela i dionica. izbalansirani.. emitiranjem sekundarnih VP) 3. štedionice. INVESTICIJSKI FONDOVI – najznačajniji davatelji dugoročnih kredita privredi i najznačajniji investitori u obveznice poduzeća.

Izloženost dodatnim rizicima (valutni rizik. prodaja uz odgođenu isporuku Financijski odnosi s državom: preko uplata u budžet ili specijalizirane društvene fondove. posluju kao agenti između kupaca i prodavatelja VP. Sindikat posluje za svaki posao pojedinačno – otkupljuje cjelokupnu emisiju i distribuira svojim kanalima. Ukoliko se procijeni kako se radi o rizičnim emisijama. Oni zarađuju kroz razliku prodajnog i kupovnog tečaja VP te su ih uvijek pripravni kupovati i prodavati po koriranim cijenama – zato se nazivaju stvarateljima tržišta za pojedine VP. kreditiranje otkupa od individualnih proizvođača. s kojima ima neformalne posl.Distributivna . DEALERI (trgovci VP) kupoprodaju obavljaju preko svojih šaltera/pultova ili izravno na burzi. koja je niža od one po kojoj će se prodavati ili ustupati dealerima. kulturne i druge razlike) 6 . izravnim plaćanjem taksa i drugih pristojbi za izvršene državne usluge. Oni rade u svoje ime i za račun komitenta. Posluju kao veletrgovci kada distribiuiraju VP preko specijalista dilera i burzovnih mešetara. To osigurava široku mrežu prodajnih mjesta 3.brokera i dealera. prodaja emitiranih vrijednosnih papira. te kao maloprodavači kao specijalisti za kupoprodaju tih VP putem svojih filijala/pultova i kao mešetari na burzi . jezične. restruktuiranje) 2.vrše inv. Potpisivanje se obavlja tako da inv. savjetodavne usluge vezano za fuzije i akvizicije.bankarima. naplatom prodanih proizvoda i usluga državi i paradržavnim ustanovama Financijski odnosi sa subjektima iz inozemstva: pravne i fizičke osobe sa sjedištem izvan zemlje Mogu se uspostavljati svi financijski odnosi osim za poslove gdje je to zabranjeno prema legalno danim uvjetima. naplatom subvencija. PROCES DISTRIBUCIJE: VODEĆI/UPRAVLJAČKI INV. Iz te razlike proizlazi prohod inv. ODREĐIVANJE CIJENE: kada se VP emitira po prvi put . BROKERI Financijski odnosi sa stanovništvom: naplata prodanih proizvoda i usluga (gotovinska i na kredit).Potpisnička – (KLJUČNA za većinu emitenata!!) označava da investicijski bankar preuzima rizik emisije VP te na taj način garantira uspjeh emisije uz cijenu VP određenu ugovorom o upravljanju emisijom VP.bankari putem detaljnih analiza (analiza industrije. procjena budućih zarada i novčanih tokova) i tako određena cijena se uspoređuje s cijenama dionica iz iste industrije te se razmatra anticipirana potražnja.administrativne i tehničke poslove oko provedbe emisije) te nastoji formirati POTPISNIČKI SINDIKAT (SINDIKAT IB) kako bi mogao izvršiti potpisničku funkciju (preuzimanje rizika) i osigurati široku distribucijsku mrežu.1. te naplaćuju posredničku proviziju. onda inv. financijskih karakterisika tvrtke.aranžmane.Savjetodavna – savjeti prilikom oblikovanja i pripreme emisije te pri samom provođenju (sudjelovanje u izradi studija i analiza. Problemi koji se javljaju je razvodnjavanje kapitala (opasnost pada cijena dionica zbog povećane ponude i dok tržište ne prepozna mogućnosti profitabilne uporabe novog kapitala) te slabosti tržišta VP prilikom otpočinjanja emisije (IB nastoje stabilizaciju tržišta kupnjom VP prije emisije ili privremenim otkupom) (burzovni mešetari) članovi su organiziranih burzi VP.putem svoje mreže filijala/šaltera te putem specijalista .BANKAR dogovara se s tvrtkom o emisiji (funkcije: obavlja sve potrebne analize i savjetuje emitenta te nakon dogovora o emisiji provodi i dr.bankari ne preuzimaju rizik nego samo obavljaju distribuciju VP na principu komisije .bankar otkupljuje od poduzeća cijelu emisiju po unaprijed dogovorenoj cijeni. politički rizik.uz posredničku proviziju. rade u svoje ime i za vlastiti račun. Pri dodatnim emisijama dionica koje već kotiraju se cijena određuje nešto ispod tekuće tržišne. DISTRIBUCIJSKA MREŽA ostvaruje prihode kroz razliku cijene koju plaća krajnji kupac i one koju ostvaruje emitirajuća kuća – ukupna razlika u cijeni se naziva potpisnički raspon (spread) – izražava se kao postotak od tržišne cijene emitiranih VP.

investicjski motiv – dugoročno zarađivanje kroz ulaganje i upravljanje investicijama 7 .. U užem smislu to je tržište kratkoročnih VP.organizacija). U širem smislu obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita i dogovorno tržište vlasničkih udjela (tržište financiranja rizičnih poslova). SEKUNDARNO TRŽIŠTE KAPITALA – promet već postojećih dugoročnih VP.trž.operacija poduzeća. repo aranžmani.FINANCIJSKA TRŽIŠTA: .sredstvima (s obzirom na vrijeme trajanja tražbine iz VP ili dr. međubankovno tržište novca i devizno tržište.. TRŽIŠTE KAPITALA – tržište dugoročnih VP (dionice i obveznice). mjesto na kojem se obavlja promet VP . komercijalni zapisi nefinancijskih poduzeća i financijskih korporacija – privatno emitirani diskontni VP velike nominalne vrijednosti. izvedeni VP tržišta novca. PRIMARNO TRŽIŠTE KAPITALA – u funkciji je mobilizacije usitnjene i decentralizirane novčane štednje u privredne svrhe.tržišta novca i tržišta kapitala) Mogu biti: primarna (VP se prvi puta pojavljuju na fin.kratk. manje značenja za normalno odvijanje poslovanja).financijskog instrumenta .. certifikati o depozitu i dr. unosnost. kreditni aranžmani. rok. pružaju veću sigurnost početnim nudiocima i povećavaju ponudu na tržištu novca): – transformacija kvalitete financijskih sredstava (posrednici transformiraju kvalitetu novčanih sredstava s obzirom na iznos. Između njih se može uspostaviti izravan i neizravan novčani tok (posredovanjem fin. rizik. Značajnu ulogu imaju depozitne fin inst te novčani fondovi (emitiraju svoje sekundarne VP kako bi prikupili sredstva za investiranje u kratkoročne VP banki i države te poduzeća). dogovorno tržište kratkoročnih kredita. Transakcije na ovom tržištu su motivirane: . te smanjenje troškova upravljanja financijskim sredstvma) – supstitucija dužnika – javljaju se kao dužnici prema početnom nuditelju u indirektnom novčanom toku. vrstu platežnog sredstva. na taj način supstituiraju krajnje dužnike – koncentracija financijskih sredstava – koncentriraju mnoštvo pojedinačnih kvalitativno i kvantitativno različitih pojedinačnih ponuda i tražnji FUNKCIJE KLASIFIKACIJA FT: - s obzirom na organiziranost: organizirana i spontana prema dubini trgovanja prema vremenu raspolaganja fin. Od presudnog je značenja za poduzeća jer je to mjesto pribavljanja kapitala i (indirektnog) tržišnog vrednovanja tvrtke.subjekti dolaze do niovčanih sredstava za financiranje poslovanja/ekspanzije) i sekundarna (promet/preprodaja već emitiranih VP.formira se cijena: kamatna stopa. pri čemu poduzeća i dr. posrednika (specijalisti su za opreacije na tr. mjenice. stopa tržišne kapitalizacije Osnovni subjekti su POČETNI NUDIOCI (pravne ili fizičke osobe koje raspolažu viškom financijskih sredstava) i KRAJNJI TRAŽIOCI (koji imaju deficit financijskih sredstava za financiranje svojih ulaganja). Sekundarno tržište novca nije razvijeno zbog kratkog roka raspolaganja.mjesto susretanja ponude i potražnje financijskih sredstava. tražbine iz kojih dospijevaju u roku kraćem od 1 godine. Obuhvaća tržište kratkoročnih VP. jedino značajnije sekundarno tržište imaju državni kratkoročni VP – trezorski zapisi (MF-a). Ne dolazi do povećanja imovine angažirane u privredi nego se mijenja struktura vlasnika i kreditora poduzeća. Emisijsko tržište na kojem se VP nude po prvi put kupcima te na kojem dionička društva pribavljaju novčana sredstva. već emitiranih na primarnom TK.dužnički papiri banaka. Mjesto svakodnevnog vrednovanja posl. U funkciji je povećanja stupnja mobilnosti investicija VP što je značajna podrška opsegu primarnog TK. Instrumenti koji se još pojavljuju su: blagajnički zapisi.novca i formiraju određene rezerve za pkriće gubitaka. TRŽIŠTE NOVCA – mjesto susreta ponude i potražnje za novcem s kratkim rokom raspolaganja. stopa zahtijevanog prinosa.

agencije za kreditni rejting. te ona također vodi evidenicju izdanih VP.transakcijama. ORGANIZACIJE KOJE PRUŽAJU INFORMACIJE 8 . Dilerski šalteri su računalno povezani s burzama pa su operacije tercijarnog karaktera kupoprodaje dionica uvrštenih na burzu preko dilerskih šaltera.za novčanim sredstvima (rijetko jer postoji bitna razlika investiranja i štednje – prva je motivirana uvećanjem potrošnje a druga odgađanjem potrošnje radi formiranja rezerve) špekulativni motivi – profitiranje kroz stalnu kupnju i prodaju VP prema očekivanim promjenama cijena poslovi arbitraže – nastojanje iskorištavanja različitih cijena na različitim tržištima TRŽIŠTE KAPITALA DOGOVORNO TRŽIŠTE (tržište kredita) TRŽIŠTE VP PRIMARNO SEKUNDARNO OTC (PREKO ŠALTERA) SPONTANO ORGANIZIRANO BURZE TERCIJARNO TRŽIŠTE KAPITALA – spona između organiziranog trgovanja VP na burzi i dogovornog trgovanja posredstvom dilera.. nisu TRŽIŠTE PREKO ŠALTERA (OTC). – primarno imaju funkciju zaštite malih investitora. To je dogovorno tržište . Svaki brker ima svoj depozit kod KK.. koja se odvija preko dealerskih filijala (šaltera). Karakterizira je transparentnost tržišta. KVARTARNO TRŽIŠTE KAPITALA – trgovinska mreža između institucionalnih investirora preko koji oni trguju velikim blokovima VP. poznatih tvrtki (strogi standardi izvještavanja). Proces izlaženja poduzeća na burzu strogo je formaliziran i kompliciran pa na njima uglavnom kotiraju VP velikih. nelistajuća tržišta na kojima kotiraju i VP tvrtki koje imaju određeni respektabilni bonitet ali ne mogu udovoljiti svim zahtjevima potrebnim za listanje na burzi. SPONTANO – operacije se obavljaju izravno između zainteresiranih strana ORGANIZIRANO – strogo formalizirana: BURZE VP i EFEKTNE BURZE.za razliku od tečajeva na burzi koji su rezultat kontinuiranog nadmetanja ponude i potražnje. BURZA – strogo formalizirana: na burzama trguju samo ovlašteni trgovci (burzovni mešetari – brokeri). Osnova zarade je cjenovni raspon.. VP se moraju registrirati kod nadležnog organa za društvenu kontrolu poslovanja VP te moraju udovoljiti propisima burzi/OTC kako bi mogli kotirati na tim tržištima. dileri kotiraju kupovne i prodajne tečajeve VP kojima trguju. Pri tome deačer preuzima rizik trgovanja jer je po kotiranim cijenama uvijek spreman ući u kupoprodaju. kotacije cijena i izvještavanje javnosti o tvrtkama. tj. Razlog je smanjivanje transakcijskih troškova te da se ne utječe na njihove cijene na burzi tim vel. REGULATORI – značajan faktor efikasnosti tržišta (glasila burzi o tečajevima i obujmu prometa. KLIRINŠKA KUĆA – obavlja organizirani promet VP te u tu svrhu vodi depozit VP te poslove prijeboja i namire transakcija na burzi.- potreba vl. TRŽIŠTE PREKO ŠALTERA (OTC) – organizirana mreža za trgovinu VP. dnevni tisak. Predstavlja suprotnu stranu u svakoj transakciji čime eliminira rizik nenamire – KK uvijek isplaćuje kupljeni iznos odnosno predaje prodane VP. Ppostoje i tzv. investicijske kuće.

Investicije: Prave financijske investicije i Roba na financijskim tržištima Instrumenti prilagođeni širokoj populaciji štediša: Utrživi instrumenti.Blagajnički zapisi (države. Jednostavnost. čime se vraća kredit  zarada na pozitivnoj razlici cijene i kredita o Medvjeđa špekulacija – očekivanja su pesimistička – špekulira na pad cijena  posuđuje se VP  prodaje se (tzv.strategija upravljanja portfoliom određena je njegovim investicijskim ciljevima (aktivna strategija – nastoji pobijediti tržište kapitala – ostvariti superiorniji prinos u odnosu na prinos na uk.trž/segment na koji se portfolio odnosi. 9 . Osnovne špekulacije na porast i na pad cijena VP. opcije i ročnice).kratka prodaja – posuđivanje VP uz simulatni nalog za prodaju)  kada dođe do pada cijene. umjetnine i kolekcije. pasivna strategija – ostvariti portfolio koji će se ponašati kao ukupno tržište/segment . a prodaju na kojem je viša – utječu na izjednačavanje cijena na različitim tržištima. izrazito kratko držanje investicija.investicijski fond ili druga financijska institucija.SUDIONICI TRŽIŠTA: – nastoji zaraditi kroz dugoročno investiranje novca koji je unaprijed rezerviran za tu djelatnost. Kupuju papir na tržištu na kojem je cijena niža. banaka). različitog stupnja rizika i vrijednosti – dva su temeljna izvora zarada: tekući novčani dohodak i kapitalni dobitak . teže zaradi bez bitnijeg vlastitog ulaganja. Ulaže se na principu diversifikacije VP . Djeljivost. Komercijalni zapisi i dr b) DOGOVORNI ARANŽMANI c) OSTALI INSTRUMENTI .portfolio sastavljen od različitih VP. Homogenost.utrživi VP: DIONICE (preferencijalne i obične). iskorištavanje ekonomije razmjera PORTFOLIO INVESTITOR – osoba koja nastoji zaraditi na očekivanim promjenama cijena VP. Moguće su: o Bikova špekulacija – špekulacija na porast cijena VP (očekivanja su optimistička):  posuđuje se novac (npr. kredit – kupnja VP na marginu od brokera – investicijska margina je dio koji investitor koji plaća na investicije kupljene na marginu)  kupnja VP za kojeg se očekuje porast cijene  kad dođe do porasta cijene VP se prodaje. o tržišta novca . Fungibilnost. VP se kupuje čime će se vratiti posuđeni VP  zarada je razlika prodajne i kupovne cijene ŠPEKULANT – nastoji zaraditi na različitosti cijena iste ili vezane imovine na različitim/istim tržištima. zlato. Osigurava likvidnost tržišta – stalno trguju VP. Sigurnost VRIJEDNOSNI PAPIRI .-Nekretnine i dionice tvrtki koje drže nekretnine. ARBITRAŽER PREUZIMAČI – osobe koje nastoje ulaganjima u VP preuzeti kontrolu poslovanja dd Instrumenti pomoću kojih se promeću novčana sredstva FINANCIJSKI INSTRUMENTI – a) VRIJEDNOSNI PAPIRI o tržišta kapitala . Potvrde o depozitima.ostvariti prinos sličan prinosu tržišnog indeksa) Institucionalni investitor .Pisane isprave koje svojim vlasnicima omogućuju ostvarivanje određenih imovinskih prava. OBVEZNICE (prave i dohodovne) te IZVEDENICE (dioničke opcije. Razdoblje držanja VP: dugotrajno.Osiguravaju ZAKON ISTE CIJENE – Iste robe/VP na različitim tržištima prodaju se po istoj cijeni. Likvidni instrumenti Karakteristike: Likvidnost.

5.- instrumenti financiranja koji predstavljaju pisane potvrde o učešću u vlasništvu poduzeća ili druge pravne osobe. Provodi se analiza industrije i industrijskih grana. permanentni VP – pravo iz ovih VP traje sve dok postoji njegov emitent. mogućnost koverzije za emitenta je u pravilu dobrovoljna. VP s određenom dospjelošću – imaju određenu dospjelost pa se dijele na dugoročne i kratkoročne VP. . 3.financijske ogranizacije. analiza fiskalne i monetarne politike. korporativni VP – osiguravaju vlasništvo (udio u vlasništvu) nad poduzećem/korporacijom i nemaju unaprijed utvrđeni vijek trajanja b. veći troškovi oblikovanja i tiskanja. RAZVRSTAVANJE VP. konvertibilni – VP mogu konvertirati vlasnici (rjeđe emitent). zajmovni VP – rezultat su financijskog kreditiranja poduzeća stoga imaju unaprijed fiksirano vrijeme povrata sredstava 2.Najmobilniji oblik investicija – omogućava mobilizaciju decentralizirane štednje u privredne svrhe. razne državne organizacije i agencije te banke i dr. poslovnih 10 . fiksna naknada – obračunava se prema složenom kamatnom računu na veličinu ustupljenog kapitala b.kratkoročne VP izdaju i država. fundamentalnu – uključuje teorije tržišta kapitala i iz njih izvedenih modela vrijednosti. Analiza VP se može podijeliti na: a. mogućnos konverzije se mora naglasiti pri raspisu emisije. Tipični oblici hibridnih IF su: . Kod nekih se instrumenata mogu kombinirati karakteristike ovih osnovnih vrsta . kriteriji: 1. varijabilna – proporcionalna u odnosu na neto poslovni rezultat emitenta. analiza međunarodnih industrijskih kretanja. analiza kompanija. nekonvertibilni – mogu se konvertirati uz pristanak vlasnika ili silom zakona Dugoročni VP: dvije osnovne vrste obveznice (zajmovni IF) i dionice (korporativni IF). odnosno o učešću u odobrenom kreditu takvim subjektima . U praksi pokazuju razne tendencije degresije i progresije. inflacije. karakter financijskog odnosa koji se uspostavlja VP: a. opcije i varanti) izvedeni iz emisije osnovnih VP odnosno iz njihovog sekundarnog prometa na tržištu kapitala Kratkoročni VP komercijalni VP . 4. Permanentni VP se također svrstavaju u skupinu dugoročnih VP.izdaju ih poduzeća u svrhu pribavljanja novčanih sredstava za financiranje svojih povremenih potreba blagajnički VP .participativne obveznice. mogućnost konverzije VP u druge VP – prema mogućnosti zamjene za druge vrijednosne papire emitenta: a. karakter naknade za sredstva uložena u VP: a. b. VP na ime – prenose se indosamentom b.preferencijalne obveznice . način na koji je naznačena osoba korisnik prava iz VP (važno za prenosivost): a.hibridni instrumenti financiranja. mogućnost koverzije povećava atraktivnost VP omogućavajući vlasnicima ostvarenje kapitalnog dobitka. vrijeme trajanja financijskog odnosa uspostavljenog emisijom VP: a. vremenski neograničeno jer poduzeće nastoji poslovati infinitno b. VP na donosioca – prenose se njihovom predajom.izvedenice ili derivati (prava.

OTVORENA EMISIJA – Tipično se koristi indirektna metoda financiranja (koriste se usluge IB) – VP se prodaju cijeloj zainteresiranoj javnosti. interna – ne predstavlja pravu emisiju jer se njom ne povećava imovina poduzeća. OJP se može provoditi izravno i neizravno. teško primjenjiv za poduzeća čije dionice kotiraju. Koristi se kada postoji određeno tržište za svoje VP. postojeći dioničari i kreditori poduzeća a) Privatni plasman – dionice cjelokupne emisije prodaju se u ruke unaprijed poznatih klijenata (najčešće nije potrebno izvršiti prijavu emisije. indirektna 3. kada ne želi mijenjati odnose vlasništva ili statutarna odredba. b. ponude i potražnje isl. druga sredstva ili izvršene usluge. Svrha je uočavanje trendova na tržištu kapitala i pronalaženje najpovoljnijeg trenutka za kupnju i prodaju VP. Načini provođenja javne emisije: a) Emisija s prospektusom – tj. Grupe investitora: institucionalni investitori. legalnim dokumentom koji se mora predati svakom investitoru koji namjerava kupiti registrirani VP.rezultata ili redistribucije vl. OGRANIČENA EMISIJA – usmjerena je prema unaprijed poznatim ili pretpostavljenim ograničenim grupama investitora. b) Ograničeni javni plasman – kada nisu unaprijed poznati svi potencijalni kupci te kada postoji rizik da ulagači na koje je emisija primarno usmjerena je neće prihvatiti u cjelosti. Metode emisije se razlikuju sa stajališta plasmana krajnjim kupcima: 1. Koriste se serije indikatora s tržišta kapitala kao što su indeksi i prosjeci (Dow Jones indeksi i S&P indikatori). Minimalni sadržaj prospekta je propisan zakonom i aktima regulatornih tijela. direktna/izravna – bez usluga specijaliziranih posrednik (IB) 2. revizija. Pogodno pri osnivanju novog dd ili pri transformaciji u dioničko. a potom se VP koje oni nisu prihvatili nude javnosti na tržištu kapitala. nema ni troškova uvođenja na org. Uvođenje nije posebna metoda emisije nego posljedica primjene PP i koristi se za proces prerastanja privatnog dd u javno dd. Opisuje detalje o društvu koje provodi emisiju i detalje o konkretnim ponuđenim VP. Troškovi ovise o odnosu s IB (da li preuzima rizik) i o načinu plaćanja (odjednom/rate). Prvopozvani kupci su u tom slučaju privilegirani – Privilegirana pretplata – jer im se VP nude po garantiranoj cijeni koja je uobičajeno niža od tržišne (po kojoj će se nuditi neupisani ostatak).tržište kapitala) Najjednostavniji način je neposredna podjela VP zainteresiranim osobama u zamjenu za novac. volumena trgovine. tehničku – usredotočuje se na uvjete na tržištu kapitala. Njom se dionice izdaju poosnovi raspodjele posl. proučavajući promjene cijena. Najprije se cijela emisija usmjerava na izabrane grupe investitora.postojeće imovine. c) Uvođenje – metoda kojom se nakon izvršenog privatnog plasmana VP omogućava njihov promet na organiziranim tržištima kapitala kako bi se iskoristila mogućnost njihova prometa na sekundarnim tržištima.ciklusa itd. 2. Provodi se kako bi se smanjili troškovi emisije i osigurali interesi grupa investitora (intersi sa stajališta kontrole poduzeća i cijene VP). poslovni komitenti. Svrha je utvrđivanje relevantnih okolnosti koje utječu na cijenu VP na tržištu. troškovi listanja tečajeva…). Iziskuje velike troškove (sastavljanje financijskih izvještaja. ocjene se daju na temelju čitavog niza standardiziranih indikatora. Radi se o postupcima bonusnih emisija (emisija dividendnih dionioca i distribucija novih dionica u postupku njihova dijeljenja/cijepanja) Uobičajena podjela EVP na javnu (poziva se cjelokupna investirorska javnost) i privatnu (ograničena na unaprijed definiran broj investitora) 1. te predstavlja 11 . METODE EMISIJE VP: Kupci stječu prava iz VP tek nakon što uplate puni iznos njihove tržišne vrijednosti (odjednom ili u ratama).

Rezultat je predugovor u kojem se navodi aproksimativna cijena koju će IB platiti za emisiju. preliminarni pregovori s IB oko iznosa kapitala koji se želi pribaviti emisijom. troškovi posredovanja i preuzimanja rizika emisije) b) Dogovorna kupnja – tvrtka kojoj su potrebna novčana sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim o emisiji.NERIZIČNA KAMATNA STOPA 12 . održavanje konačnog sastanka s emitirajućom tvrtkom gdje se utvrđuje konačna cijena koju će sindikat platiti emitentu za dogovorenu emsiju. prije same ponude VP na tržištu postpisnički sindikat nastoji stabilizirati cijenu VP – osiguranje od potencijalnog pada tž. a u drugom postoji rizik neuspjeha zbog špekuklacije IB na porast cijena emitiranih VP – u ugovor se ugrađuju osiguranja od špekulacije). a rizik emisije pada na IB i sindikat. nacionalno poznate tvrtke te emisije državnih obveznica.4 CIJENA NOVCA CIJENA NOVCA – cijena koja se mora platiti za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja kraćim od jedne godine CIJENA KAPITALA. unosnosti pojedinog VP te opravdanost uporabe dodatnog kapitala. IB vrši registraciju VP kod regulatora 5. ali po manjoj od one koju nude kupcima. IB u tu svrhu analizira financijsku situaciju tvrtke i investicijske oportunitete.tvrtka izabire IB (pri tome može posrdovati treća osoba – pronalazač – za proviziju) 2. 7. osiguranja i prodaje. Dileri otkupljuju dio VP od sinidikata po cijeni višoj od one koju članovi sindikata plaćaju emitentu. ali ne preuzima rizik emisije pa neprodane VP vraća emitentu. Karakteristična je za kompanije od šireg društvenog interesa (npr željeznice).cijena koja se mora platiti za za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja duljim od godine dana kS = kF + kR kS . Prava i obveze prodavatelja se određuju ugovorom.koncentrat svih izvještaja i podataka o poduzeću. 3. kada je cjelokupna emisja rasprodana definitivnim investitorima sindikat se raspušta c) Kupnja nadmetanjem – razlikuje se od dogovorene po načinu izbora investicijskog bankara. Za tvrtku emitenata je sklapanjem definitivnog ugovora završen posao emisije – dobit će kapital od EVP.vrijednosti. Nakon stabilizacije slijedi konačna distribucija krajnjim kupcima koja se vrši preko grupe prodavatelja i razgranate mreže filijala IB i članova sindikata. Prospektom emitent poziva javnost na upis još neemitiranih VP i kupnju po cijeni utvrđ. organiziranje. Cijena može biti fiksna ili uz neke modifikacije.CIJENA (TROŠAK) KAPITALA kF . smanjenje rizika pojedinog potpisnika te olakšanje distribucije) 4. provođenje upisa i uplate upisanih iznosa. d) Komisija – IB se pojavljuje u ulozi posrednika pri emisiji (savjetodavna i distributivna funkcija). faze: 1. a koristi se kada emitent nije dovoljno poznat/velik da bi IB htio preuzeti rizik.IB formira sindikat (pojedini IB ne raspolaže s dovoljnim sredstvima za otkup emisije. formiranje grupe prodavatelja koju čine specijalisti za trgovinu VP (dileri) koji posluju s članovima potpisničkog sindikata. Najčešća i najpopularnija metoda. 8. Proces emisije. Ne izaziva velike troškove. pregovori završavaju dogovorom o cijeni koju plaćaju IB i njegov sindikat koji preuzimaju cjelokupnu emisiju – preuzimaju rizik uspjeha emisije. 6. 1. Sve to obavlja za utvrđenu proviziju (fiksna cijena ili fiksna stopa na prodane VP – u prvom slučaju IB nije motiviran za postizanje veće cijene.prospektom Visoki troškovi (promocija. Tu se različite grupe IB nadmeću za pravo kupnje emisije na licitaciji – zove se i kupnja po najpovoljnijoj cijeni.

a investori skloniji rizičnim ulaganjima će ostvarivati 12% prinosa. (2) Ako potražnja za sredstvima padne (npr.p. javni dug) – ako su proizvodni oportuniteti bolji. Pomicanjem potražnje na TNR dovodi do značajnijeg povećanja premije rizika na TVR – u inicijalnoj ravnoteži PR=12-10= 2 postotna poena. RIZIK TVRTKE (poslovni i financijski rizik) i UVJETI FINANCIRANJA (potrebe za kapitalom) KAMATNE STOPE KAO FUNKCIJA PONUDE I POTRAŽNJE SREDSTAVA: Kretanje kamatne stope određeno je odnosm ponude i potražnje novca/kapitala na FT.kR .trž. Transfer ponude će se odraziti na pvećanje cijena kapitala na TNR i smanjenje na TVR – što će dovesti da se PR spusti opet na 2 p.djelovanje mehanizma financijskih tržišta. Inicijalna ravnoteža na tržištu niskog rizika je pri 10% . mnogi će se investitori okrenuti rizičnijem tržištu zbog narušene ravnoteže korisnosti prinosa na NRVP i VRVP. cijena kapitala = cijena vremena + cijena rizika ČINITELJI CIJENA KAPITALA: – na nerizičnu kamatnu stopu djeluju OPĆI EKONOMSKI UVJETI: • Uvjeti poslovanja i rizik poslovanja (stanje privrede.p. Rizičniji uzajmljivači bit će izloženi 12% troškovima kapitala. k k D D' 10 8 1 2 TNR D 3 TVR SNR 12 1 3 SVR vrijednost vrijednost (1) Pravac ponude na tržištu visokorizičnih VP će biti strmiji u odnosu na pravac ponude na tržištu niskorizičnih – odraz povećanih zahtjeva za očekivanu profitabilnost na rizičnija ulaganja. 13 . FT se segmetiraju prema RIZIKU INVESTICIJSKIH OPORTUNITETA – pa će se na različitim segmentima FT formirati različite cijene kapitala/novca. pa će investitor tražiti veće prinose od investicije – kroz premiju rizika iznad nerizične kamatne stope. Rizik se sastoji u volatilnosti rezultata prema onom očekivanom. u novoj ravnoteži PR=12-8= 4 p. a ujedno i posredovanjem monetarne (instrumentarij) i fiskalne politike (oporezivanje). očekivana stopa rasta. Pojedinci su osjetljivi na veličinu preuzetog rizika pa premija rizika raste brže od porasta samog rizika. Razlika prinosa na TNR i TVR je premija rizika. Na TNR će doći do pomicanja krivulje ponude ulijevo. a na TVR udesno.intervencija pa je potrebno analizirati poteze monetarne i fiskalne vlasti) • Postojeća i očekivana inflacija – na premiju rizika djeluju TRŽIŠNI UVJETI (utrživost papira tvrtke).uslijed recesije) na TNR – pravac potražnje će se pomaknuti ulijevo u D' te će se nova ravnoteža uspostaviti uz nižu kamatnu stopu (8%) (3) Segmenti financijskog tržišta su povezani – promjene na jednom tržišnom segmentu vode promjenama drugog. rasti će potražnja za kapitalom te će rasti kamatna stopa na fin. stanje zaposlenosti. Što su moguća veća odstupanja od očekivanog rezultata. nesavršenosti financijskih tržišta (na strani ponude djeluje drž.zajmodavci koji žele ulagati u NRVP će zaraditi 10% prinos na svoja ulaganja. rizik je veći. i obratno sa smanjenjem prosperiteta • Odnos ponude i potražnje novca (kapitala) .PREMIJA RIZIKA PREMIJA RIZIKA – ako pojedinac želi povećati sadašnju vrijednost svoje potrošnje mora investirati uz prihavaćanje određenog stupnja rizika.

Što se očekivana cijena može realizirati uz veću vjerojatnost. politika rezerve likvidnosti. a ne postojećom inflacijom. troškovi listanja. aktivno trgovanje instrumentima tržišta. troškovi kolaterala. a premija likvdnosti manja. kapitalnih dobitaka. oporezivanje imovine) Financijsko posredovanje – Transakcijski troškovi (kamatni raspon. a to je kamatna stopa koja se stvarno uspostavlja na FT za financijske instrumente koji se izjednačavaju s investicijama bez rizika. posredničke provizije. Zajedno s RNKS čini nominalnu nerizičnu kamatnu stopu. troškovi distribucije. kv premija rizika vremena do dospijeća kS = kr + ki + kp + kl + kv 1) REALNA NERIZIČNA KAMATNA STOPA – odgovara kamatnoj stopi na ulaganja koja se tretiraju da su slobodna od rizika u uvjetima bez inflacije/inflacijska. stvaranje uvjeta za cirkulaciju novca) – Fiskalna politika (oporezivanje tekućih dohodaka. savjetodavne usluge. RNKS nije statička kategorija – mijenja se kroz odnos ponude i potražnje na FT (pod utjecajem očekivane profitabilnosti – određuje gornju granicu pod kojom su investitori voljni posuditi novac i vremenskih preferencija – spremnost pozajmljivača da plaćaju određene kamatne stope) 2) INFLACIJSKA PREMIJA – određena je očekivanom. smanjuje relanu kamatnu stopu prema nominalnoj. administrativni troškovi) Specijalizirani institucionalni investitori (koncentracija ponude i potražnje . nerizičnima se uzimaju državni VP (blagajnički/trezorski zapisi i državne obveznice). Likvidnost ovisi o aktivnosti tržišta tog VP. segmentacija tržišta ograničenja ulaganja (zakonska. oporezivanje prometa.NESAVRŠENOST TRŽIŠTA: • • • Državna politika: – Monetarna politika (regulacija količine novca u opticaju . politika diskontne stope. 3) PREMIJA RIZIKA NAPLATE – kod svihVP (osim državnih) postoji rizik da emitent neće platiti kamate/nominalnu vrijednost duga o dospijeću 4) PREMIJA LIKVIDNOSTI – likvidnost imovine ovisi o mogućnosti njenog brzog unovčavanja prema predvidivim/očekivanim cijenama.politika otvorenog tržišta.problem veličine institucionalnih investitora. 5) PREMIJA DOSPIJEĆA – što je dospijeće tražbine iz nekog VP dulje postoje veće mogućnosti promjene visine tržišne kamatne stope pa je i veći rizik njihova dospijeća. oporezivanje dohotka od kapitala prinosa od kapitala. kl premija rizika likvidnosti. Premija se zahtjeva s obzirom da onflacija smanjuje kupovnu moć novca. 14 . I obratno. statutarna) i nemogućnost slobodne cirkulacije kapitala kroz tržišne segmente) STRUKTURA TRŽIŠNE KAMATNE STOPE NOMINALNA TRŽIŠNA KAMATNA STOPA kS = (kr + ki) + kR kr realna nerizična kamatna stopa ki premija rizika inflacije – očekivana inflacija = kr + ki NOMINALNA NERIZIČNA KAMATNA STOPA kF KAMATNI RIZIK kR = kp + kl + kv kp premija rizika naplate. oporezivanje dobiti. što je VP volatilniji to je premija likvdnosti veća. (rizik promjene kamatne stope) KAMATNI RIZIK – cijene VP su podložne promjenama kamatnih stopa stoga je kamatni rizik/rizik promjene kamatnih stopa temeljni rizik svih investicija. cjenovni raspon.očekivanja. likvidnost je veća. administrativni troškovi) – Troškovi emisije (potpisničke naknade.

ali novac od kamata ćese morati reinvestirati po nižok kamatnoj stopi. 2. različitih vremena do dospijeća i identičnih profitno/rizičnih te poreznih karakteristika za držatelja. (2) rizik reinvestiranja – držatelj kamatnosnog VP izložen je opasnosti da ranije priomljene isplate kamata neće moći reinvestirati po kamatnim stopama koje su vladale u trenutku kupnje tog VP. 3. Krivulja prinosa može poprimiti bilo kakav oblik. Učinak je suprotnog smjera od učinka promjene cijena – pad kamatne stope uzrokuje rast cijene VP. TEORIJA PREFERNCIJE LIKVIDNOSTI – temelji se na averziji investitora prema riziku sadržanog u vremenskoj strukturi potencijalnih investicija. značajna su očekivanja inflacije. IZBOČENA KP – tržište kod kojeg su najviše srednjoročne kamatne stope 4. RAVNA KP – kamatne stope ovdje ne reagiraju na vrijeme do dospijeća fin. odnosno veći zahtjevani prinos – dugoročne kamatne stope će biti više od kratkoročnih. No rizik se ne da potpuno izbjeći pa će investitori tražiti premiju rizika likvidnosti. 4 osnovna oblika: prinos normalna ravna izbočena invertna vrijeme do dospijeća 1. 2. TPL stoga objašnjava normalni oblik krivulje prinosa. Vremenska struktura kamatnih stopa se može predstaviti KRIVULJOM PRINOSA fin.dospijeća su međusobno potpuni supstituti npr. TEORIJA PRISTRANIH OČEKIVANJA – kada TO i TPL promatramo zajedno 4.- kod nekamatnonosnih dužničkih VP (koji se kupuju uz diskont) pad kamatne stope vodi povećanju cijene VP kod kamatnosnosnih VP i višestruko isplativih nominalnih vrijednosti kamatni rizik ima 2 komponente: (1) rizik cijene – cijene VP se kreću inverzno promjenama kamatne stope na tržištu. NORMALNA KRIVULJA PRINOSA – rastućeg je konkavnog oblika. Između 15 . jednogodišnje i petogodišnje obveznice).instrumenta TEORIJE VREMENSKE STRUKTURE 1.instrumenata.instr. Porast kamatnih stoap se odvija uz padajuće stope rasta. Fin. VREMENSKA STRUKTURA KAMATNIH STOPA – pokušava odgovoriti kako reagiraju kamatne stope na vrijeme do dospijeća fin. pokazuje da su kamatne stope rastuća funkcija vremena do dospijeća fin. Sve dugoročne kamatne stope se formiraju kao prosjeci očekivanih ili kratkoročnih kamatnih stopa kroz pojedina razdoblja do dospijeća dugoročnih instrumenata. I obratno porast će omogućiti reinvestiranje po višim cijenama čime će se kompenzirati pad vrijednosti VP. pretpostavlja se nepostojanje premije rizika povezane s vremenom do dospijeća (instrumenti razl.instrumenta jer je vrijeme do sodpijeća značajan čimbenik rizika investiranja.instrumenti mogu biti savršeni supstituti samo ako postoji potpuna izvjesnost budućih prinosa ili ako su investitori neutralni prema riziku/ako se rizik da neutralizirati diverzifikacijom. INVERTNA KRIVULJA PRINOSA – karakterizira tržišta na kojima su kartkoročne kamatne stope više od dugoročnih 3. TEORIJA OČEKIVANJA – objašnjenje kretanja kamatne stope se oslanja isključivo na tržišna očekivanja budućih kretanja kamatne stope. Rezultat je da npr obveznice za određeno vrijeme daju jednak prinos bez obzira na vrijeme do njihova dospijeća. TEORIJA SEGMENTACIJE TRŽIŠTA – polazi od neefikasnosti FT zbog kojih se formiraju različiti tržišni segmenti ukupnog tržišta prema karakterističnim rokovima dospijeća instrumenta.

Određeni efekti segmentacije su posljedica poslovne logike fin. pitanje cijena) Primjena računovodstvene konvencije Problem realnosti profita KONCEPT NOVČANOG TOKA • • • • • • • • • • Novčani tokovi vremenski su nedvojbeno utvrđeni Ne reagiraju na različite pretpostavke Mogu se računati i iz računovodstvene konvencije Realna kategorija povezana sa stanjem novca u poduzeću Iz činjenice da u robno-novčanoj privredi postoji i roba i novac Rezultira kroz robno novčane tokove – prihode treba naplatiti – rashodi nastaju temeljem kupnje potrebnih roba Profit je pretpostavka stvaranja novca Sadržajne – svaki prihod ne mora postati primitak i obrnuto – svaki rashod ne mora biti ujedno i izdatak i obrnuto Vremenske – primici najčešće slijede prihode. Investitori usklađuju vremensku strukturu NT od vojih investicija s vremenskom strukturom svojih obveza – na taj način ograničavaju mogućnost protoka sredstava između različitih tržišnih segmenata. pa manje promjene kamatnih stopa ne bi uzrokvalo seljenje sredstava).5 KATEGORIJALNI APARAT FINANCIJA KONCEPT PROFITA • • Koncept rezoniranja o poslovima i poslovanju temeljem prihoda i rashoda Profit – praktički mjerljiv računovodstvenom konvencijom – razlika prihoda i rashoda (troškova) – rezultat robnih tokova koji se korigira za neto učinke novčanih tokova Problemi utvrđivanja profita: vrijeme priznavanja prihoda i rashoda te procjena troška (pretpostavke trošenja.tržišta može doći do poteškoća protoka sredstava pa se formiraju zasebne kamatne stope za svaki segment. a izdaci prethode rashodima Upotrebne – profit se izravno ne može upotrijebiti Koncept profita – amortizacija je trošak – rezerviranje prihoda za zamjenu fiksne imovine Koncept novčanog toka – amortizacija nije tekući izdatak – zamjena se ne mora izvršiti – novac prikupljen obračunom amortizacije može se koristiti za različite namjene – amortizacija je svojevrsni izvor financiranja 16 POVEZANOST PROFITA I NT RAZLIKA PROFITA I NT FINANCIJSKI TRETMAN AMORTIZACIJE • • . 1. a životna osiguranja na dugoročnim. pa će se kamatne stope nezavisno formirati na tržišnim segmentima. staturatnih ograničenja te legalnih ograničenja.inst i poduzeća (banke primarno opreiraju na kratkoročnim tržištima.

DS treba odraziti oportunitetni trošak ulaganja novca investitora.sadašnje vrijednosti očekivanih/budućih novčanih tokova .zadovoljavanje potreba i mogućnost uvećavanja novca njegovim ulaganjem Što su primici novca udaljeniji od sadašnjosti vremenska preferencija je jača – izraženiji su rizici pritjecanja novca.POREZNI ZAKLON: • Stavke rashoda koje zaklanjaju (umanjuju) oporezivu dobit – kamate • izuzimaju se iz oporezive dobiti • osiguravaju uštede na porezima – amortizacija • svojevrsni neoporezivi dio poslovnog rezultata APROKSIMACIJA ČISTOG NT IZ RAČ. povećanje bogatstva uz veći rizik ima manju korisnost. rizik transformacije novca u budućnosti – posebno naglašen u uvjetima loše opskrbljenosti tržišta/nestašice roba) Inflacija . Radi se o stopi tržišne kapitalizacije/cijeni kapitala/prinosu koji zahtijevaju investitori na tržištu kapitala za određeno ulaganje u VP.sadašnje vrijednosti ranijh ulaganja / buduće vrijednosti sadašnjih ulaganja . Razlozi: budućnost je neizvjesna (rizik pritjecanja novca – opasnost da novac neće stići u očekivanom iznosu/u očekivanoj dinamici.efekata od očekivanih (prikazanih pravcem). IZRAČUN: .Vremenska vrijednost novca = kvantifikacija vremenske preferencije novca. k – diskontna stopa. t – broj godina IZRAČUN BUDUĆE VRIJEDNOSTI Vt = V0 (1+k)t = V0 Itk AVERZIJA PREMA RIZIKU – Temelji se na teoriji opadajuće korisnosti. Vt – orginalna vrijdnost NT u vrijeme nastanka. Investitori žele ostvariti najveću korisnost ulaganja: biraju ulaganje kod kojeg su najbolje usklađeni rizik i prinos ovisno o svojim (ne)sklonostima riziku.rizik pada kupovne moći novca Mogućnost upotrebe novca u sadašnjosti . Omogućuje usporedbu novčanih iznosa kroz vrijeme svođenjem novčanih efekata na zajedničku vremensku točku promatranja. tj.tehnikom diskontiranja .Vremenska preferencija novca: činjenica da pojedinac više preferira/cijeni novac u sadašnjosti nego nominalno iste iznose novca u budućnosti.tehnikom ukamaćivanja Diskontiranje i ukamaćivanje se obavlja primjenom diskontne/ kamatne stope – predstavlja VVN.ZARADA= ČNT = Z + A (neto zarade + amortizacija) 1. Prosječan investitor ima averziju prema riziku. Averzija prema riziku prikazuje se konkavnom krivuljom koja pokazuje manju korisnost rizičnih posl. njegove transformacije i gubitka njegove kupovne moći – izraženija je mogućnost uvećavanja novca kroz ulaganje u duljem vremenu Što su izdaci novca udaljeniji od sadašnjosti imaju manji teret za pojedinca .utemeljena na tehnici složenog kamatnog računa te se zasniva na vrem. 17 .6 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA: .pref.novca . Sklonost riziku se prikazuje konveksnom krivuljom – pokazuje veću korisnost s porastom rizika. IZRAČUN SADAŠNJE VRIJEDNOSTI V0 = Vt t = Vt II k t (1 + k ) V0 – sadašnja vrijednost novčanog toka.

AT = ∑ A0 (1 + k ) t k = ∑ A0Vkt (1 + k ) t −1 2. Temelji se na 18 . – cijena kapitala formirana na tržištu. procjena iznosa koji je potreban da se zamjeni postojeća fiksna imovina potpuno istom.CIJENA – iznos koji kupac plaća za nešto (stvar konsenzusa u ugovorima u kupcu) . Za određivanje DS ključna je informacijska podloga . Ne može biti postavljen kao ciljna funkcija poduzeća zbog svoje statičnosti i povijesnog koncepta. Svodi se na utvrđivanje čiste imovine poduzeća. Isplatama se mijenja struktura anuiteta – smanjuje se veličina kamata jer se isplatama smanjuje ostatak duga za iznos otplatnih kvota. EKONOMSKA IZVEDENI: REPRODUKCIJSKA.MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE – između investicija sličnog očekivanog prinosa izabrat će se ona s manjim rizikom i obrnuto. Anuitet se sastoji od otplatne kvote kojim se vraća nominalna vrijednost duga i kamata kojom se plaća naknada za posuđena sredstva. OPOREZIVA. KONCEPTI VRIJEDNOSTI: TEMELJNI: KNJIGOVODSTVENA.Varijanta knjigovodstvene vrijednosti je REPRODUKCIJSKA VRIJEDNOST. LIKVIDACIJSKA. rezultat su ukamaćeni anuiteti. Za veći stupanj rizika tražiti će se veći prinos – premija rizika – na taj način investitori kompenziraju povećani rizik ulaganja većim prinosom na takva ulaganja. dok špekulativne dionice nose visoki očekivani prinos te visoki rizik.1 OSNOVE VREDNOVANJA Temeljni pojmovi: -VRIJEDNOST – koliko nešto vrijedi (objektivna mjera ili subjektivna vrijednost) . između investicija sličnog stupnja rizika.publikacije organiziranih tržišta kapitala te specijaliziranih agencija za rejting – sadrže cijene i prinose VP kategorizirane prema kvaliteti s obzirom na rizik ulaganja i slične karakteristike. RASKOMADANA. KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST – temelji se na povijesnim cijenama i primjeni računovodstvenih konvencija. biraju se one s većim prinosom. ali novom imovinom. Služi kao mjera vremenske vrijednosti novca: kamatna stopa kojom se izračunava konačna vrijednost sadašnjeg ulaganja odnosno diskontna stopa kojom se izračunava sadašnja vrijednost očekivanog novčanog primitka. PROCIJENJENA 1. kriteriju nabavne vrijednosti. . dok je vlasnička glavnica iskazana kao zbroj osnivačkog uvećanog za periodične zarade i umanjenog za gubitke te distribuirane dividende vlasnicima. STOPA TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE ODREĐIVANJE DS Kapital se pojavljuje u 2 osnovna oblika: vlastiti i tuđi. koje se povećavaju. TRŽIŠNA. Temelj procjene je bilanca poduzeća gdje su dugovi iskazani blizu nominalne vrijednosti ostatka duga. između njih se nalaze ostali VP shodno njihovom očekivanom prinosu i riziku. različit karakter će uvjetovati nadređenost/podređenost njihova vlasnika u odnosu na udjel u zaradama poduzeća te u njihovoj likividacijskoj masi – na taj način karakter kapitala uvjetuje veličinu rizika (tako državne obveznice imaj najniži očekivani prinos ali ne nose rizik. Predstavljena je nerizičnom kamatnom stopom i premijom rizika kako ih vrednuje prosječan investitor.MOGUĆNOST – uvjetuje hoće li se kupnja ili kupoprodaja ostvariti. 0 (1 + k ) t −1 = At IV kt (1 + k ) t k IZRAČUNAVANJE ANUITETA – razbijanje nekog iznosa u sadašnjosti na jednake periodične iznose u budućnosti – anuitete. Radi se dakle o tzv. DRUGE TEHNIKE IZRAČUNAVANJA: KONAČNA VRIJEDNOST ANUITETA – ukamaćivanje jednakih periodičnih iznosa. ∑ At = At ∑A = At (1 + k ) t − 1 t = At III k k SADAŠNJA VRIJEDNOST ANUITETA – izračunavanje sadašnje vrijednosti jednakih periodičnih iznosa. Rezultat su diskonrani anuiteti. To su kamatna i diskontna stopa. GOING-CONCERN SPECIFIČNI: VRIJEDNOST JAMSTVA. tj.

. EKONOMSKA VRIJEDNOST – temelji se na sposobnosti imovinskih oblika i poduzeća kao cjeline da u budućnosti osigura čistu struju novčanih tokova nakon oporezivanja vlasniku.). može se rabiti samo kod profitabilnih. VRIJEDNOST JAMSTVA 19 . .preferencijama investitora – subjektivnost) . intirizičnoj procjeni vrijednosti tvrtke i njenih VP. kao iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za buduće NT.inžinjerski prosudbama kojima se utvrđuje novonabavna vrijednost fiksne imovine. NT se mogu ostvarivati zaradama od poslovanja. Oportunost očekivanih efekata prosuđuje se na temelju oportunitetnih troškova investiranja novčanih sredstava kojima je određena cijena novca na tržištu – kamatna stopa/stopa tržišne kapitalizacije – tako se cijena novca pojavljuje kao faktor usporedbe vrijednosti budućih efekata. Približava se realnoj intirizičnoj procjeni vrijednosti tvrtke S obzirom moguće oscilacije ponude/potražnje .To je preostatak likvidacijske mase kojeg će primiti vlasnici nakon što su podmireni administrativni troškovi likvidacije. temeljem djelomične/potpune likvidacije imovine. Određuje se ispod tržišne vrijednosti imovine radi zaštite kreditora u slučaju izostanka vraćanja kredita. Utvrđuje se na temelju očekivanih budućih efekata tvrtke (profiti. Problem: objektivnost procjene budućih novčanih tokova i rezidualne ili likvidacijske vrijednosti imovine. Često je utvđuju eksperti prihvaćeni od obje strane u transkciji. Postavlja se pitanje realnosti s obzirom da se radi o vrijednosti poduzeća procijenjenoj na temelju rezidualnog dijela vl. 4. utvrđivanje diskontne stope koja će se primjeniti na struju NT u budućnosti koja će odraziti međuovisnost rizika i profitabilnosti imovinskog oblika/fin.kapitala – onog dijela prezentiranog u dionicama koje su imale promet na burzi. Do punog izražaja dolazi međuovisnost rizika i nagrade jer se buduća struja čistih novčanih tokova svodi oportunitetnim troškom ulaganja na sadašnju vrijednost. Koristi se u analizi financijskih efekata poslovnih kombinacija. kada imovina nema jasno definiranu tržišnu vrijednost. Lako se utvrđuje samo kod poduzeća čiji se VP promeću na organiziranim tržištima kapitala pa se vrijednost može utvrđivati dnevno temeljem burzovnih tečajnica. Karakterističan je za poduzeća u krizi i ne može predstavljati ciljnu funkciju poduzeća. dividende. problem procjene tekućih troškova. Svi troškovi i izdaci nastali kao posljedica prošlih odluka – nataloženi troškovi – su irelevantni.. PROCIJENJENA VRIJEDNOST – subjektivno određena. To je vrijednost koju će realizirati financijeri poduzeća iz likvidacijske mase formirane prodajom poduzeća ili njegovih dijelova ili imovine. LIKVIDACIJSKA VRIJEDNOST – Vezana je uz izvanredne poslovne situacije. 3. TRŽIŠNA VRIJEDNOST – vrijednost poduzeća u trenutku njegove kupoprodaje – fer tržišna vrijednost jer se pretpostavlja da se transakcija izvodi bez ikakve prisile.. Vrijednost bilo kojeg dobara se može definirati kao sadašnja vrijednost NT koje će ono generirati u budućnosti ili.Varijacija likvidacijske vrijednosti je KONCEPT RASKOMADANE VRIJEDNOSTI – počiva na pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinih dijelova kompanije premašuje vrijednost kompanije u cjelini (zbog neadekvatnog upravljanja ili neprepoznavanja tržišnih prilika).Varijanta ekonomske vrijednosti je GOING-CONCERN VRIJEDNOST – tj. Problemi: da li je moguće zamijeniti konkretni oblik fiksne imovine s identično konstruiranim? (tehnološko zastarijevanje). Koncept je najbliži realnoj.instrumenta (rizik je povezan s individ. kamate. Koncept se koristi i za budžetiranje kapitala. stabilnih i poznatih poduzeća. OPOREZIVA VRIJEDNOST – utemeljena je na propisima za određivanje oporezive imovine. Koristi se pri procjeni sigurnosti ulaganja u poduzeće. problem subjetkivnosti procjene istrošenosti fiksne imovine. Problem: složenost procjene relevatnih faktora koji utječu na vrijednost tvrke. Maksimalan iznos krdita koji se može pribavit zalaganjem određene imovine. ugovornim plaćanjima. pa se ne radi o realnoj vrijednosti poduzeća. u krizi da bi se donijela odluka o sanaciji ili likvidaciji te za ocjenu neto utržive vrijednosti imovine koje se poduzeće želi rješiti. inverzno. – vrijednost imovinskog oblika ili VP koja se koristi kao jamstvo za zajmove ili kredite.uvijek radi samo o trenutnom konsenzusu. obveze prema državi i sva potraživanja vjerovnika. koncept vrednovanja tvrtke s pretpostavkom da je kontinuitet poslovanja vremenski neograničen. 2.

. OČEKIVANA VRIJEDNOST – profitabilnost/prinos za koji postoji najveća vjerojatnost da će se ostvariti. 3) procjena odgovarajuće diskontne stope. NEIZVJESNOST – poznavanje nekog stanja u kom se kao posljedica neke odluke može javiti niz rezultata pri čemu nije poznata vjerojatnost nastupanja nekog rezultata ili je njeno poznavanje zanemarivo.Ekonomska vrijednost je primjenjiva za vrednovanje profitabilnosti imovine. SADAŠNJA VRIJEDNOST 2. Označava se slovom E = ponderirana aritmetička sredina distribucije vjerojatnosti pri čemu su ponderi vjerojatnosti nastupanja određene profitabilnosti. odnosno rizik je to veći što je veća volatilnost. Za prinos se najčešće uzima ukupni prinos (prinos za razdoblje držanja). Pri tom je poznata vjerojatnost nastupanja svakog pojedinog rezultata. RIZIK - – rizik da se neće ostvariti očekivani prinos na financijsku imovinu.. 2) procjena vremena pritjecanja novčanih tokova. Temelj procjene je raspršenost distribucije vjerojatnosti prinosa na investiciju o rizik portfolia – rizik koji nastaje kroz držanje investicija na principu diverzifikacije o kontribucija rizika imovine rizičnosti projekta. Može se ukalkulirati u troškove. W = V1 1 1 1 + V2 + . RIZIK FINANCIJSKE IMOVINE - - – određen skup mogućih rezultata s poznatim vjerojatnostima nastupanja svakog pojedinog rezultata. + VT 1 2 (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) T • • • • W vrijednost profitabilne imovine V očekivani novčani tokovi k diskontna stopa .– vrijednost koju će osiguravatečj isplatiti za neku imovinu u slučaju gubitka njene vrijednosti nastale djelovanjem osiguranog rizika OSIGURANA VRIJDNOST . Subjektivne je prirode. Radi se o svođenju svih efekata neke investicije na vrijeme završetka investiranja odnosno početka efektuiranja koje se uzima kao sadašnjost. Može se promatrati kao: o rizik imovine u izolaciji/individualni rizik/ ukupni rizik nekog VP . yi – vjerojatnost nastupanja 2 OSNOVNA TIPA DV: 20 .2 RIZIK I NEIZVJESNOST: – poznavanje nekog stanja u kojem se kao posljedica neke odluke može javiti niz rezultata. Temeljem nje se može izračunati njihova prosječna ponderirana vrijednost (ponderi su vjerojatnosti ostvarenja pojedinog prinosa). DISTRIBUCIJA VJEROJATNOSTI E( k ) = ∑ k i yi i =1 n ki – mogući prinosi. Prosječni prinos je onaj koji je najvjerojatnije da će se ostvariti. 4) svođenje očekivanih novčanih tokova na sadašnju vrijednost. POSTUPAK IZRAČUNAVANJA EKONOMSKE VRIJEDNOSTI: 1) prognoza budućih novčanih tokova.Varijabilnost prinosa na imovinu prema očekivanom prinosu (volatilnost prinosa). orijentirana prema budućnosti. Sumiranjem diskontiranih novačnih efakata investicije i uspoređivanjem s investicijskim izdatkom/ulganjem se može prosuđivati oportunost takve investicije.stopa kapitalizacije T vrijeme pritjecanja novčanih tokova – svođenje svih novčanih tokova (efekata) neke investicije/ulaganja na vrijeme njena stjecanja koje se uzimakao sadašnjost.

Koristi se za procjenu vjerojatnosti ostvarivanja minimalnog prihvatljivog prinosa – kaže kolika je vjerojatnost da će se ostvariti ciljni ili veći prinos (broju iz tablice se dodaje +50%) KOEFICIJENT VARIJACIJE . T – broj godina uzorka) T var( k ) = σ 2 = - VARIJANCA (STANDARDNA DEVIJACIJA) ∑ (k t =1 T t − E(k ) ) 2 T −1 . a broj rezultata u distribuciji je konačan.prinosa VARIJANCA – suma ponderiranih kvadrata odstupanja mogućih profitabilnosti od očekivane vrijednosti. – kao povijesni podaci se uzimaju prinosi (slične) investicije – prosječno ostvareni prinosi kroz određeno vrijeme. o KONTINUIRANA DV . OBJEKTIVNA DV: . prikazuje se kontinuiranom simetričnom krivuljom.Ex post – objektivizirana temeljem poznavanja podataka iz prošlosti .DVA IZVORA RIZIKA pri donošenju odluka – rizik povezan s procijenjenom distribucijom (rizik VP.SUBJEKTIVNA vs. kvadratni je korijen iz varijance var ( k ) = σ 2 = ∑ (k i − E( k ) ) 2 y i i =1 n OSNOVNA INVESTICIJSKA PRAVILA (pretpostavka riziku nesklona investora i načela korisnosti): - Između investicija istih očekivanih prinosa izabire se ona koja ima manju varijancu ili stdev Između investicija istih varijanci ili stdev odabire se ona koja ima veći prinos. STANDARDNA DEVIJACIJA – mjeri disperzija rezultata oko očekivane vrijednosti = osnovna mjera rizika (što su veća odstupanja od očekivane vrijednosti veća je varijanca/st.dev pa je i veći rizik). Oni predstavljaju uzorak za procjenu parametara normalno uređene distribucije prinosa nekog ulaganja.PORTFOLIO – lisnica. a pomaže sagledavanju rizika investicija različitih očekivanih vrijednosti. – relativna mjera disperzije distribucije = omjer stdev i očekivane vrijednosti.ima neograničen broj mogućih rezultata u kojoj je vjerojatnos njihova nastupanja povezana s disperzijom mogućih rezultata i najčešće je normalno uređena. vrh govori kolika je vjerojatnost ostvarivanja oč. POVIJESNA DISTRIBUCIJA VJEROJATNOSTI OČEKIVANI POVIJESNI PRINOS - E(k ) = ∑k t =1 T t (kt – godišnji prinosi. razvučenost ovisi o standardnom odstupanju.ex-post procijenjena distribucija vjerojatnosti. mapa u kojoj se čuvaju različiti VP 21 . rizik vezan za investiciju) – rizik određivanja distribucije vjerojatnosti (da pretpostavljena distribucija nije potpuno korektna) .Ex ante – vjerojatnost je poznata unaprijed (npr bacanje novčića) ili je subjektivno procijenjena . Normalna distribucija je određena s 2 parametra: očekivana vrijednost i standardno odstupanje. simetrična je oko očekivane vrijednosti. STANDARDIZIRANO OBILJEŽJE – pokazuje koji se dio mougućih rezultata nalazi ispod određenog dijela normalne krivulje za određen interval između zadanog i očekivanog prinosa.o DISKRETNA DV – ona u kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom od mogućih skupova rezultata. Očitava se u tablicama površine ispod normalne krivulje (tablice su načinjene samo za polovinu površina jer je simetrična).

preko distribucije vjerojatnosti prinosa portfolia – prvo se načini DV prinosa portfolia računajući pojedinačne prinose kao linearne funkcije vrijednosnog udjela. Rješava se tako da se kovarijance(varijance) pomnože s vrijednosnim udjelima investicija za čije se parove odnosi ta kombinacija.OČEKIVANA VRIJEDNOST PORTFOLIA – linearna funkcija vrijednosnih udjela investicija u portfoliu.RIZIK PORTFOLIA – varijabilnost prinosa na portfolio prema očekivanom prinosu (volatilanost prinosa portfolia. 2 pristupa izračunu: .MJERE KORELACIJE: mjere koje nastoje odraziti disperziju DV prinosa pojedinačnih investicija i samog portfolia kao i među cikličkim kretanjima prinosa pojedinih investicija.u portfoliu (nemoguće raziviti postupke investicije. E ( k p ) = ∑E ( k j ) w j (j – broj investicija u portfoliu. .VARIJANCA PORTFOLIA – nije linearna funkcija vrijednosnog udjela (razlog: moguće varijacije oko očekivanih vrijednosti svake nvesticije se ne moraju poklapati ni po intezitetu ni po smjeru kretanja s vrijed. Nakon toga se temeljem vjerojatnosti nastupanja svakog pojedinog prinosa izračunaju var i stdev (suma ponderiranih kvadrata odstupanja pojedinačnih prinos od očekivane vrijednosti). wj – vrijednosna učešća. Rješenje matrice s 2 investicije: 2 σ k2 = w Aσ k2 + 2w A (1 − w A ) ρ ( k . PORTFOLIO STRATEGIJA JE USMJERENA SMANJENJU RIZIKA (PRINOS PORTFOLIA ĆE SE UVIJEK OSTVARIVATI IZMEĐU PRINOSA NAJPROFITABILNIJE I NAJMANJE PROFITABILNE INVESTICIJE U PORTFOLIU.analize portfolia) . Računa se kao ponderirana aritmetička sredina pojedinačnih očekivanih vrijednosti investicija u portfoliu gdje su ponderi vrijednosna učešća investicija u uk. varijancama investicija i korelacijama između investicija. Problem: postupak se mora ponavljati za svaku promjenu vrijednosnog udjela invst. Ovisi o međuovisnosti profitabilnih i rizičnih karakteristika imovinskih oblika i načina njihova kombiniranja u potfoliu.= kombinacija profitabilne imovine koju drži pojedinac ili tvrtka sa svrhom zarađivanja. korelacije) .Ovisi o: vrijednosnim udjelima invst. Može se analizirati i ostvareni prosječni prinso nekog portfolia (povijesni) – umjesto očekivanih prinosa svake investicije se računa s prosječno ostvarenim povijesnim prinosima za svaku pojedinu godinu analize rezultata.vrijednosti portfolia.iz matrice kovarijanci – traži poznavanje varijanci i kovarijanci investicija na temelju čega se može izračunati var i stdev portfolia kao funkcije vrijednosnih udjela.PARAMETRI DV PORTFOLIA: očekivana vrijednost. B ) = ∑(k Ai − E ( k A ) )( k Bi − E ( k B ) ) y i i =1 n 22 .udjelima). varijanca i stdev portfolia. DV prinosa portfolia ovisi o: 1) profitno-rizičnim obilježjima investicija od kojih se portfolio sastoji (predočena njihovim očekivanim vrijednostima i varijancama (stdev) 2) načinu njihova kombiniranja u portfoliu (vrijednosna učešća investicija u portfoliu) 3) korelaciji prinosa investicija (kretanje prinosa investicija može biti manje ili više povezano pa DV ovisi i o međusobnim korelacijama – analiza mjera korealcije: kovarijanca i koef. = strategija investiranja koja se zasniva na diversifikaciji ulaganja.j-te investicije) j =1 p .k )σ k σ k + (1 − w A ) 2 σ k2 p A A B A B B . Imovina koja se drži u portfoliu manje je rizična od one koja se drži izolirano zbog diversifikacije. 2 ključne mjere: 1) KOVARIJANCA – mjera usklađenosti kretanja prinosa na 2 investicije (ona pokazuje kako se zajedno kreću prinosi dviju investicija i koja je veličina njihovih promjena) – ponderirana suma umnožaka odstupanja od očekivanih vrijednosti 2 investicije: co v ( A. Ekj – očekivana vrijd. raspršenost DV portfolia). .

veće i što je međusobno kretanje prinosa usklađenije kovarijanca će biti apsolutno veća (i obrnuto).dominantan portfolio (onaj koji dominira nad drugim kombinacijama rizikom • • - ili prinosom) portfolio koji ima najviši očekivani prinos u istoj rizičnoj skupini portfolia odnosno portfolio koji ima najmanji rizik između skupa portfolia istih očekivanih prinosa ona kombinacija investicija koja osigurava postizanje najviše profitabilnosti uz bilo koji stupanj rizika ili najniži rizik uz bilo koju očekivanu profitabilnost.sve moguće kombinacije nekih investicija (kombinacije vrijednosnih udjela) EFIKASAN PORTFOLIO – izdvaja se iz svih mogućih principom dominacije . +1 – savršena pozitivna korelacija (ne reducira se rizik). s obzirom da su savršeno negativno korelirana pa su im ciklička kretanja prinosa obrnuta.indeks vidimo da se rizik smanjuje povećanjem diverzifikacije (stdev opada). sva portfolia s profitabilnošću jednakom ili većom od ove predstavljaju skup efikasnih portfolia jer uz isti rizik u odnosu na neefikasne portf. MODERNA PORTFOLIO TEORIJA MOGUĆI PORTFOLIO .Kovarijanca je pozitivna za investicije čiji se prinosi mijenjaju i istom smjeru. a negativan u sprotnom. k B ) – odnos kovarijance i umnoška stdev dvaju investicija ρ A. – S povećanjem broja investicija smanjuju se rasponi koef. 2) KOEFICIJENT KORELACIJE – relativna mjera zajedničkog kretanja 2 investicije (jednostavniji prikaz odnosa kretanja 2 varijable) cov( k A . 0 – nema korelacije. Ako je jedna od investicije. Što su stdev prinosa investicije. Deriviranjem funkcije kovarijance prinosa portfolia s 2 investicije može se izračunati portfolio s najnižim rizikom: σ (σ B − ρ ABσ A ) Wmin = 2 B 2 σ A + σ B − ρ ABσ Aσ B .kor. dok se koef. Redukcija rizika je veća što je koef.obećavaju veći prinos pa bi svaki racionalni investitor izabrao samo one za koje se može reći da su EP. tako da će povećavanjem dolaziti do sve manje redukcije rizika. što je koeficijent apsolutno manji to je manja korelacija – odnosno promjene prinosa se odvijaju sve različitijim intezitetom.korelacije portfolia s nekim tržišnim indeksom postupno SLUČAJ VIŠE INVESTICIJA 23 .korelacije između dodatne investicije i portfolia. Ako promatramo u ovisnosti na neki trž. Samo jedna kombinacija minimalizira rizik ulaganja u portfolio – sva moguća portfolia koja imaju prinos ispod onog s najnižim rizikom nisu efikasna jer postoje druge kombinacije koje uz isti rizik daju veći prinos. tj poništavaju se) – teorijski nam to omogućava da kombiniramo dvije rizične investicije u nerizični portfolio. Grafički se promatra na grafu s k i σ na osima – EP će se postojati u svim situacijama osim kad postoji savršeno pozitivna korelacija (jer u svim drugim slučajevima dolazi do određene redukcije rizika pa moguća portfolia imaju različite odnose prinosa i rizika). B = σ Aσ B Uvijek se kreće u rasponu od -1 do 1: ako je koeficijent pozitivan znači da se kreću u istom smjeru.bez rizika kovarijanca s drugom investicijom će biti nula.svaka druga kombinacija 2 ulaganja (portfolio) koja obećava manji prinos od one s najmanjim rizikom ne predstavlja efikasan portfolio. određena redukcija rizika -1 – savršena negativna korelacija (rizik se reducira. a negativna za one čiji se prinosi kreću obrnuto.bliže negativnoj savršenoj korelaciji.

Ako držimo sve dionice tržišta onda je rizik = riziku tržišta VP. u njegovoj politici dominira princip sigurnosti. Dakle da bi se ocjenio RRI potrebno je pronaći mjeru tržišnog/sistemskog rizika. odnosno uznekizadani prinos imaju najmanji rizik) ABCDEH – mogući skup portfolia. KRIVULJA INDIFERENCIJE pokazuje povezanost investitorove averzije prema rizku i prihvatljive premije rizika. politika kamatnih stopa).. ali se određeni rizik ne može izbjeći – RIZIK TRŽIŠTA VP.Za investitora koji drži dobro diversificirani portfolio RRI će biti zanemariv.).granici se nalaze sve druge moguće kombinacije investicija – koje su inferiorne u odnosu na one na ef. Na krivulji indiferencije se nalaze sve kombinacije investicija koje imaju identičnu korisnost tako da je on indiferentan prema njihovu izboru. lijevo od nje se ne nalaze moguće kombinacije jer nema portfolia investicija koji bi obećavao viši prinos uz određeni rizik.. Ovist će o investitorovom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog u nekom efikasnom portfoliu osdnosno o njegovoj krivulji indiferencije međuovisnosti rizika i prinosa Investitori imaju različite sklonosti prema riziku zbog čega će tražiti različite premije rizika kojima će kompenzirati smanjenu korisnost zbog djelovanja rizika. štrajkovi. - RELEVANTAN RIZIK INVESTICIJE –u portfoliu se promatra samo relevantna rizičnost investicije prema porfoliu investitora.granici. Desno i dolje od ef. EFIKASNA GRANICA – gornji dio lijeve granice skupa mogućih portfolia – obuhvaća skup efikasnih/dominantnih portfolia (kombinacije s najmanjim rizikom za određeni prinos. inflacija. Specifičan rizik se može izbjeći diverzifikacijom pa se zove i diversifirajući rizik. Sve tvrtke su pod utjecajem ovih faktora pa se ovaj rizik ne može izbjeći diversifikacijom – nediversifirajući rizik. Agresivan investitor je također nesklon riziku. 2. jer značajni dio individualnog rizika (specifičnog rizika tvrtke) može u velikoj mjeri biti eliminiran diversifikacijom. Općenito je relevantna rizičnost investicije manja od njenog uk. sve točke osjenčene površine uključivo one na lijevom rubu – efikasna granica. SPECIFIČNI RIZIK TVRTKE – ovisi o kretanju prinosa poduzeća povezanog s faktorima na koje ima utjecaj njegov management (odluke. a u politici investiranja mu dominira 24 - - . Naziva se i sistematski rizik jer pokazuje stupanj sistematskog prinosa dionice povezanog s kretanjem cijelog tržišta. Konzervativni investitor ima izrazitu nesklonost prihvaćanju rizika.približava +1. UKUPNI RIZIK DIONICE ima dvije komponente: 1. predstavljena je onim dijelom ukupnog rizika koji će utjecati na promjene rizičnih karakteristika portfolia ako se u njega uključi ta investicija. BCDE - IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIA – izabire se samo efikasan portfolio (dakle s efikasne granice). TRŽIŠNI RIZIK – proizlazi iz eksternih okolnosti na koje poduzeće ne može djelovati (ciklusi.rizika. Dakle dolazi do eliminacije specifičnog rizika svake investicije. RELEVANTNA RIZIČNOST INDIVIDUALNE INVESTICIJE je njen doprinos rizičnosti portfolia. a relevantan samo sistematski rizik investicije.

– najvažniji parametar KRP. predstavlja maksimalnu korisnost. k M ) σM Ako je beta VP = 1 – prinos tog VP se kreće proporcionalno prinosu na uk. Aj – alfa koeficijent. εjt – rezidual) KRP je određen s 2 parametra: alfa koeficijent . Može biti pozitivan i negativan.odsječak na y-osi i beta koeficijent – koef. Svaki drugi efikasni portfolio ne zadovoljava interese investitora prema njegovoj averziji prema riziku jer ima korisnost manju od optimalne (ne ostvaruje zadovoljavajući prinos. Prinos tržišta – aproksimira se prinosm na neki tržišni indeks koji dobro aproksimira kretanja uk.smjera Prinos na j-ti VP se u nekom trenutku određuje prema alfa koeficijentu uvećanom za umnogžak beta koeficijenta VP-a i prinosa na cijelo tržište u tom trenutku.trž.trž. ne ostvaruje zadovoljavajuću premiju rizika) Konzervativni investitor će odabrati efikasni portfolio s nižim rizikom i prinosom od agresivnog MJERENJE TRŽIŠNOG RIZIKA – traženje sistematske veze prinosa na neku dionicu i prinosa na cjelokupno tržište kroz linearne veze → KARAKTERISTIČNI REGRESIJSKI PRAVAC: rezultat traženja linearne veze između kretanja prinosa ne neku investiciju prema kretanju prinosa na uk.tržište BETA KOEFICIJENT 25 .inv. k M ) βj = 2 σM Izračun II: koeficijent korelacije prinosa j-te dionice i prinosa na tržište se množi odnosom stdev prinosa na dionicu i na tržište σj βj = ρ (k j . kMt – prinos na tržište dionica. Ekp KI (Konzervativni investitor ) Premija rizika konzervativnog investitora Premija rizika agresivnog investitora KI (Agresivni investitor ) Nerizična kamatna stopa σp - OPTIMALAN PORTFOLIO INVESTITORA – - onaj koji predstavlja tangentu njegove krivulje indiferencije na efikasnu granicu.princip profitabilnosti .tržište Ako je beta VP > 1 – prinos na dionicu se mijenja brže od prinosa na uk.dionica. Markowitzeva portfolio analiza) kjt = Aj + βjkMt + εjt (kjt – prinos na j-tu dionicu u vremenu t. pokazuje prinos koji bi ostvarila neka dionica na tržištu koje ostvaruje nulti prinos/na zasićenom tržištu. Alfa koeficijent – nije izrazito važan za procjenu profitno-rizičnih karakteristika dionice/investicije. βj – beta koeficijetnt. mjeri intezitet promjena prinosa na dionicu prema promjenama prinosa na uk. Rezidual – odstupanje. određuje nagib KRP Izračun I: odnos kovarijance prinosa na j-tu dionicu i varijance prinosa na cjelokupno tržište cov( k j . Strmija krivulja prikazuje veću averziju prema riziku konzervativnog investitora koji za investicije iste rizičnosti traži veću premiju rizika od agr. jer se u svakom trenutku stvarni prinosi na neki VP ne poklapaju s prinosima procjenjenim regresijskim pravcem.tržište investicija (jednoindeksni model.

Forma PTK: 26 . Ako promotrimo KI konzervativnog i agresivnog investitora prema ef. var i cov – imaju homogena očekivanja o Sve investicije su savršeno djeljive i savršeno likvidne o Nema transakcijskih troškova o Nema poreza o Pojedini investitori ne mogu utjecati na cijene o Količine svih investicija su dane i fiksne uvođenjem nerizične imovine u analizu svakom je investitoru omogućeno da u svoj portfolio ugradi takvu investiciju koja ima očekivani prinos kF i stdev 0.dionica ne smiju postojati jer oni odražavaju samo interne faktore). Ako tržište djeluje savršeno/efikasno rizični portfolio M je tržišni portfolio. a portfolio M najtraženiji na tržištu. dionice su pod utjecajem kretanja cjelog gospodarstva. Ako se od nerizičnog prinosa povuče tangenta na efikasnu granicu u točki M. Ako na prinos nekog VP djeluju makrofaktori čiji se utjecaj može opisati pomoću jednog faktora.tržišta BETA KAO MJERA TRŽIŠNOG RIZIKA Postoje 2 tipa događaja o kojima ovisi prinos na VP (prema KRP): makrodogađanja izazivaju sistemski rizik i mikrodogađanja koja proizvode specifičan rizik tvrtke. kao što je tržišni indeks u KRP. (korelacije između reziduala razl. ali pod utjecajem svoje grupacije) CAPM – capital asset pricing model (model procjenjivanja kapitalne imovine) – specijalni slučaj jednoindeksnog modela.tržište Ako je beta VP < 0 – prinos VP se kreće suprotno od kretanja prinosa uk.granici i PTK.Ako je beta VP < 1 – promjene prinosa na dionicu su manje od promjena prinosa na uk. na tom pravcu (kFMZ) će se naći sve kombinacije ulaganja u rizični portfolio M i nerizičnu imovinu – PRAVAC TRŽIŠTA KAPITALA. potpuno efikasno tržište): o Svi investitori su usmjereni na jedno razdoblje držanja u kojem nastoje maksimalizirati očekivanu korisnost njihovog konačnog bogatstva o Svi investitori mogu neograničeno davati i uzimati kredit uz danu neruičnu kamatnu stopu i nema restrikcija u kratkoj prodaji o Svi investitori imaju iste procjene očekivanih prinosa. uočava se da se ulaganjem u kombinaciju nerizičnog i rizičnog portfolia M postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se ostvaruje uz višu krivulju indiferencije za oba investitora: konzervativni ostvaruje veću korisnost dijeljenjem svojeg ulaganja na dio za nerizičnu imovinu i na dio za rizični portfolio – KREDITNI PORTFOLIO. Beta koeficijent VP će biti mjera tržišnog/sistemskog rizika VP. Pretpostavke modela (savršeno tržište. a agresivni posuđuje dodatna sredstva kako bi dodatno investirao u rizični portfolio . Problemi: izračun bete VP-a (za prinose VP ne postoji ex-ante distribucija vjerojatnosti pa se beta koeficijenti ne mogu potpuno objektivno izračunati) i mogućnost da se jednim faktorom izraze svi makroutjecaji (npr. onda će i prinos tog VP odražavati pravičnu nagradu za preuzeti sistemski rizik.DEBITNI PORTFOLIO - - - PTK TAKO POSTAJE NOVA EFIKASNA GRANICA. Odstupanja stvarnog prinosa od onog procjenjenog KRP rezultat su mikrodogađanja i odražavaju specifični rizik tvrtke koji se može izbjeći diversifikacijom – rezidual je pokazatelj specifičnog rizika tvrtke.

agresivna dionica kod koje su promjene prinosa intenzivnije od promjena tržišta. pa na nominalnu nerzičnu kamatnu stopu bitno utječu inflacijska očekivanja. isticanje patenata. između industrija.procijenjena vrijednost faktora rizika. Na neke promjene tržišnog rizika svojih dionica poduzeće može djelovati: promjena strukture imovine poduzeća i diversifikacija poslovnih aktivnosti (spajanja i pripajanja).osjetljivosti postaje beta i dobija se realcija identična CAPM. Eksterni čimbenici promjene bete: povećanje konkurencije u indsustriji. Pri tom se promatra samo sistematski rizik dionice. o Promjena bete dionice – promjena stavova investitora o rizičnosti dionica poduzeća emitenta.indeks onda koef. Premija sistematskog rizika je predstavljena umnoškom bete i premije rizika na cjelokupno tržište (premije na tržišni indeks=razlika očekivanog prinosa na cijelo tržište i nerizične kamatne stope).APT . 27 .defanzivna dionica kod koje su promjene prinosa slabije od promjena prinosa uk. PROMJENE PRINOSA – 3 su utjecaja na promjene zahtijevanog prinosa na dionicu: o Promjena nerizične kamatne stope – u CAPM to je nominalna kamatna stopa koja je jednaka realnoj kamatnoj stopi uvećanoj za premiju rizika inflacije. Određuje nagib PTVP – što je veća averzija prema riziku PTVP je strmiji (rotira se u kF). bj – koeficijent osjetljivosti na promjene faktora rizika) ako se za procjenjeni faktor rizika uzme procijenjena premija na tž. (PTVP ide prema gore) o Promjena averzije prema riziku – u CAPM je uključena u premiju rizika na cijelo tržište (rezultat razlike očekivanog prinosa na tržišnu kapitalizaciju i nerizične kamatne stope). Prema njemu je zahtijevani prinos na neku dionicu kj = kF + β (kM . λ .prosječna dionica kod koje promjene prinosa odgovaraju promjenama tržišta. orijentacija kada prevladavaju medvjeđa očekivanja o β =1 .često se promatra kao poseban slučaj višeindeksnog modela .tržišta.kF) Investitori očekuju od dionice iz dobro diverzificiranog portfolia prinos u visini nerizične kamatne stope uvećane za sistematski rizik dionice. Investicije koje se prema svojim rizično-profitabilnim obilježjima ne nalaze na AP će djelovanje arbitražera prisiliti da se tamo poredaju. strategija investiranja će biti orijenirana na AD kada se očekuje rast prinosa tržišta o β <1 . Pod utjecajem ponude i potražnje za novcem se realna kamatna stopa kreće u uskom rasponu.pretpostavke (uglavnom odgovaraju uvjetima reanog svijeta): o ljudi preferiraju više bogatstva u odnosu na manje bogatstva o većina ljudi ima averziju prema riziku tako da ga prihvaćaju ako ga kompenzira viša očekivana profitabilnost o investitori mogu procijeniti bilo koji faktor rizika i dodjeliti mu numeričku vrijednost što pretpostavlja statistiku rizika kojom će se rangirati investicije prema ukupnom riziku APT s jednim faktorom rizika: kj = kF + λ bj (kj – očekivani prinos na j-ti VP. Arbitražeri će djelovati kada za istu skupinu investicija postoji precijenjenost i podcjenjenost u odnosu na AP. No mehanizmi koji tjeraju VP da zauzmu položaj na arbitražnom pravcu su različiti. pa je koristimo jer su u tržišnom portfoliu diverzifikacijom eliminirani svi specifični rizici). o β >1 . - KLASIFIKACIJA DIONICA PREMA BETI: ARBITRAŽNA TERORIJA PROCIJENJIVANJA . k − kF E(k p ) = k F +  M  σ  M  σ p   - PRAVAC TRŽIŠTA VP – dobije se dovođenjem u odnosa očekivani prinos VP u vezu s beta koeficijentom (beta odražava samo sistematski rizik VP.zasniva se na djelovanju arbitražera i zakonu jedne cijene .

rizik likvidnosti. obligacijski VP (zajmovni. iznos koji se mora nadoknaditi vlasnicima o dospijeću. Prednost za emitenta je što raspolaže ukupnim iznosom sredstava u cjelom razdoblju trajanja kreditnog odnosa – može ih više puta obrnuiti i zadržati dulje financijsku strukturu. Talon se sastoji od kamatnih ili anuitetskih kupona temeljem kojih se ostvaruje periodična naplata. nedostatak: teret duga pada odjednom. ugrožena je cjela glavnica 28 - - .odnosa iz obveznice pa sam plašt predstavlja talon. Sastoje se od plašta i talona obveznice. dinamikom naznačenom na obveznici. Obveznice sa serijskim dospijećem amortiziraju se u godišnjim i polugodišnjim anuitetima. U pravilu su dugoročni.OBVEZNICE – pismene isprave kojima se njihov izdavatelj obvezuje da će vlasniku obveznice isplatiti. rizik konverzije. Može biti: a) Jednokratna – kuponske obveznice se amortiziraju odjednom – isplatom glavnice o njihovu dospijeću.) NOMINALNA (KUPONSKA) KAMATNA STOPA – po kojoj se plaćaju kamate na obveznice. prednosti za vlasnika:uložena sredstva mu se vraćaju odjednom pa je lakši replasman..) NAZIVNA (NOMINALNA) VRIJEDNOST – pokazuje iznos novca s kojim se emitent suočava u trenutku dospijeća mjenice. rokove otplate kamata i glavnice. Prenosivi su: ukoliko glase na ime. kreditni) s unaprijed određenim rokom dospijeća. mjesto i datum izdavanja. tržišni rizik.+λ N bjN o Mogući faktori rizika: rizik promjene kamatne stope. rizik managementa. 1.indosamentom. sadrži sva bitna obilježja: oznaka „obveznica“. a može i fluktuirajuća – obračunava se prema fluktuacijama cijena sličnih kredita. Likvidacija se vrši isplatom glavnice i kamata = amortizacija obveznice. U pravilu nose fiksne prinose (kamate) pa su pogodne su za investitore orijentirane novčanom dohotku te zbog relativne sigurnosti tog VP pogodne za investitore visoke averzije prema riziku. 2. visina kamatne stope ili udjela u poslovnom rezultatu emitenta. instrument je formiranja dugoročnog duga namijenjenog dugoročnom financiranju. U pravilu je fiksna – obračunava se na ostatak duga prema utvđenoj dinamici. naziv i sjedište vlasnika ili oznaka „na donosioca“. Budući da se kamate na obveznice isplaćuju temeljem kamatnih (jednokratne obveznice) ili anuitetskih (serijske obveznice) kupona naziva se i kuponska kamatna stopa. Plašt definira suštinu odnosa između izdvatelja i vlasnika. novčana svota na koju glasi. rizik promjene kupovne snage.- APT je moguća za čitav niz faktora rizika: kj = kF + λ 1 bj1 + λ 2 bj2+ . 3. Neke jednokratne ili obveznice koje se prodaju uz diskont ne moraju imati talon/kupone jer se isplata obavlja odjednom nakon isteka vremena trajanja fin. serijski broj obveznice. tj. NAZIVNE/NOMINALNE KARAKTERISTIKE O. naziv i sjedište izdavatelja. a kamate se isplaćuju periodično u jednakim iznosima.3 OBVEZNICE: . INVESTITORSKA DEFINICIJA: laka prenosivost omogućava obveznicama da postanu tržišni VP visokog stupnja mobilnosti koji se može kupovati na primarnom i sekundarnom tržištu. – utvrđene su na plaštu. kamatni kuponi – u talonu kuponske obveznice. Anuitetski kuponi – ako se amortizira višekratno.. LEGALNA DEFINICIJA: jednaka prethodno navedenoj (obuhvaća se vlasništvo i obveza vraćanja posuđenih sredstava) KORPORACIJSKA DEFINICIJA: obveznice su instrument pomoću kojeg dioničko društvo prikuplja novac za poslovanje i ekspanzije. rizik nenamirenja. 2.) AMORTIZACIJA OBVEZNICA – unaprijed je utvrđeno dospijeće u kojem će se likvidirati tražbina iz obveznice. nedostatak: veći rizik ulaganja. faksimil potpisa ovlaštene osobe emitenta. a s jednokratnim dospijećem odjednom – plaćanjem duga po dospijeću.. određuju veličinu obaveza emitenta prema vlasniku te način izvršenja obaveza. a ukoliko glase na donosioca – predajom (stoga mogu biti novčani surogat – fakultativni novac) Mogu se izdavati s jednokratnim i višekratnim dospijećem.. iznose novčanih sredstava naznačenih na obveznici. na posuđena sredstva se obično plaćaju kamate.

MODELI VREDNOVANJA OBVEZNICA PROCJENA VRIJEDNOSTI OBVEZNICA – polazna osnovica su nom.b) Višekratna (serijska) – amortiziraju se periodičnim isplatama jednakih anuiteta koji se sastoje od kamata i otplatne kvote kojom se vrši djelomična amortizacija duga.vrijednost. obveznice se prodaju po nominalnoj vrijednosti (al pari).kapitalizacije (DS) dobije se vrijednost obveznice B0: T It (1 + k b ) T − 1 N 1 B0 = ∑ + = It +N = I IVkt + N IIkt t (1 + k b ) T (1 + k b ) T k b (1 + k b ) T t =1 (1 + k b ) It N B0 kb T periodične kamate na obveznice. VRIJEDNOST OBVEZNICE ovisi o odnosu nominalne kamatne stope i tržišne kamatne stope za isti stupanj rizika ulaganja.) REVALORIZACIJA OBVEZNICA – postupak ponovne procjene nazivnih karakteristika (glavnice. Model vrednovanja se mora razraditi prema sistemu amortizacije obv. nedostatak: periodičnim isplatama anuiteta mu se smanjuju raspoloživa novčana sredstva. dospijeće i sistem amortizacije – determiniraju veličinu i dinamiku prinosa vlasnicima.ako se taj prinos (periodične kamate i nominalna vrijednost) diskontira uz adekvatnu stopu trž. rejting obveznica) Kada se prinos (nominalna vrijednost) diskontira uz tržišnu stopu kapitalizacije dobije se: OBVEZNICA BEZ KUPONA 29 .kamatna stopa. nom. Prednost za emitenta:vremenom se smanjuje teret duga i kamata. Tržišna cijena ob. Ukoliko je kuponska kamatna stopa jednaka tržišnoj. • prognoza novčanih tokova od obveznice – isplata nominalne vrijednosti o dospijeću • prognoza odgovarajuće diskontne stope (međuovisnost rizika i nagrade. I = iN (i – nominalna kamatna stopa na obveznicu) nominalna vrijednost obveznice tekuća cijena obveznice zahtijevani prinos na obveznice dospijeće obveznice ako je i>kb vrijednost obveznice je veća od nominalne vrijednosti jer osigurava viši prinos nego to traži tržište pa su investitori spremni platiti višu cijenu – obveznica s jednokratnim dospijećem koja ne nosi kamate. standardi profitabilnosti. rejting obveznica) . standardi profitabilnosti. Taj se prinos vrednuje tržišnom stopom kapitalizacije.: KUPONSKA JEDNOKRATNA OBVEZNICA: • prognoza novčanih tokova od obveznice – periodične isplate jednakih kuponskih kamata – isplata nominalne vrijednosti o dospijeću • prognoza odgovarajuće diskontne stope (međuovisnost rizika i nagrade. obveznice se prodaju uz premiju (super pari). TRŽIŠNE KARAKTERISTIKE – polazna osnovica su nom. Struktura anuiteta se mijenja tijekom otplate . kamata ili glavnice i kamata) u uvjetima inflacije da bi se zaštitili interesi vlasnika obveznica. nedostatak: sredstva vraćaju usitnjena – briga o replasmanu c) Kombinirani – uvođenjem fondova za postepeno povlačenje/otkup emitiranih kuponskih obveznica 4. a ukoliko je NKS manja od tržišne prodaju se uz diskont (sub pari). smanjuje se dio glavnice koji može postati ugrožen). Prednost za vlasnika: smanjen rizik ulaganja (može pratiti solventnost emitenta.kamate se postupno smanjuju a kvota povećava. ukoliko je NKS na obveznice veća od tržišne. – cijena ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu.karakteristike: oportunost takvih nominalnih tražbina se prosuđuje na temelju kretanja cijena kapitala na tržištu.

varijabilnost dobiti. to je veći rizik (varaćanja sredstava u cjelosti i planiranom dinamikom) s obzirom da se mogu realizirati na tržištu postoji rizik pada tržišne vrijednosti – zbog pada tržišne vrijednosti tvrtke ili zbog rizika kamatne stope – porast kamatne stope. i>kb obveznica se prodaje uz premiju. U slučaju pada tržišne kamatne stope tržišna vrijednost kuponske obveznice je depreciranija od anuitetske. Uz rejting se naveode i prosječni prinosi na ulaganja takvog stupnja rizika. veličina tvrtke isl. Svaka se obveznica može rastaviti na portfolio obveznica bez kupona ANUITETSKE OBVEZNICA – amortiziraju se periodično. S obzirom da se manji iznosi isplaćuju prije dospijeća veći je rizik kamatne stope jer je umanjeno obrnuto djelovanje rizika reinvestiranja. MOGUĆNOST REVALORIZACIJE – u uvjetima inflacije Za ocjenu rizika veliku ulogu ima KREDITNI REJTING – svrstavanje obveznica na rang listu. Isplata kamata je određena nazivnim karakteristikama obveznice – fiksna je do 30 . rejting obveznica) B0 = N - (1 + k b ) T − 1 = A ⋅ IVkt T (1 + k b ) k b anuitet se dobije množenjem nominalne vrijednosti s anuitetskim faktorom za nominalnu kamatnu stopu i za vrijeme dospijeća u trenutku emisije. pa će stope na druge VP sadržavati i premiju rizika. iznos je veći što je veća stopa tržišne kapitalizacije i što je dulje vrijeme do dospijeća. Ali u slučaju porasta bolje prolaze. • prognoza novčanih tokova od obveznice – periodične isplate jednakih anuiteta • prognoza odgovarajuće diskontne stope (međuovisnost rizika i nagrade.vrijednosti). Što je niži rejting zahtijeva se viša stopa prinosa. obratno uz diskont. Kod beskuponskih se javlja i rizik očekivanih kamata (diskonta). najkvalitetnije su rangirane s trostrukim A. odnos nominalne i tržišne kamatne stope će utjecati na cijenu obveznice samo do isplate prvog anuiteta (jer se tada amortizira dio nom. ali se zasnivaju na historijskijm čimbenicima (stupanj korištenja financijske poluge. NAČIN OSIGURANJA INTERESA VL. Visina kamatne stope je određena zahtijevanim prinosom na nerizična ulaganja uvećanim za premiju rizika. standardi profitabilnosti. ako se prinos (jednaki anuiteti) diskontira: B0 = A – trebala bi ovisiti o formirajnoj kamatnoj stopi na tržištu kapitala za isti stupanj rizika ulaganja. ako su nadređene ostalim dugovima. rang liste uključuju očekivanja. PRINOSI NA OBVEZNICE – MJERE PROFITABILNOSTI OBVEZNICA 1. ako poduzeće ne smije emitirati nove dugove zalogom iste imovine FORMIRANJE FONDA ZA AMORTIZACIJU OBVEZNICA MOGUĆNOST KONVERZIJE U DRUGE VP I DRUGE OPCIJE (MOGUĆNOST PRIJEVREMENOG OTKUPA – povljnije je kada se daje vlasniku. a ne emitentu. KAMATNA STOPA NA OBVEZNICE FAKTORI RIZIKA I POŽELJNOSTI OBVEZNICA: VRIJEME AMORTIZACIJE – što je dulji rok. Obveznice se osiguravaju realnom imovinom.1 = N ⋅ II kt T (1 + k b ) Obveznice bez kupona se uvijek prodaju uz diskont.) TEKUĆI PRINOS – odnos godišnjih isplata kamata i tržišne vrijednosti obveznice (godišnja profitabilnost prinosa od kamata na kuponske obveznice mjerena njihovom tržišnom vrijednošću). SISTEM AMORTIZACIJE – rizik je veći kod jednokratnog sistema jer vl.).ne može pratiti solventnost emitenta i jer mu je vremenom ugrožen cjelokupan ulog. Veliku ulogu ima stopa na dugoročna ulaganja koja se smatraju nerizičnima.OBVEZNICA – što je veći stupanj osiguranja manji je rizikulaganja. isplaćenim jednakim anuitetima. Anuiteti se sastoje od kamata i otplatne kvote. profitabilnost poslovanja.

. stoga će tekući prinos ovisiti o kretanju tržišne cijene obveznice . Profitabilnost kamata i nominalne vrijednosti prema tržišnoj vrijednosti obveznice u vremenu do njena dospijeća. BC-cijena opoziva.dospijeća. Emitent će opozvati onda kada je tž. U obzir se uzima veličina i dinamika svih novčanih primitaka od obveznice u vremenu do njena dospijeća prema njenoj tržišnoj vrijednosti – ukupna profitabilnost obveznice. Prinos do opoziva – prinos koji će investitor ostvariti od kamata i cijene opoziva ako drži obveznicu do njenog najranijeg mogućeg opoziva.4 N o očitavanjem iz tablica prinosa o metodom interne stope profitabilnosti – kada je poznata tekuća cijena obv. TP ne reagira na veličinu preostalog vremena do dospijeća. . i dr.6 B0 + 0.Pokazuju osjetljivost cijene obveznica na promjene parametara njena formiranja . smanjuje se tekući prinos i obrnuto.)  primjena tablica za beskuponske: 1 N B T B0 = N kB = T −1 II k = T B0 (1 + k b ) N  primjena tablica za anuitetne: IV kT = b B0 At 3.Izvedeni za kuponsku obveznicu ! 31 .cijena obveznice viša od cijene opoziva. Može se izračunati: N − B0 I+ o aproksimacijom = Gabrielovom formulom: y = (za kuponsku obveznicu) T B 0.kc-prinos do opoziva MEĐUOVISNOST ZAHTJEVANOG PRINOSA I VRIJEDNOSTI OBVEZNICE – pokazuje kretanja cijene obveznice i rizike ulaganja u obveznice različitih dospijeća i kamatnih karakteristika.koja ovisi o kretanjima zahtijevane stope prinosa na tržištu. bezkuponske.) PRINOS DO DOSPIJEĆA – diskontna stopa koja svodi prinose od obveznice do trenutka njezina dospijeća na tekuću vrijednost obveznice.) PRINOS DO OPOZIVA – za kuponske obveznice koje nose klauzulu opoziva – koja emitetentu omogućuje opoziv obveznice i njen otkup prije dospijeća po cijeni opoziva (nominalna uvećana za premiju opoziva).( profitabilnost kamata i cijene opoziva prema tržišnoj vrijednosti obveznice u vremenu do njena najranijeg mogućeg opoziva) n It Bc (1 + k c ) n − 1 1 B0 = ∑ + = It + BC t n n (1 + k c ) (1 + k c ) k c (1 + k b ) n t =1 (1 + k c ) n – najranije vrijeme opoziva (godine do opoziva). iteracijom se traži ona diskontna stopa uz koju je diskontirana vrijednost novčanih primitaka jednaka njenoj tekućoj tržišnoj vrijednosti (kuponske. anuitetne) o korištenjem financijskih kalkulatora o korištenjem računalnih programa (Excel.Kvantitativni odnosi između vrijednosti obveznice i zahtijevanog prinosa do dospijeća . It yB = B0 2. S porastom tržišne cijene obveznice. To je u stvari interna stopa prinosa računata na tržišnu vrijednost obveznice.

ks (kb>i). 4. MEĐUOVISNOST – Što je dulje vrijeme do dospijeća obveznice su više izložene kamatnom riziku (riziku promjene kamatnih stopa) 5.vrijednosti) – iznos diskonta je sve manji kako se približavamo dospijeću.ks) u vremenu do dospijeća. – obv. znači da se obveznica prodaje uz diskont (ispod nom. te je on viši od nom. 2 TEOREM – postotna PROMJENA CIJENE obveznice UVJETOVANA PROMJENOM TRŽIŠNOG PRINOSA do dospijeća je VEĆA ŠTO JE DULJE VRIJEME DO DOSPIJEĆA obveznice s fiksnom kuponskom kamatnom stopom.1. 3.ks. Što veći prinos zahtijevaju investitori od ulaganja u obveznice (kb>i) to će i cijena tih obveznica biti manja (prodaja kup.obv. Isto vrijedi za premiju. MEĐUOVISNOST – Vrijednost obveznica kreće se inverzno kretanju zahtijevanog prinosa do dospijeća – promijene vrijednosti obveznica inverzne su promjenama tržišnih kamatnih stopa. 2. Ako fiksiramo zahtijevani prinos (tž. Ako je zahtijevani prinos veći od kup. kako kb raste na kb' tako će postotno smanjenje 32 . a obratno uz premiju. se prodaje uz diskont. MEĐUOVISNOST – Osjetljivost obveznice na promjene zahtijevanog prinosa ovisi i o modelu novčanih tokova obveznice. (obveznice su rizičnije što je rizičnije vrijeme do njihova dospijeća. MEĐUOVISNOST – S približavanjem dospijeća obveznice njezina će se tržišna vrijednost približavati nominalnoj – o dospijeću obveznica vrijedi kao njena nominalna vrijednost. 1 TEOREM – cijene obveznica se kreću inverzno prinosu od obveznica.uz diskont). MEĐUOVISNOST – Tržišna cijena obveznica veća je od nominalne ako je zahtijevani prinos do dospijeća manji od kuponske kamatne stope i obrnuto. i obrnuto. Tržišna vrijednost obveznice odgovarat će nominalnoj samo ako je zahtijevani prinos do dospijeća jednak kuponskoj kamatnoj stopi.

b) Modificirano trajanje – prva derivacija funkcije cijene obveznica po kamatnoj stopi.cijene obveznice s najdužim rokom dospijeća biti najveće. mjera rizičnosti ulaganja u obveznice. (kada se kb poveća na kb' najviše će se smanjiti cijena obveznice koja ima najnižu i) – prosječno vrijeme dospijeća obveznice. JEDNAKE PROMJENE ZAHTIJEVANOG PRINOSA NA GORE ILI DOLJE REZULTIRAJU RAZLIČITIM PROMJENAMA CIJENA OBVEZNICA. a) Macauleyevo trajanje – prosječno ponderirano vrijeme do dospijeća obveznice gdje su ponderi sadašnje vrijednosti novčanih tokova obveznice do dospijeća. Ako sad usporedimo razliku smanjenja između 5-god i 10 god sa razlikom smanjenja između 15-god i 10 god – ONA između 5-god i 10-god JE VEĆA) 4 TEOREM – za određeno dospijeće i određeni početni prinos do dospijeća. što obveznica ima kraće (nazivno!) vrijeme dospijeća to će se njena cijena manje smanjiti uslijed rasta zahtjevane stope prinosa) 3 TEOREM – POSTOTNA PROMJENA CIJENA obveznica opisana 2 TEOREMOM povećava SE UZ PADAJUĆU STOPU KAKO SE POVEĆAVA VRIJEME DO DOSPIJEĆA. KONVEKSNOST – mjera rizičnosti ulaganja u obveznice – funkcija cijene obveznice prema kretanju prinosa od dospijeća ima konveksan oblik. odnosno ako usporedimo postotno smanjenje obveznice s 5-god dospijećem i 10-god vidimo da je smanjenje cijene veće kod 10-god. (Jedinično smanjenje zahtijevanog prinosa povećava cijenu obveznice u većem postotku u odnosu na postotak smanjenja cijene obveznice izazvanog jediničnim povećanjem očekivanog prinosa) 5 TEOREM – PROMJENA ZAHTIJEVANOG PRINOSA izazvati ĆE MANJU POSTOTNU PROMJENU CIJENE obveznice S VIŠOM KUPONSKOM KAMATNOM STOPOM od postotne promjene cijene obveznice s nižom kuponskom kamatnom stopom koja ima isto dospijeće i isti zahtijevani tržišni prinos. IMUNIZACIJA – usklađivanje portfolia tražbina investitora s portfoliom njegovih obveznica s ciljem izbjegavanja kamatnog rizika. ako dalje usporedimo s 15-god smanjenje je još veće. (razlike u postotnim promjenama cijena su manje što se uspoređuju obveznice duljeg dospijeća. Mjera osjetljivosti obveznica na promjenu kamatnih stopa (što je veće trajanje obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stopa). TRAJANJE OBVEZNICA 33 . na taj se način eliminira kamatni rizik.

(kontrolni paket – 1/3 ili ¼ dionica mogu nositi pravo glasa.) PODUZETNIČKA DEFINICIJA 34 . Dionice nose varijabilne naknade prema zaradama poduzeća (dividende) pa za dioničko društvo nisu rizik solventnosti (mora se ostvariti zarada i moraju se izglasati). razdoblje/god za koju se dividende isplaćuju. . oni koji glase na ime – indosamentom. serijski broj dionice. vrsta dionice.prema suštini tražbine: korporativni (vlasnički) vrijednosni papiri bez unaprijed određenog roka dospijeća. Sadržaj plašta: oznaka „dionica“. dugoročni i permanentni VP. a drugi je očekivani porast tržišne vrijednosti dionice (kapitalni dobitak). novčana svota. faksimil potpisa Legalna definicija ne pravi razliku običnih i preferencijalnih dionica.Dividende se ne izuzimaju iz osnovice za oporezivanje poduzeća. naziv izdavatelja. faksimil potpisa. služe kao osiguranja za zaduživanje. Izlaženje u javnost – koncept prerastanja u dioničko poduzeće – alternativa samofinanciranju kao ograničenom izvoru povećanja vlasničkog kapitala. izuzetno su mobilne. prava iz dionice. a na donosioca . rokovi isplate dividendi. Dionice su namijenjene za financiranje dugoročno vezane imovine. LEGALNA DEFINICIJA: pisana isprava o vlasništvu temeljenom na sredstvima uloženim kod izadavača. Sadržaj kuponskog arka: redni br. – Dionice se mogu preprodavati. Materijalizirana dionica. Investitori su dvostruko motivirani: jedan motiv su očekivane buduće dividende. a nose i pravo glasa u pitanjima o upravljanju poduzećem.4 DIONICE Pismene isprave o uloženim sredstvima u glavnicu korporacije.2. naziv i sjedište vlasnika ili oznaka donosioca.fizičkom predajom.prenosivi su. mjesto i datum izdavanja. INVESTITORSKA DEFINICIJA – dionice su pogodan instrument prikupljanja inicijalnog vlasničkog kapitala za realizaciju poduzetničkih ideja. . instrument plaćanja i osigurana plaćanja. Na taj način poduzeće formira svoj permanentni.kupona. sastojci: plašt dionice i arak dionice (kuponi temeljem kojim se ostvaruje periodična naplata dividenci). KORPORACIJSKA DEFINICIJA – Dionice su instrumenti pomoću kojih dioničko poduzeće prikuplja novčana sredstva potrebna za financiranje svoga poslovanja i ekspanzije. mogu se pojaviti kao fakultativni novca. Taj je kapital prezentiran u jednakim zaokruženim manjim iznosima – APOENIMA koje reprezentiraju dionice. vlasnički kapital. tvrtka/naziv i sjedište izdavatelja. broj dionice. Ulog se ne može povući osim likvidacijom ili otkupom dionice od strane poduzeća. Vlasnik ima pravo sudjelovanja u dobiti (ali dividende se isplaćuju tek kad postoje izvori dividendi i kada se izglasa njihova isplata) i pravo upravljanja (to je zpravo pravo glasa – upravljanje može ostvariti onaj dioničar koji drži dovoljan broj dionica).

TRŽIŠNA VRIJEDNOST – ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu. T – razdoblje držanja Problemi: sigurnija vrijednost se procjenjuje temeljem nesigurnije (SV se procjenjuje na temelju neke očekivane buduće vrijednosti) i činom prodaje ne prestaje životni vijek dionice (novom vlasniku nosi dalje dividende) 2. ali se najčešće delegira upravi.VP treba kupovati jer su cijene ispod nominalnih i obrnuto. kretanje cijena sličih tvrtki. Dt – dividende kroz razdoblje držanja. DS je predstavljena oportunitetnim troškom ulaganja u obične dionice/ tržišnom stopom kapitalizacije za odgovarajuću rizičnu skupinu ulaganja/zahtijevana stopa prinosa takvog stupnja rizika.. no postoji i mogućnost da rezidualna tražbina postane veće od uloženih sredstava u poduzeće. VRIJEDNOST DIONICA: NOMINALNA VRIJEDNOST – nije ključni sastavni element dionice.Vlasnici običnih dionica su posljednji u redoslijedu tražbina – snose stoga povećani rizik.) VRIJEDNOST ZA RAZDOBLJE DRŽANJA – investitor kupuje dionicu da je drži određeno vrijeme/kroz neko razdoblje držanja. Uobičajeno da je NV niska jer jer burza i komisije za VP zabranjuju emisiju dionica ispod nominalne vrijednosti. Može se utvrditi expost na temelju ostvarenih pojedinačnih cijena (dionica koje su se prometale na tržištu). RP NA ZARADE: potraživanja iz ostvarenih zarada/dobiti dd. a istekom razdoblja će prodajom dionice realizirati njenu tržišnu vrijednost. Primit će tekuće novčane dohotke (dividende). Rezidualna prava dionica određuju njihova temeljna profitna obilježja: rezidualno pravo na zarade i na imovinu dioničkog društva. NA IMOVINU PODUZEĆA: Iznos imovine može se utvrditi tek kao reziduum (ostatak) likvidacijske mase u slučaju likvidacije poduzeća. jer tražbina iz obične dionice nije legalna obveza korporacije nego rezidualno potraživanje.kapitala dd-a te će se i u slučaju dionica bez NV tražiti određivanje neke navedene vrijednosti (stated value). stanje tržišta. Ekonomska vrijednost NT je određena njihovom sadašnjom vrijednošću.jedini novčani dohodak koji dioničari primaju od poduzeća i infinitni vijek trajanja prava iz dionice. ks – diskontna stopa. Model za infinitno razdoblje držanja(opći model): 35 . T Dt Pt P0 = ∑ + t (1 + k s ) T t =1 (1 + k s ) (P0 – sadašnja vrijednost dionice.) SADAŠNJA VRIJEDNOST DIVIDENDI – vrijednost običnih dionica je određena vrijednošću očekivanih budućih tekućih novčanih prinosa na dionice. No ipak će dio dioničara imati potrebu za financiranjem tekućih potreba te budući kapitalni dobici ili buduće distribucije dividendi su neizvjesniji od distribucije iz tekuće dobiti. NV služi trgovačkom sudu za registraciju vrijednosti vl. U tom će slučaju vlasnicima pripasti preostatak likvidacijske mase poduzeća nakon što se namire troškovi likvidacije. Razlika se pojavljuje jer tržište sporo prepoznaje pravu vrijednost. Dakle dolazi do povećanja interesa – udjela u poduzeću ili do rasta tekućeg dohotka – postoji određeni stupanj indiferencije jer i akumulacija i dividende povećavaju njihovo bogatstvo. ostatak u cijelosti pripada vlasnicima običnih dionica.PROFITNA OBILJEŽJA DIONICA: Prava dioničara utvrđena su ugovorom o inkorporiranju odnosno statutom i općim ugovorom o emisiji. Taj ostatak se može akumulirati (u obliku zadržane dobiti) ili podijeliti u obliku dividendi – odluku donosi skupština.. pravilo: u situaciji pretežnog opadanja tž. Pt – cijena dionica na kraju razdoblja držanja. fiskus i povlašteni dioničari. stopa kapitalizacije. t – godine razdoblja držanja. sva potraživanja vjerovnika te fiksirana potraživanja povlaštenih vlasnika. Pretpostavke modela: dividende . Ako je intrizična vrijednost veća od aktualne cijene dionice su podcijenjene i treba ih kupovati i obratno. Nakon što se iz ostvarenog poslovnog rezultata namire kreditori. MODELI VREDNOVANJA DIONICA: 1. Procjena budućeg kretanja cijena dionica se zasniva na tržišnim uvjetima: ciklička kretanja na tržištu. Vrijednost se izračunava kao suma diskontiranih budućih novčanih prinosa od trenutka kupnje do beskonačnosti.

Varijabilnost rasta će se odraziti kao otklon pojedinačne dividende od procjene utvrđene konstantnom stopom – naročito izraženo u prvim godinama (najveća kontribucija formiranju sadašnje vrijednosti je od prvih nekoliko čistih NT odnosno značaj sadašnje vrijednosti dividendi to je manji što su one udaljenije od sadašnjosti zbog utjecaja diskontne tehnike. može se primjeniti samo na dionice koje već isplaćuju dividendu i kjučan problem: konstantan rast – odgovara relativno malom broju tvrtki. dionice koje isplaćuju dividende. dionice s „normalnom“ stopom rasta.P0 = ∞ D1 D2 DT DT + + . III. Izračun veličine dividendi u razdoblju t ako su poznate bazne dividende (u t=0) . VARIJABILNE DIVIDENDE – GM omogućava izračun cijene dionice u bilo kojem razdoblju t njenog infinitnog života D (1 + g ) D0 (1 + g )1+t Dt +1 Pt = t = = = P0 (1 + g ) t ks − g ks − g ks − g Postoji realna vjerojatnost disproporcije kretanja dividendi po pojedinim razdobljima životnog vijeka u odnosu na prosječnu dugoročnu stopu rasta (rast je logičan kao dugoročna tendencija). Što su veće očekivane dividende i veća očekivana stopa rasta to će vrijednost dionica biti veća. očekivanoj stopi njihova rasta te o tržišnoj stopi kapitalizacije. Problemi: vrijedi samo uz uvjet ks > g. GM se može koristiti za dionice koje udovoljavaju pretpostavkama: 1.procjena budućih dividendi temeljem već isplaćenih dividendi: Dt = D0 (1 + g)t g – stopa rasta dividendi (dividende rastu po konstantnoj god stopi rasta) Supstitucijom ovako utvrđenih periodičnih dividendi u osnovni model dobiva se model tržišnog vrednovanja dionica uz pretpostavku konstantnog rasta dividendi (Gordonov model): D (1 + g ) D1 P0 = 0 = ks >g ks − g ks − g GM ukazuje da tržišna cijena dionica ovisi o očekivanim dividendama. dionice koje pokazuju konstantan rast dividendi. 2.. Radi se o modelu vječne rente (model KD je SV jednakih iznosa godišnje u infinitnom razdoblju). KONSTANTAN RAST DIVIDENDI – uvjet opstanka poduzeća je stalan rast i razvitak pa je realno za očekivati da dividende na obične dionice pokazuju tendenciju rasta. + =∑ 2 T T 1 + k s (1 + k s ) (1 + k s ) t =1 (1 + k s ) Model je neupotrebljiv ako se ne pretpostavi određeno kretanje dividendi: I. kp – zahtijevani prinosa na preferencijalne dionice II.. za dionice supernormalnog/bržeg rasta model nije primjenjiv. KONSTANTNE DIVIDENDE – dividende ostaju kroz infinitno vrijeme. stopa rasta dividendi manja od zahtijevanog prinosa. za pravilno vrednovanje dionice ključna je procjena očekivanih prvih nekoliko dividendi (3-5 god). D P0 = T ks Problem: nepromjenjivost dividendi je neodrživa kod običnih dionica. Što je veća stopa tržišne kapitalizacije to će vrijednost dionica biti manja. Dp – godišnji iznos preferencijalnih dividendi. 3. Iz svega se razvija model procjene za dividende koje ne variraju uz konstantnu stopu rasta 36 . Model vrednovanja pravih preferencijalnih dionica (bez kaluzuli o dodatnoj participaciji u zaradama ili opcija za stjecanje običnih dividendi): Pp = Dp kp Pp – SV prave preferencijalne dionice. no vrijedi za preferencijalne dionice.

) MODELI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJE – Modeli kapitalizacije učinaka poslovanja poduzeća prikazanih zaradama ili dividendama po dionici temeljem tipičnih tržišnih pokazatelja. Često se koristi metoda komparacije. Horizont rasta je razdoblje za koje analitičari vjeruju da tvrtka može ostvarivati nestandardan rast (ispod ili iznad prosječnog). Da će da će dividende rasti normalnom stopom procjena se obavlja GM. Model omogućava i procjenu dionica koje ne isplaćuje dividendu. struktura kapitala na formiranje standardnog P/E. Zbrajanjem diskontirane dvidende i diskontirance cijene dolazi se do tekuće sadašnej cijene dionice P0. • Drugi modeli varijabilnog rasta – modeli višefaznog rasta: analitičari često pretpostavljaju da se stopa rasta dividendi mjenja u serijama faza. Najjednostavniji je model s 2 stope rasta – prethodni model.procjene dividendi t T t ( k s − g )(1 + k s ) (1 + k s ) T t =1 (1 + k s ) t =1 (1 + k s ) Modelom se detaljno procijenjuju dividende u prvih T godina i diskontiraju uz zahtijevani prinos na dionice. nakon toga se diskontiraju dividende tijekom supernormalnog rasta. s prosjekom industrije i dr. Razmatra se utjecaj rasta dd. a) MODEL KAPITALIZACIJE ZARADA (P/E MODEL) – P/E je odnos cijene i zarada (dobiti) po dionici. Model s dvije g stope (varijanta GM prilagođena situaciji kada je stopa rasta dividendi viša od stope kapitalizacije): T D (1 + g s ) DT (1 + g n ) P0 = ∑ 0 + t (k s − g n )(1 + k s ) T t =1 (1 + k s ) gn – stopa normalnog rasta dividendi. SV prvih dividendi u razdoblju T je nula. Stoga se polazi od analize povijesnih zarada tvrtke – izdvajaju se sve dobiti/gubici koji nisu karakteristični za normalno posl. Primjer analize: 37 . dobivena se cijena svodi na SV. što se koristi za odluku o kupnji/prodaji dionice. PPS 0 P/E = P/E pomnoženo s EPS daje tržište. odnosno multiplikatora. Moguće pogreške su manje jer se ne računa s prvim dividendama u razdoblju T – koje se posebno procjenjuju. Pristup procjeni: Standardne zarade se utvrđuju kao konstantne zarade koje se mogu ostvariti uz normalnu razinu poslovanja.cijenu dionice pa se naziva i P/E multiplikator. 3. Uz pretp. Standarni P/E utemeljuju se usporedbom sa sličnim poduzećima. Za konstantni rast daje isti rezultat kao GM. Sadašnjoj vrijednosti prvih T dividendi se pribraja SV cijene dionice na kraju razdoblja T.komparativnim pokazateljima. što se odvija neko vrijeme dok se djelovanjem konkurencije rast ne svede na normalni. EPS 0 EPS je pokazatelj odnosa ZNKP i broja običnih dionica (EPS=Π0 / Ns Π0 – ZNKP.prvo se procijeni vrijeme trajanja supernormalnog rasta T i visina dividendi kroz to vrijeme DT. rastuće industrije). • Model supernormalnog rasta – kada dividende tvrtke rastu brže od normalnog (nove tehnologije. gs – stopa supernormalnog rasta dividendi .(kombinacija je modela vrijednosti za razdoblje držanja i GM kojim se procjenjuje SV dionice na kraju razdoblja držanja): T T Dt Dt (1 + g ) Dt PT P0 = ∑ + =∑ + T-vrijeme pojed. tj računa se kao odnos tržišne cijene po dionici (PPS) i zarade po dionici (EPS – zarade nakon kamata i poreza po dionici). politika dividendi. pa je sama vrijednost dionice jednaka SV očekivane cijena na kraju razdoblja T. te se analiziraju sa stajališta oscilacije obujma poslovanja kako bi se izdvojili oni za normalnu razinu poslovanja. Ns – broj običnih dionica) Tržišna vrijednost dionice se može određivati množenjem P/E s očekivanim zaradama po dionici (kapitalizacija zarada): P0 = P/E * EPS Model se primjenjuje tako da se umjesto objavljenih veličina uzmu standardne veličine P/E i EPS. Zatim slijedi procjena cijene dionice na kraju vijeka supernomalnog rasta PT.

g – prosječna stopa rasta zarada 7 god Faktor 8. KNJIGOVOSTVENA VRIJEDNOST 5.) VREDNOVANJE PODUZEĆA – CHOP SHOP VRIJEDNOST.5 kao normalnog P/E uz nultu stopu rasta.dionica. zs – normalna stopa zadržavanja zarada d) MODEL KAPITALIZACIJE STOPE RASTA – (Graham i Dodd) – vrijednost dionice je određena umnoškom prosječne procijenjene vel.) OPCIJSKI PRISTUP VRIJEDNOSTI 38 . odnosa cijene i dividendi po dionici: P0 = P/D * D0 P/D predstavlja recipročnu vrijednost stope tržišne kapitalizacije dividendi (r. a očekivane dividende su određene očekivanim zaradama (E0) i stopom isplate dividendi (d – onaj dio zarada koji se distribira kroz divid.zarada po dionici za 7 narednih godina s procijenjenim odnosom cijena i zarada za tih 7 godina: P0 = E1→7 (8.5 predstavlja normalni odnos cijene i zardada uz nultu stopu rasta.). KAPITALIZACIJA UK. Ova metoda uključuje u vrednovanje politiku dividendi. prinosa od dividendi) P/D=PPS/DPS. onoga što se ne isplati dividendama. projekcija EPS tijekom narednih 7 god. a 2/3 distribuira svojim vlasnicima. reačnost 8. Umjesto trećine može se uzeti ostatak od normalnog odnosa ispalte dividendi (Hampton): P0 = (D0 + zsE0) P/E. KAPITALIZACIJA PRODAJE (pronalzi se kapitalizacijski koeficijent prodaje – djeljenjem vrijednosti sličnih tvrki s vrijednošću njene prodaje) ii.VRIJEDNOSTI IMOVINE iii. Autori su pretpostavili da 1/3 dobiti tvrtka zadržava. Problemi: u slučaju visokih stopa rasata (preko 15%) rezultira ekstremni visokim procijenjenim P/E. izražavanje rasta preko EPS umjesto preko rasta prodaje.5 + 2g) E1→7 – prosječni EPS kroz 7 god.5G) E0 – stvarni EPS. G – proječna god. c) MODEL KAPITALIZACIJE DOBITI I DIVIDENDI – Graham i Dodd su uspostavili na temelju analize kretanja cijena dionica.stopa rasta prodaje e) DRUGE MOGUĆNOSTI KAPITALIZACIJE: i. Stoga je potrebno baratati sa standardnim odnosom isplate dividendi (kojim se kapitaliziraju dividende prema konkretnoj politici dividendi poduzeća) Rezultiraju višom cijenom kod intenzivnije distribucije dividendi od standardne i obrnuto. Stopa rasta se može odrediti kao umnožak stope zadržavanja zarada (1-d). b) MODEL KAPITALIZACIJE DIVIDENDI – dan je umnoškom odnosa dividendi po dionici i tzv. Hamptonov modificirani model – predlaže stvarnu vrijednost umjesto prosječnih budućih zarada po dionici: P0 = E0 (10 + 1. i stope profitabilnosti reinvestiranja (r) – jer je temeljna poluga rasta zadržavanje zarada i njihovo profitabilno investiranje! g = r(1-d) daljna analiza obuhvačća investicijske oportunitete poduzeća.ob. a ne uzima u obzir veličinu zadržanih zarada (akumulaciju) kao faktor potencijalnog rasta dividendi u budućnosti/kao dio imovine koji pripada vl.PODUZEĆA/ KAPITALIZACIJA NOMINALNE VRIJEDNOSTI 4. Stoga prednost ima kao model vrednovanja za male dioničare – jer oni od poduzeća primaju isključivo dividende (ne barataju zaradama kao oni s kontrolnim paketom).v.D0 (1 + g ) dE 0 (1 + g ) P ks − g ks − g d (1 + g ) P / E = PPS = 0 = = = EPS E0 E0 E0 ks − g PPS je ovdje određena pomoću GM. Pa je vrijednost običnih dionica (PPS) umnožak zbroja dividendi po dionici (DPS) i 1/3 zarada po dionici s normalnim/standardnim odnosom P/E: P0 = PPS=(D0 + 1/3E0) P/E Kapitalizacijom trećine zarada po dionici povrh dividendi se nastoji uklučiti potencijalni rast poduzeća zadržavanjem dijela ostvarenih zarada. NOMINALNA VRIJEDNOST. KAPITALIZACIJA DIONIČKE GL.

PRINOSI OD DIONICA (zahtjevani prinos, trošak kapitala od običnih dionica): 1. PRISTUP MODELOM VREDNOVANJA – u obzir uzimaju modele SV dividendi odakle ese izračunava trošak akpitala odnosno zahtjevani prinos mtd.interne stope. Potrebno je izračunati onu diskontnu stopu koja će buduće dividende u infinitnom razdoblju izjednačiti s tekućom tržišnom cijenom dionica – iz modela konstanog rasta dividendi (GM): D (1 + g ) ks = 0 + g prinos od dividendi u infinitnom razdoblju P0 Za preferencijalne se koristi model konstantnih dividendi: k p =
Dp Pp

Potrebno je poznavati dividende isplaćene prethodne godine, tekuća tržišna cijena ob.dionica te god.stopa rasta dividendi na obične dionice – ključni problem. Pri procjeni godišnje stope rasta dividendi se koristi više pristupa: o korištenje realiziranih (povijesnih) stopa rasta: aritmetička sredina, geometrijska sredina (posljednja god iz uzorka se pdojeli s prvom te se iz tog kvocijenta izračuna korijen za onaj broj god koliko se nalazi između ta dva broja i umanji za 1), regresijski modeli. o Prilagođavanje DV o Profitabilnost reinvestiranja zarada o Procjene fin.analitičara Ovako procijenjeni trošak kapitala je izrazito osjetljiv na procenjenu stopu rasta dividendi. Procjenjeni g se dvostruko odražava na veličinu procijenjenog ks: jednom povećava iznos predviđenih dividendi, a drugi put procjenjeni prinos od dividendi. 2. PRISTUP TEORIJE TRŽIŠTA KAPITALA – 2 ključna modela CAPM i APT CAPM – očekivani prinos: kj = kF + βj (kM – kF) Potrebno je poznavati: profitabilnost na nerizične investicije (kamatna stopa na državne obveznice), očekivanu profitabilnost za tržište kapitala (premiju rizika za tržište kapitala određuju specijalizirane agencije – prinos na tržišni indeks) te beta koeficijent za obične dionice neke tvrtke (dostupan za poduzeća čije se dionice promeću na burzi). Prednosti u odnosu na model konst.rasta: model je eksplicitno povezan s rizikom preko bete i premije tržišnog rizika te je primjenjiv za tvrtke koje nemaju stabilan rast dividendi ili ih ne isplaćuju. Neodstatak: zasnivaju se na procjeni premije tržišnog rizika i bete – a obje se temelje na povijesnim podacima pri čemu razdoblje uzorka igra veliku ulogu. 3. TROŠAK DUGA+PREMIJA RIZIKA: ulaganje u dionice je rizičnije od ulaganja u obveznice istog emitenta pa je tako i veći zahtijevani prinos. Trošak kapitala pribavljenog dionicama za pduzeće mora biti viši od kapitala pribavljenog obveznicama (vl.kap je skuplji od tuđeg). Trošak duga je jednostavnije odrediti od troška glavnice jer je on jednoznačno određen kroz prinos do dospijeća. Trošak vl.kapitala se odredi polaženjem od procjene troška duga na koji se nadoda premija rizika: ks = kb + kr o kr je načešće između 3 i 5%, objektivnije se može pronaći: o metodom anketiranja (institucionalnih investitora i prof.analitičara) o metodom tržišne premije (prosječna premija rizika iz podataka s tržišta:razlika između profitabilnosti na određeni tržni indeks i prosječnog prinosa do dospijeća na obveznice koje su rangirane u isto kao obv.pd.) 4. APROKSIMACIJE TROŠKA KAPITALA: a. PRINOS OD ZARADA - godišnja profitabilnost zarada prema tržišnoj vrijednosti dionice (odnos godišnjih zarada po dionici – EPS i tekuće tržišne cijene-PPS); ne reagira dovoljno dobro na rast poduzeća 39

Et (% god.zarada po dionici u odnosu na tržišnu cijenu dionice) Pt b. PRINOS OD DIVIDENDI – izraz profitabilnost tekućih novčanih dohodaka od običnih ili preferencijalnih dividende (dionica) mjerene njihovom stvarnom vrijednošću. Godišnja profitabilnost dividendi prema tržišnoj vrijednosti dionice - odnos stvarno isplaćenih dividendi po dionici DPS tijekom 12 mjeseci i tržišne cijene za dionicu PPS: D y D = t (% god.tekućeg nov.prihoda dionice od dividendi prema trž.cijeni dionice). Pt Važan je pokazatelj za investitore jer pokazuje potencijalnu profitabilnost ulaganja u ob.dionice, ne ne ukazuje na ukupnu profitabilnost jer ne kalkulira s potencijalnim kapital.dobitkom. POD je pokazatelj parcijalnog prinosa od ulaganja u dionice i nije najpogodnija aproksimacija vel.troška kapitala od običnih dionica. yZ =

c. UKUPNI PRINOS – profitabilnos za ukupno vrijeme držanja, profitabilnost dividendi i kapitalnog dobitka (gubitka) kroz razdoblje držanja (godina) prema tržišnoj vrijednosti dionice: D + ( Pt − P0 ) D1 + P1 Rt = t = −1 P0 P0 - sastoji se od prinosa od dividendi i prinosa od promjene cijene dionice, ova druga komponenta je % rasta cijene dionica – stopa rasta; isti nedostaci kao kod modela konstantnog rasta dividendi PRAVA DIONIČARA: 1.) REZIDUALNA POTRAŽIVANJA – zbog rezidualnog karaktera u kojem su zadnje u relaizaciji tražbina prema dd obične dionice su tipičan rizični papir s razvijenim sekundarnim tržem. Pravo se odnosi na zarade (nakon podmirenja svih dr.interesa prema zaradama) i pravo na imovinu (iz preostatka likvidacijske mase). Snaga zarađivanja – mogućnost ostvarivanja većih zarada nego investiranjem u sigurnije instrumente jer je pravo dioničara ograničeno samo visinom zarada. 2.) PRAVO GLASA – u pitanjima upravljanja dioničkim poduzećem. Nije ispravno potpuno izjednačiti pravo glasa s pravom upravljanja jer je potrebno steći dovoljno prava glasa kako bi se ostvarilo pravo upravljanja. Pravo upravljanja ima onaj dioničar koji sebe/predstavnika može izabrati u upravu poduzeća/dr.organ koji kontrolira poslovnu politiku dd. o DIONICE BEZ PRAVA GLASA - moguće je izdati i obične dionice koje ne nose pravo glasa – non-voting stocks, međutim, one se izbjegavaju zbog utjecaja Komisije za VP. Diferenciranje prava glasa se vrši najčešće prilikom osnivanja javnog dioničkog društva: jedan dio osnivačke emisije dionica prodaje se javno, a drugi se dijeli među organizatorima. Dionice koje se dijele među organizatorima tijekom određenog razdoblja ne primaju dividende, ali imaju ukupno pravo glasovanja (dionice serije A), dok javno emitirane dionice, bez obzira što nominalno imaju pravo glasa tijekom razdoblja dok dionice organizatora ne primaju dividende nemaju pravo upravljanja tvrtkom (serija B). Pravo upravljanja ostvaruje se glasovanjem na Skupštini dioničara. Odluke su pravovaljane ako su postignute u zadovoljavajućem broju dionica - kvorumu. Kvorum – najčešće natpolovičan br.svih dionica s pravom glasa; za određena pitanja mora glasovati kvalificirana većina dioničara (2/3 ili ¾ većina). Problem osiguranja prisustvovanja dovoljnog broja dionica zbog rasprostranjenosti u široj javnosti se rješava glasovanjem putem opunomoćenika putem pisane punomoći (proxy). Uprava obično nastoji dobiti punomoći za svoj reizbor, što je obično uspješno u vrijeme normalnih uvjeta. U slučaju poteškoća će određena skupina vlasnika nastojati pribaviti punomoći kako bi smijenili postojeće članove uprave – dolazi do borebe punomoćima tzv. proxy fight (oblik preuzimanja poduzeća). 40

Postoje 2 osnovne metode glasovanja pri izboru ovlaštenih članova uprave: a) Većinsko glasovanje – svaka dionica donosi 1 glas jer se svaki član bira zasebno, što znači da vlasnik/grupa vl. koji posjeduje apsolutnu većinu dionica 50% +1 dionicu (većinski dioničar) može izabrati sve članove uprave i osigurati potpunu kontrolu. To je tzv. nekumulativno glasovanje. b) Kumulativno glasovanje – dozvoljava multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave. Ovlašteni direktori se biraju zajedno - svaka dionica nosi onoliko glasova koliko se direktora odabire. Tako pojedinac može dati sve svoje multiplicirane glasove jednom direktoru. Ova metoda omogućava manjinskoj grupi (pojedincu) izbor određenog broja direktora. Na taj se način onemogućuje potpuna kontrola poslovanja većinskoj grupi. 3.) PRAVO PRVOKUPA – Kako bi se dioničari zaštitili od rizika (da će zbog nove emisije izgubiti kontrolu nad poslovanjem poduzeća ili da će se kapital razvodniti, tj. da će se nova emisija prodati po cijeni nižoj od tržišne, te će se tako smanjiti vrijednost njihova ulaganja) u ugovorima o inkorporiranju garantira se pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica, proporcionalno broju dionica koje posjeduju. Najčešće se ostvaruje na temelju pisanih certifikata – prava. 4.) OSTALA PRAVA : 1) pravo prodaje dionica neovisno od društva emitenta; 2) limitirana odgovornost za dugove poduzeća (u visini uplaćenog u dioničku glavnicu) ; 3) pravo primitka periodičnih izvještaja; 4) pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga. RAČUNOVODSTVENE KARAKTERISTIKE DIONICA: 1. AUTORIZIRANE (ODOBRENE) D. – maksimalni br.dionica koji se može emitirati po ugovoru o inkorporiranju/statutu. Za dodatnu emisiju se mora izmijeniti taj članak ugovora/statuta, što mora potvrditi skupština te registracija kod nadležnog suda – zbog toga se najčešće autorizira veća emisija od namjeravane 2. EMITIRANE D. – prodane dionice ili izadne u zamjenu za različite imovinske oblike ili usluge pojedinicma – onaj dio koji je stvarno pušten u promet 3. NEEMITIRANE D. – autorizirane koje nisu puštene u promet (autorizirane minus emitirane). Zadržavaju se zbog: potrebe budućeg financiranja, izdavanja dividendnih dionica, izvršenja obveza po raznim opcijama, zbog namjeravanih M&A) 4. TREZORSKE D. – emitirane i potpuno plaćene dopnice koje je dd steklo kupnjom ili poklonom (donatorske d.). Ne predstavljaju imovinu, ne sudjeluju u glasovanju ni dividendama. Mogu se ponovno pustiti u promet – iskazuju se kao odbitna stavka od vl.glavnice poduzeća. 5. GLAVNE (OBIČNE) D./DIONICE U PROMETU – emitirane dionice umanjene za trezorske i donatorske dionice. Broj glavnih d. je osnovica za sva prava dioničara (pravo glasa, pravo na dividende, dr.operacije s dionicama) 6. POTPUNO PLAĆENE DIONICE – u potpunosti plaćene emitentu po nominalnoj/tržišnoj vrijednosti jer mogu postojati one za koje je kupac izvršio djelomično plaćanje koje će nakon nekog vremena (najčešće 3 mjeseca) isplatiti u cjelosti. 7. KAPITALNI DOBITAK (premija) – pozicija kojom se nominalna vrijednost svodi na tržišnu u trenutku emisije. Zbog zabrane emisije ispod NV ne postoji pozicija diskonta na emitirane dionice. KD je onaj dio vrijednosti emisije dionica iznad nominalne ili određene vrijednosti dionica. KD s NV označava vrijednost koju su uplatili investitori prilikom emisije. KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA – vrijednost dioničkog kapitala u knjigama = nominalna vrijednost autoriziranih i potpuno prodanih dionica. Kada se dionice prodaju uz premiju (iznad NV) dionički se kapital iskazuje po NV, a razlika do prodane vrijednosti se ikazuje na posebnoj stavci pasive – kapitalni dobitak/premija na emitirane dionice. Pozicije

41

dion. U slučaju da se v. ZADRŽAVANJE/AKUMULIRANJE DIJELA NETO DOBITI Ukupno bogatstvo vl. EVIDENTIRANJE TROŠKOVA EMISIJE DIO AUTORIZIRANE EMISIJE KOJI SE NE PRODA – iskazuje se u pasivi imovinske bilance na poziciji neemitirane dionice koja neće imati vrijednost (evidenitiraju se jer predstavljaju potencijalno povećanje dion.dionica potrebnih za izbor određenog broja članova ovlaštene uprave i uk. IZBOR OVLAŠTENE UPRAVE APSOLUTNA KONTROLA – kontrolni paket dionica 50%+1 glas običnih dionica s pravom glasa PASIVNA KONTROLA – kod ¾ većine.ob.glavnice. paket dionica 25%+1 glas ob. d – broj ovlaštenih direktora koji se želi izabrati.kapitala).broja dionica s pravom glasa. D . prava osigravaju pravo prvokupnje novoemitiranih običnih dionica emitenta.glavnice/ broj glavnih dionica dioničkog društva) KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST D.broj glavnih ob. (koji smanjuju novčane primitke od emisije): mogu se tretirati kao odbitna stavka od kapitalnog dobitka ili se mogu nadoknaditi na teret tekućeg poslovanja (smanjenjem oporezivih zarada za tekuće razdoblje ili razgraničvanjem na više). Postojećim se dioničarima osiguravaju stečene pozicije u dd i osiguranje od rizka razvodnjavanja kapitala 42 .običnih dionica: ( N d − 1)( D + 1) d = Ns EMISIJA DIONICA S PRAVIMA KARAKTERISTIKE PRAVA PRVOKUPA (RIGHTS) – privilegija postojećih dioničara da steknu dodatne dionice izravno od dd prije stvarne javne emisije po cijeni garantiranoj u pravu: 1. zadržane zarade te trezorske dionice koje predstavljaju odbitnu stavku od dioničke glavnice.dionica je u pasivi iskazano na zbirnoj poziciji VLASNIČKA GLAVNICA: emitirane i plaćene dionice iskazane po nominalnoj vrijednosti. U slučaju postojanja povlaštenog kapitala knjigovodstvena vrijednost običnih dionica u prometu: Pk = G k − Ppk Ng Ppk – knjigovodstvena vrijednost prefrencijalnih d.dionica s pravom glasa. Pk = Gk / Ng (knjigovodstvena vrijednost vl.u kojima se iskazuju glavne obične dionice po NV i iznos premije se nazivaju jednim imenom – UPLAĆENI KAPITAL.vrijednošću. kapitalni dobici. – povećava imovinu korporacije na koju pravo imaju vl. iskazuje se na poziciji zadržane/akumulirane zarade(dobiti).ukupan broj ovlaštenih direktora koji se biraju (od kojih se izabire) BROJ DIREKTORA KOJI MOŽE IZABRATI POJEDINAČNI VLASNIK/GRUPA na temelju određenog paketa gl. osigurava da se ne izglasaju odluke za koje je potrebna kvalificirana većina MEĐUOVISNOSTI BROJA GLASOVA – kumulativno glasovanje je omeđeno kvantitativnim međuovisnostima između br. Onemogućava potpuno kontrolu većinskoj grupi ukoliko manjinska raspolaže dovoljnim brojem dionica da osigura izbor bar 1 direktora te omogućava da se potrebankontrolni paket spusti ispod apsolutne većine (moguće kontrolirati poduzeće s znatno manjim paketom od apsolutnog ako postoje neiskorišteni glasovi i veći broj kandidata) BROJ DIONICA POTREBAN ZA IZBOR ODREĐENOG BROJA DIREKTORA: dN s Nd = +1 D +1 Ns – uk. no njihovim vlasnicima ne pripadaju rezidualna prava nego su njihova prava određena nominalnom ili nekom dr.kapital sastoji i od kapitala prezentiranog u preferencijalnim dionicama i njihova se NV iskazuje u poziciji vl.običnih dionica.

Odatle se može kvanitativno izraziti vrijednost prava: P −S ex PS − S R = on S ili R = intrizična vrijednost prava N S +1 NS VRIJEDNOST PRAVA (onPs – vrijednost dionice s pravima. Dioničar koji je stekao prava ih može iskoristiti za kupnju dionica po privilegiranoj cijeni ili ih prodati. niža je zbog razvodnjavanja vl.dionica da se izvrši emisija: Ns = N0/Ne UTJECAJ NA POLOŽAJ DIONIČARA: emisija ne mijenja položaj ukoliko ih dioničari iskoriste ili prodaju (ponekad može doći i do kapitalnog dobitka!): .dionica s pravima. Prodaja se vrši uz jamstvo da će vl.glavnice te o ukupnom broju glavnih dionica nakon emisije (postojeće+novoemitirane): G 0 + We ex Ps = N0 + Ne Broj prava potreban da se kupi nova dionica: odnos broja gl. We – svota koja se želi prikupiti emisijom) Vrijednost dionice bez prava: ovisi o tržišnoj vrijednosti postojeće vl. NS – broj prava potrebnih za kupnju nove dionice) (exPs – vrijednost dionice bez prava) Vrijednost dionice s pravima – tržišna vrijednost dionica prije namjeravane emisije Cijena dionica bez prava – novoformirana cijena dionica nakon emisije. prava su samostalni VP – pravo je odvojeno od same dionice za koju je izdato pa se može prometati na tržištu 5. datum do kojeg se s dionicom stiču i prava. prava su izvedena iz nove emisije dionica – važe samo za tu emsiju te pripadaju skupini izvedenih VP 3. karatkoročan VP – emitiraju se za konkretnu novu emisiju ob.dionica prije emisije i broja gl. Prava se prodaju od ex-rights datuma do datuma isticanja važenja prava. DATUM OGLAŠAVANJA – datum kada dd oglašava da će izvršiti novu emisiju ob. DATUM SASTAVLJANJA LISTE IMATELJA PRAVA – datum definitivnog sastavljanja liste dioničara koji će dobiti prava 4. Nakon toga se dionice prodaju bez prava sve do datuma isticanja prava. Može ih neiskoristiti ili ne prodati – pretrpjet će gubitke usljed razvodnjavanja kapitala (ako cijene dionica padnu).2. U vrijeme od ex-rights datuma do datuma sastavljanja liste može se trgovati pravima tako da ih kompanija pošalje kupcu. 3. Od datuma oglašavanja emisije uz prava pa do ex-rights datuma dionice se prodaju s pravima.glavnice (G0) uvećanoj za vrijednost novoemitirane vl. nakon čega se dionice prodaju bez prava. DATUM SLANJA PRAVA – poduzeće šalje prava registriranim vlasnicima 5. Nakon toga započinje promet prava kao samostalnih VP. S – uspisna vrijednost. Može kupovati dodatna prava. 2.kapitala Potreban broj dionica koji treba izdati da bi se njihovom emsijom s pravima prikupila potrebna svota novca: Ne = We / S (Ne – potreban br.dionica nove emsije – upisna cijena (obično niža od tekuće tržišne cijene) 4.u slučaju iskorištavanja: kompenziraju smanjenje vrijednosti postojećih dionica s upisnom cijenom 43 . – teorijski razlika tekuće trežišne cijene dionice i privilegirane upisne cijene po kojoj se može kupiti novoemitirana dionica.dionica te imaju ograničeno vrijeme iskorištavanja dane privilegije POSTUPAK EMISIJE DIONICA S PRAVIMA: 1.dionica za izvršenje emisije. DATUM KAD DIONICE OSTAJU BEZ PRAVA – datum kad sve dionice ulaze u promet bez prava.uručiti prava nakon što mu ih dostavi emitent. nakon toga se prava prodaju uz garancije. DATUM ISTICANJA PRAVA – rok nakon kojeg prestaje vrijediti pravo privilegirane kupnje dionica nove emisije. Objava sadržava sve bitne datume vezano za iskorištavanje prava. imaju privilegiranu cijenu kupnje ob.

KARAKTERISTIKE: . o VARIJABILNE: fluktuirajuća stopa pref. poboljšanje tržišnosti.uvjeti isplate povlaštenih dividendi (npr porezne olakšice) . Omogućuju diferencirano formiranje korporacijskog temeljnog kapitala. .dionice. povećanje lojalnosti dioničara tvrtki nedostaci: gubici dioničara koji nisu poduzeli nikakve akcije povodom emisije s pravima (izbjegava se dogovorom s IB o kupnji preostatka ili privilegijom ponovnog upisa neprihvaćenog dijela dionica) PREFERENCIJALNE DIONICE – dugoročni korporacijski VP kojim se diferenciraju interesi vlasnika dd u njegovoj vlasničkoj glavnici. ne predstavljaju odbitnu stavku od oporezive dobiti poduzeća kao što su to kamate na onbveznice.nisu – njihov izostanak neće povući legalne sankcije i ugrožavati solventnost poduzeća.divid. različita visina pref.preferencija na dividende – pref. Nadalje njihov udio u likvidacijskoj masi je ograničen u visini nominalne vrijednosti ili neke druge određene općim ugovorom o emisiji pref. Označavaju se kao apsolutni iznos visine dividendi po dionci ili kao postotak od nominalne vrijednosti pref. redni brojevi ili slovne oznake emisije.dividendi i kamata je ta što su kamate ugovorna obveza poduzeća.Sigurnost preferencijalnog položaja ovisi o njihovoj KLASI/VRSTI – postoji više klasa s različitim prioritetima.dividendi i različiti prioriteti.glavnice . Za različite klase koriste se slovne oznake pojedinih klasa.znatne cikličke oscilacije u grani (poduzeće ne želi preuzimati fiksne obveze isplate) . Stoga je i njihov rizik veći.velika potražnja) .dividende imaju prioritet u odnosu na dividende običnih dioničara. isplaćuju se prije njih.Preferencija na imovinu – tražbina se realizira samo u slučaju likvidacije poduzeća. Omogućuje širenje spektra financijera. hibridni instrument koji se nalazi između običnih dionica i obveznica) Razlozi emisije PD: . Kad su povlaštene dionice različitih emisija istog ranga prioriteta na dividende i imovinu poduzeća – one su isto klasificirane = rangirane pari passu. no zbog podjele preostatka likvidacijske mase na preferencijalne i obične je potrebno utvrditi neku vrijednost (ugovorom o emisiji – određena vrijednost).- u slučaju prodaje: kompenziraju smanjenje novčanim primicima od prodaje prava prednosti: smanjenje troškova emisije (osobito potpisničkih troškova).dividendi ovisno o fluktuiranju kamatnih stopa na tržištu uz koje su takve stope vezane 44 . relativna visina je zato obično manja od visine običnih dividendi te je obično ograničena visinom unaprijed određenih fiksnih dividendi. Iako nisu odbitna stavka pri oporezivanju dobiti. .uvjeti nepovoljni za emisiju običnih dionica Preferencijalni položaj: . pri čemu je njihov položaj nadređen običnim dionicama. • Preferencijelni položaj prema običnim dionicama (prioritet na dividende. Također pref.prilike na tržištu kapitala nepovoljne za emisiju duga (npr.divd.PREFERENCIJALNE DIVIDENDE – bitna karakteritika. različit je način obračuna i tretman u slučaju neisplate.NOMINALNA VRIJEDNOST – pref.dionice je mogu ali i ne moraju nositi. podređene su obveznicama i drugim dugovima pri raspodjeli likvidacijske mase.nepovoljan odnos duga te kratkočnih obveza i vl.dionica. godine emisija. obično se tretiraju povoljnije pri oporezivanju dohotka pojedinca od kamata. prioritet na imovinu) • Podređeni položaj prema dugovima (instrument formiranja “permanentnog” kapitala. . dok to pref. pa se neće ostvarivati porezni zaklon.poduzeće nema dovoljno imovine kojom bi garantiralo emisiju dugova . o FIKSNE: fiksne periodične isplate u korist vlasnika. Razlika pref.

o Otkup na zahtjev vlasnika – vlasnicima se daje pravo da zatraže otkup od emitenata – preferencijalne dionice otkupljive na zahtjev vlasnika/ otkupljive preferencijalne dionice. te je njihova isplata nadređena svakoj drugoj isplati dividendi. Opcija štiti vlasnika od promjene kamatnih stopa – u slučaju rasta kamatnih stopa vrijednost pref. Odnos konverzije je fiksan pa vlasnik PD može njenom konverzijom ostvariti kapitalne dobitke. Prikupljenim sreedstvima se otkupljuju pD na tržištu ako je njihova cijena manja od cijene opoziva.dionica s fiksnom stopom će padati.vlasnika OPCIJE NA AKCIJE NJIHOVIH VLASNIKA ILI EMITENATA – - o Opoziv – klauzula koja daje pravo opoziva emitentu (provizija opoziva). Emitent pri iskupu vlasnicima mora platiti cijenu opoziva koja može biti do 10% viša od njihove nominalne vrijednosti. o Fond za otkup preferencijalnih dionica – za postupno povlaćenje PD. Za vlasnike je pogodan jer taj fond stabilizira cijene na tržištu. S obzirom da je preferencijalnih dionica znatno manje nego običnih teško da bi mogli imati ikakvu kontrolu stoga im se daje pravo izbora manjeg dijela ovlaštenih direktora. na zaostatak emitetnt nema obvezu isplate kamata o NEKUMULATIVNE: pravo na pref. U taj se fond uplaćuju novčani iznisu prema načinu predviđenom pri raspisu emisije.o KUMULATIVNE: nose kumulativno pravo na neisplaćene dividende.VP emitenta. Ako cijena običnih dionica poraste iznad one fiksirane u punomoći vlasnik PD može ostvariti kapitalni dobitak njihovom kupnjom jer kupuje veću vrijednost po nižoj cijeni. Može biti dobrovoljna (kada je sam emitent ponudi) ili iznuđena zakonom. Razlika između cijene opoziva i NV preferencijalne dionice je premija opoziva. o Konverzija – zamjena za dr. Pridruženi PD povećavaju atraktivnost. u slučaju izostanka isplate one se prenose na naredno razdoblje. Povoljan je za emitenta jer im omogućuje povlačenje kapitala po najpovoljnijoj cijeni. Zaštitna klauzula u općem ugovoru u emisiji koja ih približava obveznicama. Mogu se 45 . Pravo vlasnika na konverziju se obično utvrđuje prilikom raspisa. Neisplaćene pref.dividende se u slučaju izostanka ne prenosi na naredna razdoblja.cijene narastu iznad cijene opoziva neće moći ostvariti tu višu cijenu. Za poduzeće konverzija omogućava snižavanje troškova financiranja. U oba slučaja se radi o zasebnom VP – prava kupnje dionica = VARANTI. ili se isplata uvjetuje uplatama u fond za povlačenje) o Ograničenja budućih emisija preferencijalnih dionica koje bi bile većeg ili jednakog prioriteta – neće se pogoršavati njihov prioritetni položaj o Ograničenja prodaje imovine – traženje natpolovične ili 2/3 većine glasova povlaštenih vlasnika da se dozvoli najam ili prodaja imvoine poduzeća o Ograničenja promjene uvjeta preferencijalnih dionica – dakle uz pristanak povl. stoga su one rizičnije od kumulativnih PRAVO GLASA – u pravilu ne nose pravo glasa sve dok primaju garantirane preferencijalne dividende (jer su povlašteni u odnosu na obične). ali i narušavanje optimalne strukture kapitala.dividende se nazivaju zaostatak u dugovima – arrearages. Poseban oblik takvod fonda je siniking fund – periodično se povlaće preferencijalne dionice putem financijske institucije kod koje je fond osnovan. obično za obične dionice. o Punomoć za kupnju običnih dionica – punomoć za kupnju dionica emitenta po fiksnim uvjetima. Iskup se vrši po NV. Punomoć se može pridružiti PD ili uručiti naknadno. U slučaju izostanka isplati tijekom određenog broja razdoblja vlasnicima se garantira pravo glasa o pitanjima upravljanja kao zaštitna kaluzula – jer se oni tada nalaze u identično nepovoljnom položaju kao i obični dioničari. a ako je veća onda se one opozivaju i otkupljuju. no ako tž. ZAŠTITNE KLAUZULE – - da bi se osigurao položaj povlaštenih vlasnika i za povećanje atraktivnosti emisije: o Ograničenja običnih dividendi (npr ako bi njihova isplata smanjivala obrtni kapital.

to je tržišna cijena manja. • – u tom procesu troškovi kapitala tvrtke određuju i diskontnu stopu koju treba primijeniti na novčane efekte namjeravanih investicija tvrtke kako bi se mogla ispitati njihova efikasnost. Garantirane fiksne dividende treba kapitalizirati na temelju stope kapitalizacije za preferec. TROŠAK KAPITALA PD – kp = Dp / Pp . RAZVRSTAVANJE PD: PRAVE PD – odnosi se na one uobičajenih karakteristika koje se odnose na karakter dividendi. Troškovi kapitala su granična stopa proftitabilnost koju minimalno treba ostvariti projekt. PRISTUP BUDŽETIRANJA KAPITALA 46 . Trošak kapitala se može definirati kao: o diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja kapitala o indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu budžetiranja kapitala. Nose fiksnu stopu dividendi/iznos koji je nadeređen isplatama običnih dividendi. trošak kapitala se može definirati kao: o trošak alternativnih financijskih izvora o minimalna očekivana profitabilnost investicije o stopa koju poduzeće mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju zahtijevaju invst.dividendi mjerenim tržišnom vrijednošću pref. U pogledu povezanosti troškova financiranja i izvorima financiranja.dionica. kao zamjena za odgošenu isplatu pref. tražbinu prema imovini te specifično pravo glasa u slučaju izostanka isplata pref. obrnuto je proporcijalna cijeni PD: što je zahtijevani prinos viši. tj zahtijevanom stopom profitabilnosti. trošak kapitala se može izjednačiti s profitabilnosti koju zahtijevaju investitori na tržištu kapitala.nose fluktuirajuće dividende PARTICIPATIVNE PD – nose pravo participacije u poslovnom rezultatu emitenta 2.dionice s fisknim dividendama.zahtijevani prinos je predstavljen njegovim očekivanim prinosom od pref. VRIJEDNOST PRAVIH PD: Pp = Dp / kp VRIJEDNOST PARTICIPATIVNE PD – vrednovanje se približava vrednovanju običnih dionica. uz fiksne dividende.5 TROŠAK KAPITALA: PRISTUPI ODREĐENJU POJMA „TROŠAK KAPITALA“: • PRISTUP IZVORA FINANCIRANJA/INVESTITORA – kako poduzeće mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora. stopom tržišne kapitalizacije za određene instrumente financiranja.uručiti prilikom konsolidacije poduzeća u krizi. KUMULATIVNE PD – nose kumulativno pravo na dividende NEKUMULATIVNE PD – ne nose to pravo OPOZIVE PD – nose opciju emitenta da ih opozove NEOPOZIVE PD – ne nose tu opciju SPECIFIČNI TIPOVI PD : SA STAJALIŠTA OPCIJA KOJE PRUŽAJU VLASNIKU: KONVERTIBILNE PD – opcija konverzije u obične dionice OTKUPLJIVE PD – opcija otkupa na zahtjev vlasnika PD EMITIRANE S VARANTIMA SA STAJALIŠTA OBRAČUNA DIVIDENDI PD S FLUKTUIRAJUĆIM DIVIDENDAMA .divid ili koa osiguranje provođenja M&A.dividendi. Eventualnu participaciju u ostatku rezultata se treba kaptializiratiuz višu diskontnu stopu koja odgovara višem stupnju rizika identičnom za obične dionice. odnosno.

te su ujedno i samo jedan dio interesa vlasnika. On je određen veličinom svih troškova pojedinačnih komponenti te relativnim udjelom svake komponente u ukupnoj strukturi – naziva se i ponderirani prosječni trošak kapitala poduzeća. dividende) – vidljivi i mjerljivi izdaci. 4. Navedene komponente različito se kombiniraju u konkretnim poduzećima. tj. Problem procjene: određeni djelovi kapitala ili čitav (kod privatnih poduzeća) nema aktivno tržište – pa se procjenjuju na temelju knjigovodstvenih vrijednosti. RAČUNOVODSTVENA VRIJEDNOST – utemeljenost troškova kapitala na implicitnim.) Pojedinačni vs. a ne poviejsnim oportunitetima investitora stoga trošak kapitala treba temeljiti na tržišnoj vrijednosti pojedinačnih komponenti strukture kapitala. a posebice zato i jer mogu izostati (pa nema eksplicitnog tršk). zlatno pravilo financiranja koje zahtjeva da se dugogodišnje potrebe financiraju iz dugoročnih. Tekuće/kratkoročne obveze su isključene. koje se ne moraju pojaviti.) TRŽIŠNA VS. jer je ono evidentira povijesne podatke. običnih dionica. Trošak kapitala definira kao: o stopa profitabilnosti neophodna da s održi postojeća vrijednost tvrtke o stopa profitabilnost investicija uz koje će cijena običnih dionica ostati nepromijenjena o stopa profitabilnost koja treba tvrtki da poveća vrijednost dionica na tržu PRISTUP MAKSIMALNE VRIJEDNOSTI DIONICA STRUKTURA KAPITALA (KAPITALIZACIJA) – Dugoročna financijska struktura kapitala obuhvaća (dugoročne) dugove i glavnicu (običnu i povlaštenu) poduzeća. jer fiksno određene dividende odražavaju povijesno zahtijevanu profitabilnost. Drugi dio je povećanje vrijednosti investicija koje je rezultat zadržavanja zarada u poduzeću što ne zahtjeva eksplicitan izdatak. Naime u klasičnom slučaju će se povremene potrebe financirati primarno iz spontanih izvora (npr trgovački krediti). 47 . ukupni trošak. Implicitni se troškovi teško procjenjuju pa se trošak kapitala često procjenjuje preko standarda profitabilnosti koji su usporedivi sa zahtjevima investitora na tržištu. 2.svaka pojedina komponenta ima svoj pojedinačni trošak koji je predstavljen relativnom veličinom/stopom. na temelju prosječnog troška kapitala. a kratkoročne iz kratkoročnih izvora financiranja. pa taj iznos umanjuje dugoročne potrebe za sredstvima te ga nije potrebno uključiti u proračun troškova kapitala. a ne eksplicitnim troškovima ukazuje na nedostatak računovodstva u procjeni troška kapitala. Financijske se odluke trebaju donositi na temelju ukupnog troška kapitala. isplaćuju se neovisno o ostvarenim zaradama. Ukoliko poslovanje ne ostvaruje takvu profitabilnost doći će do pada vrijednosti dionica na tržištu. (kamate su ugovorna obveza tvrtke. 3. Implicitni trošak obične glavnice – eksplictni trošak su dividende. Neuobičajena politika strukture kapitala – kada poduzeće financira svoje dugoročne potrebe kratkoročnim pozajmica mora se razmotriti uključivanje te komponente u strukturu kapitala (posebno jer takva politika ima povećan rizik likvidnosti i solventnosti).• – trošak kapitala je oportunitetni trošak kojeg se mora nadoknaditi radi očuvanja vrijednosti tvrtke. stoga imaju obilježja eksplicitnog troška. DILEME PRI ODREĐIVANJU TROŠKA KAPITALA: 1. Trošak kapitala se utvrđuje na temelju implicitnih troškova – oni realno definiraju vrijednost tvrtke (odražava sadašnje preferencije investitora čime je određena sadašnja vrijednost tvrtke): Implicitni trošak duga – jer odražava sadašnje. Ovdje implicitni troškovi dolaze do punog izraza.) EKSPLICITNI VS. tj.) PROBLEM KRATKOROČNOG KAPITALA – oslanja se na tzv. Troškovi kapitala moraju odgovarati sadašnjim. IMPLICITNI TROŠAK KAPITALA: Eksplicitni trošak – konkretne isplate novca poduzeća (kamate. a ne povijesne preferencije kreditora. no one su odraz profitabilnosti koju su kreditori zahtjevali u trenutku sklapanja ugovora i ne moraju odražavati sadašnju zahtjevanu profitabilnost) Implicitni trošak preferecijalne glavnice je prihvatljiviji.

Ti troškovi umanjuju ukupni iznos novca do kojeg će poduzeće doći pri novoj emisiji kapitala. što je veći udio financiranja dugovima veći je varijabilitet prof. Zbog toga troškove kapitala treba analizirati po inkrementima povećanja kapitala (ako se radi o marginalnoj analizi govorimo o marginalnim troškovima kapitala). a ne uključuje rizik pa se preporučuje de se kombinira s drugim pretpostavkama. međutim u njoj su i problemi. očekivana inflacija te opći gospodarski uvjeti. Ci=kf + kp (nerizična kamatna stopa + premija rizika) Na nerizičnu kamatnu stopu utječu: ponuda i potražnja za novcem/kapitalom. Prednost mu je njegova jednostavnost. Mogući načini izračunavanja troška kapitala: a) Primjena modela vrednovanja od kojih je najpoznatiji Gordonov model. POJEDINAČNI TROŠKOVI KAPITALA – trošak osnovnih komponenti strukture kapitala poduzeća. Financijski rizik – određen je stupnjem zaduženosti poduzeća – utječe na varijabilitet profitabilnost vl. Na premiju rizika utječu: investicijski uvjeti (utživost/aktivnost tržišta – što je veća utrživost to je premija rizka manja). osjetljiv je na procjenu stope rasta dividendi. Stoga se razlikuju troškovi postojeće strukture kapitala (ne izazivaju troškove emisije) i troškovi novopribavljenog kapitala (veći od oportuniteta investitora jer su opterećeni troškovima emisije). troškovi kotacije isl.) POREZNI TRETMAN – pojedinačne naknade za nabavljeni kapital se različito tretiraju. Ponderirani prosječni trošak kapitala raste. Naknade koje nisu odbitne stavke ne donose uštede na porezima – njihov je teret nakon poreza identičan onome prije poreza. se koristi nominalna kamatna stopa koja se usklađuje komparacijom.glavnice od prof. koji nemaju aktivno tržište. 7. TROŠAK OBIČNOG KAPITALA – treba uključivati dvostruku motiviranost vlasnika.5. pa ponekad rezultira i nemogućnošću da se dođe do novog kapitala. Radi se dakle o internoj stopi profitabilnosti duž. pa treba razlikovati trošak kapitala prije poreza i trošak kapitala nakon poreza: Naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti imaju realno manji trošak kapitala gledano nakon poreza. troškovi kapitala rastu) TROŠAK DUGA – mjeri se diskontnom stopom koja svodi novčane tokove od obveznica do dospijeća na tržišnu vrijednost duga.) TROŠKOVI EMISIJE – eksterno povećanje kapitala izaziva određene troškove: troškovi posredovanja (potpisnički i dr) i administrativni (prijava emisije. jer donose određene porezne uštede (porezni zaklon za oporezivu dobit poduzeća). Temeljni je problem u tome što je primjenjiv samo za poduzeća koja isplaćuju dividende. uvjeti poslovanja (individualna rizičnost poduzeća i sistematski rizik njegovih instrumenata financiranja: poslovni i financijski rizik. 48 . troškovi tiskanja. TROŠAK POVLAŠTENOG KAPITALA – prinos od dividendi na preferencijalne dionice. te pretpostavka da one rastu po konstantnoj stopi. Poslovni rizik – varijabilnost profitabilnosti imovine tvrtke koja ovisi o industriji u kojoj posluje i njenim specifičnostima.glavnice. Za neutržive dugove. Ta se diskontna stopa naziva prinos do dospijeća i odražava zahtijevani prinos investitora u takve instrumente.).imovine – pa povećanjem zaduženosti raste rizik) i razina potrebnog financiranja (što je opseg financiranja veći poduzeće će morati pribjegavati sve skupljim izvorima financiranja.instrumenata.) INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA – novo ulaganje iziskuje i dodatno dugoročno financiranje. a novoemitirani kapital dodatne troškove emisije. Osim toga. 6.

TROŠAK NOVOEMITIRANOG POVLAŠTENOG KAPITALA – ukupno formirani povlašteni kapital korigira se za troškove emisije. d) Aproksimacija troška – a) P/E odnos – odnos cijena i zarada. odnosno iznos novopribavljenog kapitala se umanjuje za troškove njegova pribavljanja. Kamate se u pravilu izuzimaju iz osnovice. TROŠAK ZADRŽANIH ZARADA – povećanje vl. Stoga poduzeće ne može računati da će primiti ukupan tržišni iznos emitiranog kapitala jer će dio vrijednosti utrošiti na pokriće tih troškova. Dva su uobičajena načina procjene premije rizika: a) metoda anketiranja – među institucionalnim investitorima i profesionalnim analitičarima. Da bi trošak duga bi usporediv s troškovima ostalih komponenti kapitala koji su isti prije i nakon poreza. mora se izračunati kao trošak duga nakon poreza: kD = kb (1 – t) TROŠAK NOVOEMITIRANOG KAPITALA – pribavljanje novog kapitala izaziva određene troškove troškovi emisije – potpisničke naknade. pa je jeftinije od novoemitiranih običnih dionica i trošak takvog kapitala je identičan trošku postojećeg običnog kapitala. 49 . c) Trošak duga + premija rizika – trošak duga prije poreza + premija rizika – polazi od jednoznačno utvrđenog troška kapitala poduzeća – troška duga poduzeća. Teret takvih naknada će nakon poreza biti manji nego promatrano prije poreza – proporcionalno poreznom teretu. Tako procjenjen prinos ne uvažava rast zarada pa se moraju uzeti u obzir procjene analitičara glede zahtjeva za rastom i b) Prinos od dividendi – inverzan je odnosu cijene i dividendi. dividende ne. Naknade koje se izuzimaju pružaju dobiti porezni zaklon jer omogućavaju da se stvore uštede na porezima. troškovi distribucije. 4. 2. listanja i administracije. pa ne treba zasebno računati trošak kapitala – to ne znači da amortizacija ne iziskuje troškove kapitala nego odražava činjenicu da trošak kapitala od amortizacije odgovara ponderiranom prosječnom trošku postojećeg kapitala poduzeća. Dugovi obično imaju niže troškove emisije nego glavnica. 5. Više subjektivnosti nego kod P/E. TROŠAK KAPITALA NAKON POREZA – naknade financijerima imaju različit tretman glede oporezivanja dobiti poduzeća. i ovdje je važno procjeniti rast te adekvatnost politike dividendi. TROŠAK NOVOEMITIRANOG DUGA – prinos do dospijeća se korigira za relativan trošak njegove emisije. b) metoda tržišne premije – pronalazi se prosječna premija rizika iz poduzeća s tržišta. 1. troškovi kolaterala. pa je trošak novoemitiranog PK: k p '= Dp Pp − F (F – troškovi emisije PK) 3. TROŠAK NOVOEMITIRANE POVLAŠTENE OBIČNE GLAVNICE – relativno najviši troškovi emisije: D1 ks ' = +g P0 − F Ako se računa na temelju bete ili trošak plus premija rizika – taj trošak kapitala treba uvećati za relativni udio troškova emisije u ukupnoj vrijednosti emitiranih dionica. Trošak novoemitiranog duga nakon poreza: kD '= kb (1 − t ) 1− f (f – jedinični troškovi pribavljanja duga) Također se može izračunati primjenom prinosa do dospijeća: tržišna vrijednost novoformiranog duga se umanjuje za ukupne troškove emisije i tako dobiven trošak se korigira za uštede na porezima.b) Primjena β -koeficijenta – pristup teorije tržišta kapitala CAPM pristup – model procjene vrijednosti kapitalne imovine – trošak običnog kapitala je zahtijevana profitabilnost na ulaganje bez rizika uvećana za premiju rizika na tržišni indeks pomnoženu s β koeficijentom. Takvo povećanje ne izaziva nikakve troškove.glavnice se može obaviti i interno. savjetodavne usluge. inverzni je oblik zahtjevanog prinosa na dionice. AMORTIZACIJA – transformacija imovine iz jednog u drugi oblik ne mijenja strukturu kapitala poduzeća.

OBLICI INVESTIRANJA: (investicija . TROŠAK KAPITALA KAO GRANICA INVESTICIJSKOG HORIZONTA – značenje PPTK je da se koristi kao diskontna stopa u budžetiranju kapitala. Ta funkcija se ilustrira investicijskim horizontom poduzeća – predstavljen je određenim investicijskim mogućnostima koje razmatra poduzeće.bilo kakvo ulaganje. Rastuća je funkcija. Rast troškova kapitala se ubrzava u odnosu na sam porast strukture kapitala (krivulja marginalnog troška kapitala je krivulja pozitivnog nagiba koja postaje sve strmija). Ni padajuća profitabilnost nije kontinuirana. 3.Postupak donošenja odluke o dugoročnim investicijama u realnu poslovnu imovinu poduzeća. pa će se opadanje odvijati po inkremetnima. Prema tome inkremetalni trošak kapitala je PPTK za određene slojeve (inkremente) povećanja strukture kapitala poduzeća. nakon određenog iznosa. profitabilnost investcija se kontinuirano smanjuje povećanjem budžeta kapitala – razumljivo s obzirom da poduzeće bira projekte redosljedom njihove padajuće efikasnosti. MARGINALNI TROŠAK KAPITALA – troškovi kapitala ovise i o veličini potreba za kapitalom. gdje predstavlja donju granicu prihvatljivosti investicijskih oportuniteta tvrtke. Ako je situacija na tržištu takva da ograničava provođenje politike optimalne strukture. povećanje dugova je moguće samo uz korištenje skupljeg duga (uz višu kamatnu stopu) – razlog je što i sama struktura imovine poduzeća predstavlja garanciju za zaduživanje. definiranim investicijskim troškovima projekata – predstavljena je stupcima. Ponderi su vrijednosni udjeli svake pojedine komponente strukture kapitala u ukupnom kapitalu tvrtke: kA = WDkD + Wpkp + Wsks + Wzkz Problemi utvrđivanja pondera – utvrđivanja relativnog udjela pojedinačne komponente 1)Tržišna vs. radi stjecanja ekonomske koristi – profita):: INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA – 50 . no taj se porast ostvaruje po inkrementima povećanja kapitala. U tom je slučaju bolje temeljiti pondere na optimalnoj nego stvarnoj strukturi kapitala. optimalna) ili stvarna struktura – ako poduzeće vodi respektabilnu politiku strukture kapitala ono će dinamički usmjeravati svoje dugoročno financiranje optimalnoj strukturi kapitala. analitičar je prilagođava onoj kojoj će se morati to određeno razdoblje prikloniti. 2) Ciljana (planirana. Doći će do ranijeg odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata. Investicijske mogućnosti su na grafu predstavljene stupcima čija je širina određena vrijednošću ulaganja. a ne za svako marginalno povećanje. činjenica je da s povećanjem kapitala raste trošak kapitala. Tako je stvoren koncept marginalnih troškova koji predstavlja ulogu odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata: rastući marginalni troškovi i padajuća efikasnost budžeta se sijeku u određenoj točki volumena budžeta: GRANIČNA TOČKA VELIČINE INVESTIRANJA. jer poduzeće najprije pribjegava najjeftinijim oblicima financiranja. a nakon nje investiranje nije prihvatljivo. S druge strane. jer i investicije iziskuju znatnija sredstva. PPTK se pojavljuje kao kritična točka – crta kojom se odvajaju prihvatljive od neefikasnih investicijskih mogućnosti. primarno novčanih sredstava. sve do nje projekti imaju efikasnost koja će povećavati sadašnju vrijednost dionica tvrtke.PONDERIRANI PROSJEČNI TROŠAK KAPITALA (WACC) – zbroj je ponderiranih troškova pojedinačnih komponenata strukture kapitala poduzeća. Troškovi kapitala su rastuća funkcija povećanja njene strukture kapitala. Razlog je taj što se kapital ne može povećavati marginalnim iznosima. Prihvatljivi su samo oni projekti koji mogu pokriti troškove kapitala. Uključuje prognozu NT i ocjenu financijske efikasnosti projekata. a visina očekivanom internom stopom profitabilnosti. Kad tržišne vrijednosti nisu dostupne koristimo knjigovodstvenu vrijednost. no s druge strane postoji problem dostupnosti tržišnih vrijednosti sastavnica kapitala (nepostojanje aktivnog tržišta). knjigovodstvena vrijednost – pondere bi trebalo utvrditi na temelju tržišne vrijednosti.1 UVOD U BUDŽETIRANJE KAPITALA: . To je postupak donošenja odluka o dugoročnim investicijskim projektima.

Veličina investicije je tržina vrijednost u vrijeme stjecana uvećana za troškove stjecanja. te njihovom vremenskom vrijednosti koja je određena međuovisnošću rizika i nagrade – mjeri se troškom kapitala. 3. obveznice i dr VP. 2. pa će NT imati i nižu sadašnju vrijednost – skraćenje je stoga ključni čimbenik povećanja efikasnoti. Teže im se procjenjuje vrijednost jer za sebe vežu ulaganja u neto obrtni kapital te se mora razgraničavati profit koji nastaje iz poslovnih aktivnosti na pojedinačne realne investicije.razdoblje investiranja – INVESTICIJSKI TROŠKOVI – nastajanje novčanih izdataka koji se čine za nabave fiksne imovine te za osiguranje povećanih potreba za neto obrtnim kapitalom uvjetovanih očekivanim obujmom poslovne aktivnosti projekta. Kvanitifikacija rizika kreće od promatranja individualne rizičnosti projekta te promatra kako se ta rizičnost uklapa u ukupan rizk poduzeća te kako će investitori reagirati na to. Financijske – ulaganja u financijsku imovinu: dionice. Financiranje. efikasnost je veća.) MEĐUOVISNOST INVESTIRANJA I FINANCIRANJA – svako dugoročno povećanje fiksne i permanentne tekuće imovine (dugoročno investiranje) izaziva potrebu dugoročnog financiranja.) VREMENSKI RASKORAK ULAGANJA I UČINAKA – bitno određuje profitnu snagu projekta. Neopipljive – ulaganja u neopipljivu imovinu – patente. KLASIFIKACIJA NT PROJEKATA – prema razdobljima u životu projekta: .naknade te kapitalni dobici. Što je to razdoblje dulje.) RIZIK I NEIZVJESNOST – ulaganje u sadašnjosti radi ostvarenja određenih efekata u budućnosti nužno je povezano s određenim stupnjem rizika i neizvjesnosti da se očekivani rezultati neće ostvariti.efikasnost je važana dinamika pritjecanja (njihova raspoređenost po razdobljima efektuiranja). Zbog toga ti projekti dugoročno određuju financijski položaj i poslovanje poduzeća. koncesije…goodwill. 4. nekretnine rezidencijalnog karaktera (ako se ne koriste u produktivne svrhe!). Konvencionalni NT su u početku skromni ili negativni. Posljedice: niska likvidnost – ne može se prijevremenom prodajom pretvoriti u novac bez znatnijih gubitaka i slaba utrživost imovine – zbog visokog stupnja specijalizacije. odnosno da će se ostvariti s određenim stupnje varijabilnosti prema onim očekivanim. Što je ono dulje. Razdoblje efektuiranja osigurava ekonomsku i financijsku efikasnost investicijskih projekata. KARAKTERISTIKE PROJEKATA: 1. a dio financijskih investicija. značajka im je visoka likvidnost (jer su utrživi) te laka identifikacija veličine investicije i njenih prinosa. zato se projekt utvrđuje kroz struje periodičnih NT potrebnih za investiranje i struje periodičnih NT koji će pritjecati od tih ulaganja. Razdoblje investiranja je vrijeme potrebno da se investicija osposobi za generiranje profita i novčanih tokova. npr. Mogućnost profitabilnog dugoročnog investiranja kapitala ne mora biti usklađena s mogućnostima jeftinog dugoroćnog financiranja poduzeća. Kvazi-financijske – utrživi imovinski oblici s aktivnim tržištem. a posebno stvaranje dugoročnog kapitala je pod utjecajem ograničenja financijske okoline – tržišta kapitala. postupno se povećavaju. 51 . 3. ne s ciljem ostvarivanja prinosa.Što su NT udaljeniji od sadašnjosti imat će manju sadašnju vrijednost. licence. FINANCIJSKA EFIKASNOST – određena je veličinom i dinamikom novčanih tokova za koje se očekuje da će se ostvariti u budućnosti. dio ih ima karakteristike realnih. 2. Portfeljni učinak rizika – nove investicije proizvode učinak diverzifikacije pa mogu smanjiti ukupan rizik operacija poduzeća. i dr. Stupanj rizika se razlikuje prema karakteru projekata – investciije u zamjenu su manje rizične od novih projekata.1. Dinamika NT – za fin.) DUGOROČNI KARAKTER ULAGANJA – dugoročno vezivanje novca u nenovčane oblike fiksne imovine i u povećanje permanentne tekuće imovine poduzeća. nego za produktivno korištenje za obavljanje određenih (profitabilnih) poslovnih aktivnosti. plemenite metale. 4. a prinosi su kamate. a nakon dostignutog maksimuma se postupno smanjuju. projekt kasnije stvara NT. Realne – ulaganja u dodirljivu materijalnu imovinu. ulaganja u zlato. U njemu investicijski projekt stvara novčane tokove i profite. dividende.

Svi investicijski troškovi i novčani tokovi se smatraju da su nastali na kraju godine. – podjela ne mora biti stroga.Jednokratno ulaganje. nego određeno vrijeme u kojem usporedo nastaju ČNT od efektuiranja i investicijski izdaci u dogradnju investicije ili povećanja neto obrtnog kapitala. PI-PO (Point input – Point output) 1__I__2_____3_____4__V__5 . Čest je kod realnih projekata – nove investicije. To je vrijednost fiksne imovine koja ostaje nakon isteka efektuiranja projekta – tretira se kao novčani primitak koji će se realizirati prodajom ili korištenjem u poslovne svrhe. 2) INVESTICIJE U ZAMJENU I EKSPANZIJU: a) INVESTICIJE U ZAMJENU postojeće fiksne imovine su povezane s postojećim poslovanjem.brodogradnja) 3. Karakteristično je za financijske investicije. pa je mali stupanj rizika. dakle potrebno je analizirati hoće li poduzeće nastaviti postojeću proizvodnju i proizvoditi s istom opremom. TIPOVI INVESTICIJSKIH PROJEKATA: 1. a ni posljedice za poduzeće da bi opravdali detaljnu analizu.Višekratno ulaganje. PI-CO (Point input – Continuous output) 1__I__2__V__3__V__4__V__5 . Investicijske troškove. Do oslobađanja dolazi periodičnoi prije isteka efektuiranja. 4. CI-CO (Continuous input –Continuous output) 1__I__2_I.Višekratno ulaganje.- razdoblje efektuiranja . energija. Stoga takve projekte treba detaljno analizirati kroz različite faze.Jednokratno ulaganje. 52 . nužne ako poduzeće namjerava nastaviti postojeće poslovanje.V_3_I. VRSTE PROJEKATA: 1) TROŠKOVI BUDŽETIRANJA KAPITALA: Projekti se razlikuju sa stajališta veličine kapitala potrebnog za njegovo izvođenje: a) VELIKI PROJEKTI – zahtijevaju znatna angažiranja kapitala – pa se očekuju znatne buduće koristi. Klasfikacija: 1) Zamjena radi održavanja poslovanja – novčani izdaci za zamjenu istrošene ili uništene proizvodne opreme. b) MALI PROJEKTI – Zahtijevaju skromna ulaganja u odnosu na veličinu poduzeća. Karakteristično za realne investicije (stanogradnja. obveze za usluge u proizvodnji. jednokratni efekti. jednokratni efekti. ne mora biti jedna vremenska točka. Neuspjeh ima znatne posljedice (ponekad propast poduzeća). no ti troškovi su marginalni prema očekivanim koristima. Pri prognozi se najčešće ne utvrđuju zasebno primici i izdaci projekta nego samo njegovi očekivani tekući čisti NT. što znači novčane primitke koji se mogu tretirati kao dio rezidualne vrijednosti. RAZGRANIČENJE INVESTIRANJA I EFEKTUIRANJA REZIDUALNA VRIJEDNOST – na kraju razdoblja efektuiranja obično ostaje stanovita fiksna imovina s određenom likvidacijskom vrijednošću (prodaja dijelova istrošene opreme) ili mogućnosti alternativne uporabe (građevinski objekti). Analiza će imati znatne troškove provođenja. dr. ČISTI NT – razlika tekućih novčanih primitaka i izdataka koji nastaju tijekom razdoblja efektuiranja. CI-PO (Continuous input – Point output) 1__I__2__I__3__I__4__V__5 .proizvodni inputi.TEKUĆI NOVČANI PRIMICI – novčani primici od prodaje izrađenih proizvoda/ izvršenih usluga. plaće zaposlenih. Ne mogu dati ni tako presudne koristi. 2. fuzije i akvizicije. Često je kod investicija u zamjenu postrojenja i opreme. OSLOBAĐANJE NETO OBRTNOG KAPITALA – prestankom efektuiranja investicije dolazi do oslobađanja obrtnog kapitala koji je bio vezan u njenim poslovnim operacijama. te TEKUĆI NOVČANI IZDACI – izdaci potrebni za osiguranje nastajanja novčanih primitaka (za neometano odvijanje poslovnih procesa unutar projekta): materijali.V_4__V__5 . višekratni efekti. višestruki efekti. čiste novčane tokove i rezidualnu vrijednost se može analizirati na 2 načina: analiza orginalnih NT i analiza diskontiranih NT.

proširenje izlaznih i disitributivnih mogućnosti na postojećim tržištima. To su investicije u: 1) Istraživanje i razvoj – projekti s visoko spekulativnim očekivanim efektima.a li i analizu potražnje za dodatnim proizvodima. 2) Sigurnost – i one uzrokovane zahtjevima okruženja su iznuđene investicije. dolazi do povećanja imovine poduzeća – novi investicijski pothvati poduzeća). nabava automobila. c) OSTALE INVESTICIJE – čiji se novčani učinci teško mogu odrediti prije njihove definitivne realizacije. Analiza će ovisiti o veličini takvog projekta. Uglavnom se koristi radi smanjenja troškova postojećeg poslovanja. Ispitivanje budućih kretanja na tržištu. b) Međuovisni projekti – povećava se opseg njihove prethodne analize. Pristup će ovisiti o veličini takvog projekta. PRIKUPLJANJE PODATAKA – preduvjet ispravne artikulacije ideja. Potrebno je razlučiti pozitivne i negativne učinke projekata na inkrementalne novčane tokove poduzeća. Uključivat će analizu troškova kao prethodno. Mogući su: a) NEOVISNI PROJEKTI – moraju zadovoljiti 2 uvjeta: 1) mogućnost da se jedan od njih prihvati. ali uz povećanje njegova obujma. analiza će se bazirati na komparativnoj analizi troškova postojećih i naprednijih postrojenja i opreme. 2) čiste koristi od nekog projekta ne smiju biti pod utjecajem prihvaćanja ili odbacivanja drugog projekta. sindikatima. b) INVESTICIJE U EKSPANZIJU (dugoročna povećanja poslovnih operacija poduzeća. Može biti horizontalna (preko proizvodnje novih komplementarnih proizvoda) i vertikalna (osvajanje prethodnih ili narednih posl. a drugi odbaci. te kao takve nisu neophodne. za razliku od poduzeća koja posluju u relativno stabilnim industrijama. 2. tj.investicije u istraživanje i razvoj su iznuđene. mogu tretirati kao jedan. Karakterističan je poduzećima koja posluju u industrijama brzih promjena tehnologije . sposobnost stvaranja i razvoja ideja jedan je od presudnih momenata u usmjeravanju poduzeća budućoj profitabilnosti. 3) MEĐUOVISNOST PROJEKATA – utječe na način provođenja analize. 3) Zamjena radi održavanja poslovanja i ekspanzije (zamjena uz ekspanziju) – radi održavanja postojećeg poslovanja. itd. kada su tehnički potpuno neodvojivi. održavanja itd. analizu konkurencije isl. Visok stupanj nepoznavanja buduće situacije i rizik predviđanja. a mogu biti: 1) Ekspanzija postojećeg poslovanja – ekspanzija postojećih proizvoda ili tržišta. kao što su troškovi rada. parkirališta.nepoznatim proizvodima. Dio podataka prikuplja se i obrađuje na temelju evidencija poduzeća. investicijski izdaci u povećanje postojeće proizvodnje. PRONALAŽENJE INVESTICIJSKIH OPORTUNITETA – najvažniji korak. 2) Zamjena radi smanjenja troškova – zamjena postrojenja ili opreme koji se još uvijek mogu koristiti.. POSTUPAK BUDŽETIRANJA KAPITALA: 1. kontinuirano (računovodstvo i poslovna statistika). analiza buduće potražnje i konkrencije kao temelja procjene NT. Diversifikacija – ekspanzija u nove proizvode/tržišta ima učinak diversifikacije. ali su zastarjeli. te se mogu označiti kao neprofitne/neproizvidne investicije. 2) Ekspanzija novog poslovanja – novčani izdaci za osvajanje novih tržišta ili nove proizvode. Najsloženiji oblik je osvajanje tržišta potpuno novim.Ukoliko je moguće zamijeniti s naprednijom opremom. a 53 .operacija u industriji u kojoj se nalazi). Najsloženiji postupak analize. 3) Kozmetičke investicije – izgradnja i stjecanje uredskih zgrada. Ovise o odlukama Vlade. Ti se projekti samo iznimno. kojom se smanjuje izloženost poduzeća rizicima samo jedne poslovne aktivnosti. Horizontalna ekspanzija.. Analiza će ovisiti o veličini takvog projekta. uvođenje sličnih proizvoda. buduće smanjenje troškova se suočava s veličinom investicijskih troškova u novu opremu i uštedama koje nastaju likvidacijom stare. energije. aviona… služe za formalno iskazivanje novčane snage nekog poduzeća. a u suprotnom se moraju detaljno analizirati sve varijante.

VREDNOVANJE I DONOŠENJE ODLUKE – Utvrđeni novčani tokovi i standardi profitabilnosti jesu sa stajališta budžetiranja kapitala definitivna analitička podloga za vrednovanje investicijskih oportuniteta. Odluke se donose na temelju fer vrednovanja. ODREĐIVANJE BUDŽETA KAPITALA – Raspoloživi novac za investicije. te ukoliko se uvidi potreba. Nakon što je postignuto razdoblje povrata. br. 3. 3) Predviđanje budućeg prodaje. Prikupljeni podaci moraju se statistički obraditi.) RAZDOBLJE POVRATA – Najjednostavniji kriterij financijskog odlučivanja o realnim investicijama. METODE FINANCIJSKOG ODLUČIVANJA: 1. 4. 5)Dugoročno upravljanje vrijednosti poduzeća. 1) Metoda perioda povrata.drugi dio čine inženjerski podaci.ako su ČNT različiti razdoblje povrata se računa njihovim zbrajanjem sve do one godine u kojoj se veličina kumuliranih ČNT izjednačila s veličinom investicijskih troškova GRAFIČKA ILUSTRACIJA: 54 . tj. ODREĐIVANJE NOVČANIH TOKOVA – na temelju prikupljenih podataka se definiraju NT investicijskih oportuniteta i njihove distribucije vjerojatnosti. 5) metoda anuiteta 3. Stvara se ograničen broj projekatakoji su prihvatljivi za poduzeće jer su prošli određene testove. TEMELJNE METODE: 1)Metoda čiste sadašnje vrijednosti i 2)Metoda interne stope profitabilnosti. poslovni novčani tokovi u ostatku vijeka efektuiranja predstavljaju zarađeni novac za poduzeće. računovodstvene mjere 3.god prosječna godišnja profitabilnost = prosječni godišnji NT od poslovanja/ ukupni investicijski troškovi (I) ukupna profitabilnost = ukupni NT / ukupni investicijski troškovi I0 . DODATNE METODE – kod problema izbora između varijanti. pregledi tržišnih kretanja i drugih financijskih podataka.razdoblja u kojima će čisti novčani tokovi vratiti investicijske troškove. prosječni godišnji NT = ΣVt /br. 6. 5. To je broj razdoblja (godina) u kojima će se vratiti novac uložen u određeni projekt. 5. drugi kriteriji odlučivanja – pravila financijskog odlučivanja. Definiranjem investicijskih troškova. Međuovisnost financiranja i investiranja određuje standardi profitabilnosti kojima će se vrednovati projekti. SPECIFIČNE METODE – 1)MAPI (za opravdanost ulaganja u zamjenu fiksne imovine) i 2)Metoda diskontiranog novčanog toka (za najpovoljnije vrijeme zamjene). ANALIZA IZVOĐENJA I PRILAGOĐAVANJA – proces investiranja potrebno je analizirati da bi se uočili mogući propusti prilikom projektiranja njihovih novčanih tokova. 2. obaviti određene prilagodbe. 2) Velika vrijednost investicijskih ulaganja. Vt – ČNT po godinama. očekivanih ČNT i rezidualne vrijednosti oni postaju konkretni projekti o kojima se može odlučivati. 2)Metoda diskontiranog razdoblja povrata. VAŽNOST BUDŽETIRANJA KAPITALA je u: 1) Dugoročnom usmjeravanju poslovanja. Definitivna se odluka donosi se njihovom međusobnom usporedbom pri rangiranju projekata. ∑V t =1 tp t = I0 I – investicijski troškovi. 4) Određivanje najpogodnijeg vremena za investicijskog ulaganja.ako su ČNT konstanti kroz čitav vijek efektuiranja razdoblje povrata se računa kao: t p = Vt . mogućnosti i uvjeti njihova pribavljanja određuju visinu budžeta kapitala kojeg poduzeće može osigurati za investicije čime se određuje i maksimalna vrijednost projekata. 3)Metoda indeksa profitabilnosti i 4) Metoda sadašnje vrijednosti budućih troškova. tp – razdoblje povrata IZRAČUN: Čista vrijednost = ΣVt – I.2 PRAVILA BUDŽETIRANJA KAPITALA – kriteriji kojima se prihvaćaju/odbacuju projekti: 1. POSEBNE METODE – pri rangiranju 1)Diferencije i 2)Modificirane interne stope 4.

. Grafikon se tada sastoji od stupaca koji predstavljaju ukupne godišnje novčane tokove (I i Vt) svakog projekta. 2) Forsira likvidnost i sigurnost naspram ukupne profitabilnosti – svojevrsna je mjera ocjene rizika i predstavlja izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja investicijskih troškova. Postupak je dalje jednak. KARAKTERISTIKE KRITERIJA: .troškova koje određuje investor: tp ≤ tz tz – zadani/maksimalno prihvatljiv period povrata KARAKTERISTIKE KRITERIJA: - Jednostavnost / likvidnost – temeljna karakteristika jednostavnost izračuna i forsiranje likvidnosti projekta . pri čemu se kumuliraju diskontirani a ne orginalni ČNT projekta. ako projekti imaju ista razdoblja povrata. Ne uzima u račun vremensku vrijednost novca – ne rangira projekte ovisno o dinamici pritjecanja NT. Tamo gdje se sijeku s pravcem investicijskih troškova se ostvaruje razdoblje povrata. Dakle postoji dodatni prag prihvatljivosti – osim troškova investicije pokrivaju se i troškovi kapitala. zanemaruje uk. (tp=1/rt) Zanemarivanje ukupne profitabilnosti projekta.) pokazuju padajuće/rastuće tendencije tih tokova.Prag efikasnosti – gornja granica prihvatljivog broja godina za povrat inv.troškova s troškom kapitala.favoriziraju se projekti koji brže vraćaju uloženi novac u visini inv.Uzima u obzir vremensku vrijednost novca . Ti pravci (kumulat. Predstavlja broj razdoblja u kojima će diskontirani novčani tokovi pokriti vrijednost investicijskih troškova.troškovi.profitabilnost 55 . DS je stopa troška kapitala.) DISKONTIRANO RAZDOBLJE POVRATA: Modifikacija originalnog razdoblja povrata novca u kojoj se nastoji uključiti vremenska vrijednost novca.troškova.troškova. no za ilustriranje razdoblja povrata se koristi grafikon s kumuliranim NT projekata – razdoblje povrata se ostvaruje kada kumulativni ČNT dosegne visinu stupca invest. svejedno je da li ČNT pritječu većinom u prvim ili posljednjim godinama.. 2. Prag efikasnosti – određen je gornjom granicom prihvatljivog broja godina vraćanja investicijskih troškova. koju određuje investitor Dodatni kriterij – Vraćanje inv. Slabosti razdoblja povrata: 1)Nije pravi kriterij financijskog odlučivanja. UPORABA KRITERIJA: .može se poći od kontinuiranog pritjecanja NT – bolja vizualizacija.Ne razmatra cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir efekte projekata nakon vraćanja inv. 3) Ne uključuje standarde profitabilnosti. .godišnjih tokova – proizlazi iz logike budžetiranja. Razdoblje povrata je obično dulje nego kod orginalnog jer projekt sada mora pokriti i troškove kapitala (primjerenu profitabilnost vl.Rangiranje projekta – favoriziraju se projekti koji brže vraćaju novac. Povezanost s prosječnom računovodstvenom profitabilnošću projekta – što je razdoblje povrata kraće viša je stopa prosječne godišnje profitabilnosti i obrnuto. Pretpostavlja se ravnomjerno pritjecanje NT tijekom pojedinih god efektuiranja – stupce tada možemo zamijeniti kontinuiranim krivuljama kretanja ČNT i kontinuiranim krivuljama kumulativnih ČNT.poduzeća koji ga namjeravaju financirati) UPOTREBA KRITERIJA: – – – Rangiranje projekta – i ovdje se zahtjeva što brže vraćanje uloženih sredstava kroz diskontirane novčane tokove. tp 1 I = ∑Vt (1 + k ) t t =1 IZRAČUN: postupkom kumuliranja.troškova zajedno s pokrićem troška kapitala u vremenu efektuiranja.može se poći od uk. odnosno ne uzima cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir učinke projekta nakon što se vrate inv.

te ona uz koju je ČSV=0.PICO): T T Vt S0 = ∑ − I = ∑Vt II kt − I S0-čista sadašnja vrijednost. ne bi se trebali prihvatiti projekti koji imaju negativnu ČSV jer oni smanjuju vrijednost tvrtke.Interpolacija – kada se DS ne može pronaći kao cijeli postotak odnosno kad se iteracijom utvrde dvije diskontne stope između kojih se nalazi tražena IRR. 4.) ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST – sadašnja vrijednost čistih novčanih tokova umanjena za investicijske troškove. tj. ali tvrtka prihvaća projekt kako bi sačuvala sadašnji vrijednost tih slobodnih novčanih sredstava.I UPOTREBA KRITERIJA: - - Prag efikasnosti – kriterij ČSV je usklađen je s temeljnim ciljem tvrtke. Jedna od njih mora biti ona uz koju je S0 pozitivna. Sve efekte potrebno je svesti na sadašnju vrijednost da bi se mogli međusobno uspoređivati – diskontnom tehnikom. POKUŠAVA SE S NIŽOM KAMATNOM STOPOM.Iteracija – postupak pokušaja i pogrešaka. T Vt I =∑ R – interna stopa profitabilnosti (IRR) (1 + R) t t =1 IZRAČUN: .likvidnost – favoriziraju se projekti koji brže vraćaju troškove.ČNT Konstantni NT u cjelom vijeku efektuiranja: S0 = Vt IVkt . Pozitivna ČSV projekta ukazuje na povećanje SV tvrtke koja namjerava investirati. Rangiranje projekata – najefikasniji je onaj projekt koji ima najvišu ČSV. nastavlja se proračun s drugom stopom. izračunavanje SV očekivanih NT u cjelokupnom vijeku efektuiranja projekta. maksimalizacijom njezine sadašnje vrijednosti. Pozitivna ČSV ukazuje da projekt ima višu profitabilnost od one koja se zahtijeva na tržištu. (NT koji se očekuju dalje u budućnosti su rizičniji) 3. sumiranje diskontiranih ČNT u cjelom vijeku efektuiranja projekta i 3. Ako je ČSV<0. . To je svojevrsna metoda ocjene rizika i izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja inv.troškova . Diskontiraju se samo buduće vrijednosti projekta (pretp.utvrđivanje ČSV oduzimanjem investicijskih troškova od sume disk. te druga uz koju je ona negativna. ponavljanje postupka izračunavanja ČSV uz razne diskontne stope dok se ne dobije nulta ČSV. Ona uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja projekta. Ako ta stopa ne rezultira nultom ČSV.) INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI – diskontna stopa koja svodi očekivane novčane tokove projekta na vrijednost investicijskih troškova. Ekstraprofitabilnost će pripasti vlasnicima običnih dionica – porast vrijednosti dionica. T – vijek efektuiranja projekta t t =1 (1 + k ) t =1 IZRAČUN: 1. KARAKTERISTIKE KRITERIJA: . Postupak kreće od izbora jedne DS za koju se vjeruje da je blizu IRR te se izračuna ČSV. Ukoliko je S0=0. inverzno kretanje ČSV i diskontne stope: što je viša korištena stopa to je ČSV manja). Ako je ČSV bila pozitivna – POKUŠAVA SE S VIŠOM KAMATNOM STOPOM. U skladu s tim. . razlike takvih financijskih projekata će se sve više povećavati. ne dolazi do povećanja SV tvrtke. .. kao i vremensku vrijednost novca.Osjetljivost na izbor diskontne stope (viša diskontna stopa smanjuje veličinu ČSV projekta i obrnuto. Dikontna tehnika jače djeluje na projekte s nepovoljnijom dinamikom NT glede sadašnjosti.Usklađena je s osnovnim financijskim ciljem poduzeća (maksimalnom sadašnjom vrijednošću tvrtke): Nulta ČSV označava da je projekt sposoban vratiti uloženi kapital i na njega osigurati prihvatljivu profitabilnost – vrijednost prezentirana dionicama ostaje ista.Uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala .Favoriziranje projekata s kraćim vremenom vraćanja inv. IRR se računa linearnom interpolacijom: 56 . jer ČNT nisu dovoljno umanjeni da bi se sveli na vrijednost investicijskih troškova. Prag efikasnosti: S0≥0. 2.troškova.Raspored novčanih tokova: najpovoljnija je dinamika onih projekata koji imaju najveće NT najbliže sadašnjosti.

Dopunjuje ČSV: između projekata s jednakim ČSV izabire se onaj koji ima manje investicijske troškove.Složen računski postupak. T IV R = I (T – vijek efektuiranja.tražena IRR. odnosno preferiraju se oni s većim indeksom profitabilnosti. Ukoliko je R>kA povećava se bogatstvo.tablica računa aproksimacija IRR korištenjem prosječnog godišnjeg ČNT (postupak kao za jednake ČNT) UPOTREBA KRITERIJA: Rangiranje projekata / Prag efikasnosti – načelo maksimalizacije profitabilnosti: najviše rangiran projekt je onaj s najvećom IRR. dok IRR pokazuje očekivanu profitabilnost jediničnog ulaganja u određeni projekt. Financijskih tablica. .Aproksimacija interne stope – Najprije se za projekt izračunavaju prosječni godišnji novčani tokovi. . 57 KARAKTERISTIKE KRITERIJA: . .y = y1 + y 2 − y1 ( x − x1 ) x 2 − x1 y.razlika ČSV i IRR: . x – ČSV za IRR (dakle x = nula).tablicama) Vt . preferiraju se projekti s većim dikonitiranim ČNT u cijelom vijeku efektuiranja u odnosu na investicijske troškove. y1 i y2 – DS između kojih se vrši interpolacija. mjeri relativnu profitnu snagu diskontiranih NT prema vrijednosti investicijskih troškova. tj. To je dakle odnos diskontiranih čistih novčanih tokova i investicijskih troškova. kada je jednak 1: PI ≥ 1 . S0 = 0 → R = kA). Predstavlja dopunu kriterija ČSV. Kao kritična točka prihvaćanja ili odbacivanja projekta uzima se trošak kapitala tvrtke investitora. treći korak je njihovo uspoređivanje/ djeljenje.IRR je očekivana profitabilnost projekta kroz vijek efektuiranja te je usporediva s troškom kapitala -Povezana je s kriterijem ČSV (ukoliko je S0>0. manje kapitalno intenzivne projekte.Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala. .Za jednake novčane tokove se koristi PI= (Vt IVkt / I) UPOTREBA KRITERIJA: - Rangiranje projekta – kao izvedenica ČSV. 5. I/V – vrijednost koju tražimo u IV fin. .) INDEKS PROFITABILNOSTI: Dodatni je kriterij za poboljšanje investicijskih odluka.Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja. Prag efikasnosti – utvrđuje se jednakošću ČSV i investicijskih troškova.Jednaki čisti novčani tokovi/ konstantni u vijeku efektuiranja .tada se sadašnja vrijednost novčanih tokova računa faktorom diskontiranja jednakih periodičnih iznosa. x1 i x2 – ČSV za DS y1 i y2 . ukoliko je R<kA onda se bogatstvo (vrijednost dionica) smanjuje. račun SV NT i njihovo sumiranje. R>kA i obrnuto. Za razliku od čiste sadašnje vrijednosti odluka se temelji na odnosu između diskontiranih novčanih tokova u cjelokupnom vijeku efektuiranja i investicijskih troškova – benefit/cost ratio.ČSV pokazuje veličinu očekivanih promjena vrijednosti ukupnog broja običnih dionica tvrtke u odnosu na njegovu tekuću vrijednost.Osjetljivost na izbor diskontne stope. Stoga se projekti putem ove dvije metode mogu različito rangirati. pa se preko IV. T V ∑ (1 + tk ) t PI = t =1 I IZRAČUN: prva dva koraka kao kod ČSV. Ako se vrijednost nalazi između 2 stope koristi se interpolacija. Projekt mora ostvariti barem toliku IRR koliko iznosi trošak kapitala tvrtke: R≥kA. pomoću IV. Ukazuje na smjer očekivane promjene bogatstva dioničara ali ne i veličinu te promjene. KARAKTERISTIKE KRITERIJA: . uzima vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala.

Uspoređuje prosječne godišnje čiste novčane tokove s prosječnim godišnjim investicijskim troškovima. s manjim od 1 se ne prihvaćaju jer smanjuju vrijednost dionica ODNOS KORISTI I ŽRTAVA – Odnos sadašnje vrijednosti budućih novčanih primitaka sa sadašnjom vrijednošću budućih tekućih novčanih izdataka u cijelom vijeku efektuiranja uvećanom za investicijske troškove. povećava se vrijednost običnih dionica. nego u prosječnim godišnjim iznosima. kada je S0>0 tada je Av>Ai.Povezan je s S0. a = VkT IZRAČUN:: Pomoću anuitetskog faktora (V. PI=0 – zadržava se vrijednost običnih dionica.Osjetljivost na izbor diskontne stope ..anuiteti primitaka i izdataka – izračunavaju se anuitet primitaka i anuitet ukupnih godišnjih izdataka kojeg čine anuitet tekućih god izdataka i anuitet investicijskih troškova KARAKTERISTIKE KRITERIJA: -Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala. T cP ∑ (1 + kt ) t BC = t =1 cI ∑ (1 + kt ) t + I c t P – godišnji novčani primici. Dovoljno je ocijeniti individualnu efikasnost projekata. Dakle može doći do različitog rangiranja korištenjem ove dvije metode. Komplicira se ako je pred donositeljem odluke više projekata – potreba uspoređivanja financijske efikasnosti različitih projekata i problem njihove 58 . Anuitet investiranog iznosa: inv.Rangiranje projekata – Maksimalizacija razlike između anuiteta ČNT i anuiteta investicijskog troška. i obrnuto. pogodan je za specifične investicijske odluke. cIt – godišnji novčani izdaci . Svi novčani iznosi se svode na prosječnu godišnju veličinu anuitetskim faktorom. 3. izvedenica ČSV. ukoliko su novčani tokovi konstantni za anuitet se uzima njihov orginalni t =1 (1 + k ) godišnji iznos Av = Vt (jer je faktor diskontiranja jednakih periodičnih iznosa upravo recipročan anuitetskom faktoru pa se oni poništavaju).3 IZBOR OPTIMALNOG PROJEKTA: TIPOVI INVESTICIJSKIH ODLUKA: • Odluka DA ili NE.Prag efikasnosti – odnos anuiteta čistih novčanih tokova i anuiteta investicijskih troškova Av ≥ Ai .) KRITERIJ ANUITETA – Pomoćno sredstvo za donošenje investicijskih odluka. No ČSV povezuje veličinu očekivane promjene vrijednosti dionica tvrtke u odnosu na njihovu tekuću vrijednost. bira manje kapitalno intenzivne projekte koju u budućnosti izazivaju manje tekuće novčane izdatke 6. .odluka – prihvatiti ili ne prihvatiti projekt. UPOTREBA KRITERIJA: .troškovi pomnože s anuitetskim faktorom Ai = I * a Anuitet čistih novčanih tokova: utvrđuje se zbroj sadašnjih vrijednosti ČNT te se množi s anuitetskim T Vt Av = a ∑ faktorom: t . tablice) koji se primjenjuje na SV ukupnih novčanih iznos.taj odnos dopunjuje PI – Između projekata s jednakim ili sličnim PI izabire onaj s manjim tekućim investicijskim izdacima.najjednostavnija je inv.PI>1 znači da je S0>0. osjetljiv na izbor diskontne stope. koristi i žrtve ne sagledava u njihovoj ukupnoj sadašnjoj vrijednosti. tj. tj. dok auitetska metoda to povećanje vrijednosti svodi na prosječnu godišnju razinu kroz vijek efektuiranja projekta. .

2) U CIJELOM VREMENU – Tako da se ranije primljeni novčani tokovi reinvestiraju do vremena isteka efektuiranja projekta s duljim vijekom efektuiranja. projekata koji mogu biti vezani ili neovisni. DOMINIRA ČSV: u slučajevima različite veličine projekta ili kod razlike u veličini i dinamici NT bira se projekt koji ima najveću ČSV.) Razlike u veličini i dinamici novčanih tokova – izolirano se promatraju ako se uzme jednak vijek i jednaki inv. Pritom su oportunitetni troškovi čisti novčani tokovi projekata ukamaćeni prijenosom troška kapitala na najdulji vijek efektuiranja (NT se svode na konačnu.efikasnosti. pa odatle na SV). Više projekata je potrebno rangirati prema efikasnoti korištenjem kriterija financijskog odlučivanja. tj. nije jednostavno odgovoriti koji od projekata najviše povećava vrijednost običnih dionica tvrtke kroz neko vrijeme. troškovi. Ako VIJEK EFEKTUIRANJA NIJE JEDNAK teže je pretpostaviti dominaciju ČSV. To se radi tako da se utvrđuje ČSV kroz ČNT narasle za oportunitetne troškove ili izračunavanjem modificirane IRR: a) Čista sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova – Sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova manje investicijski troškovi. Ocjena efikasnosti Nije efikasan Granična Efikasan ČSV S0<0 S0=0 S0>0 IRR R<k R=k R>k PI PI<1 PI=1 PI>1 Kriterij anuiteta Av<Ai Av=Ai Av>Ai RANGIRANJE PROJEKATA: temeljni kriteriji će na isti način ocjeniti financijsku efikasnost. 2. ČSV se razbija na prosječne godišnje anuitete. Odvija se primjenom pojedinih kriterija financijskog odlučivanja. ili kada treba izabrati njihovu najpovoljniju kombinaciju.projekta = veličina investicijskih troškova) Znatnije razlike u veličini investicijskih troškova mogu dovesti do različitog rangiranja. fizička. 3. OCJENA INDIVIDUALNE EFIKASNOSTI PROJEKTA – omogućuje donošenje investicijskih odluka tipa 1. Mogu izdvojiti 3 tipična slučaja različitih rangiranja: 1. Stvarna isključivost (investicijska.) Različit vijek efektuiranja – može se promatrati izolirano ako se uzmu jednaki inv. GDJE NEMA RAZLIKA U VREMENU EFEKTUIRANJA. U tom je slučaju potrebno izvršiti rangiranje inv. lokacijska i ekološka) ili financijska (ograničenost financijskih sredstava) Kada se biraju MEĐUSOBNO ISKLJUČIVI PROJEKTI. novčanih tokova i to: 1) U JEDINICI VREMENA – anuitetska metoda promatra financijsku efikasnost u jedinici vremena/godini.ali može dovesti do različitog ranigranja projekata (problem usporedivosti). Razdoblje povrata ne razmatra sve financijske učinke pa drugi kriteriji dominiraju. 59 . Sve 4 metode imaju identičan prag individualne fin.) Različite veličine projekata – (vel. bira se projekt s većim. b) Modificirana interna stopa profitabilnosti (MIRR) – varijanta IRR u koju je ugrađena implicitna pretpostavka ČSV da se reinvestiranje primljenih ČNT vrši uz troškove kapitala tvrtke.troškovi MEĐUSOBNO ISKLJUČIVI PROJEKTI: Rješenje konflikata rangova ovisi o tipu odluke koju donosi poduzeće – da li se izabire jedan projekt ili njihova optimalna kombinacija. Međusobno isključivi projekti – najjednostavniji slučaj kod rangiranja je kada su projekti nevezani/međusobno isključivi (izbor jednog projekta ujedno znači i odbacivanje drugih) Kombinacija projekata – Najsloženiji je tip odlučivanja.• • međusobne usporedivosti. Rješenje treba tražiti u IZJEDNAČAVANJU PROJEKATA. Stoga se najprije računa konačna vrijednost ČNT uz troškove kapitala tvrtke na temelju koje se izračunava MIRR. u slučaju da projekti nisu međusobno isključivi. stoga je logično NT različitog vijeka efektuiranja izjednačiti u jedinici vremena kriterijem anuiteta – ekvivalentni godišnji anuiteti (EAA). a taj kriterij treba shvatiti kao dodatni – za ocjenu stupnja rizičnosti.

ukoliko neki treći projekt daje višu IRR od diferencijske – izabire se kombinacija tog projekta i manjeg) . jer će poduzeće (re)investirati upravo onda kada može pokriti trošak kapitala. Razmatra se efikasnost diferencije čistog novčanog toka i diferencije investicijskih troškova dva projekta. zatim se odbacuju neefikasni uspoređivanjem IRR i kA. Kada postoje razlike u razdoblju efektuiranja – metodom EAA se pretpostavlja reinvestiranje uz IRR. Često se primjenjuje kod problema zamjene. 4)REINVESTIRANJE – ocjena mogućnosti reinvestiranja ranije primljenih novčanih tokova. a problem se rješava: 1) Problem izbora kombinacije – diferencijom. Projekti se rangiraju prema veličini IRR. tj.) METODA DIFERENCIJE – uzima u obzir mogućnost reinvestiranja.) Izbor optimalne kombinacije projekata – vrši se na temelju rangova pojedinačnih projekata dobivenih prema određenom kriteriju odlučivanja. Izabire se ona kombinacija koja pokazuje najbolju efikasnost ukupnog budžeta kapitala.različite veličine projekta (mogućnost ulaganja diferencije investcijskih troškova dva projekta. JER BOLJE VODE MAKSIMALIZACIJI ČSV BUDŽETA OD SAME ČSV.različit vijek efektuiranja (mogućnost reinvestiranja ranije primljenih čistih tokova projekta s kraćim vijekom efektuiranja. Dominacija ČSV. a metodom MIRR se pretpostavlja reinvestiranje uz trošak kapitala – postoji isti konflikt kao kod ČSV i 60 . I(1 + M)T = ΣVt (1+k)T-t 3) U KRAĆEM VREMENU – svođenje duljeg vremena efektuiranja na kraće. Pretpostavka reinvestiranja po stopi troška kapitala je realnija od pretpostavke reinvestiranja po IRR.Interna stopa profitabilnosti računata temeljem oportunitetnih troškova.IRR izjednačava ČSV projekata različite veličine). Financijska isključivost: jest ograničenost investicijskih sredstava. INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI: ČSV ima prednost ako se radi o međusobno isključivim projektima. razlike između investicijskih troškova. Ako su pojedini isključivi.razlike u veličini i dinamici (mogućnost reinvestiranja ranije primljenih većih NT s boljom dinamikom) 2. Optimalna kombinacija projekata po više kriterija se može dobiti metodama linearnog programiranja. onda se isključuje onaj manje efikasan.Na temelju diferencijske IRR razmatra mogućnost postizanja takve kombinacije projekata koja će najviše podići SV tvrtke (dif. Ako neki od bolje rangiranih projekata premašuje budžet uzet će se slabiji koji se uklapa. Projekti se uzimaju sve dok se ne ispune raspoloživa sredstva. SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. jer omogućuje maksimalnu vrijednost običnih dionica dok je IRR bolja kod izbora optimalne kombinacije projekata (jer ona maksimalizira ČSV ukupnog budžeta kapitala). Sposobnost duljeg efektuiranja iskazana je procjenom rezidualne vrijednosti. Ne radi se o stvarnoj međusobnoj isključivosti projekata. IRR računa stopu koja buduće novčane tokove svodi na visinu investicijskog troška – implicitno se pretpostavlja da će se u budućnosti NT moći reinvestirati po toj stopi. Budžet kapitala su raspoloživa sredstva za investiranje. Javlja se problem kombinacije investicijskih projekata koji se rješava metodom diferencije. 1) Pretpostavka reinvestiranja novčanih tokova projekata: ČSV diskontira buduće novčane tokove uz trošak kapitala – dakle implicitno je ugrađeno da će se budući NT reinvestirati uz profitabilnost koja odgovara kA. za odluku se usporedjuje diferencijski IRR s IRR treceg moguceg projekta) . PROBLEM KOMBINACIJE PROJEKATA rješava se: 1. te 2) Razmatranje mogućnosti povećanja budžeta kapitala – problem inkrementalnog troška kapitala. Pritom se analiziraju samo novčani troškovi u kraćem vremenu efektuiranja. 2 osnovna pitanja su: reinvestiranje ostvarenih NT i postojanje više IRR. IRR I PI. . ZA RANGIRANJE PROJEKATA BOLJE JE KORISTITI RELATIVNE MJERE.

zatim ponovno opada do nule i dalje. ČSV vs. Može se koristiti i metoda diferencije. PI: Razlika je što ČSV promatra apsolutnu veličinu kontribucije projekta povećanju vrijednosti dionica poduzeća (apsolutna efikasnost). Metode: 1) Sadašnja vrijednost budućih troškova – koristi se kod izbora između međusobno isključivih projekata (npr zamjene stroja/opreme ili ulaganja rezidencijalnog karaktera – novčani primici su ovdje obično identični za oba projekta ili ih je nemoguće egzaktno izmjeriti). odluka o zamjeni strojeva. uz trošak kapitala. 2) Ekvivalentni godišnji novčani izdaci – varijanta kriterija anuiteta. U slučaju drugih razlika projekata istih veličina (vijek ili dinamika) – PI se priklanja ČSV. Najbolje razrješenje je predviđanje stvarnih mogućnosti reinvestiranja NT projekata.IRR. Investicijska se odluka tada temelji na veličini investicijskih troškova i budućim tekućim novčanim izdacima. diferencijska IRR se uspoređuje s troškovima kapitala. Protegnuti prinos – njime se nekonvencionalni NT svode na konvencionalne čime se izbjegava mogućnost postojanja više IRR. Odnosno. Između alternativnih projekata bira se onaj s nižim zbrojem ovih anuiteta. Postupak: svođenje nekonvencionalnog na konvencionalni se vrši diskontiranjem negativnog ČNT na prethodnu godinu u kojoj se ostvaruje pozitivan NT. 2) Više IRR: pojavljuju se kod nekonvencionalnih NT projekata – atipični NT (neki NČT su negativni). Ako projekt ima diskontirani period povrata mora biti prihvatlji i sa stajališta ČSV – jer samo projekti koji imaju pozitivnu ČSV mogu u vremenu svog efektuiranja vratiti investicijske troškove zajedno s pokrićem troškova kapitala. Diskontirano razdoblje povrata uključuje u kalkulaciju troškove kapitala. 61 . Njihov se zbroj naziva ekvivalentnim godišnjim izdacima. Investicijska odluka se temelji samo na investicijskom trošku i novčanim izdacima kroz godine. Projekt će imati dvije IRR (dvije točke u kojima je ČSV=0). dok PI promatra profitabilnost SV NT projekta na jedinicu u njih uloženih sredstava (relativna efikasnost). Na ovaj način diskontirani RP uzima u obzir samo one projekte koji su efikasni sa stajališta svih kriterija koji u obzir uzimaju troškove kapitala. tako se izbjegavaju greške pretpostavki reinvestiranja. Tako diskontirani negativni NT se oduzima od pozitivnog NT prethodnog razdoblja čime projekt dobiva konvencionalni tok koji se proteže kroz godine nastajanja pozitivnih NT i na temelju kojeg se računa IRR svođenjem na investicijske troškove. zatim postupno raste do nule i dalje do maksimalne. ulaganja u neopipljivu imovinu. Raspored NT kroz vrijeme ima veliko značenje – značajni troškovi danas će teško biti kompenzirani manjim tokom izdataka u budućnosti. gradske željeznice) – izračunavanje naknade koju bi godišnje stanovništvo plaćalo za te usluge. Koristi se i kod projekata financiranja javnih usluga (izgradnja palionice. pa PI samo upućuje na postojanje konflikta. ako se radi o projektima različite veličine s istim ČSV. Izračunava se anuitet investicijskih troškova i anuitet tekućih novčanih izdataka svakog projekta. uzima se samo kao mjera likvidnosti i indikator stupnja rizika ulaganja u projekt. RAZDOBLJE POVRATA Razdoblje povrata je slabije od drugih tehnika. ČSV je prvo negativna. Kako raste DS. rezidencijalnu imovinu. Izabire se projekt s manjom SV budućih troškova. PI se rabi kao dodatni kriterij – daje prednost projektu s nižim investicijskim troškovima (omogućava izabiranje onog koji zahtijeva manja investicijska ulaganja). ČSV vs. Kada se radi o rangiranju projekata različite veličine PI će se prikloniti kriteriju rangiranja po IRR. Kada je riječ o međusobno isključivim projektima dominirat će ČSV. BUDUĆI IZDACI KAO ČIMBENIK INVESTICIJSKE ODLUKE – koriste se u uvjetima kada projekti nemaju jasno mjerljive buduće novčane primitke ili novčani primici nisu bitni za donošenje investicijske odluke (npr. Predviđanje ponekad nije moguće pa će se tada opet pretpostaviti reinvestiranje uz kA. plinare. opreme. korištenje javnih usluga).

troškovi istraživanja.) NATALOŽENIH TROŠKOVA – troškovi koji su već nastali i rezultirali obvezom za poduzeće. P – prihodi.(jer je svaka investicija za poduzeće promjena okolnosti u kojima ono djeluje što se odražava na očekivane NT) INKREMENTALNI NOVČANI TOK – relevantni NT se javlja kao inkrementalni . elaborata). Uvođenje novih poslovnih operacija kroz projekt je inkrementalno povećanje poslovnih operacija poduzeća te promjena koordiniranih poslovnih operacija i eventualno prestrukturiranje imovine poduzeća. Kao takvo zahtijeva analizu: 1. NT projekta se javljaju kao derivati rač. NOVČANI TOK NAKON POREZA – inkrementalni NT se tretiraju kao NT nakon poreza. 2) Novčani tokovi se diskontiraju uz trošak kapitala poduzeća – kad bi se kalkuliralo s kamatama došlo bi do dvostrukog uračunavanja troškova kapitala u novčane tokove projekta. 1 – indeks za efekte poduzeća s projektom.) OPORTUNITETNI TROŠKOVI – vezani su uz mogućnost alternativne uporabe resursa kojima poduzeće raspolaže. Postojati će bez obzira da li je projekt prihvaćen ili odbačen. Procjena im se temelji na računovodstvenom konceptu profita. nataloženi su na teret postojećeg poslovanja poduzeća. U smislu inkrementalnih novčanih tokova pod eksternalijama treba razumjeti međuovisnost utjecaja analiziranog projekta na druge dijelove poduzeća i obrnuto. Kamate se ne ubrajaju u troškove projekta. 0 – indeks za efekte poduzeća bez projekta.dobit prognoziranjem relevatnih prihoda i troškova projekta. Relevantni NT projekta: Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t) – (A1t – A0t)] (1 – f) + (A1t – A0t) Vt – godišnji ČNT. Njihovim korištenjem u projektu se stoga gubi bar mogućnost prodaje pa se svi OT moraju uključiti – predstavljaju inkrementalne troškove. Izrazito teško se određuju i kvantificiraju. razni imovinski oblici koji se mogu koristiti za druge namjene izvan samog projekta pa imaju određene oportunitetne troškove. Na temelju tih zarada se NT aproksimiraju veličinom zarada nakon poreza i amortizacije. Prognozira se temeljem očekivane prodaje i računovodstvenog algoritma utvrđivanja zarada poduzeća. bez obzira koliko su povezani s projektom (npr. f – marginalna porezna stopa poduzeća Relevantni NT je određen povećanjem prihoda i troškova poduzeća s projektom u odnosu na bez projekta te pozitivnim efektom povećanja amortizacije zbog ušteda na porezima.kao razlika novčanog toka između međusobno koordiniranih poslovnih operacija s projektom i novčanih tokova koji bi rezultirali koordiniranim operacijama bez projekta. t – god u efektuiranju. a ne samo na projekt. a ne prema izvještajnoj dobiti. jer se iz cjelokupnog poslovanja zadovoljavaju interesi kreditora i vlasnika poduzeća. OT su prezentirani njihovom tržišnom vrijednošću . Prognozira se rač.4 PROCJENA NOVČANIH TOKOVA PROJEKTA RELEVANTNI NT PROJEKTA – novčani tok s projektom umanjen za novčani tok poduzeća bez projekta. 3. Razlog isključivanja kamata: 1) Teret financiranja dugova mora se raspodijeliti na cjelokupno djelovanje poduzeća. Stoga nisu inkrementalni troškovi pa se ni ne uzimaju u proračun oportunosti. 2. ispitivanja. 62 . Zapisivanje s isticanjem poreznog zaklona: Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t)] (1 – f) + (A1t – A0t)f Marginalna porezna stopa – koristi se za izračun poreznog tereta. Daje realniju sliku čistog NT.) EKSTERNALIJE – vanjski utjecaji na poslovne učinke poduzeća koji ne nastaju djelovanjem samog poduzeća. no moraju se barem navesti jer predstavljaju inkrementalni trošak.dobiti. utvrđuje se prema odnosu iskazane dobiti prema poreznom zakonu i računovodstvene dobiti. A – amortizacija. na temelju čega se mogu ostvariti dodatni NT.3. C – troškovi.alternativna uporaba je barem mogućnost njihove prodaje na tržištu. Veličina inkrementalnih troškova se određuje prema stvarnom teretu poreza.

opremu) i neopipljiva. Podjelom broja dana u godini s brojem dana 63 . Ukupni troškovi držanja PTI su troškovi stjecanja i troškovi držanja pojedinog oblika TI. Često će se pojaviti potreba dodatnih ulaganja u NOK kroz vrijeme efektuiranja. da bi se poslovni proces mogao kontinuirano odvijati potrebno je osigurati određene oblike tekuće imovine/obrtnih sredstava koji će stalno biti pristutni u vijeku efektuiranja (zalihe i potraživanja te potrebni saldo novca za tekuće isplate).IZRAVNI – minimalizacija ukupnih troškova držanja pojedinog oblika permanentne tekuće imovine. strojeva. potrebno je provoditi politiku maksimalizacije porezno dozvoljenih iznosa godišnje amortizacije što bliže sadašnjosti. P nabavna vrijednost) . uređaja i druge opreme za obavljanje posl. Optimalna nabava se postiže onda kad se ostvaruju min ukupni troškovi držanja PTI: funkcija UT držanja PTI se derivira po količni nabave Qopt=2FS/CP (F – fix. Iako razne metode amortizacije ne mogu promijeniti ukupni amortizirajući iznos kroz vijek efektuiranja opreme. t-godina u kojoj se računa iznos) PREDNOSTI I RIZICI PRIMJENE RAZLIČITIH POLITIKA AMORTIZACIJE: ako se amortizacija shvaća kroz porezni zaklon. prema karakterističnim grupama novčanih tokova imamo: 1) Investicijski troškovi.operacija. fiksni troškovi stjecanja su manji. Procjena vrijednosti ULAGANJA U FIKSNU IMOVINU: procjena investicijskih troškova na temelju definirane specifikacije potrebnog zemljišta.iznos investicije * T-t+1/suma brojeva godina (T – uk. rekonstrukcija) – takva ulaganja će teretiti ostvarene NT iz projekta. Obje komponente ovise o količini njihove nabave. 2) Tekući čisti novčani tokovi i 3) Primici od rezidualne vrijednosti.troškovi ULAGANJE U POVEĆANJE NETO OBRTNOG KAPITALA: nabavljanja. U suprotnom se porezni zaklon od ubrzane amortizacije ne bi mogao iskoristiti jer se ne bi smanjio iznos poreza na dobit UTJECAJ POLITIKE AMORTIZACIJE PROCJENA NOVČANIH TOKOVA – Osnovica za procjenu je prognoza prodaje. Ulaganja u fiksnu imovinu mogu biti realna (ulaganja u zemljišta. zgrade.– Amortizacija se može tretirati kao neoporezivi dio novčanog toka. Za svaku se vrstu imovine izračunavaju dani vezivanja u poslovnim procesima. Procjena veličine potrebnog NOK je znatno složenija od procjene potrebnih ulaganja u fiksnu imovinu. ali su troškovi držanja veći.god. zgrada. Dinamika budućih operacija može varirati kroz vrijeme efektuiranja dok se ne ustali obujam poslovanja poduzeća. one mijenjaju njihov raspored kroz vrijeme. te se protežu na više godina pa je važno prognozirati dinamiku ulaganja. Mogući su razni obračuni amortizacije. C troškovi držanja. Istekom projekta sredstva NOK će se osloboditi – povećanje ČNT. Uz to se javlja i potreba ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala koje će zahtijevati projekt.NEIZRAVNI – procjenjuje veličinu potrebne PTI preko koeficijenta obrtaja. Realna se ulaganja obično odvijaju kroz duže vrijeme. 2 pristupa prognozi potebnog NOK – permanentne tekuće imovine: .br. Pritom je bitna i dinamika novčanih tokova. ∼ PROCJENA INVESTICIJSKIH TROŠKOVA moraju odraziti visinu inicijalnog ulaganja u određeni projekt. Degresivni i progresivni iznosi se računaju metodom sume brojeva u nazivniku. Vrijednost ulaganja određuje se procjenom troškova stjecanja takvih imovinskih oblika (složenost ovisi da li se radi o univerzalnim ili specijaliziranim oblicima imovine). ako su zadovoljeni uvjeti da: 1) Poduzeće može profitabilno reinvestirati novac prikupljen takvom amortizacijom. S – godišnja potrošnja. te time i veličinu poreznog zaklona koji uvećava novčane tokove poduzeća nakon poreza. SV poreznog zaklona je najveća uz primjenu degresivne metode. a najniža uz primjenu progresivne mtd. Neto obrtni kapital je tekuća imovina koja se financira dugoročno. To će povećanje ulaganja u NOK teretiti ostvarene NT projekta. 2) Poduzeće ostvaruje dobit koja može podnijeti takve porezne uštede.U protivnom bi poduzeće prilikom ubrzane amortizacije zapravo smanjilo bogatstvo svojih vlasnika. Što je količina nabave veća. Progresivne vrijednosti: ukupni iznos investicije *1/suma brojeva godina (npr za 3 godine=1+2+3=6) Degresivne vrijednosti: uk. U određenim slučajevima može se javiti potreba dodatnih ulaganja u vrijeme efektuiranja projekta (proširenje.

NOK je određen veličinom TI i TO. TO bi trebale biti manje od TI jer jedan njezin dio mora biti raspoloživ dugoročno pa se mora i dugoročno financirati. To je ujedno i procjena knjigovodstvene vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka efektuiranja. Dio TO nastaje spontano u poslovanju poduzeća – spontanim financiranjem poduzeća (trgovački krediti. nije potrebno osiguravati dugoročno financiranje – ono je odbitna stavka od veličine i strukture potrebnog NOK. završetka investiranja u projekt. Obujam poslovne aktivnosti se izražava količinom ili vrijednošću ostvarene ili očekivane prodaje. Rješavanje problema višekratnih investicijskih ulaganja/troškovi: . Novčani tok se računa od rezidualne vrijednosti nakon projekta. Ranije nastali investicijski izdaci se ukamaćuju uz trošak kapitala na početak vijeka efektuiranja. Takvo spontano financiranje ima dugoročnu komponentu – poduzeće uvijek ima određene obveze prema dobavljačima. PROGNOZA VARIJABILNIH TROŠKOVA PROCJENA REZIDUALNE VRIJEDNOSTI – Vrijednost projekta koju će imati nakon istoka vijeka efektuiranja – konačna vrijednost. investicijski i tekući. Potrebno je utvrditi normative utrošaka pojedinih komponenti materijala koje ulaze u proizvode te noramtive utošaka energije. amortizacija isl). Stoga se veličina NOK može procjeniti metodom postotka od planirane prodaje. na prognozi rač. Množenje predviđenih količina s očekivanim jediničnim prodajnim cijenama = vrijednost prihoda projekta.vezivanja za pojedini oblik PTI dobiva se koeficijent obrtaja za takvu imovinu. Troškovi amortizacije onog dijela imovine koji se amortizira prema načinu i metodama amortizacije. PROCJENA DINAMIKE INVESTIRANJA: bitna radi različitog vrednovanja novca kroz vrijeme. Dakle svi investicijski izdaci i svi novčani tokovi projekta se svode diskontnom tehnikom uz troškove kapitala na vrijeme prvog investicijskog izdatka. dok se NT od projekta diskontiraju na početak efektuiranja. 64 . Potrebno sastaviti predračun jer ona omogućava ostvarenje poreznih ušteda.ukamaćivanje na početak efektuiranja – svi novčani tokovi. Režijski se procjenjuju u punom iznosu prema predviđenim stavkama troškova. Dinamika potrebnog NOK ovisi o obujmu poslovne aktivnosti projekta u godinama efektuiranja – što je veći taj obujam to je potreban veći NOK. PROGNOZA PRIHODA PROGNOZA FIKSNIH TROŠKOVA – fiksni troškovi se odnose najčešće na režijske troškove i amortizaciju. To je novčani primitak koji se ostvaruje na kraju efektuiranja – pozitivan novčani efekt – spašena vrijednost dugoročno imobiliziranog novca u projektu. Razlog je neusklađenost nastajanja TO – odgode plaćanja i trošenja TI. Na taj se dobiva veličina troškova po jedinici prodaje. rada i sl. Porezni tretman se utvrđuje preko poreza na dobit i na kapitalne dobitke. koja izaziva onda određene troškove na jedinicu prodaje. štio je neusklađenost nabavljanja i trošenja veća to je veća dugoročna komponenta spontanog financiranja. pa tako i višekratna investicijska ulaganja. rastom stavki obveza za plaće i poreze. se svode na vrijeme prvog investicijskog izdatka. Polazi se od prognoziranja veličine i dinamike prodaje prema kojoj će se procijeniti veličine i dinamike prihoda i troškova za vrijeme efektuiranja. Stoga za onaj dio PTI koji je financiran tom dugoročnom komponentom spontanog fin. ∼ PROGNOZA ČISTIH NOVČANIH TOKOVA . – za ostvarenje određene prodaje je potrebna određena proizvodnja. .obrtaja izračunava se potrebna veličina pojedinog PTI. pa se može utvrditi njihov postotak u odnosu na veličinu prihoda od prodaje.dobiti. Podjelom godišnjeg prometa svakog oblika PTI s pripadajućim koef. – veličina i dinamika prihoda se procjenjuje prema veličini i dinamici prodaje.Diskontiranje – svi efekti. obračunate a ne isplaćene plaće i poreze.kategorija prihoda i troškova. tako da se utvrde očekivane prodajne cijene za određenu veličinu prodaje. U ovom se slučaju neće moći izračunavati orginalno razdoblje povrata. se svode na vrijeme početka efektuiranja.zasniva se na prognozi rač.

It – rezidualna vrijednost sljedećeg razdoblja.EKONOMSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – određen je očekivanim pozitivnim ekonomskim učincima nekog projekta. Odluka o zamjeni mora se temeljiti na NT nakon poreza. Kod investicijske se odluke pojavljuju NT stare i nove opreme/imovine. utjecaj na trošak kapitala. dakle potrebno je korigirati očekivane buduće novčane tokove za inflaciju.INFLACIJA: Problem uključivanja inflacije u ocjenu financijske efikasnosti projekata. tj. Sučeljavljanje dvije struje novčanih tokova: novčani tokovi nove imovine i novčani tokovi postojeće imovine. Suprotstavljene struje novčanih tokova odražavaju se na: investicijske troškove i čiste novčane tokove iz poslovanja Novčani tokovi zamjene: • Neto investicijski troškovi – Investicije u zamjenu (i ekspanziju) – Oslobađanje postojeće imovine • Čisti novčani tokovi iz poslovanja – Operativne prednosti nove opreme – Čisti učinak amortizacije – Ostale moguće porezne uštede • Rezidualna vrijednost nove opreme 65 . .projekt se isplati eksploatirati u idućoj godini samo ako je sadašnja rezidualna vrijednosti i sadašnja vrijednost NT te godine veća od sadašnje rezidualne vrijednosti projekta prethodne godine. Vt + I t > I t −1 Kriterij određivanja vijeka efektuiranja je: 1+ k (Vt – ČNT sljedećeg razdoblja. Može se razmatrati kad je sredstvo dotrajalo (inv. i drugih oblika fiksne imovine. pa se to odražava na visinu troška kapitala.6 SPECIFIČNOSTI NOVČANIH TOKOVA ZAMJENE – poduzeće investira i u zamjenu strojeva. Vt + I t I t −1 > Alternativno.FINANCIJSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – Uzima u obzir rezidualnu vrijednost (kroz vrijeme se ona smanjuje). a da se s financijskog gledišta ne isplati njegova daljnja eksploatacija. Sama vrijednost imovine.novčani tokovi u vremenu t se dikontiraju kako bi bili usporedivi s prethodnim razdobljem t-1. rezidualna vrijednost prethodne godine mora biti manja od vremenski usporedive vriednosti ČNT i rezidualne vrijednosti sljedeće god. tj. Prognoza inflacije nije jednostavna: utjecaj na prihode i troškove (jaz između prodajnih i nabavnih cijena). Na taj se način transformira u zahtjev za ostvarivanjem pozitivnih čistih novčanih tokova (VT>0). Samo takvi NT će donositi kontribucju povećanju ČSV projekta. Rizik inflacije uvećava stopu zahtijevane profitabilnosti za stopu inflacije. jer se može dogoditi da projekt i u idućoj godini obećava ostvarenje pozitivnog ČNT. projekt se koristi sve dok se njime ostvaruju godišnji prihodi veći od godišnjih troškova (u tom slučaju se ostvaruje pozitivan poslovni rezultat. kriterij je: t (1 + k ) (1 + k ) t −1 . opreme.odluka je iznuđena) ili kad još uvijek može osiguravati postizanje pozitivnih čistih novčanih tokova (ali se može zamijeniti efikasnijom). utjecaj na fiksnu imovinu i amortizaciju. Projekt se isplati eksploatirati samo ako je diskontirana vrijednost ČNT i RV sljedećeg razdoblja veća od ČNT i RV prethodnog razdoblja. ODREĐIVANJE VIJEKA EFEKTUIRANJA PROJEKTA: . 3. profit). It-1 – rezidualna vrijednost prethodnog razdoblja) . njezina knjigovodstvena vrijednost i njezini potencijalni ČNT su faktori financijske odluke. kao i vremensku vrijednost novca (novčani tokovi se moraju diskontirati kako bi bili usporedivi s prethodnim razdobljem – smanjenje sadašnje vrijednosti rezidualne vrijednosti) – može se razlikovati od ekonomskog vijeka. te veličinu neto obrtnog kapitala.

ne iziskuju izdatke.primitku umjesto izdatku te u negativnim ČNT umjesto pozitivnih.NETO INVESICIJSKI TROŠKOVI – Investicije u zamjenu (i ekspanziju) te oslobađanje postojeće imovine: - ČISTI NOVČANI TOKOVI IZ POSLOVANJA: - Operativne prednosti: - ČISTI UČINAK AMORTIZACIJE: - OSTALE POREZNE UŠTEDE = ostali neoporezivi izdaci * stopa poreza na dobit REZIDUALNA VRIJEDNOST NOVE OPREME: 1. Čisti novčani tokovi zamjene sastoje se od operativnih prednosti novog stroja zbog smanjenja troškova i od neto učinaka poreznih ušteda od amortizacije. Novčani izdaci za popravak stare opreme su uštede koje bi ostvarila njezina zamjena kad se stara ne bi popravljala (odbitna stavka od troškova stjecanja nove opreme). Razlika je samo u tretmanu troškova velikog popravka opreme. S druge strane.NOVČANI TOKOVI ZAMJENE: . – uštede koje mogu rezultirati zamjenom stare opreme se odražavajuna NT zamjene. Uobičajeno je da se rješava kroz izjednačavanje vijeka efektuiranja nove opreme s preostalim vijekom efektuiranja stare opreme – preko rezidualne vrijednosti nove opreme.) ZAMJENA RADI POPRAVKA OPREME: zamjena postojeće opreme novom kako bi se znatnije popravila te osposobila za poslovanje određeni broj sljedećih god. stoga se javlja problem njezina utvrđivanja.) ZAMJENA RADI POVEĆANJA NOVČANIH TOKOVA IZ POSLOVANJA: Potrebno je definirati novčane tokove i primijeniti tehnike financijskog odlučivanja. Ako se troškovi žele otpisati na teret oporezive dobiti u cijelosti u godini nastajanja – ušteda u novčanom izdatku se treba umanjiti za gubitak ušteda na porezima prilikom kalkulacije neto investicijskih troškova zamjene. razgraničeni troškovi velikog popravka kroz radni vijek stare opreme su nenovčani troškovi . PARADOKS ZAMJENE 66 . a smanjuju oporezivu dobit – čisti tokovi zamjene će se morati umanjiti za gubitak ušteda na porezima od razgraničenih troškova popravka. 2. VIJEK EFEKTUIRANJA – dolazi do izražaja kad se zamjenjuje oprema koja se još može koristiti. Pri tome mogu nastati paradoksalne veličine NT koje se odražavaju u inv.

Korelaciji IRR (ČSV) projekta i profitabilnosti postojećeg poslovanja poduzeća (što je manja korelacija tih dviju profitabilnosti. Određena je stdev IRR projekta i profitabilnosti ukupnog portfelja postojećih projekata i njihovom korelacijom: σ β P . Očekivana IRR je pod utjecajem volatilnosti očekivanih NT projekta. Najbolja mjera profitabilnosti projekta je IRR.T – beta koef. Mogu se koristiti i koeficijent varijacije i standardizirano obilježje. SV struje izdataka čine troškovi stjecanja nove opreme umanjeni za diskontiranu rezidualnu vrij.T – koef. Posebno je važan za dioničare sa znatnijim paketom dionica.T σT βP. . Ta SV struje se množi s ponderom čija je funkcija usporedivost godišnjih iznosa struje izdataka. jer ih zanima rizik financijskih potresa što ovisi o riziku tvrtke.individualnoj rizičnosti projekta. Odluka o najpogodnijem vremenu zamjene se donosi na temelju kretanja ponderirane sadašnej vrijednosti struje izdataka. Dakle jednako važan kao i tržišni rizik. pa treba primjeniti diskontnu stopu veću od troška kapitala tvrtke te β<1. tržišna rizičnost projekta biti će manja jer dolazi do određene redukcije individualnog rizka projekta u tržišnom portfelju. rizičnost projekta veća je od rizičnosti poslovanja poduzeća. 3) TRŽIŠNA RIZIČNOST PROJEKTA – Kontribucija rizika projekta rizičnosti dobro diverzificiranog portfolia investitora. rezidualne vrijednosti stare opreme i specifičnih izdataka za djelovanje i održavanje stare opreme. investitori ga ne zanemaruju.T = P ρP . zaposleni.stare opreme u godni u kojoj se računa struja izdataka i uvećani za kumulativ diskontiranih novčanih izdataka za djelovanje i održavanje stare opreme. Ona ovisi o: . kreditori…).M – koef. Ovisi o: . tj.koeficijent služi za ocijenu trižišnog rizika projekta. pa se ocjena individualne rizičnosti projekta može dati kroz analizu očekivane IRR i njezine standardne devijacije. DS<kA). ρP.M σM βP. polazište je ocjene rizičnosti projekta. σ β P. Također su za stabilnost tvrtke zainteresirane interesne grupe u poduzeću (manageri. 2) RIZIČNOST PROJEKTA ZA PODUZEĆE – kontribucija rizika projekta ukupnoj rizičnosti poduzeća. relevantna rizičnost projekta je jednaka rizičnosti tvrtke →NT projekta treba diskontirati uz trošak kapitala tvrtke. a ne o tržišnom riziku. Što je manja korelacija znači.relevantne rizičnosti.Individualnoj rizičnosti projekta – relevantna rizičnost. σT – stdev profitabilnosti tvrtke.korelacije profitabilnosti projekta i poduzeća Beta određuje diskontnu stopu koja bi se trebala primjeniti na struju očekivanih NT projekta – ako je β=1.7 RIZIK I NEIZVJESNOST PROJEKTA 1) INDIVIDUALNA RIZIČNOST PROJEKTA – rizik projekta kojeg on ima sam za sebe . Predstavljena je disprezijom profitabilnosti projekta oko njegove očekivane profitabilnosti.M– beta koef. ρP. Značenje: iako nije toliko važan kao tržišni rizik.M = P ρP . kontribucija rizika ukupnom riziku poduzeća . Rizičnost projekta za poduzeće je uvijek manja od njegove individualne rizičnosti. Tržišni potrelj se reprezentira određenim tržišnim indeksom.Beta koeficijentom se određuje relevantna rizičnost projekta. relevantna rizičnost za poduzeće je manja jer će doći do određene redukcije individualnog rizika projekta s postojećim projektima).tržišnog rizika. .korelacije profitabilnosti projekta i tržišta 67 . 3. U pravilu je manja od individualne rizičnosti projekta.ODREĐIVANJE VREMENA ZAMJENE – Garett / Silverova metoda diskontiranog NT. . Tako su problem maksimalizacije ČSV sve na praćenje investicijskih troškova za stjecanje nove opreme. σM – stdev profitabilnosti trž. σP – stdev profitabilnosti projekta.β . u izolaciji.korelaciji IRR (S0) projekta i profitabilnosti tržišta kapitala. Pošli su od pretpsotavke da stara i nova oprema daju jednake čiste NT. β >1. Umjesto IRR može se koristiti i ČSV. Većina projekta će imati pozitivnu korelaciju s poslovanjem tvrtke.

jer većina poslovnih aktivnosti ovisi o kretanju ekonomije. Utvrđuju se loše. rezidualne vrijednosti i troška kapitala. Prednosti senzitivne analize – jednostavnost. Tehinike analize individualnog rizika: 1.ef → nulta ČSV. Uglavnom se radi o analizi osjetljivosti ČSV i IRR. Na veličinu NT i njihove SV će utjecati i varijabilnost investicijskog troška. cijene. tržišni rizik projekta je jednak rizičnosti tržišnog indeksa – očekivane NT treba diskontirati uz zahtijevanu profitabilnost na tržišni rizik. Naime indiv. MJERENJE INDIVIDUALNOG RIZIKA – započinje određenjem stupnja neizvjesnosti ostvarivanja projektiranih NT projekta: određivanjem distribucije vjerojatnosti svakog elementa koji utječe na očekivane NT – obujam poslovanja. β >1. proizvodi samo nekoliko diskretnih ČSV dok je u stvarnom svijetu moguć neograničen raspon ČSV projekta.rizičnost ovisi o osjetljivosti ČSV na moguće promjene ključnih varijabli njezina formiranja te o rasponu mogućih rezultata oko očekivanih vrijednosti (o distribuciji vjerojatnosi tih varijabli). Slabosti senzitivne analize – ne ispituje distribuciju vjerojatnosti ČSV(pa ne uvažava potpuno tehničku definiciju rizika).Beta pokazuje kakvu bi DS trebalo primjeniti na struju očekivanih NT projekta. Dakle SA nije sredstvo kvantifikacije volatilnosti ostvarivanja projektirane efikasnosti. U osnovi ove analize je formiranje diskretne distribucije vjerojatnosti ostvarivanja ČSV projekta i njena analiza. Diskretna se distribucija vjerojatnosti nastupanja ČSV pretvara u kontinuiranu te se stdev-om ocjenjuje rizik očekivane ČSV. DS<k. Pri tome je uobičajeno promatranje određenih postotaka promjene ključnih varijabli ili pak intenziteta njihove promjene do granice efikasnosti projekta/prijelomne točke. Loša i najbolja ČSV se uspoređuju s baznom (najvjerojatnijom ČSV).Slabosti analize scenarija –oslanja se na ograničen broj scenarija. (ostale se drže konstantnima) Senzitivna analiza do prijelomne točke – nastoji se pronaći potreban postotak promjene svake varijable formiranja fin. Ako je beta 1. β<1.. Prednosti analize scenarija – uključuje vjerojatnosti varijacija ključnih varijabli fin. 2. ANALIZA OSJETLJIVOSTI (SENZITIVNA) – Analiza osjetljivosti temeljnih pokazatelja financijske efikasnosti projekata na promjene parametara njihova formiranja (ključnih varijabli). Za dovršenje analize se utvrđuje vjerojatnost nastupanja loših i najboljih okolnosti te najvjerojatnijeg seta parametara..projekta (pretpostavka volatilnosti ključnih elemenata formiranja efikasnosti projekta). ANALIZA SCENARIJA – uključuje oba ključna faktora rizičnosti projekta – njegovu osjetljivost na promjenu ključnih varijabli i vjerojatnost njihovih promjena. Senzitivna analiza postotnih promjena ključnih varijabli .efiksanosti projekta kako bi se dosegla prijelomna točka fin. Procijenjenj DV pojedinih elemenata i njihove međusobne korelacije uvjetuju DV očekivanih NT pa tako i individualnu rizičnost projekta. ta korelacija je obično manja od 1. Većina projekta ima pozitivnu korelaciju s tržištem kapitala. 68 . Na kraju se ocjenjuje postotak promjene efikasnosti prema njenoj baznoj vrijednosti u odnosu na postotak promjene bazne veličine pojedine ključne varijable. očekivanih veličina ključnih varijabli (baznih varijabli) se izračunava bazna efikasnost projekta. Polazi od očekivanih veličina ključnih varijabli i izolira utjecaj promjene svake pojedine varijable na financijski ef. Nakon toga se izračunava efikasnost projekta za svaki postotak promjene neke od baznih veličina.efikasnosti pa analizu temelji na DV čSV ili nekog drugog pokazatelja efikasnosti projekta. pa se mora nadopuniti ostalim metodama ispitivanja. ne zahtijeva znatne prosudbe o kretanju ključnih varijabli. varijabilni troškovi.. DS>k. Dakle senzitivna analiza upućuje na osjetljivost ČSV na kretanje njenih ključnih varijabli ali ne govori ništa o vjerojatnosti promjena tih varijabli. nabolje i najvjerojatnije/prosječne vrijednosti ključnih varijabli na osnovi kojih se izračunavaju ČSV.na temelju početnih.

Dobija se ukupni rizik projekta koji treba razlučiti na sistematski i diverzifirajući) SENZITIVNA ANALIZA KROZ SIMULACIJSKI PROCES – provođenje senzitivne analize na distribuciji vjerojatnosti dobivenoj simulacijskim procesom. stopa rasta tržišta. prodajne cijene.efikasnosti – kao što su vel. relativna rezerva godišnjeg novčanog toka.Postupak: 1. Može se provoditi i senzitivna analiza do prijelomne točke. Ako se razdoblje povrata usporedi s predvidivim životnim vijekom projekta. Ključna mjera rizika za poduzeće je beta korporacijskog rizika – osnos stdev profitabilnosti projekta i stdev rofitabilnosti ostalih aktivnosti poduzeća pomnožena s koeficijentom korelacije tih profitabilnosti. Provodi se za projekte višekratnog investicijskog ulaganja kroz dulje vrijeme (novi proizvodni kapaciteti). Cilj analize je stvoriti potreban analitički okvir za reduciranje rizika projekta. Simulacija Monte Carlo – jer je utemeljena na simulacijskim procesima za analizu dobitaka na ruletu.3. MJERENJE RIZIKA PROJEKTA ZA PODUZEĆE – funkcija je individualnog rizika projekta (mjereno stdev) i njegove korelacije s prinosima na ostalu imovinu poduzeća. ANALIZA STABLA ODLUČIVANJA – rizik projekta se promatra kroz određene faze investiranja i efektuiranja. Projekt se ponovno vrednuje prolaskom kroz pojedine faze investiranja što rezultira prihvaćanjem ulaska u sljedeće faze ili njegovim odbacivanjem čime se smanjuju gubici u odnsou na analizu investicije nakon završetka cjelokupnog razdoblja financiranja. dobiva se vrijeme koje preostaje za stvaranje NT kojima bi se pokrili eventualni gubici novca u predviđenom razdoblju vraćanja investicijskih troškova.) Formiranje distribucije vjerojatnosti (za ključne faktore formiranja fin. 3)Kombiniranje tih vrijednosti (za izračunavanje ČSV). VT i FT. Rizik za poduzeće je to veći što je veća stdev projekta i što je projekt jače koreliran s ostalim aktivnostima. Diskontirano RP još je povoljnije za analizu rizičnosti projekta. tržišni udjel. Ispravlja se nedostatak analize scenarija koja se oslanja na ograničen broj scenarija. ekonomski vijek projekta). 4. Prema veličini godišnjeg novčanog toka: granični novčani tok. Pritom je važan i iznos novčanih tokova kroz to vrijeme. Mogući pokazatelji analize razdoblja povrata su: preostalo vrijeme efektuiranja i relativno preostalo vrijeme efektuiranja. rezerva godišnjeg novčanog toka. S obzirom da je teško procijeniti fer distribuciju za pojedini projekt više se koristi za procjenu relevantne rizičnosti pojedinih organizacijskih djelova. Životni se vijek projekta razbija ma određene faze u vijeku investiranja i efektuiranja. 4) Kontinuirano ponavljanje tog procesa (dok se ne sastavi reprezentativna DV mogućih budućih ČSV/IRR) 5) Vrednovanje rezultata (prethodno dobivena DV se vrednuje primjenom ključnih mjera ocjene rizika. SIMULACIJA –analiza scenarija potpomognuta računalom. investicijski troškovi.trža. 69 . . KRITERIJ RAZDOBLJA POVRATA KAO INSTRUMENT ANALIZE RIZIKA – Orginalno RP pokazuje vrijeme u kojem će kumulirani godišnji NT vratitit investicijske troškove projekta. To je vrijeme u kojem projekt može nadoknaditi gubitke koji bi nastali zbog lošeg predviđanja – govori o sigurnosti projekta. I ovdje se ispituje osjetljivost kriterija efikasnosti na promjene osnovnih čimbenika njegova formiranja. Senzitivna analiza je potpunija jer ovdje data i vjerojatnost da dođe do promjene tih čimbenika. a ne samo za njegovu ocjenu (pronalaženje alternativnih akcija). 2) Računalni izbor vrijednosti iz distribucije vjerojatnosti (izbor iz distribucije vrijednosti svakog faktora prema tablicama slučajnih brojeva – računalo slučajnim izborom vrijednosti sastavlja kontinuiranu distribuciju vjerojatnosti svake varijable).

Svođenje rizičnih NT na nerizične se vrši putem ekvivalenta sigurnosti koji je odnos sigurnog (nerizičnog) NT i rizičnog NT.HORIZONTALNE FS (povezanost između dijelova aktive i pasive). . Njegova procjena je subjektivne naravi. Određuje ga management za vlasnike poduzeća.VERTIKALNE FS (struktura aktive/imovine i struktura pasive/obveza i kapitala) . Projekti s višom betom od one koju poduzeće ima bez projekta se penaliziraju tako da se za njih odredi viša DS. UKLJUČIVANJE RIZIKA U OCJENU PROJEKTA – Postoje 2 mogućnosti: 1) PRILAGODBA DISKONTNE STOPE (riziku prilagođena diskontna stopa): prema konceptualnom okviru diskontna stopa se definira kao kamatna stopa bez rizika uvećana za premiju. SA se često globalno prikazuje odnosom konstitucije – odnos osnovnih (fiksne imovine) i obrtnih (tekuće imovine) sredstava.rizični NT projekta se umanjuju i svode na one bez rizika.betu) pa je uključivanje rizika u DS subjektivno:svakoj skupini projekata pridaje se određena riziku prilagođena diskontna stopa. 2) PRILAGODBA RIZIČNIH NOVČANIH TOKOVA (ekvivalent sigurnosti) . Sa stajališta financiranja bolje je prikazivati imovinu odnosom kratkoročno i dugoročno vezane imovine. Nakon što su utvrđeni nerizični novčani ekvivalenti (rizičnim novčanim tokovima) oni se diskontiraju uz nerizičnu DS te se dalje postupa u skladu s kriterijima financijskog odlučivanja. Rijetko se koristi u praksi a pogodan je za atipičnu rizičnost kroz vrijeme. osim kod IRR koja se ne uspoređuje s kA nego s kamatnom stopom na ulaganja bez rizika. . Time dobijemo minimalnu profitabilnost koju mora ostvariti rizičan projekt. kao mjere tržišnog rizika. na taj način natprosječno rizični projekti moraju svojim NT kompenzirati zahtjeve za profitabilnost projekta ali i izgubljenu vrijednost za dioničare iz postojećeg poslovanja radi povišenja troška kapitala.TRŽIŠNI RIZIK PROJEKTA – odnosi se na DS koja će se koristiti u ocjeni efikasnosti koja se računa kroz pronalaženje zahtijevane profitabilnosti za glavnicu vezanu u projektu te računanje WACC na temelju nje.1 UPRAVLJANJE NETO OBRTNIM KAPITALOM FINANCIJSKE STRUKTURE – proces financiranja se formalizira u knjigovodstvu. tj. U konačnosti se rizik projekta svodi samo na njegovu sistematsku komponentu jer se rizik reducira u porfelju projekata i u portfelju investitora na tržištu. Karakteristike: Izveden je iz teorije korisnosti te predstavlja svojevrsnu uporabu krivulje indiferencije u budžetiranju kapitala. Uporaba: ne postoji objektiviziran postupak utvrđivanja ekvivalenta sigurnosti. TEHNIKE IZRAČUNAVANJA BETE PROJEKTA: Metoda potpune igre – bit je pronalaženje bete za neki projekt na osnovi beta čistih industrijkih poduzeća koja posluju isključivo u industriji za koju se planira projekt – prosječne bete. Metoda računovodstvene bete – umjesto tržišnh prinosa na dionicu se koriste temeljni pokazatelji profitne snage poduzeća i tržišnog indeksa iz javnih izvještaja. 4. Najbolje je koristiti ROA (mjerena postotkom zarada prije kamata i poreza u odnosu na vrijednost imovine poduzeća).STRUKTURA AKTIVE – imovina raspoređena po oblicima i vrstama. pa se DS treba prilagoditi samo za tržišni rizik. prema klasifikaciji projekta prema riziku: zbog poteškoća utvrđivanja bete (nepostojanje monoindustrije ili sumnje u rač. 70 .

proizvodnja u toku. gotovi proizvodi. stupnjevi likvidnosti imovine poduzeća . 71 . dakle načelom sigurnosti odnosno načelima likvidnosti i solventnosti (stalna imovina se u vremenski dugom razdoblju pretvara u novčani oblik pa je riskantno i nelogično ugovarati bržu dinamiku vraćanja sredstava). avansi i drugi prijelazni oblici. povremenih i privremenih) obrtnih sredstava i permanentnih (stalnih) obrtnih sredstava te osnovnih (fiksna imovina) sredstava. rizici transformacije imovine u poslovnim procesima Međuovisnost rizika i nagrade upravljanja tekućim obvezama: • oslanjanje na tekuće obveze povećava rizik poslovanja • oslanjanje na tekuće obveze smanjuje likvidnost poslovanja • oslanjanje na tekuće obveze povećava profitabilnost poduzeća Likvidnost poslovanja = sposobnost cirkulacije imovine u poslovnim procesima poduzeća Likvidnost imovine = unovčivost imovine. . Modeliranje strukture pasive ovisi o temeljnom financijskom cilju poduzeća: maksimalizacija tržišne vrijednosti prezentirana kroz maksimalizaciju vrijednosti njenih običnih dionica). Ovo pravilo je uvjetovano dinamikom pretvaranja nenovčanih dijelova imovine u novčani oblik. ali povećano držanje tekuće imovine smanjuje profitabilnost poslovanja) Permanentna tekuća imovina .HORIZONTALNA FIN. permanentna tekuća imovina poduzeća. stupanj zaduženosti). trgovačka roba). STRUKTURA – je predstavljena rokovnom povezanošću između dijelova aktive i dijelova pasive. zalihe (materijala. Struktura dugoročnih dugova i struktura vlasničkog kapitala se još nazivaju strukturom kapitala poduzeća (struktura kapitalizacije poduzeća) te je središnja tema analize izvora financiranja (dopunjava se analizom izvora financiranja koji se ne formalizraju u pasivi imovine poduzeća – neraspodjeljena dobit tijekom godine i amortizacija). OSNOVNA/ZLATNA PRAVILA FINANCIRANJA: DUGOROČNA ULAGANJA (u osnovna i trajna obrtna sredstva) moraju biti financirana iz kvalitetnih izvora tj.odnosom fluktuirajućih (cirkulirajućih. Upravljanje njome obuhvaća: investicije u tekuću imovinu i korištenje tekućih obveza za financiranje → Upravljanje: tekućom imovinom i tekućim obvezama (likvidnošću poduzeća) NETO OBRTNI KAPITAL upravljanje tekućom imovinom: međuovisnost rizika i nagrade (sigurnost se povećava s povećanjem stupnja držanja likvidne tekuće imovine.broj metamorfoza koju imovina mora proći u redovnom odvijanju poslovnih procesa .Tekuća imovina umanjena za tekuće obveze poduzeća.financiranje tekuće imovine poduzeća Sa stajališta financiranja – bruto obrtni kapital (ukupna tekuća imovina i njeno financiranje) – neto obrtni kapital (dio tekuće imovine i njeno financiranje) TEKUĆA IMOVINA : Novac (i utrživi vrijednosni papiri). iz dugoročnih izvora.STRUKTURA PASIVE – globalno se prikazuje odnosom duga i glavnice (odnos vlastitog i tuđeg financiranja) ili odnosom djelovanja poluge (faktor financijske poluge.dio tekuće imovine poduzeća koji se financira dugoročno. potraživanja i drugi prijelazni oblici . OBRTNI KAPITAL • • Investicije poduzeća u tekuću imovinu .sposobnost cirkulacije imovine.

– nastaje spontano iz samog poslovanja poduzeća zbog uobičajenih vremenskih razlika obračuna i plaćanja obračunatih iznosa. Nasuprot spontanog financiranja poduzeće može imati sklopljene neformalne aranžmane u obliku kreditne linije ili revolving kredita što mu omogućava smanjenje držanja novčanih sredstava kao rezerve solventnosti. tekuća imovina) s kratkoročnim obvezama. naplativa potraživanja. a sa stajališta solventnosti bolje je da je veći od 1.obračunate plaće . Tipični oblici: .aktiva pitanje veličine rezerve sigurnosti – stupnja za koji bi KI trebala biti veća od KO odnosno postoje li mogućnosti smanjenja brzog odnosa ispod 1(kod atipične bilance na kojoj bi na strani aktive prevladavala osnovna sredstva. Kad bi se ona financirala iz kvalitetnih izvora dio tih sredstava bi neko vrijeme ostao neiskorišten – nastaju nepotrebni troškovi (naknade na sredstva i rizik rastu s povećanjem roka na koji su pribavljena) . Ak-kratkoročna aktiva..KONZERVATIVNA – favorizira sigurnost poslovanja. za kojima se javlja povremena potreba. želi iskoristiti prednosti kratkoročnog financiranja i time povećati profitabilnost poduzeća – dio dugoročnih potreba se financira kratkoročno. utrživi VP. Pu-ukupna pasiva. teško je rezlučiti da li se radi o internom ili eksternom financiranju. dok forsiranje sigurnosti često ide nauštrb profitabilnosti poduzeća. često je bez troška.neraspodjeljeni dio dobiti SPONTANO FINANCIRANJE 72 .trgovački krediti . te su uvjetovana načelom profitabilnosti. Načela sigurnosti i načelo profitabilnosti su u oprečnoj vezi – nastojanja povećanja profitabilnosti ugrožavaju sigurnost poduzeća jer izazivaju povećani rizik. (iznosi minimalno 2). dugoročna financijska ulaganja (plasmani). proizvodnje u toku. Sigurnost se smanjuje jer se javljaju rizici vezani uz često refinanciranje dugoročno vezane imovine poduzeća (poduzeće je izloženije riziku promjene kamatnih stopa) POKAZATELJI HORIZONTALNE FINANCIJSKE STRUKTURE – POKAZATELJI LIKVIDNOSTI KRATKOROČNO VEZANA SREDSTVA – novac. Uspoređuje se s funkcionalnim i teritorijalnim agregatima (npr s TO za granu ili za neku državu) Dileme o ročnoj strukturi financiranja Maksimum ročne strukture pasive: kratkoročne obveze ne smiju biti veće od kratkoročno vezane aktive. nacionalnim BO. Au – uk. DUGOROČNO VEZANA SREDSTVA – zalihe (materijala. trgovačke robe). strah od propadanja poduzeća je veći od mogućih kratkoročnih probitaka pa se dio povremenih potreba poduzeća financira iz kvalitetnih izvora – stvara se rezerva sigurnosti (može se držati u obliku utrživih VP) . Minimalni bi trebao iznositi 1. značaj mu fluktuira s fluktuacijama posl. minPk/Pu = Ak/Au Pk – kratkoročna pasiva.kapital) i koje su moguće mjere za prevladavanje solvetnostne napetosti u tom slučaju pitanje određivanja veličine spontanog financiranja – jer ono smanjuje potrebnu razinu dugoročnog financiranja. županijskim. se mogu financirati iz kratkoročnih izvora. koeficijent ubrzane likvidnosti) stavlja u odnos kratkoročno vezana sredstva s kratkoročnim obvezama. materijalni oblici fiksne imovine Kratkoročna potraživanja 1. ali ima komponentu permanentnosti. grupacijskim. gotovih proizvoda. 2. Uspoređuje se s granskim. BRZI ODNOS (opori test.aktivnosti.obračunati porezi . a na strani pasive vl.KRATKOROČNA UL. Iz toga proizlaze i 2 strategije upravljanja obrtnim kapitalom: . TEKUĆI ODNOS (koeficijent tekuće likvidnosti) stavlja u odnos obrtna sredstva (kratkoročno vezana sredstva i zalihe.AGRESIVNA – forsira profitabilnost naspram sigurnosti.

upravljanje tekućim obvezama) • Implementacija Pretpostavke modela: • Kriterij upravljanja (maksimalizacija profita. ako nemogućnost refinanciranja potraje može dovesti da dobavljači obustave isporuke čime se smanjuje obujam poslovanja → smanjenje prihoda. Izravno planiranje (minimalizacija ukupnih troškova držanja tekuće imovine.bolji odnosi s bankama – poduzeće koje se intezivnije oslanja na kratkoročno financiranje češće kontaktira s poslovnim bankama.niži troškovi – proizlazi iz fleksibilnosti.trenutačne koje osciliraju oko prosjeka. Cijene inputa osciliraju . a time i nepotrebne troškove – barem u visini kamata. Aproksimativni pristup (metoda postotka od prodaje.fleksibilnost – može se brže prilagoditi nastajanju i nestajanju potreba poduzeća tako da neće izazivati neiskorištena sredstva. troškovi stjecanja i troškovi držanja) 2. Neizravno planiranje (vrijeme vezivanja tekuće imovine u procesima. osim što se izbjegava trošak kamata. kratkoročni izraz maksimalizacije vrijednosti) • Predmet upravljanja (pojedinačne vrste tekuće imovine. ali i kroz oportunitetne troškove što se tim sredstvima ne postižu odgovarajući prihodi. cilj su optimalne nabavke i optimalna razina zaliha) . određivanje strategije upravljanja neto obrtnim kapitalom) • Održavanje potrebnog obrtnog kapitala (upravljanje tekućim investicijama. a stvarne . pa lakše dolazi do potrebnih sredstava nedostaci kratkoročnog financiranja: . Nsuprot tome česte potrebe refinanciranja stavaljaju pred poduzeće nove tržišne uvjete i nove kamatne stope po kojima se mora obaviti refinanciranje. dnevno upravljanje s značajnim vrstama tekuće imovine i iskustveno upravljanje s beznačajnim vrstama tek. Model upravljanja neto obrtnim kapitalom • Planiranje potreba (određivanje permanentne tekuće imovine. zateznih kamata i sudskih troškova. bankrot .utvrđivanje optimalne zone (trošenje tekuće imovine je kontinuirano. tako da dugoročne potrebe financira kratkoročno mora relativno često refinancirati takve potrebe. korištenjem koeficijenta obrtaja) 3.toleriranje razumnih fluktuacija cijena (kontinuitet poslovanja primarno ovisi o količini potrebnih inputa. različita dinamika inputa i outputa.imovine . komponente vrijednosti – količine i cijene) Granice tolerancije .Prednosti kratkoročnog financiranja: . povećanje fiksnih troškova.rizik refinanciranja – poduzeće koje se intezivno oslanja na kratkoročno financiranje. fluktuiranje cijena) Način upravljanja: . analiza ponašanja tekuće imovine prema promjenama obujma prodaje) 73 .kamatni rizik – oslanjanjem na dugoročno financiranje se poduzeće duže vrijeme opredjelilo za visinu kamata koje mora plaćati.toleriraju se razumne oscilacije cijena inputa radi održanja kontinuiteta poslovanja.upravljanje pomoću izuzeća (grupiranje svih vrsta prema vrijednosti .metoda ABC. a nabavljanje diskontinuirano.nužnost odstupanja (velik broj pojedinačnih vrsta. Izlaže se opasnosti da to ne uspije ili da zakasni pa dolazi do insolventnosti. u pravilu je jeftinije jer pojedinci preferiraju likvidnost koja je veća što je dospijeće kraće – to vodi da kratkoročne kamatne stope budu niže od dugoročnih . značajnija odstupanja cijena treba ispitati) PLANIRANJE POTREBA: 1. . planirane veličine su nužno prosječne.

ukupni troškovi držanja zaliha. E efekt koji se postiže) • Neizravno izračunavanje koeficijenta obrtaja: prognozom vremena angažiranja tekuće imovine. t broj dana vezivanja imovine) • Problem utvrđivanja efekta • Vrijednost potrošnje imovine: prodajna cijena ili “cijena koštanja”.količina nabavke • Troškovi nabavljanja su fiksni po nabavci . Td . 1) UKUPNI TROŠKOVI • • Ukupni troškovi držanja zaliha – fiksni troškovi nabavljanja – izravni troškovi držanja • troškovi skladištenja • trošak angažiranja imovine . na bazi godine dana KO = T / t (T broj dana u godini. Oni će se različito ponašati ovisno o količini/vrijednosti pojedinog oblika permanentne imovine.izravni troškovi držanja. nabavna vrijednost 74 . funkcija su • količini nabavke .Broj koji pokazuje koliko puta se neka imovina okrene u nekom vremenu (godina dana) u poslovnom procesu • Pokazatelj aktivnosti imovine. M masa angažirane imovine.q • dinamike potrošnje Zp = q 2 → Td = q 2 td UKUPNI TROŠKOVI DRŽANJA ZALIHA: TU = MINIMUM Qp q F+ q t d + Tc 2 ukupnih troškova držanja zaliha dobiva se parcijalnom derivacijom njihove funkcije po količini nabavke: − FQ p t d δTu = + δq 2 q2 2) KOEFICIJENT OBRTAJA OPTIMALNA NABAVKA: q = 2 FQ p td .ukupni troškovi držanja zaliha funkcija su veličine nabavke Tu = f(q) = Tn + Td + Tc Tu .godišnji troškovi nabavljanja ovise o – broju nabavki kroz godinu – n Ovisi o: • količini godišnje potrošnje materijala – Qp • količini nabavke – q – fiksnim troškovima nabavke .td – prosječnim zalihama – Zp. Pokazatelj brzine cirkulacije imovine KO = E / M(K0 koeficijent obrtaja.tržišna cijeni nabavljenih zaliha.kamate Pretpostavka .F n= Qp q → Tn = Qp q F • Izravni troškovi držanja zaliha ovise o – troškovima držanja zaliha po jedinici .troškovi nabavljanja. Tn . Tc .držanja permanentne tekuće imovine ovise o troškovima stjecanja i izravnim troškovima držanja. q .

neraspodijeljena tekuća dobit). Iskorištavanja povoljnih tržišnih oportuniteta.2 KRATKOROČNO FINANCIRANJE . Održavanje kreditnog rejtinga. ovise o obujmu poslovne aktivnosti. uobičajenim načinima isplate. problem usklađenosti organiziranih plaćanja) Čekovno plaćanje (inicijativa plaćanja je na vjerovniku. rizik cijene. rizik likvidnosti. rizik događaja. ali rizičniji od novca) Privremene investicije (za financiranje sezonskih ili cikličkih poslova. bankarski krediti. problem prikupljanje čekova. važnost tehnike plaćanja) Virmansko plaćanje (inicijativa plaćanja je na dužniku. bilančna: da je fer vrijednost imovine poduzeća veća od vrijednosti njegovih obveza) Sinkronizacija novčanog toka (novčani primici i novčani izdaci. komercijalni papiri.promjenama strukture obveza UPRAVLJANJE NOVCEM I UTRŽIVIM VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA MOTIVI DRŽANJA NOVCA • • • Transakcije (Tvrtka mora raspolagati novčanim saldom kako bi uredno podmirivala obveze plaćanja nastale iz poslovanja) Predostrožnost (Tvrtka drži novac kao rezervu sigurnosti za pokriće nepredviđenih obveza plaćanja Špekulacija PREDNOSTI DRŽANJA NOVCA: Realizacija diskonta od dobavljača.3) ELIMINACIJA ODSTUPANJA • • • • Pribavljanjem potrebnih oblika tekuće imovine Transformacijom postojećih oblika tekuće imovine u potrebne Vraćanjem tekuće imovine izvorima sredstava Refinanciranjem . Osiguranje od izvanrednih okolnosti. rizik inflacije. za udovoljavanje poznatih financijskih potreba . narastajuće stavke. ne izaziva troškove financiranja TRGOVAČKI KREDITI: Oblik spontanog financiranja koji rezultira iz redovnih poslovnih transakcija Sa stajališta troškova financiranja mogu se podijeliti na: – slobodne trgovačke kredite (značaj ovog oblika financiranja ovisi o uobičajenim rokovima tekućih plaćanja te obujmu poslovne aktivnosti . Osiguranje od sezonskih i cikličkih padova UTRŽIVI VP • • Supstitut novca (izdašniji od novca.obračunati porezi.financiranje s dospijećem do godine dana OBLICI KF: trgovački krediti. usporedbe profitabilnosti) TEHNIKE UPRAVLJANJA NOVCEM • • • • • TEHNIKE PLAĆANJA IZBOR VP • 4.godišnja veličina obveza prema dobavljačima). factoring NARASTAJUĆE STAVKE: oblik spontanog financiranja (obračunate plaće. financiranje investicija) Utemeljene načelom solventnosti Solventnost (tehnička: platežna sposobnost.otplate dugova. bez troškova financiranja. sposobnost plaćanje dospjelih obveza u rokovima dospijeća. vrijeme naplate čekova) Međuovisnost rizika i nagrade (rizici: rizik nenamirenja. oportunitetni trošak kroz rabat na plaćanja unaprijed 75 .

avalni. zalogom isprave o vlasništvu robe. izuzetno u ratama • nema fleksibilnosti .mogućnost prilagođavanja smanjivanju potreba – Okvirni kredit • odobrava se do određenog iznosa i pušta u tečaj prema zahtjevima debitora • vraća se u pravilu odjednom.aproksimativni trošak. td . lombardni.mora se uzeti u visini maksimalne potrebe. jednostavne kamate uz kompenzirajući saldo. Troškovi bankarskog zajma: • Ovisi o načinu ugovaranja kamata (jednostavne kamate. trošak trgovačkog kredita potrebno je svesti na godišnju razinu (aproksimativni trošak. d . Povećava troškove zajma. alternativa držanju novca Mogućnost prilagođavanja potrebama poduzeća dužnika. pa se javljaproblem neiskorištenih sredstava • vraćanje u ratama .dani kredita. efektivni trošak) prodajni uvjeti 2/10 neto 30 a kt = 360 d 360 100 − d t c − t d d   tc −t d −1  e k t = 1 + 100 − d   a t k . zalogom potraživanja. rambursni kompenzirajući saldo: banke mogu tražiti od debitora da drži određena sredstava na računu za vrijeme trajanja kreditnog odnosa (minimalni iznos ili prosječni saldo (povoljniji glede fleksibilnosti i glede troškova zajma). kontokorentni. diskontne kamate uz kompenzirajući saldo) • Problem troškova odobravanja kredita JEDNOSTAVNE KAMATE • • Nominalna vrijednost zajma i nominalne kamate plaćaju se na kraju kreditnog odnosa Nominalna kamatna stopa razlikuje se od efektivne ako kreditni odnos ne traje godinu dana 76 . izuzetno u ratama • Fleksibilnost: prilivi od puštanja zajma u tečaj mogu se prilagoditi dinamici nastajanja potreba • vraćanje u ratama .efektivni trošak. diskontne kamate. Minimalizacija troškova kredita Razlikovanje zajmova prema fleksibilnosti – Fiksni kredit: • odobrava se i pušta u tečaj u ukupnom iznosu • u pravilu se vraća odjednom. ekt . mogućnost obnavljanja kreditnog aranžmana Namjena: financiranje povremenih potreba. diskontni (eskontni).dani diskonta KRATKOROČNI BANKARSKI ZAJMOVI Dospijeće: dospijeće unutar godine dana.postotak diskonta. najčešće do tri mjeseca. tc .mogućnost prilagođavanja smanjivanju potreba – Revolving kredit • odobrava se maksimalni iznos zajma kroz razdoblje trajanja • do tog iznosa debitor se može stalno zaduživati nakon vraćanja dijela zajma • Najfleksibilniji: lako se prilagođava nastajanju i smanjenju potreba za sredstvima • eliminira rizik refinanciranja • • • krediti su po pravilu su osigurani kolateralom: zalogom robe. nadodane kamate na rate. prodajom potraživanja krediti: akceptni.– naplatne trgovačke kredite (sadrže trošak financiranja u slučaju plaćanje iznad uobičajenog. a diskont ako je plaćanje unutar uobičajenog. Kamate na odgodu plaćanja).

N nominalna vrijednost zajma. Razgranate financijske funkcije.• efektivna kamatna stopa ke. privatno emitirani vrijednosni papiri • Dematerijalizacija POTENCIJALNI EMITENTI: Velike prestižne korporacije.do 270 dana • Neosigurani instrumenti. Osiguravajuće tvrtke.1 primljeni_ iznos jednogodišnji zajam k e = DISKONTNE KAMATE • • • Debitor prima nominalnu vrijednost umanjenu za kamate efektivna kamatna stopa D diskont (nominalne kamate). posebno. P potrebna sredstva. Mirovinski fondovi. kratkog roka dospijeća . izbjegavanje posrednika i kamatne marže) Izbjegavanje kompenzirajućeg salda Jeftinije kratkoročno financiranje 77 NEDOSTACI EMISIJE: .interna banka POTENCIJALNI KUPCI: Institucionalni investitori: (Investicijski fondovi tržišta novca. Uvrštene na primarnu kotaciju burze. m broj razdoblja u godini m kn D   ke = k e = 1 + jednogodišnji zajam ispodgodišnji zajam  −1 1 − kn N −D  NADODANE KAMATE • • Kamate se nominalnom kamatnom stopom obračunavaju na iznos duga i nadodaju na nominalnu vrijednost duga koji se vraća u jednakim obrocima kroz vrijeme (godina) aproksimativna stopa ka ka = kamate primljeni_ iznos/ 2 • efektivna kamatna stopa: metodom interne stope profitabilnosti putem otplatnih rata izračunatih anuitetskim faktorom Kompenzirajući saldo umanjuje raspoloživa sredstva zajma Zbog toga je potreban veći iznos zajma Efektivna kamatna stopa računa se kao i za jednostavne kamate P −R 1− s JEDNOSTAVNE KAMATE UZ SALDO • • • N = (N nominalna vrijednost zajma. Pojedinci .samo izuzetno PREDNOSTI EMISIJE: • • • Alternativa izravnom financiranju bankarskim kreditima (povećanje fleksibilnosti kratkoročnog financiranja. Besprijekorni kreditni rejting. Poslovne banke). nominalna kamatna stopa kn. organizirane kao financijska korporacija . R sredstva raspoloživa za saldo. s stopa kompenzirajućeg salda) DISKONTNE KAMATE UZ SALDO • • Potrebna sredstva računaju se kao i u slučaju jednostavnih kamata samo što se udjel salda mora uvećati za udjel diskonta Izračunavanje efektivne kamatne stope identično kao i za slučaj diskontne kamate bez salda KOMERCIJALNI ZAPISI • Instrumenti financiranja korporacija. m – trajanje zajma prema godini kamate ispodgodišnji zajam ke = (1 + kn)m . velika nominalna vrijednost • Diskontni vrijednosni papiri. nizak stupanj likvidnosti.

neosigurane aktive faktoru uz određenu proviziju Osnovno obilježje . nemaju razvijeno sekundarno tržište) Gubljenje kontakata s bankama Povećanje stupnja likvidnosti – put opcijom – osiguranje formalnog revolving kredita ili neformalne kreditne linije za financiranje otkupa Davanje drugih opcija vlasnicima (vezivanje za nabavku roba. D . po pravilu. prestižne korporacije besprijekornog kreditnog rejtinga Slaba likvidnost (privatno emitirani papiri. diskontni vrijednosni papiri Komercijalni zapisi su kratkoročni vrijednosni papiri tako da prinos treba svesti na godišnju razinu Sa stajališta troškova financiranja prinos treba prilagoditi za troškove emisije D 360 N −D T POVEĆANJE ATRAKTIVNOSTI: • • • • PRINOS NA KOMERCIJALNE ZAPISE: Aproksimativno mjerenje prinosa: r = (r .Oblik kratkoročnog financiranja Uključivanje drugih poslova u aranžman Naplata tražbina Preuzimanje kreditnog rizika Administrativni poslovi Obuhvaća 80 do 85% vrijednosti potraživanja po kupčevoj fakturi – Plaćanje većeg dijela prije samog dospijeća – Kreditiranje temeljem potraživanja – Skraćivanje vremena plaćanja Preostatak potraživanja (25 do 20%) likvidira se uz odbitak troškova factora nakon što kupac obavi plaćanje dospjelog potraživanja U pravilu factor obavlja i naplatu potraživanja od kupaca za svoje komitente Korištenje ekonomije razmjera – Factor radi za mnoštvo komitenata u sličnoj industrijskoj grupi – Formira tim eksperata za poslove kreditne kontrole. vezivanje za otkup roba) Komercijalni zapisi su.• • • • Ograničenost samo na velike.dani do dospijeća) Efektivno: r =   N    N −D  360 t −1 FACTORING • • • • • • Oblik kratkoročnog financiranja preko specijalizirane institucije – factora Specifična financijska transakcija koja se temelji na prodaji potraživanja Factor otkupljuje sva potraživanja koja su predmetom ugovora o factoringu – Sustavna prodaja potraživanja – Razlika s drugim oblicima financiranja koji se temelje na prodaji ili zalogu potraživanja Prodaja kratkoročne.prinos.diskont. T . knjigovodstva i utjerivanja dugova – Jeftinije i kvalitetnije obavljanje poslova naplate potraživanja U slučaju zaostajanja kupca s plaćanjem factor obavlja naplatu Moguća funkcija factora Obavlja plaćanje ostatka tražbine i u slučaju da je ne uspije naplatiti Prava i definitivna prodaja potraživanja Dodatna usluga faktora 78 • • • • NAPLATA TRAŽBINA: • • • • • PREUZIMANJE RIZIKA: . po pravilu.

– – • Povećava trošak factoringa Factor mora formirati rezerve za pokriće rizika izostajanja naplate kupljenih potraživanja ADMINISTRATIVNI POSLOVI: • • • • • • • • Kreditna kontrola – Ispitivanje boniteta kupaca – Vođenje evidencije o kupcima kroz koncentraciju komitenata – Poboljšanje prodajne politike za komitente Knjigovodstvo kupaca – Pomoć komitentima – male tvrtke – Osiguranje od rizika prezentacije lažnih faktura Eventualni drugi administrativni poslovi Razlikovanje ovisno o poslovima koje obavlja factor za svoje komitente Potpuni factoring – Usluga financiranja – Svi ostali poslovi vezani uz factoring Druge vrste factoringa – Obavljaju dio od mogućih poslova factora Međunarodni factoring Ovisno o poslovima koje obavlja factor za svoje komitente Trošak financiranja – Ovisi o kratkoročnim bankarskim kamatnim stopama – Viši od tih stopa – Može sadržavati i premiju za formiranje rezervi za pokriće rizika Troškovi dodatnih usluga factora VRSTE FACTORINGA: TROŠKOVI FACTORINGA: • 8 AFI POKAZATELJI POLUGE: • • Mjere zaduženost tvrtke i njenu sposobnost servisiranja dugova – Kao dio ukupne vrijednosti bilance – Kao dio ukupne vrijednosti profita – Kao dio ukupne vrijednosti novčanog toka Pokazatelji financijske snage – U usporedbi prema veličini bilance – U usporedbi s veličinom profita odnos dugoročnog duga (DD/ (DD+G)) odnos duga i glavnice (DD/G) ukupna zaduženost (UO/UO+G) relativna zaduženost (UO/G) (promatraju fiksni teret servisiranja dugova poduzeća) pokriće kamata (ZPKP/K) pokriće novčanim tokom (ZPKP+A/ K+dr.izdaci) Izravno – pokazatelji solventnosti – Mjere očekivanu sposobnost podmirivanja dospjelih obveza – Odnosi tekuće imovine i tekućih obveza 79 • POKAZATELJI POKRIĆA: POKAZATELJI LIKVIDNOSTI: .

..ROE POKAZATELJI INVESTIRANJA: • • - Promatraju poduzeće odnosno dionice poduzeća kao investiciju – Mjere ekonomske dohotke tvrtke – Pokazuju multiplikatore vrijednosti ekonomskih dohodaka Kombinacija pokazatelja iz financijskih izvještaja s pokazateljima tržišne kapitalizacije tvrtke cijena po dionici PPS (tržišna cijena dionice) odnos cijene i zarada (P/E=PPS/EPS) zarade po dionici (EPS=ZNKP/Ns) prinos od dividendi (DPS/PPS) odnos isplate dividendi (DPS/EPS) dividende po dionici DPS (D/Ns) 80 ..obrtaja potraživanja) • • • - POKAZATELJI PROFITABILNOSTI: Pokazuju značaj nekog modaliteta profita (poslovnog rezultata) prema angažiranom kapitala (imovini) odnosno prema obujmu poslovne aktivnosti Dvije skupine pokazatelja – Profitabilnost prodaje – Profitabilnost imovine (kapitala) Moguća zamjena profita s čistim novčanim tokom Marža kontribucije (kontribucija/prodaja) Bruto profitna marža (ZPKP/prodaja) Neto profitna marža (ZNKP/prodaja) Profitabilnost imovine/investicija (ZPKP/UI)... ROA Profitabilnost glavnice (ZNKP/G).• Neizravno – ukazuju na sposobnost cirkulacije imovine – U usporedbi s pokazateljima aktivnosti – Kao pretpostavka kontinuiteta poslovanja tekući odnos (TI/TO) brzi odnos (ZI-zalihe/TO) novčani odnos (novac+ nov.surogati/ TO) • • • POKAZATELJI AKTIVNOSTI: Pokazuju učinkovitost korištenja pojedinih sredstava ili dijelova imovine Pokazuju brzinu cirkulacije sredstava i dijelova imovine – Svojevrsni pokazatelji likvidnosti – Svojevrsni pokazatelje vremena trajanja poslovnih procesa Dvije skupine pokazatelja – Koeficijenti obrtaja – Dani vezivanja sredstava koeficijent obrtaja ukupne imovine (PRODAJA/UI) koeficijent obrtaja fiksne imovine (PRODAJA/neto FIKSNA IMOVINA) koeficijent obrtaja tekuće imovine (PRODAJA/TI) koeficijent obrtaja zaliha (PRODAJA/zalihe) koeficijent obraja potraživanja (PRODAJA/potraživanja) prosječno vrijeme naplate (360/ koef...

POLUGA U EKONOMICI – intenzivnija promjena jedne varijable uzrokovana promjenom druge varijable. Najčešće se koristi za označavanje upotrebe duga u financiranju poslovanja MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE – upotreba poluge izaziva dvosmjerne učinke – proizvodi uspješne rezultate pod povoljnim okolnostima (povećanje ukupnih zarada. svojevrsni multiplikator.ANALIZA PROFITABILNOSTI • – – – • – – • – – • • Prinos na investicije (ROI – return on investment) Prinos koji tvrtka ostvaruje za svoje investitore Računovodstveni izraz zadovoljstva investitora Profitabilnost računovodstvene imovine Ključne vrste prinosa Profitabilnost (prinos) imovine (ROA – return on assets) Profitabilnost (prinos) glavnice (ROE – return on equity) Analiza Komparativna analiza Analiza izvora prinosa Profitabilnost imovine (ROA) = Profitabilnost prodaje (BPM) x Koeficijent obrtaja imovine (KOUI) Ako je ROA < k. ako je ROA>k. EPS). a s druge strane povećanje poslovnog obujma uzrokuje da FT imaju degresivan karakter – dakle moguće je povećanje zarada. Smanjuje se stupanj rizika u odnosu na intezivnu uporabu poluge. . ali se smanjuje i mogućnost povećanja zarada.elastičnost jedne varijable u odnosu na drugu. – ali i izrazito smanjuje učinkovitost pod nepovoljnim okolnostima (povećanje poslovnog i financijskog rizika). financijski rizik) – kombinirano djelovanje poslovne i financijske poluge. varijabilni se troškovi po jedinici korištenja varijabilnog faktora ne smanjuju s rastom obujma poslovanja. ROE će se povećati SNAGA POLUŽJA: POLUGA –izraz preuzet iz mehanike. KLASIČAN SLUČAJ POLUŽJA – poslovna poluga (povećanje zarada vs. Korištenje poluge vs. intezivna uporaba poluge donosi veće zarade. Prednosti uporabe PP: manji jedinični varijabilni troškovi. Uporabom poslovne poluge se može očekivati povoljniji rezultati ali uz veći rizik njihova ostvarivanja.u osnovi razmišljanja o upotrebi poslovne poluge je upotreba suvremene tehnike i tehnologije(oslanjanje na fiksne faktore) – inteziviranje fiksnih troškova – to s jedne strane vodi povećanju poslovnog rizika jer FT treba pokriti neovisno o poslovnoj aktivnosti poduzeća. zbog čega je i jedinična kontribucija veća nego kod opreznijeg pristupa – što znači da će nakon pokrića Tf svaka dodatna jedinica prodaje nositi veću zaradu. 81 . ROE će se smanjiti. poslovni rizik) i financijska poluga (povećanje zarada po dionici vs. POSLOVNA POLUGA: promatranje međuovisnost ukupnih zarada i poslovnog rizika .s druge strane se poduzeće može oprezno odnositi prema korištenju fiksnih faktora koje će nastojati zamijeniti varijabilnima. Oprezniji pristup je tako sinonim za rezoniranje kroz međuovisnost rizika i nagrade. Zbog degresije Tf prema rastu aktivnosti. pokazuje kako se upotrebom sile na duljem putu može izvršiti ista količina rada kao i većom silom na kraćem putu.

3) neizvjesnost cijena inputa. no ona se ostvaruje uz manju vjerojatnost odnosno veći rizik – to čini da je krivulja DV pomaknuta udesno ali niža i razvučenija u odnosu na OP.aktivnosti. 5)stupanj poslovne poluge koji intenzivira ostale činitelje poslovnog rizika.aktivnost dalje od prijelomne točke. Na taj način veličina stupnja poslovne aktivnosti može biti zamjena za sigurnosni koeficijent. Osjetljivost zarada na promjene obujma aktivnosti: osjetljivost je najveća ako se posl. B – oprezniji pristup) STUPANJ POSLOVNE POLUGE – djelovanja poslovne poluge na zarade se izražava SPP. Za uspješnu uporabu PP ključna je mogućnost ostvarivanja ekonomije razmjera i stabilnost prodaje. SDOL = ∞ kada su zarade jednake trošku(Π =0).pda u odnosu na one da je cjelokupno poslovanje financirano glavnicom). se profit smanjuje brže nego kod opreznijeg pristupa. SPP je nula. to će se slabije odraziti na promjenu zarada. prijelomna točka dobiti. Pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti zarade ako se obujam poslovne aktivnosti promijeni za određeni postotak: S DOL = ∆%Π (promjena zarada u postotku/promjena pos. 2) neizvjesnost budućih prodajnih cijena. Osjetljivost zarada je veća uz uporabu PP.linearnog modela): S DOL = q( pc − t v ) q( pc − t v ) − T f - koeficijent elastičnosti zarada na promjenu poslovnih aktivnost multiplikator koji pokazuje multiplikativan učinak promjene poslovnih aktivnosti na promjenu zarada kada je q=0.aktivnosti u postotku) ∆%q Odnosno kao odnos kontribucije u masi i zarada za određen stupanj poslovne aktivnosti (pretpostavimo. Što je očekivana pos.aktivnost odvija blizu prijelomne točke zarada. Prijelomna točka dobiti se računa na način da se izračuna q kad su zarade nula (Π =0): q = Tf / (pc – tv). dovodeći do veće elastičnost zarada na njihove promjene. smanjenjem posl.aktivnosti u odnosu na oprezniji pristup – postoji opasnost da se neće ostvariti dovljna poslovna aktivnost da bi se pokrili FT. Kod uporabe PP očekuje se veća zarada. 82 .aktivnosti kod koje obje kombinacije daju jednake zarade: TOČKA INDIFERENCIJE q TA=B = T fA −T fB B t vA − t v (A – upraba poluge. POSLOVNI RIZIK – neizvjesnost glede budućih poslovnih zarada koja je prisutna zbog nemogućnosti preciznog predviđanja budućih zarada. u suštini je oslanjanje na dugove u financiranju poslovanja kao i na druge oblike financiranja s fiksnim naknadama (oslanjanjem na dugove u financiranju se mogu ostvariti veći efekti za vl. Neki od činitelja poslovnog rizika su: 1) neizvjesnost potražnje (jedinica prodaje). Što je veći rizik. očekivane se zarade ostvaruju s manjom vjerojatnošću. Matematički se pronalazi tako da se pronađe onaj obujam posl. Zatim se povećanjem poslovne aktivnosti SPP stalno smanjuje prema horizontalnoj asimptoti (SPP=1). čime bi poduzeće došlo u zonu gubitka te nastupom nepovoljnih okolnosti. 4) neizvjesnost životnog vijeka proizvoda. veći FT pomjeraju prijelomnu točku dobiti na veći obujam posl.onaj stupanj poslovne aktivnosti uz koji dvije kombinacije faktora daju jednake zarade. odakle se dobije visina prihoda: q*pc ili Tf/ (pc-tv)/pc . te se sve više povećava jer svaka dodatna jedinica prodaje intezivnije smanjuje negativne zarade. FINANCIJSKA POLUGA: govori o problemu financiranja.Nedostaci uporabe PP: rizik predstavljen visinom FT. a ovisi o odnosu struktura troškova kombinacija.

Isključivo ovisi o stupnju zaduženosti poduzeća.kritična točka odlučivanja jer nakon nje upotreba dugova postaje oportuna – nakon nje dolazi do izražaja degresivan karakter fiksnih kta prema povećanju ZPKP. Poduzeće tada ostvaruje zarade nedovoljne za pokriće kamata ili zarade koje su manje nego u slučaju opreznijeg struktuiranja kapitala. taj suvišak zarada nad kamatama će pripasti vlasnicima poduzeća.I ovdje postoji svojevrsno ekonomiziranje fiksnim troškovima – naime dugovi uzrokuju kamate (rashode) čiji je karakter degresivan u odnosu na veličinu ostvarenih zarada. Uz intezivniju uporabu FP osjetljivost ROE na promjene ROA je izraženija s povećanjem stupnja zaduženost poduzeća. Na taj se način povećanjem ostvarenih zarada marginalizira relativan značaj kamata. dakle uz određene ZPKP. imaju degresivno učešće u odnosu na porast zarada poduzeća. pa se uz dovoljne zarade njihovo učešće može marginalizirati. Razlog je rezidualan položaj dioničara. . Zarade (prije kamata i poreza) uz koju dvije različite strukture kapitala realiziraju iste zarade po dionici. ROE↑) STUPANJ FINANCIJSKE POLUGE – utjecaj FP na zarade po dionici odnosno profitabilnost glavnice. FINANCIJSKI RIZIK – neizvjesnost glede budućih zarada po dionici. ali isto tako i sa smanjenjem zarada se brže samanjuje EPS. kao fiksna stavka raspodjele profita. S povećanjem ostvarenih zarada.Kvantitativno: točka u kojoj je profitabilnost imovine jednaka kamatnoj stopi na dugove tvrtke. Kod uporabe poluge se treba očekivati veće EPS nego kod opreznijeg (DV će biti pomaknuta desno). Prijelomna točka se dakle nalazi na višem stupnju poslovne aktivnosti (iz q(Π =0) se pomakla u točku (Π =K)). No uz visoku profitabilnost imovine poduzeće ostvaruje značajno veće zarade od fiksnog tereta kamata. zarade po dionici se povećavaju se brže nego kod opreznijeg pristupa. se zarade po dionici (odnosno ROE) izjednačavaju kod svih financijskih planova (koji odražavaju različite udjele vlastitog i tuđeg financiranja). pa u tim okolnostima vl.model: S DFL = q( pc − t v ) − T f q( pc − t v ) − T f − K = Π Π−K koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene ukupnih zarada odnos ZPKP i ZPP multiplikativni učinak promjene zarada prije kamata i poreza na promjenu zarada po dionici. Pokazuje koliko posto će se promijeniti zarade po dionici ako se zarade prije kamata i poreza promijene za 1%. . 83 - . Međuovisnost rizika i nagrade se opisuje DV zarada po dionici. Ako su zarade. Isplati se koristiti dug dok se ostvaruje profitabilnost viša od kamatne stope. veće od kamata koje se plaćaju kreditorima.Uvjet: R=k (ROA>k. Rizici intezivne uporabe FP: predstavljeni su visinom fiksnih rashoda za kamate koji pomjeraju prijelomnu točku na veći obujam poslovne aktivnosti odnosno na veći volumen zarada nego kod opreznijeg pristupa.rizika poduzeća jer veća zaduženost implicira i veću opterećenost poduzeća kamatama. Sadržan je u financijskoj strukturi poduzeća. ostvaruju veće zarade po dionici nego opreznijim pristupom. TOČKA INDIFERENCIJE – na određenoj razini profitabilnosti (ROA). ali isto tako se te zarade osstvaruju uz nižu vjerojatnost – zbog većeg rizika DV je niža i razvučenija.. Rizik se ogleda u opasnosti da se neće ostvariti dovoljne zarade za pokriće fiksnih rashoda – kamata. . jer kamate. Zbog toga se stupanj zaduženosti poduzeća tretira kao pokazatelj fina. Prednosti intezivne uporabe FP: degresivan karakter kamata prema povećanju zarada iz kojih se one nadoknađuju. U slučaju niske profitabilnosti imovine i niskog profita opterećenost poduzeća kamatama pokazuje negativne efekte za vlasnike poduzeća. ostvarene poslovanjem financiranom dugom. Govori za koliko će se postotaka promijeniti zarade po dionici (profitabilnost glavnice) ako se ZPKP promijene za određeni postotak: S DFL = ∆%E ∆ %Π lin.

Financijski rizik ovisi isključivo o formiranju strukture kapitala – što se više dugova upošljava. 4) Oprezno korištenje polužja – mjera kombiniranog djelovanja polužja. Donald Durand je 1952. KOMBINIRANO DJELOVANJE POLUŽJA – odluka o kombiniranju imovine će se primarno odraziti na veličinu i strukturu aktive. POSLOVNI RIZIK – poslovni rizik ovisi o nizu činitelja kao što su potražnja. veći je rizik.FINANCIJSKI vs. povećava se udjel jeftinijeg kapitala čime se smanjuje WACC pa je vrijednost tvrtke veća (očekivani NT poduzeća će se diskontirati uz nižu stopu pa će tako poduzeće imati veću vrijednost).aktivnosti – za koliko će se % promjeniti EPS ako se obujam poslovanja promjeni za određeni %.duga).) PRISTUP NETO DOHOTKA: pretpostavlja se da tvrtka može povećavati kapital uz konstantne troškove glavnice i duga (pri tome su troškovi glavnice veći od troškova duga zbog razlike u rizičnosti). Indikator kombiniranog multiplikativnog djelovanja PP i FP na zarade po dionici (profitabinost glavnice). dok će se odluka o kombiniranju dugova i vl. Trošak kapitala Vrijednost poduzeća ks kA kD zaduženost zaduženost 84 . Inače je oportunije osloniti se na vl. TEORIJE STRUKTURE KAPITALA PRVA TEORETSKA RAZMATRANJA: tradicionalno se smatralo da struktura kapitala utječe na vrijednost tvrtke te da postoji optimalna struktura kapitala. proizvodi i poslovna poluga. problemi: u posl. Financijski rizik je prisutan i pri korištenju povlaštenog kapitala. godine razvio tri pristupa strukturi kapitala: 1. SDKL = %ΔEPS / %Δq U linearnom modelu je to odnos mase kontribucije i ZPP: KOMBINIRANI STUPANJ S DKL = q( pc − t v ) ili SDKL = SDFL∙ SDOL q( pc − t v ) − T f − K - koeficijent elastičnosti EPS na promjene obujma poslovne aktivnosti prijelomna točka dobiti i kamata q(pc – tv) – Tf = K Pokazatelj je ukupnog rizika. rizik na rizik – investicijski oportuniteti tvrtke trebaju obećavati takve prinose koji će osigurati profitabilnost poslovanja dovoljnu da se marginalizira rizik oslanjanja pretežno na dugove.praksi ne postoje poduzeća u cjelosti financirana dugovima jer tad ne bi imala vlasnike pa se ne bi mogla niti registrirati.glavnice odraziti na strukturu pasive. 3) Intenzivno korištenje financijske i oprezan pristup poslovnoj poluzi. Pokazuje kako se mijenja EPS (ROE) u odnosu na promjene posl. konkurencija. Na taj način što se više dugova upošljava u strukturi kapitala. te u praksi trošak duga i glavnice ovise o zaduženosti poduzeća (s rastom zaduženosti raste volatilnost EPS. Ppostoje 4 moguće kombinacije: 1) Intenzivno korištenje polužja (multiplicira se rizik. Zbog toga ne postoji optimalna struktura kapitala – jer je poduzeće najvrjednije kada je kapitalizacija poduzeća 100% sastavljena od dugova (trošak kapitala odgovara trošku jeftinijeg kapitala tj. rizičnost držanja dionica za vlasnike).izvore financiranja.) 2) Intenzivno korištenje poslovne i oprezan pristup financijskoj poluzi.

SV očekivanih posl. VU – vrijednost poduzeća bez duga) Dodatni zaključci: 1. a ne i za vjerovnike – dugovi se u velikoj mjeri promatraju kao da su bez rizika što ne odgovara stvarnim uvjetima (kreditori su osjetljivi prema zaduženosti poduzeća i to se odražava na cijenu dugova). Trošak kapitala Vrijednost poduzeća ks kA kD zaduženost zaduženost 3. Postoji optimalna struktura kapitala uz koju poduzeće ostvaruje najveću vrijednost. WACC ne ovisi o strukturi kapitala tvrtke i 2. S obzirom na to vrijednost poduzeća sa i bez duga mora biti identična (jer vrijednost ovisi o pos. no zaduživanje poećava rizik za vlasnike i vjerovnike – a to vodi da s povećanjem zaduživanja rastu i trošak glavnice i trošak duga. – Trošak glavnice tvrtke s dugom ovisi o trošku glavnice tvrtke bez duga i premiji rizika koja ovisi o razlici između troška glavnice bez duga i troška duga te veličini zaduženost poduzeća: 85 . a ne njegova raspodjela. ipak promatra isključivo rizike za vlasnike. a ne o načinu kako se taj dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika.Poučak 1. a to je onaj odnos duga i glavnice uz koji je WACC najniži. Prosječni se trošak kapitala smanjuje do jedne točke.) Pristup poslovnog dohotka: Pretpostavlja da vrijednost tvrtke ovisi o poslovnim dohocima koje ona stvara kroz vrijeme.kapitala) će rasti s povećanjem zaduženosti poduzeća. Iako je ovaj pristup logičan s obzirom da vrijednost poduzeća određuje dohodak. Trošak kapitala Vrijednost poduzeća ks kA kD zaduženost zaduženost MM-REVOLUCIJA: (Modigliani-Miller) INICIJALNI MM-MODEL razmatra uvjete savršenog i potpuno efikasnog tržišta. WACC je bez obzira na stupanj korištenja dugova jednak trošku glavnice koju bi poduzeće imalo bez dugova Poučak 2. Krivulja ima karakterističan U-oblik. a ne o tome kako se taj poslovni dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika poduzeća.dohotcima): VL = VU = Π Π = ka ks (VL – vrijednost poduzeća s dugom. Taj rast mora biti upravo toliki da WACC za sve strukture kapitala ostane isti. Zbog toga što povećanje zaduženosti povećava volatilnost EPS.2. a nakon toga rast pojedinačnih troškova kapitala izaziva povećanje ukupnog troška kapitala. Polazeći od toga poduzeće bi moralo vrijediti isto bez obzira na njegovu strukturu kapitala. stoga se ne može niti govoriti o postojanju neke optimalne strukture.) Tradicionalni pristup – trošak duga je niži od troška glavnice. – Vrijednost poduzeća ovisi o kapitalizaciji njegovog očekivanog poslovnog dohotka.dohodaka se utvrđuje temeljem riziku prilagođene DS za rizičnost poslovnih operacija poduzeća (WACC). Postoje koristi jeftinijeg zaduživanja. trošak glavnice (vl.. a i troškovi duga i glavnice rastu s povećanjem zaduživanja. .

imovinu poduzeća se može izraziti kroz odnos očekivanog poslovnog dohotka i tržišne vrijednosti poduzeća (tržišna vrijednost dionica i obveznica poduzeća).porezi modificiraju djelovanje savršenog tržišta.prinos na dugove poduzeća) Π E D kE + kD odnosno kao k A = E +D E +D E +D D (k A − k D ) E kE = kA + Očekivani prinos na glavnicu ovisi o očekivanom prinosu na ukupnu imovinu. UTJECAJ FINANCIJSKE POLUGE NA PRINOS: očekivani prinos na uk. Očekivani prinos na imovinu poduzeća: rA = (kE – očekivani prinos na glavnicu. no taj se prinos ostvaruje uz manju vjerojatnost zbog povećanja volatilnosti. VRIJEDNOST POREZNOG ZAKLONA: SZ = sz kD D = sz D kD SZ – sadašnja vrijednost poreznog zaklona. beta koeficijent tog portfolia (beta ukupne imovine poduzeća) je linearna funkcija vrijednosnog učešća i beta koeficijenata sastavnih dijelova portfolia: βA = Prethodna relacija pokazuje vezu sistematskog rizika glavnice poduzeća i stupnja korištenja poluge (beta koeficijent poduzeća s dugovima je iznad beta koeficijenta njegove ukupne imovine). što je viši stupanj korištenja FP očekuje se veći prinos na glavnicu poduzeća. Ako ukupnu imovinu poduzeća promatramo kao portfolio sastavljen od određenog dijela glavnice i određenog dijela dugova. kD – oč. D – dugovi=kte – postoji prednost zaduživanja u uvjetima kada se plaća porez na dobit jer zaduživanje stvara porezni zaklon koji uvećava vrijednost poduzeća. a time i pitanje optimalne strukture kapitala POREZ NA DOBIT: ključna E D D βE + β D odnosno iz toga beta koeficijent glavnice: β E = β A + ( β A − β D ) E+D E+D E prednost financiranja s dugovima je porezni položaj kamata. sz – stopa poreza na dobit. E – vrijednost glavnice Razlog što upotreba FP ne utječe na vrijednost tvrtke -je taj što se koristi jeftinijeg kapitala prezentiranog u dugovima poništavaju s povećanim rizikom.trošak glavnice poduzeća s dugom. POREZNI UČINCI . kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti pa stvaraju porezni zaklon koji smanjuje porezni teret poduzeća. Taj povećani rizik izaziva rast troškova glavnice poduzeća s dugovima za upravo onaj iznos koji zadržava WACC na razini kao kod poduzeća bez dugova. kd – trošak duga. D – vrijednost duga. Poduzeće s dugovima plaća manji porez na dobit od poduzeća bez dugova čime ostaje veći iznos za distribuciju dioničarima i obvezničarima. ksU – trošak glavnice poduzeća bez duga.U U k sL = k s + (k s − k d ) D E ks L. Odnosno tvrtka s dugom vrijedi više od tvrtke bez duga za sadašnju vrijednost poreznog zaklona. VL = VU + szD MM POUČAK S POREZOM NA DOBIT 86 . Tako se došlo do Poučka 2. o očekivanom prinosu na dugove te o odnosu dugova i glavnice. Što je očekivani prinos na imovinu vište te veće korištenje FP veći je očekivani prinos na glavnicu.

MILLEROV MODEL: utjecaj poreza na strukturu kapitala kada investitori imaju različite porezne stope OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA Propadanje poduzeća se ispoljava kroz postojanje financijskih poteškoća (solventnostna napetost. Zbog toga bi za izračunavanje SV poreznog zaklona trebalo uzeti višu DS od zahtijevanog prinosa na dugove poduzeća.rizik u slučaju uporabe poluge će biti to veći što je intezivnije zaduživanje (veći odnos duga i glavnice). Tako postaje upitno diskontiranje poreznog zaklona troškom duga poduzeća – tj. ne djeluju prednosti poreznog zaklona jer su poništene djelovanjem osobnih poreza. Na taj način vrijednost poduzeća s dugom raste prema situaciji bez poreza za vrijednost poreznog zaklona.prezni zaklon je rizičniji od dugova poduzeća jer uz mogućnost promjene porezne stope i poreznog sustava on ovisi o sposobnosti poduzeća da zarađuje.Nema optimalne strukture kapitala jer je najvrednije poduzeće s 100% financiranjem dugovima što je legalno i ekonomski nemoguće. poreznom teretu zarada poduzeća i strukturi kapitala prikazanoj odnosm duga i glavnice. 87 . Porezna prednost dugova se pojavljuje kada je dohodak nakon poreza veći kod isplate kamata nego kod isplate dividendi. ali i kada je stopa poreza na dohodak od dividendi izrazito mala TRŽIŠNI RIZIK I MM S POREZOM NA DOBIT: Hamada je razvio model zahtijevanog prinosa na tvrtku koja koristi financijsku polugu. Dodatni fin. dsp stopa poreza na dohodak od dividendi - kada postoji jednakost osobnih poreznih stopa utjecaj na relativnu prednost korištenja dugova ima isključivo porezni zaklon dobiti kad su brojnik i nazivnik jednaki. što znači nižu SV zaklona.Trošak kapitala ks kA kD Vrijednost poduzeća SZ zaduženost zaduženost Zaduživanje donosi prednosti smanjenjem troška duga nakon poreza – ukupni trošak kapitala se smanjuje povećanjem zaduženosti. Moguće kad je stopa poreza na dobit manja od stope poreza na dohodak od kamata. kašnjenja plaćanja pa sve do bankrota). dobiva se stavljanjem tih dviju veličina u odnos: OSOBNI POREZI RPD = 1 −k s p (1 − s z )(1 −d s p ) RPD-relativna prednost dugova. kombinancijom CAPM i MM modela. ali i to manji što je teret poreza zaradama viši. ksp – stopa poreza na dohodak od kta. Svi ti poremećaji izazivaju niz izravnih i neizravnih troškova. RIZIK POREZNOG ZAKLONA: u stvarnom svijetu postoji opasnost promjene kamatnih stopa pa i samog poreznog sustava – pa se javlja opasnost promjene veličine poreznog zaklona i same mogućnosti njegova korištenja. – investitori plaćaju prez na ostvareni dohodak od kapitala. Zahtijevani prinos = nerizična kamatna stopa + premija poslovnog rizika + premija financijskog rizika A k SL = k F + (k M − k F ) βU + (k M − k F ) βU (1 − s z ) D AG Premija financijskog rizika ovisi o premiji poslovnog rizika. U slučaju stvaranja gubitka poduzeće ne može koristiti zaklon niti ga prenijeti na buduća vremena (a i tada bi mu SV bila manja).

tvrtka s manjim poslovnim rizikom može koristiti više dugova prema tvrtki s većim posl.rizikom ako je ostalo identično. sudski troškovi. Poduzimanje investicija za spas poduzeća OSTALE NESAVRŠENOSTI TRŽIŠTA: 1)Osobni porez investitora – porezi na prihod od kapitala i kapitalne dobiti. TROŠKOVI BANKROTA – legalne i druge pristojbe modificiraju ukupnu vrijednost poduzeća u stečaju. troškova fin. Vrijednost tvrtke s dugom = vrijednost tvrtke bez duga + SV poreznog zaklona – SV troškova financijskih poremećaja Ispoljavanje rizika fin. Zaključci glede optimalne strukture kapitala: . kupci i dobavljači izbjegavaju poslovanje pa se smanjuje obujam posl. zbog toga što veći posl.mogućnost nastupanaj financijskih poremećaja kod zadužene tvrtke uzrokuju da troškovi potencijalni fin. Specijalizirana i neopipljiva imovina imaju vjerojatniji gubitak na vrijednosti ako nastupi fin.poremećaja i troškova agenata: . 2)Transakcijski troškovi – provizije i cjenovni te kamatni rasponi. Trošak bankrota predstavljaju troškovi provođenja tog postupka i padaju na teret dioničara.poremećaja . Ostali troškovi fin. smanjuju mogućnosti prilagođavanja investicijskih provizija i postupaka arbitraže. administrativni troškovi (stečajni upravitelj npr). smanjuju prednosti poreznog zaklona. patenti).OSK se postiže kada se izjednače prednosti poreznog zaklona korištenih dugova i žrtve vezane za ugrađivanje troškova fin. Kreditori preuzimaju imovinu tvrtke koja ne podmiruje svoje obveze.poremećaja jer što poduzeće više posuđuje to više vrijednosti obećava svojim kreditorima.raste i smanjuje sadašnju vrijednost tvrtke. Izravni troškovi – troškovi provođenja stečajnog postupka:sudske pristojbe.poremećaja STEČAJ/BANKROT PODUZEĆA – najteži slučaj ispoljavanja fin. PREDNOSTI KORIŠTENJA DUGOVA: . rasprodaja imovine). a na teret vjerovnika. Povećanje uporabe poluge povećava SV troškova fin.poremećaj od standardizirane i opipljive imovine . ravnomjerno povećavajući zaduženost poduzeća.aktivnosti.poremećaja izazvat će za investitore smanjenje vrijednosti koju drže u poduzeću. na taj način raste vjerojatnost obustave plaćanja i vrijednost odvjetničkih tražbina i dr.por. investitori ugrađuju troškove bankrota u svoje zahtjeve za prinosom.troškova predstavljaju jednu od komponenti vrijednosti tvrtke.rizik znači i veću vjerojatnost nastupanja fin. Najčešće postoji situacija da imovina takve tvrtke vrijedi manje od tražbina vjerovnika. gubitak najkvalitetnijih radnika.poremećaja – to doprinosi rastu WACC te smanjuje vrijednost poduzeća.poremećaja: trošak agenata (povećava se u situaciji propadanja poduzeća). oportunitetni troškovi – nemogućnost postizanja fer tržišne vrijednosti poduzeća u likvidaciji Troškovi bankrota terete prinose investitora i vlasnika i kreditora.postiže se kroz međuovisnost koristi od preznog zaklona koji izazivaju dugovi poduzeća i žrtava uslijed dodatnih zahtijeva za prinosom investitora zbog povećane vjerojatnosti nastupanja financijskih poremećaja .poremećaja u zahtjeve za prinosom TROŠAK AGENATA – management nastoji poduzimati određene poslovne akcije u korist vlasnika. a ako se ostvare povoljne okolnosti većina koristi će pripasti vlasnicima.postoji optimalna struktura kapitala . potrebno vrijeme za provođenje postupka se odražava na propadanje vrijednosti imovine pa i taj gubitak čini izravni trošak Neizravni troškovi – razni postupci managementa usmjereni na kratkoročno održavanje poduzeća koji dugoročno znače gubitak vrijednosti imovine (prestanak održavanja. Takve aktivnosti se sprečavaju restriktivnim klauzulama Međuovisnost poreznog zaklona.poremećaja pa su veći očekivani troškovi fin.legalnih troškova – SV fin.porezni zaklon 88 . U određenom trenutku zahtijevi za višom prinosom će se potpuno kompenzirati s koristima od poreznog zaklona – tako će se WACC povećavati.poremećaja. zbog toga u svoje zahtijeve za profitabilnošću ugrađuju troškove fin. odvjetnički troškovi.tvrtke sa značajnijom opipljivom imovinom se lakše zadužuju od onih čije je poslovanje pretežno izvedeno iz neopipljive imovine (goodwill.tvrtke koje plaćaju poreze po višim stopama i za koje je to vjerojatnije u budućnosti mogu koristiti više duga od onih s nižim poreznim stopama – veći je porezni zaklon koji poništava troškove agenata i fin. Management teži rizičnijem poslovanju – ako dođe do nepovoljnih okolnosti većina gubitaka će pasti na teret vjerovnika.

smanjuju se prednosti zaduživanja tako da se vrijednost poduzeća sve sporije povećava (u odnosu na poduzeće bez poluge) do dosizanja točke maksimalne vrijednosti poduzeća. a s siromašnim izgledima financiranje dionicama – investitori stoga tumače razne najave o financiranju kao signale proftinih izgleda poduzeća.) Teorija kompromisa – OSK je rezultat kompromisa prednosti i nedostataka korištenja dugova u strukturi kapitala poduzeća. Zatim je u hijerarhiji financiranje dugovima. S druge strane ne postojanje dugova može oslabiti pažnju managera prema profitabilnosti) CILJANA STRUKTURA KAPITALA: 1. 3) Hijerarhija fin. Ova teorija upućuje na koristi konzervativnog pristupa struktuiranja kapitala . dok one manje profitabilne ne generiraju dovoljno novca pa ga moraju posuđivati. zatim hibridnim oblicima pa na kraju emisija glavnice.za os nog p dn t riz ič rije dnos a v Vrije Vrijednost troška jsk o ri fin. U slučaju viška novca od zadržanih zarada će se on investirati u lako utržive VP. Uz određenu zaduženost se postiže minimalni trošak kapitala – to je OSK. zatim eksterno – gdje je prioritet financiranje dugovima. Tvrtke s dobrom perspektivom će preferirati financiranje dugovima. 2) Teorija signaliziranja – postojanje asimetričnih informacija ima utjecaj na strukturu kapitala. odakle će se povlačiti u slučajevima nedostatka novca za financiranje. dvostruko djelovanje duga na vrijednost: a) povećanje vrijednosti zbog poreznog zaklona i b) smanjenje vrijednosti zbog izvjesnosti troškova bankrota/fin. Daljne povećanje vodi smanjenju vrijednost. Rezultata ove teorije odražava se na strukturu kapitala sa će poduzeća u normalnimokolnostima nastojati definirati svoju ciljanu strukturu uz manju zaduženost od one optimalne kako bi omogućile financiranje iznimno dobrih oportuniteta – rezervni kapacitet posuđivanja. Kako raste zaduženost poduzeća raste i vjerojatnost financijskih poremećaja. nespremnost tržišta za prihvaćanje. Manageri nemaju izbora jer će bez takvih investicija najvjerojatnije izgubiti svoje zaposlenje. 89 . Unatoč objavljivanju podataka. Prema poželjnosti su dakle zadržane zarade na vrhu – tako će biti orijentirana politika dividendi. kao i rizik obnavljanja dugova i promjene poreza. Daljnim povećanjem zaduženosti se te prednosti kompenziraju povećanim troškovima očekivanih fin.poremećaja Vrijednost poduzeća na klo za og n rez klona t po or .. te tek na kraju pribjegava emisiji glavnice (kad pređe dužnički kapacitet). management ima bolje informacije o budućim izgledima od vanjskih investitora.smanjenje transaskcijkih troškova (troškovi emisije dionica su posebno visoki ako se nastoji povećati glavnica u kratkom roku – nepovjerenje investitora. Tu su prednosti i koristi zaduživanja izjednačene – optimalna zaduženost. Kako je tu porezni zakon relativno mali neće doći do izražaja usporeni rast poreznog zaklona zbog rizika promjene poreznih stopa/sustava.utjecaj na investicijsku politiku (zaduženost poduzeća utječe na investicijsku politiku – prevelika zaduženost stimulira vlasnike na rizične i time neprofitabilne investicije. dugovi su fiksna tražbina te su zato manje osjetljivi na promjene vrijednosti cijelog poduzeća – manji troškovi pribavljanja) .poremećaja Te Vrijednost tvrtke bez duga Optimalna poluga zaduženost U uvjetima relativno niske zaduženosti vjerojatnost bankrota je toliko mala da je zanemariva tako da poduzeće s polugom vrijedi više od poduzeća bez poluge i to za SV poreznog zaklona. Kad poduzeće započne prilagđavati strukturu prema teoriji kompromisa ono mijenja glavnicu za dugove.poremećaja pa se smanjenje WACC usporava.najprofitabilnije tvrtke posuđuju najmanje zato što ne trebaju eksterno financiranje (zz).izbora: poduzeće će nastojati financirati svoje investicijske oportunitete interno (zadržane zarade). Uz malu zaduženost dolazi do pozitivnog utjecaja poreznog zaklona koji čini dugove jeftinijim oblikom financiranja. pa se zato i naziva teorijom kompromisa.

Povezana je sa samofinanciranjem i financiranjem. 2. odvija se izuzetno. Ako ne prime iznos dividende. utrživim VP. politika dividendi ne utječe na troškove vl. Dakle dvostruka motiviranost: tekući novčani dohodak od ulaganja u dionice = dividende i povećanje vrijednosti običnih dionica u budućnosti = kapitalni dobitak Politika dividendi – utječe na raspodjelu ostvarene neto dobiti (ZNKP). dobije se P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/k-g te se P0 iz Gordonove formule oduzme. Oblici dividendi: 1) Novčane dividende.glavnice. utrživom relanom imovinom i otvoren pristup bankarskim kreditima. Izvori dividendi: 1) Zarade poduzeća – tekuće i zadržane. Dividende su parcijalni interes dioničara – odnosno dioničari su dvostruko motivirani:dividendama i porastom vrijednosti investicije u budućnosti. uz pretpostavku: dohoci i dobici se ne oporezuju.) TEORIJA IRELEVANTNOSTI DIVIDENDI (Miller i Modigliani) – politika dividendi ne utječe na vrijednost dionica niti na troškove kapitala. 2) Dioničke dividende/dividende u dionicama (podijela dionica).dividendi. politikom strukture kapitala te s temeljnim ciljem društva – maksimalizacija bogatstva dioničara/sv tvrtke kroz maksinalizaciju jediničnog kapitala prezentiranog dionicama. s dr.labavost nasuprot fin. te zahtjeva legalnu registraciju. TRI TEORIJE POLITIKE DIVIDENDI: 1. 2)Likvidacijske dividende – distribucija dividendi na teret uplaćenog kapitala. Ukupan prihod dioničara kroz jedno razdoblje: kS P0 = D1 + g P0 . iako je izvorno u domeni odlučivanja skupštine dioničara.Preferira se fin. dividende predstavljaju izvjesniji dohodak 90 . gP0 – porast vrijednosti dionice na kraju razdoblja: razlika vrijednosti dionice na kraju razdoblja i njene SV (P1-P0). politikom investiranja. nema troškova emisije i prometa dionica.napetosti (prezaduženost i odustajanje od dobrih investcija uslijed nemogućnosti emisije dionica) jer to znači da tvrtka raspolaže novcem. Vrijednost poduzeća ovisi o njegovoj profitnoj snagi i rizičnosti poslovanja a ne o načinu raspodjele dobiti na dividende i akumulaciju. Irelevantnost se zasniva na dualitetu interesa koji uzrokuju indiferenciju na politiku dividendi jer i dividende i akumulacija predstavljaju njihovo bogatstvo.) TEORIJA PTICE U RUCI (Gordon i Lintner) – u uvjetima stvarnog svijeta postoje potrebe za tekućim dohotkom (za financiranje tekućih potreba).strane dugovi ograničavaju lagodno trošenje novca UTEMELJENJE CILJANE STRUKTURE KAPITALA: - managerski konzervatizam stavovi pozajmljivača i rejting agencija rezervni kapacitet posuđivanja i financijska fleksibilnost kontrola poslovni rizik struktura imovine stopa rasta profitabilnost porezi tržišni uvjeti POLITIKA DIVIDENDI DIVIDENDE – Svaka distribucija vrijednosti koju dioničko društvo vrši svojim dioničarima. No financijska labavost vodi problemu agenata – scenarij „lagode“ managmenta. zadržana dobit uvećava vrijednost dionica koju oni mogu realizirati na tržištu („domaćinski“ kreirati dividende). odluka o isplati se delegira na upravu. 3) Distribucija materijalnih vrijednosti. U pravilu se isplaćuju kvartalno – više puta godišnje. investicijska politika je neovisna o polit. ulagači i uprava raspolažu istim informacijama. a osim toga.

vrijednost dionice.kapitalizacije tada je Walterova formula jednaka modelu kapital.glavnice. no uvjeti stvarnog svijeta utječu da očekivana profitabilnost nije jednostavna funkcija prosječne prof. vrijednost je manja od knjigov.kapitala. odnosu raspodjele neto dobiti te zahtijevanom prinosu. Osim toga ako ne dođe do isplate dividendi. Za investitore je prinos od očekivanih tekućih dividendi sigurniji od pretpostavljene stope njihova rasta. pri tome intezivnije zadržavanje dobiti povećava vrijednost dionica (zato poduzeća s iznadprosječnom prof. Pri tome je važan odnos između profitabilnosti koje poduzeće ostvaruje za svoje vlasnike i profitabilnosti koja zadovoljava njihove interese kao investitora u poduzeće. U tim slučajevima tvrtke s iznadprosječnom profitabilnošću reinvestiranja uvećavaju vrijednost svojih dionica povećanjem stupnja zz jer se zz jače vrednuju od distribuiranih dividendi. kada je stopa tekuće profitabilnosti reinvestiranja zad. vrijednost dionica je jednaka knjigovodstvenoj odnosno nekoj početnoj (onoj po kojoj su dionice po prvi put prodane investitorima). Z – iznos zadržanih dobiti Derivat je modela kapitalizacije zarada (P0 = (Dt + Z)/ks). 3. Tvrtke s ispodprosječnom profitabilnošću reinvestiranja povećanjem zz još više smanjuju vrijednost svojih 91 . MM su ovu teriju nazvali „zabluda ptice u ruci“ jer mnogi investitori reinvestiraju primljene dividende u istu ili sličnu tvrtku (odnosno smatraju da su zanemarili prave investitore koji su novac namijenili upravo toj djelatnosti). intezivnije zadržavanje dobiti umanjuje vrijednost dionica WALTEROVA FORMULA: Dt + P0 = r Z ks ks Dt – tekuće dividende.IRELEVANTNOST DIVIDENDI I OČEK. z-stopa zadržavanja zarada) Jednadžba pokazuje da jedinična vrijednost dionice ovisi o profitabilnosti dioničkog kapitala. o ako je r = k. vrijednost tvrtke ovisi o rizičnosti njenih investicija. jednaka ili manja od stope tržišne kapitalizacije. (2) prihodi od distribuiranih dividendi podliježu oporezivanju u razdoblju u kojem su nastali. KVANTITATIVNI PRISTUP . prednost zadržavanja zarada je za one koji imaju visoko opterećenje – mngmnt mora prepoznati u kojoju su mu poreznoj skupini dioničari i uskladiti s tim politiku dividendi. U tom slučaju politika dividendi ne utječe na vrijednost dionice jer se jednakim intezitetom vrednuju dividende i zz. dioničari će prodajom pretrpjeti određene transakcijske troškove koji će smanjiti njihovo bogatstvo.na tržištu pa to utječe na politku dividendi .određeni sutpanj irelevantnosti postoji zbog dualiteta interesa vlasnika. WF se razlikuje od ovog modela kada se r i k razlikuju. zadržavanjem zarada je moguće odgoditi plaćanje poreza ako se realizacija kapitalnog dobitka ostavi za iduće razdoblje (3) postoje investitori s visokim i niskim poreznim opterećenjem (ili oslobođeni).mogu intezivnije zadržavati dobit) o r < k./početne.) TEORIJA POREZNE DIFERENCIJE (Litzenberger i Ramaswamy) – (1) najčešće postoji blaži porezni tretman prihoda od kapitalnih dobitaka u odnosu na prihode od primljenih dividendi – stoga investitor ostvaruje veći prihod u slučaju intezivnijeg zadržavanja zarada u poduzeću.zarada jer je tada r/k=1.zarada jednaka stopi trž.konstantan odnos dugova i glavnice može se postati pj = r(1 – z) / ks – r*z (pj-jednadžba. Dugoročno. a ne o rizičnosti dohodaka (poltici dividendi). vrijednost dionica je veća od knjigovodstvene/početne.PROFITABILNOST – kako veličina dividendi i stope rasta ovise o odnosu raspodjele neto dobiti te se pretp. Moguća 3 slučaja: profitabilnost vl. Politka dividendi je u tom slučaju neutralna u odnosu na vrijednost dionica o r > k.od potencijalnih budućih kapitalnih dobitaka ili buduće distribucije dividendi.kapitala veća. stoga različito vrednuju sigurniji prinos od dividendi i rizičniji prinos od reinvestiranja zarada – stoga politika dividendi utječe na veličinu troškova vl. r – tekuća profitabilnost. r-profitabilnost dion.

Ako investicije obećavaju viši profitabilnost od troška kapitala treba zadržavati zarade i profitabilno ih reinvestirati (dolazi do rasta vrijednosti dionica uslijed prihvaćanja projekata s pozitivnim ČSV). se odvija samo ako se očekuju povoljniji učinci. – politika dividendi treba ovisiti o profitabilnosti namjeravanih investicija. S druge čak i povećanje isplate dividendi može rezultirati padom cijene dionica ako je to povećanje bilo niže od očekivanog.nemogućnost domaćinskog stvaranja dividendi). Očekivanja se temelje na već isplaćenim dividendama. Poduzeće treba zadržavati zarade sve do onog stupnja dok se marginalna profitabilnost reinvestiranja zz ne izjednači s troškom glavnice jer se do tad dioničarima ostvaruje veća vrijednost nego distribuiranjem dividendi. s dr. Dividende se isplaćuju samo kao rezidualni dio ostvarenih zarada za kojeg poduzeće nema porofitabilnih investicijskih oportuniteta. Naziva se još hipotezom signaliziranja – postupci managementa signaliziraju investitoru očekivanja mangmnta o budućem poslovanju. S obzirom da mngmnt želi izbjeći izlasavanje smanjenja dividendi to će se svako smanjenje tretirati negativno – neispunjena/iznevjerena očekivanja. promjena polit. TEORIJA OČEKIVANJA STABILNOST – - nastojanje održavanja stabilnosti dividendi. dioničari se mogu razlikovati prema potrebi za tekućim dohotkom – mladi investitori će favorizirati rastuće dionice. Investiranje po profitabilnosti nižoj od troška kapitala (=ks jer se razmatra poduzeće koje se samofinancira) vodi negativnim ČSV što smanjuje vrijednost dion. UČINAK KLIJENTELE - – dividende jesu sredstvo komunikacije poduzeća s investitorskom javnošću. Isplata dividendi predstavlja određeni indikator financijske snage tvrtke. Investitori kupuju dionice prema utemeljenoj politici dividendi (koja im najviše odgovara) – pojavljuje se zahtijev za konzistentnom politikom. opće ek. Profitabilnost glavnice ovisi o profitabilnosti ukupne imovine te o strukturi kapitala. što vodi stabilizaciji cijena dionica POLITKA DIVIDENDE U PRAKSI (DODATNI ČINITELJI POLIT. a umirovljenici dohodovne). prije svega radi informacijskog efekta. tekućim i očekivanim zaradama poduzeća.promjene vladine politike Jedino ako su izglasane dividende jednake očekivanima se cijena dionice neće mijenjati.): 92 . stoga se različito ponašanje intersnih grupa dioničara naziva efektom klijentele..dionica jer se zz slabije vrednuje od distribuiranih dividendi.strane institucionalni investitori podliježu znatno nižem porezu na dohodak od dividendi ili ga uopće ne plaćaju (MF) pa će favorizirati dividende. a smanjenje loše oportunitete. 2) Protiv isplate dividendi – a) Porezi i b)efekt klijentele (različito ponašanje interesnih grupa). što je porezni teret pojedinaca veći favorizirat će zz.DIVID. – svi dioničari nemaju jednak porezni teret stoga poduzeće mora prepoznati strukturu svojih dioničara/klijentelu. REZIDUALNA TEORIJA DIVIDENDI ČINITELJI POLITIKE DIVIDENDI: RAZLOZI PRO I CONTRA DIVIDENDAMA: 1) U prilog isplate dividendi a)Potreba za tekućim novčanim dohotkom (javljaju se transakcijski troškovi . U uvjetima asimetričnih informacija – izglasano povećanje dividendi označava prosperitet. Zbog toga se često zagovara potreba stabilnosti dividendi kroz određeno vrijeme. (npr. investicijskim strategijama. snage i slabosti industrije te oč.situacije. INFORMACIJSKI EFEKT - – cjenovne reakcije na objavljene dividende rezultat su neočekivanih promjena veličine izglasanih dividendi u odnosu na očekivanja. b) Veći stupanj izvjesnosti prihoda od dividendi.

određuje se datum nakon čega se prodaju bez prava na dividende (koje pripadaju prodavatelju). kumuliranje i nadređenost dividendi) 2. INFLACIJA –utječe da novac od amortizacije nije dovoljan da bi se zamijenila dotrajala fiksna imovina. Ovom politikom će u slučaju oscilacije neto zarada značajnije oscilirati zz. Također raste cijena permanentne imovine pa su potrebne investicije u povećanje dugoročnog investiranja takve imovine. Dakle tvrtke sa stabilnijim zaradama mogu distribuirati značajnije proporcije realiziranih zarada u dividende jer se neće očekivati problem održavanja njihove razine. uz to se utvrđuju i svi ostali relevantni datumi 2) Datum oglašavanja – nije obvezan. 2-4 tjedna nakon izglasavanja/oglašavanja 5) Datum isplate – isplata dividendi dioničarima s liste. a u prosperitetnim godinama se isplaćuju i ekstra dividende (nazivaju se i dividende na kraju godine). Više puta isplaćene ekstra-dividende formirat će dodatna očekivanja.1.zabrana isplate kada obveze premašuju imovinu) te ograničenja koja rezultiraju ugovorima o dugovima i emisiji povlaštenog kapitala (restriktivne klauzule – ograničavanje dividendi dok se dugovi ne vrate. 5. ali mnoge tvrtke oglašavaju izglasane dividende i datume njihove isplate. datum utvrđen statutom poduzeća odnosno općim ugovorom o emisiji. PREDVIDIVOST ZARADA – kod tvrtki s fluktuirajućim zaradama bit će naglašeniji oprezniji pristup politici dividendi. stvaranje pozitivnog imagea fin. RASPOLOŽIVOST IZVORA FINANCIRANJA – mala i novoformirana poduzeća koja imaju lošiji pristup tržištu kapitala će biti prisljena interno povećavati kapital da bi financirala svoje investicije stoga će snažnije zadržavati dobit. 6. PROCEDURA ISPLATE DIVIDENDI: 1) Datum izglasavanja dividendi – dividende izglasava uprava. Najčešće je 4/5 dana prije sastavljanja liste dioničara. kako iznos ostvarenih neto zarda može oscilirati kroz vrijeme ovakva politka može izazvati i znatne oscilacije iznosa dividendi po dionici 2) POLITIKA STABILNIH DIVIDENDI PO DIONICI – osigurava kroz vrijeme njihov stabilan iznos. 4. da bi se spriječile dileme kome pripadaju u vrijeme od stvaranja liste do stvarne distribucije. povećavat će se samo ako manageri smatraju da se to može osigurati budućim poslovanjem. ALTERNATIVE NOVČANIM DIVIDENDAMA: 93 . no kod njih emisija dionica će davati veće negativne efekte nego kod poduzeća s skučenim mogućnsotima fin. SOLVENTNOSNA SITUACIJA TVRTKE – utječe izravno na sposobnost poduzeća da isplati očekivane dividende 3. zbog toga vlasnici mogu preferirati financiranje dugovima i zadržavanjem zarada čime kontrola neće doći u pitanje. KONTROLA – ako postojeći dioničari ne mogu sudjelovati u novim emisijama dolazi do opasnosti razvodnjavanja stečene kontrole poslovanja poduzeća. 4) Datum sastavljanja liste dioničara – kojima će se isplatiti dividende. Bitno je da se signalizira dioničarima da temelje svoja očekivanja na regularnoj dividendi jer je isplata ekstra iznosa nesigurna. no i veća poduzeća sa stajališta hijerarhije izbora. ograničenja vezana za stečajni zakon . zbog značaja stabilnosti i nepovoljnih reakcija tržišta na neočekivane promjene.snage poduzeća 3) Datum kada se dividende odvajaju od dionica – dionice se preprodaju i za vrijeme kad su dividende izglasane. 2-4 tjedna nakon liste STANDARDNE POLITKE DIVIDENDI: 1) POLITIKA KONSTANTNOG ODNOSA ISPLATE – stabilan odnos iznosa dividendi i zz. zahtijevi za održavanje NOK na određenoj razini. pa postoji pritsak na zadržavanje zarade radi izvršavanja zamjene. 3) POLITIKA ISPLATE MANJIH REGULARNIH DIVIDENDI PLUS EKSTRA DIVIDENDE NA KRAJU GODINE – redovne dividende se isplaćuju u relativno manjim iznosima. će preferirati zz. LEGALNA OGRANIČENJA – zakonska i statutarna ograničenja (zabrana isplate dividendi na teret uplaćenog kapitala i zabrana isplate dividendi iznad iznosa akumuliranih zarada.

– kako je zadržavanje zarada najpovoljni način financiranja poduzeća pozivaju dioničare da distribuirane dividende reinvestiraju u poduzeće. PLANOVI REINVESTIRANJA DIVIDENDI omogućavaju dioničarima automatsko reinvestiranje dividendi u dionice poduzeća koje im ih je isplatilo. Za poduzeća DRP predstavljaju sredstvo povećavanja stupnja zz bez izglasavanja smanjenja dividendi. Za dioničare koji se odazovu na poziv za reinvestiranje, amanjenje stupnja distribucija zarade je povoljnije od reinvestiranja primljenih dividendi. Povećava se lojalnost dioničara tvrtki koja se brine za povećanje svog kapitala. Troškovi DRP su registracija takvih dionica kod regulatora i kod organizatora tržišta, transakcijski troškovi terete poduzeće – stoga je to skuplji način formiranja glavnice od zadržavanja zarada, ali jeftinije od emisije. Osnovne prednosti za investitora je mogućnost troškovno učinkovite kupnje dionica poduzeća (reinvestiranje bez troškova). Nedostaci za investitora: zz zbog poreza bi mogle biti bolje rješenje nego distribucija dividendi na koje se plaća porez a zatim reinvestira u poduzeće te vođenje evidencije o stalnim investicijama.
REINVESTIRANJE DIVIDENDI

VRSTE DRP:
1 REINVESTIRANJE U POSTOJEĆE I NOVE DIONICE – sa stajališta

dionica u koje se reinvestiraju dividende razlikuju se 2 plana, kod oba dioničari dolučuju da li nastaviti primati dividende, investirati dio ili ukupne: - plan investiranja u postojeće/stare dionice – fin.institucija povjerenik kupuje tim sredstvima dionice na otvorenom tržištu te ih alocira na račune dioničara sudionika plana. Transakcijski troškovi su relativno mali zbog volumena kupnje. - plan reinvestiranja u novoemitirane dionice – oblik nove emisije koja povećava kapital poduzeća, jeftiniji oblik emisije te se dionice kupuju bez ikakvih troškova za dioničare koji su se odlučili na reinvestiranje 2 REINVESTIRANJE UZ DISKONTNU CIJENU – dionice se mogu steći uz određeni diskont na tržišnu cijenu nove dionice što stimulira dioničare da se uljuče u DRP.
3 PLANOVI PREMA VOĐENJU:

- dionička društva – ponekad angažiraju i transferne agente za vođenje planova – oni vode DRP za više tvrtki, koriste ekonomiju razmjera i širi krug investitora - brokerske kuće – koje omogućavaju dodatnu kupnju dionica čak i ako sama tvrtke ne omogućava reinvestiranje dividendi. Pojedinac plaća nakandu za posredovanje, dok broker prema aranžmanu kupuje dionice temeljem dividendi bez dodatnih troškova.
PLAN KUPNJE DIONICA:

neki DRP omogućavaju kupnju dionica iznad visine primljenih dividendi, sponzoriraju ih tvrtke za svoje dionice. Dodatna stjecanja dionica uz uvjete koje imaju dioničari koji reinvestiraju. Neki omogućavaju uplate od plan od strane ne-dioničara – zato ih je bolje nazvati planovima kupnje dionica (SPP). DISTRIBUCIJA DIVIDENDI U DIONICAMA (dividendne dionice): isplata dividendi kroz distribuciju dionica.Kompromis između zadržavanja zarada i isplate dividendi, tako što se dividende distribuiraju, ali se novac zadržava u poduzeću. Instrument prevladavanja jaza između potrebe za stabilnim dionicama i potrebama financiranja ekspanzije poduzeća. Distribucija se može obaviti trezorskim ili novoemitiranim dionicama. Nova emisija se naziva interna emisija dionica jer je usmjerena na postojeće vlasnike i ne donosi svjež novac u poduzeće. Postupak podjele ovih dionica odrazit će se samo na promjenu strukture vlasničke glavnice poduzeća – smanjuju se iskazane zadržane zarade, povećava se vrijednost iskazanih običnih dionica (po nom vrijednosti) i kapitalnog dobitka (premija iznad nom vrijednsoti). Tržišna vrijednost dionica opada za propociju za koju opada knjigovodstvena vrijednost. UČINCI EMISIJE DIVIDENDNIH DIONICA: - povećanje vl.kaptiala bez većih troškova emisije, zadržavanje stečenih proporcija vlasništva, - ograničen izvor financiranja – zadržavanje novca u poduzeću,

94

- vlasnici mogu realizirati dividende prodajom dionica na tržištu (domaćinsko kreiranje dividendi) te u tom slučaju podliježu plaćanju poreza na kapitalnu dobit, ne na dividende (koji je obično viši) no te se koristi umanjuju za transakcijske troškove, - indikator budućih većih profita – zarade se zadržavaju jedino ako se mogu profitabilno reinvestirati, - ako poduzeće nastavi s politikom stabilnih dividendi i isplatom redovitih dividendi – dioničari će u budućnosti primiti veći iznos D jer se redovne dividende isplaćuju na veći broj glavnih dionica nastalih u emisiji div.dionica. - svi učinici bonusnih emisija BONUSNE EMISIJE: emisije dionica korporacije svojim postojećim dioničarima tako da u tom postupku poduzeće ne prima nikakv novac. Radi se o tzv.internoj emisiji dionica, dolazi do promijene broja gl.dionica i do promjene strukture vlasničke glavnice – ali ne do povećanja. - emisija divdendnih dionica - dijeljenje dionica - druge bonusne emisije
DIJELJENJE/CIJEPANJE DIONICA: postupak

povećanja br.gl.dionica. obavlja se proporcionalnim smanjenjem nominalne vrijednosti dionica pa se postojećim vlasnicima zamijenjuju strare s proporcionalno veći broj novih; usitnjavanje dionica jer se sada nalaze u opticaju u manjim apoenima. Dolazi do proporcionalnog smanjenja knjigovodstvene vrijednosti dionice, do vrijednost glavnice ostaje nepromijenjena. Svaka emisija div.dionica iznad 25% postojećih se tretira kao djeljenje dionica. Smanjenje tržišne vrijednosti u istoj proporciji u uvjetima savršenog tržišta PRO razlozi djeljenja dionica: - povećanje tržišnosti – u slučaju da je cijena bila obeshrabrujuća za male investitore; troškovi prometa po dionici u punim lotovima su niži u odnosu na promet manjih količina – nepotpuni lotovi. Visoka cijena pomnožena s brojem dionica u lotu može isključiti mnoštvo investitora iz potražnje. - informacijski efekt – djeljenje dionica se može promatrati kao indikator očekivanog rasta poduzeća; naime u slučaju brzog rasta cijena bi se dionica znatno povećala ako se ne bi izvršilo dijeljenje što bi moglo znatno umanjiti njihovu tržišnost, zato poduzeće unaprijed provodi cjepanje kako bi osiguralo njihovu normalnu likvidnost u uvjetima kad investicije počnu davati rezultate - strategije otrovne pilule – obrana od preuzimanja poduzeća, povećavanjem broja dionica za potencijalnog preuzimača može predstavljati značajan financijski teret zbog čega bi on odustao od preuzimanja CONTRA: transakcijski se troškovi relativno smanjuju povećanjem njihove tržišne vrijednosti a razlog je fiksna komponenta brokerske provizije.
OKRUPNJAVANJE DIONICA:

reverzibilno dijeljenje; postupak smanjenja broja glavnih dionica uz proporcionalno povećanje njihove nominalne vrijednosti. Efekti su suprotni cijepanju. Pozitivni efekti su smanjenje transakcijskih troškova i rast respektabilnosti dionica  DRUGE BONUSNE EMISIJE – poduzeće može provoditi različita rezerviranja zarada za posebne namjene (kao dio rač.konvencije, radi ostvarivanja posl.ciljeva – alternativa politici dividendi gdje se rezervama dio dobiti zaklanja od raspodjele visokim dividendama). Rezerve imaju obilježja vl.glavnice te predstavljaju njen dio – ali ih karakterizira određen stupanj privremenosti/neizvjesnosti. Na temelju formiranih rezervi se može obaviti emisija bonusnih dionica (mimo emisije dividendnih i dijeljenja). Radi se ponovno o internoj emisiji kojom se povećava broj gl.dionica, a koje se distribuiraju vlasnicima na temelju zz i rezervi razmjerno njihovom udjelu u broju gl.ob.dionica. knjigovodstveno se provodi preknjižavanjem dijela zz i rezervi na račun običnih dionica (vrši se na temelju fer procijenjene vrijednosti dionica, glavnica se uvećava za nominalni iznos bonusnih dionica, a razlika se knjiži na teret kapitalne dobiti). Karakteristike su jednake dividendnim dionicama i dijeljenju. Emisijom se također povećava dužnički kapacitet: eliminira se rizik da će se formirane rezerve u budućnosti utrošiti u određene svrhe odnosno da će se zz podijeliti u obliku dividendi. Prenošenjem dijela 95

glavnice na sigurnije pozicije u okviru upl.vl.glavnice povećava se respektabilnost vl.glavnice jer je zabranjena distribucija dioničarima na teret uplaćenog kapitala. Ovo vrijedi i za emisiju div.dionica jer transformiraju opće rezerve u obliku zz u uplaćeni kapital. To može poboljšati stavove kreditora i dr.analitičara jer se povećava sigurnost za vjerovnike. Informacijski učinak glede budućih dividendi poduzeća – kako se div izglasavaju u fiksnom iznosu po dionici to se isti iznos treba očekivati i nakon ovih postupaka – dakle zbog većeg broja dionica treba očekivati povećanje dividendi. OTKUP VLASTITIH DIONICA – poduzeće može privremeno otkupiti vlastite dionice. Otkupljene dionice postaju trezorske dionice, ne nose nikakva prava, te se mogu ponovno prodati. To je kontrakcija aktive i pasive poduzeća. Otkup se može izvršiti pojedinačnim akcijama na tržištu kapitala, javnom ponudom svim vlasnicima (opći tender),određenim grupama ili pojedinačnim investirorima. Otkupljuju se viškovima novčanih sredstava ili na temelju novopribavljenih sredstava iz tuđih izvora.
RAZLOZI PROVOĐENJA OTKUPA:

1) Sprečavanje pada cijena dionica na tržištu (povećavanjem potražnje im se stabilizira cijena) 2) Osiguravanje potrebnog broja dionica za - obećane konverzije i prava kupnje dionica (ukoliko ne želi emitirati novu emisiju da bi realiziralo izvršenje opcija morat će osigurati takve dionice otkupom na tržištu) - za provođenje namjeravanih poslovnih kombinacija (npr fuzije) - izvršenje managerskih i zaposleničkih opcija (smanjenje potencijalnih troškova agenata) 3) Reakcija na zlonamjerne poteze na tržištu; 4) Alternativa politici dividendi (umjesto distribucije novčanih dividendi otkupljuju se dionice od dioničara koji su na to pristali. Iskupljeni dioničari dolaze do novčanih sredstava, a oni koji drže dalje do određenog povećanja vrijednosti svojih dionica) 5) Stabilizacija cijena postojećih dionica prije otpočinjanja nove emisije (npr.sindikat IB) Otkup dionica se može promatrati kao investicija – potencijalno povećanje bogatstva vlasnika dioničkog poduzeća koji će preostati nakon otkupa suprotstavlja financijskoj efikasnosti drugih namjeravanih invest.projekata poduzeća. Otkup vl.dionica predstavlja kontrakciju imovinske bilance poduzeća u slučaju da se obavlja novčanim sredstvima kojima raspolaže poduzeće – kako se kontrakcija u pasivi vršina teret vl.glavnice, otkup će predstavljati smanjenje knjigovodstveno prikazanog učešća vl.glavnice u financijskog struktiri poduzeća (strukturi kapitala) - Ako se otkup vrši na temelju novčanih sredstava novopribavljenih dugova, knjigovodstveno gledano doći do smanjenja udjela vl.glavnice = povećani intezitet korištenja financijske poluge. U oba slučaja dolazi do povećane sumnje potencijalnih kreditora u kreditni kapacitet tvrtke.
MOGUĆI EFEKTI OTKUPA: u

pravilu izaziva porast zarada/dobiti po dionici (↑EPS). Razlog je taj da se zarade koje može ostvarivati poduzeće sada dijele na manji broj običnih dionica koji preostaje nakon provedenog otkupa. Ako P/E odnos ostane nepromijenjen može doći do porasta cijene po dionici (PPS). (zato se otkup smatra dobrim sredstvom za povećanja vrijednosti dionica poduzeća). Čimbenici koji utječu na isplativost poduzimanja takvih akcija npr. reakcije investitora na javnu ponudu svim dioničarima poduzeća za otkup vl.dionica, zatim postupci financiranja otkupa koji mijenjaju strukturu kapitala tvrtke, a time i stavove investitora o poduzeću. Otkup s raspoloživim novčanim sredstvima (kao alternativa isplati dividendi) - poduzeće bez dugova: bogatstvo vlasnika (koji nastavljaju držati dionice) bi se povećalo kad bi se dionice mogle kupiti po njihovoj tekućoj tržišnoj cijeni. Oni vlasnici koji su pristali prodati svoje dionice prolaze lošije od vlasnika koji su ih nastavili držati . Zbog toga dioničari u pravilu neće biti spremni prodati po tekućoj cijeni (koju mogu dobiti i od dr.investitora na tržištu). Poduzeće će morati 96

najveći broj se odnosi na buduće akcije glede stjecanja ili otuđivanja neke imovine .otkup se može tretirati kao investicija – ako se očekuje porast vrijednosti dionica na tržištu.- za otkup ponuditi premiju iznad tekuće tržišne cijene. Ako bi se otkup izvršio uz ravnotežnu cijenu (tržišna+premija) obje su varijante jednako učinkovite – ne dolazi do povećanja bogatstva za vlasnike. izvedenica) . formiranim emisijom dugova . IZVEDENICE/derivativi/izvedeni VP – instrumenti kojima se provode određeni terminski poslovi.1. Ipak vlasnici dionica mogu pristati na otkup po cijeni ispod ravnotežne jer oni tada ostvaruju realiziranu tržišnu vrijednost svojih dionica za razliku od vlasnika čije se dionice ne otkupljuju.troškova. empirijski dokazi to ipak ne potvrđuju u znatnoj mjeri . poduzeće s dugovima (D/E=1): rezultati su jednaki kao za poduzeće bez dugova. U slučaju potpunog pametnog tržišta (savršenog i efikasnog) premija treba izjednačiti učinke otkupa za obje grupe dioničara.kapitala - OTKUP JEFTINIJIM KAPITALOM (ne kao alternativa isplatama dividendi): zamijena jeftinijim. Otkup se često vrši kada se vjeruje da su dionice tvrtke podcijenjene ne bi li im se povisila cijena na tržištu. Dakle iskupljeni vlasnici ostvaruju izvjestan (siguran) dohodak u usporedbi s rizičnim dohotkom vlasnika čije dionice nisu otkupljene.vlasnici dionica koji preostanu nakon otkupa mogu ostvariti određene prednosti .u svim prilikama ukojima se postojeća struktura kapitala nalazi osjetno ispod optimalne.to su financijski instrumenti (i onda kad se izdaju za nefinancijsku imovinu). usmjereni otkup – otkup dionica u dogovoru s pojedinačnim vlasnicima većih paketa dionica. najčešće VP .koriste se za agresivne investicijske strategije 97 . 6.instrument. ne dioničare.vrijednost/cijena im je izvedena iz neke druge temeljitije varijable – neke imovine za koju se sastavlja. Takav otkup može imati manje administrativne i legalne troškove u odnosu na javnu ponudu (tender) – cilje je ostvarivanje određenih posl. kad bi se otkup obavio po tekućim tržišnim cijenama to bi bila bolja alternativa od distribucije dividendi jer bi rezultirala povećanjem cijena dionica poduzeća.dionica specifičnoj grupi vlasnika (odd-lot investitorima – koji posjeduju manji broj dionica od punog lota (obično 100 dionica)) – s obzirom da su njihovi transakcijski troškovi viši (jedinični troškovi transfera VP) oni bi mogli pristati na otkup ispod ravnotežne cijene jer u slučaju otkupa tran.nazivaju se još: uvjetovane tražbine – tražbine iz izvedenih VP su uvjetovane tražbinama iz imovinskih oblika iz kojih su izvedeni . ponuda otkupa vl. koji ostvaruju potencijalno veće bogatstvo kroz novoformiranu tržišnu vrijednost svojih dionica.potencijalni kapitalni dobitak uslijed rasta tržišne vrijednosti dionica. fin. zamjena dijela VG s dugovima predstavlja zamjenu skupljeg kapitala jeftinijim . ta imovina zove vezana imovina (roba. Rezultat toga je pozitivno djelovanje poreza na dobit na efekte fin. taj efekt se uspoređuje s efikasnošću ostalih investicijskih oportuniteta tvrtke (obično je to najbolja investicija za visokoprofitabilne tvrtke). posebno u slučaju minimizacije tr.troškovi terete poduzeće.poluge. Na taj način je izgledno povećanje bogatstva za ostale vl.kombinacija ili onemogućavanje preuzimanja skupljeg vl.

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->