68 Finansijske institucije Nedepozitne finansijske instituciji 1

računa, a plasiraju ih kroz kredite za nekretnine u obliku hipotekarnih kredita. Štedionice

su najveći ponuđači stambenih hipotekarnih kredita ali osim toga oni odobravaju
potrošačke i komercijalne kredite.

Štedno kreditne zadruge su depozitne finansijske institucije koje na tržištu

prikupljaju slobodna finansijska sredstva kroz formu štednih depozita, oročenih depozita
i tekućih računa. U prošlosti ove institucije su imale ograničenja u svom poslovanju i to
ograničenje se ogledalo pre svega kroz odobravanje hipotekarnih kredita za stambenu
izgradnju, što je u nekim zemljama i bio glavni razlog osnivanja ovih institucija. Tako
naprimer u Nemačkoj i u SAD preko ovih institucija realizovani su ciljevi stambene i
socijalne politike. Vremenom ova ograničenja su nestala pa su štedno-kreditne zadruge
počele da odobravaju i potrošačke i komercijalne kredite. Na ovaj način štedno-kreditne
zadruge postale su slične ostalim fmansijskim institucijama, pre svega depozitnim, i
uključile su se u konkurentsku borbu na fmansijskim tržištima sa ostalim fmansijskim
institucijama.

Kreditne zadruge su finansijske institucije koje imaju manji fmansijski

potencijal, neprofitne su, zadružnog su tipa i u vlasništvu su članova zadruge. Sredstva
prikupljaju sa tekućih računa i štednih depozita. Plasmani kreditnih zadruga su
kratkoročni potrošački krediti u ratama. Da bi pojedinac mogao da koristi kredit mora
biti član zadruge. Zadruge ne mogu odobravati kredite licima koja nisu članovi zadruge.
GLAVA DRUGA

NEDEPOZITNE FINANSIJSKE
INSTITUCIJE

1. OSIGURAVAJUĆA DRUŠTVA

Osiguravajuća društva su veoma važni učesnici na fmansijskim tržištima. U

osnovi postoje dve vrste osiguravajućih društava: za životno osiguranje i za osiguranje
imovine i nesrećnih slučajeva.

Osigravajuća društva koja se bave životnim osiguranjem do sredstava dolaze

kroz prodaju polisa kojima štite osigurana lica od prerane smrti, preranog penzionisanja
ili od gubitka prihoda. U slučaju da se desi osigurani slučaj korisnik osiguranja dobija
nadoknadu. Pored zaštite od rizika životno osiguranje je i dobar način za štednju.
Činjenica da osiguravajuća društva mogu da sa velikim stepenom sigurnosti predvide
priliv novčanih sredstava omogućava im da ulažu sredstva u du goročne finansijske
instrumente koji obezbeđuju visoke prinose. Ova osiguravajuća društva na fmansijskom
tržištu najčešće kupuju korporativne obveznice i akcije.

Osiguravajuća društva koja se bave osiguranjem imovine do sredstava dolaze

kroz naplatu premija i prodaju polisa. Za razliku od osiguranja života kod ovog vida
osiguranja verovatnoća gubitka je mnogo veća, odnosno odliva novčanih sredstava po
osnovu isplate naknade osiguranja za slučaj da se dogodi elementarana nepogoda ili
katastrofalna nesreća. Zbog ovoga ove institucije na fmasijskom tržištu kupuju
likvidniju imovinu i to su najčešće investicije u obveznice lokalnih firmi, međutim one
investiraju i u korporativne obveznice i akcije ali u manjem obimu.
 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 2
70

U svom poslovanju osiguravajuća društva moraju da se pridržavaju tri osnovna

kriterijuma:1

1) kriterijuma profitabilnosti,

2) kriterijuma leveridža,

3) kriterijuma likvidnosti.

Kriierijum profitabilnosti podrazumeva da se sredstva na fmansijskom tržištu

moraju ulagati u finansijske instrumente koji obezbeđuju visoke stope profita.
Kriierijum leveridža podrazumeva da se osiguravajuće kompanije mogu zaduživati ali
da to zaduživanje mora biti takvo da nosi sa sobom pozitivne efekte za kompaniju.
Kriierijum likvidnosti podrazumeva da osiguravajuća kompanija mora u svom
poslovanju u svakom trenutku biti likvidna kako bi mogla izvršiti sve isplate predviđene
u sklopljenim ugovorima o osiguranju.

Osnovni izvor sredstava osiguravajućih kompanija jesu sredstva koja se

dobijaju prodajom polisa osiguranja. Međutim, do sredstava se dolazi i na druge načine,
pre svega kroz investiranje sredstava dobijenih prodajom polisa. Ova sredstva se
investiraju na fmansijskom tržištu u različite hartije od vrednosti. Logika poslovanja je
da dobijena sredstva na koja plaćaju manju kamatu plasiraju u različite hartije od
vrednosti koje će doneti veće stope prinosa. Zato su osiguravajuća društva veliki kupci
dugoročnih hartija od vrednosti (obveznica države, obveznica lokalnih organa uprave,
obveznica firmi), hipotekarnih hartija, akcija itd.
Tržište osiguranja u Srbiji je prema pokazateljima razvijenosti kao što su odnos
ukupne premije i bruto domaćeg proizvoda i ukupna premija po stanovniku,
očekivano manje razvijeno u poređenju sa zemljama članicama Evropske unije.
Navedena dva pokazatelja u Srbiji nisu bitnije promenjena u 2009. godini u odnosu
na prethodne godine. Premija je u procenjenom bruto domaćem proizvodu imala
učešće od 1,9%, dok je premija po stanovniku iznosila 109 dolara, ili 76 evra 2 Broj
društava za osiguranje u Srbiji je porastao sa 24 u 2008. godini na 26 u 2009. godini,
od kojih se 21 isključivo bavilo poslovima osiguranja, 4 društva samo poslovima
reosiguranja, dok 1 društvo i poslovima osiguranja i reosiguranja. Od društava koja
se bave poslovima osiguranja isključivo životnim osiguranjem bavilo se 7 društva,
isključivo neživotnim osiguranjem 9 društava, a i životnim i neživotnim osiguranjem
6 društava. Posmatrano prema vlasničkoj strukturi kapitala od 26 društva za
osiguranje u 2009. godini 19 je u većinskom stranom vlasništvu, 7 društava je u
domaćem vlasništvu, od kojih je jedno društvo u državno-društvenoj svojini, a 6
društava su u privatnoj svojini.

U prodajnoj mreži, pored društava za osiguranje, učestvuje i 15 banaka koje su

dobile dozvolu za obavljanje poslova zastupanja, 69 pravnih lica, 122 fizička lica-
preduzetnika, jedna turistička agencija, dok certifikat za zastupanje odnosno
posredovanje poseduje 10.124 fizička lica. 3

Sektor je u 2009. godini ostvario znatno umereniji rast nego u 2008. (2,8% u odnosu na
16,5%), ali je ovo s'obzirom na ekonomosku krizu ipak pozitivan rezultat.

1 Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod

2MATE, Zagreb, 2005., str. 521.
3 Stanje na dan 29. mart 2010. godine.
 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 3
70

Osiguravajuća društva u Srbiji

Od 2004. godine Narodna banka Srbije počela je da kontroliše poslovanje

osigravajućih društava u Srbiji. Oblast osiguranja je svakako važan činilac stabilnosti Prema poslednjim objavljenim podacima Swiss Re za 2008. godinu, učešće premije u
bruto domaćem proizvodu za 27 zemalja članica Evropske unije iznosilo je 8,28%, a
finansijskog sektora.
premija po stanovniku 3.061 SAD dolara. Učešće premije u bruto domaćem proizvodu za
grupu formiranoj prema metodologiji Swiss Re-a, a u koju su između ostalih svrstani
Srbija, Slovenija, Češka, Mađarska, Poljska, Hrvatska, Bugarska i Rumunija iznosilo je
2,72%, a premija po stanovniku 89 SAD dolara.
4 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne jinansijske institucije 73

Tromesečno kretanje ukupne premije

(2007-2009)
(u mlrd din.)
13,6
Q1-07 Q2-07 Q3-07 Q4-07 G1-08 Q2-08 Q3-08 Q4-08 Q1-09 Q2-09 Q3-09 Q4-09
60
53,5 dan 31.12.2009. godine 28,2%, sa rastom od 21,1% u odnosu na prethodnu godinu.
50
52,2
40
U strukturi pasive na dan 31. decembra 2009. godine tehničke rezerve iskazuju
30
+2,6% učešće od 61%, a kapital i rezerve 29,4%. Nastavljen je trend povećanja učešća
20 40.9 izdvajanja sredstava u tehničke rezerve započet u 2005. godini. Dok kapital beleži
40,1
10 0 28,7 rast od 15,2% i (29,2 milijarde dinara u 2009. godini), tehničke rezerve u
i U I posmatranom periodu beleže rast od 17,6% (na 60,5 milijardi dinara). Najveći
11,5 13.7 porast u strukturi ovih rezervi je imala matematička rezerva sa stopom od 36,2%, a
zadovoljavajući je i porast rezervisanih šteta od 17,2%.
5 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne jinansijske institucije 73

Struktura portfelja nije se tokom 2009. godine značajno izmenila, tako da su Kretanje ukupne premije i
tehničkih rezervi (2004 =100)
najznačajnije komponente i dalje osiguranje od autoodgovoraosti i imovinska
osiguranja. 5
5
1.1.1 Koncentracija tržišta
0
Koncentracija na tržištu merena HHI indeksom prvi put je zabeležena kao umerena
u 2007. god. (1523) sa daljim smanjenjem u 2009. godini kad je ovaj indeks iznosio
1233.

Uspešnim procesom privatizacije u proteklom periodu, kao i ulaskom inostranih

kompanija na tržište dobijanjem green field licenci (11 od 2005. godine), društva za 2005. 2006. 2007. 2008.
osiguranje u stranom vlasništvu u 2009. godini beleže i ranije preovlađujuće učešće u: □ Ukupna premija a
premiji životnih osiguranja sa 92,5%, premiji neživotnih osiguranja sa 60,1%, ukupnoj Tehničke rezerve
imovini sa 63,8%, kao i u broju zaposlenih sa 73,1%.
Iz\>or: Narodna banka Srbije
Obim poslovanja sektora osiguranja, meren bilansnom sumom društava koja su
obavljala poslove osiguranja i reosiguranja povećan je za 17% i iznosio je 99,2 milijarde Značajan pokazatelj rezultata preduzetih aktivnosti na stabilizaciji i uređivanju
dinara. tržišta osiguranja je i kretanje tehničkih rezervi i ukupne premije. Navedeni grafikon, u
kome je bazna godina posmatranja 2004. godina, govori u prilog znatno bržeg rasta
1.1.2 Bliansoa suma i bilansna struktura tehničkih rezervi od ukupne premije, obzirom na prihvatanje prakse osiguravača da
realnije procenjuju ove rezerve i time u značajnijoj meri štite interese osiguranika i
U strukturi aktive društava za osiguranje sa stanjem na dan 31. decembra 2009.
korisnika osiguranja.
godine, 42,6% odnosi se na stalnu imovinu, dok se 57,4% odnosi na obrtnu imovinu.
Najveće učešće u aktivi u poslednje dve posmatrane godine, imaju kratkoročni
finansijski plasmani i to na
74 Nedepozitne finansijske institucije
1.1.3 Pokazatelji poslovanja
Solventnost društava za osiguranje
Solventnost društva za osiguranje zavisi od dovoljnosti tehničkih rezervi za preuzete
obaveze, kao i od dovoljnosti garantne rezerve kao vida zaštite osiguranika u slučaju
nepredviđenih gubitaka u poslovanju, tj. kao amortizera za gubitke koji nisu pokriveni
tehničkim rezervama.
Zakonom o osiguranju, počev od 30. juna 2005. godine prvi put je u Srbiji uvedena
obaveza društava za osiguranje da garantnu rezervu održavaju na nivou koji je iznad
margine solventnosti. Podzakonskom regulativom, sačinjenom u skladu s direktivama
Evropske unije, margina solventnosti se obračunava na osnovu kriterijuma koji uvažavaju
vrstu poslova kojima se društva za osiguranje bave, kao i obim poslovanja i štete u
trogodišnjem periodu.
Margina solventnosti na dan 31. decembra 2009. god. je iznosila 13,3 milijarde
dinara, a garantna rezerva 24,5 milijardi dinara, pri čemu je rast garantne rezerve bio
naglašeniji. Na nivou svih društava u Srbiji koja se pretežno bave neživotnim
osiguranjima odnos garantne rezerve i margine solventnosti je iznosio 192,41%, dok kod
društava koja se pretežno bave životnim osiguranjima 183,41%.
U društvima koja se pretežno bave poslovima neživotnih osiguranja u 2009. godini je
primetna nešto bolja pokrivenost tehničkih rezervi u odnosu na 2008. godinu. Naime,
prema podacima dostavljenim od strane društava pokrivenost tehničkih rezervi
propisanim oblicima aktive u 2009. godini iznosi 94,19%, dok je u 2008. godini iznosila
90,41%. U društvima koja se pretežno bave poslovima životnih osiguranja pokrivenost
tehničkih rezervi propisanim oblicima aktive u 2009. godini iznosi 100,92%. Tehničke
rezerve neživotnih osiguranja u 2009. godini najvećim delom bile su pokrivene
deponovanjem kod banaka sa 27%, gotovinom sa 21%, državnim hartijama od vrednosti
sa 16%, potraživanjima za nedospele premije sa 10% i akcijama kojima se trguje na
tržištu sa 8%. U strukturi pokrića tehničkih rezervi životnih osiguranja najzastupljenije je
ulaganje u državne hartije od vrednosti sa 72%>, a zatim sledi deponovanje kod banaka
sa 20%.
Merodavni tehnički rezultat u samopridržaju, kao indikator politike cena i
adekvatnosti, odnosno dovoljnosti premija za izmirenje obaveza po osnovu ugovora o
osiguranju i adekvatnosti prenosa rizika u reosiguranje i saosiguranje u 2009. god. iznosi
76,65% i povoljniji je u odnosu na 2008. godinu kad je iznosio 78,11%.
U društvima koja se pretežno bave poslovima neživotnih osiguranja pokazatelj
usklađenosti kratkoročnih sredstava (obrtna imovina umanjena za zalihe) i kratkoročnih
obaveza je u 2008. godini iznosio 103,18%, a u 2009. godini 105,26%, dok u društvima
koja se pretežno bave poslovima životnih osiguranja ovaj pokazatelj je u 2008. godini
iznosio 197,45%, a u 2009. godini 216,81%, što ukazuje na dovoljnost likvidnih
sredstava za izmirenje kratkoročnih obaveza.
2. PENZIONI FONDOVI
2.1. Opšte karakteristike pnzionih fondova
Penzioni fondovi su veoma važni učesnici na fmansijskim tržištima. Njihov
značaj proizilazi iz činjenice da raspolažu veoma velikim novčanim sredstvima. Penzioni
fondovi do sredstva dolaze na dva načina: prvi je prikupljanjem uplata i doprinosa
zaposlenih, poslodavaca i državnih organa, a drugi je kroz ulaganja sredstava u različite
hartije od vrednosti na fmansijskom tržištu. Uplate upenzioni fond se mogu ostvarivati
kroz ouzimanje dela tekuće zarade, na osnovu usvojenih programa uplate ili na osnovu
slobodnih doprinosa.
Osnivači penzionih fondova mogu biti firme, država, sindikati zaposlenih itd.
Penzioni fondovi se najčešće i dele upravo na osnovu osnivača i možemo da razlikujemo
privatne i javne penzione fondove. Privatne penzione fondove najčešće osnivaju
preduzeća, udruženja i sindikati. Ovi fondovi se osnivaju sa ciljem da svojim članovima
obezbede bolji životni standard nakon završetka radnog veka.
Nedepozitne finansijske institucije 6
Javne penzione fondove osniva država ili lokalni organi vlasti. Za razliku od
privatnih penzionih fondova osnovni zadatak javnih penzionih fondova je obezbeđenje
socijalne sigurnosti.
U praksi postoje različite vrste penzionih fondova. Najzastupljeni]*i su: planovi
doprinosa, planovi koristi i hibridni penzioni planovi.
Planovi doprinosa podrazumevaju tako organizovan penzioni fond koji
obavezuje osnivača da osigura odgovarajući iznos doprinosa za penzionere. Taj iznos se
najčešće određuje kao određeni procenat prihoda fonda ili profita zaposlenih. Dakle
osnivač ne gamtuje fiksni iznos penzije, već će taj iznos zavisiti od uspešnosti poslovanja
fonda.
Planovi koristi podrazumevaju obavezu osnivača penzijskog fonda da članovima
fonda obezbedi odgovarajući fiksni iznos koji će oni dobijati kada odu u penziju. Na ovaj
način se budućim penzionerima obezbeđuje socijalna sigurnost. Međutim ono što je
negativno je da na ovaj način se gubi mogućnost povećanja iznosa penziju u slučaju
boljeg poslovanja penzionog fonda.
Hibridni penzioni planovi su ustvari kombinacija prethodne dve vrste penzionih
planova. Oni su uglavnom organizovani tako da članovi uplaćuju određeni iznos
doprinosa. Osnivači fonda se obavezuju da će članovima obezbediti određeni minimalni
fiksni iznos penzije u budućnosti. Fond polsije na fmansijskom tržišti i ako ostvari
rezultat bolji od iznosa potrebnog za minimalne isplate taj višak se deli članovima. U
slučaju neuspešnog poslovanja osnivač fonda je obavezan da nadoknadi razliku do iznosa
minimalnih isplata.
Penzioni fondovi na fmansijkom tržištu investiraju sredstva u različite vrste
hartija od vrednosti. Najčešće kupuju hartije od vrednosti koje sa sobom nose najmanji
rizika kao što su državne hartije od vrednosti, obveznice lokalnih organa vlasti itd. Pored
tog akupuju i akcije preduzeća. Pored toga penzioni fondovi mogu kupovati i inostrane
hartije od vrednosti sem u slučaju kada im to zakon zabranjuje.
Način upravljanja sredstvima fondom određuje osnivač fonda. On može odrediti
ljude unutar fonda koji če upravljati sredstvima fonda ili pak može angažovati
profesionalne portfolio menadžere koji nisu zaposleni u fondu.
2.2. Penzijski fondovi u Srbiji
Slično investicionim fondovima, imovina penzijskih fondova ne učestvuje na
tržištu direktno, već uz posredničku ulogu njihovih kastodi banaka.
U skladu sa Zakonom o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim
planovima, dobrovoljni penzijski fond je „institucija kolektivnog investiranja u okviru
kojeg se prikuplja i ulaže penzijski doprinos u različite vrste imovine sa ciljem ostvarenja
prihoda ismanjenja rizika ulaganja".4 Kao i kod investicionih fondova, penzijski fond
osniva, organizuje i njime upravlja društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim
fondom, koje ima status zatvorenog akcionarskog društva.
Pravna forma i način prikupljanja sredstava penzijskog fonda slični su kao kod
otvorenih investicionih fondova: fond nema status pravnog lica, i njegova imovina je
svojina članova fonda, srazmerno visini njihovog udela u ukupnoj imovini fonda.
Sredstva se prikupljaju prodajom investicionih jedinica. Međutim, za razliku od
investicionih fondova, povlačenje imovine članova fonda nije moguće u svakom trenutku,
već tek nakon navršene 53 godine5.
U skladu sa Zakonom o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim
planovima i Odlukom o maksimalnim visinama ulaganja imovine dobrovoljnog
penzijskog fonda kao i uslovima i načinu ulaganja te imovine u inostranstvu, sredstva se
mogu ulagati na sledeći način:
- u dužničke hartije koje izdaju jedinice teritorijalne autonomije i
lokalne samouprave u Republici Srbiji - do 20% imovine fonda;
- u dužničke hartije od vrednosti pravnih lica sa sedištem u Republici
Srbiji - do 20% imovine fonda;
4 Zakon o dobrovoljnim penzionim fondovima i penzionim planovima, Službeni glasnik
RS, br. 85/2005.
5 Osim u slučaju vanrednih troškova lečenja i trajne nesposobnosti za rad.
74 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 7

- u hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike Srbije -

do 30% imovine fonda;
• - u depozitne potvrde koje izdaju banice sa sedištem u Republici Srbiji - do 20%
imovine fonda;
- u akcije pravnih lica sa sedištem u Republici Srbiji koje su listirane
na listingu A Beogradske berze - do 40% imovine fonda;
- u akcije pravnih lica sa sedištem u Republici Srbiji koje nisu listirane
na listingu A Beogradske berze, i to u periodu od 1. septembra do 31.decembra
2007. - do 20% imovine fonda, od 1. januara 2008. do 31. marta 2008. - do 15%
imovine fonda, a od 1. aprila 2008. godine - do 10% imovine fonda;

- u dužničke hartije od vrednosti koje izdaju strane države i međunarodne

finansijske institucije;

- u dužničke hartije od vrednosti pravnih lica sa sedištem u državama članicama

Evropske unije odnosno OECD;

- u akcije pravnih lica sa sedištem u državama članicama Evropske unije

odnosno OECD-a;

- u depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u državama članicama

Evropske unije odnosno OECD-a.

Dobrovoljni penzijski fondovi posluju na našem tržištu nešto više od tri godine,
što je relativno kratak vremenski period s obzirom na dugoročan karakter ovog vida
ulaganja. Na kraju 2009. godine na tržištu dobrovoljnih penzijskih fondova posluje devet
društava, koja upravljaju imovinom deset dobrovoljnih penzijskih fondova. Takođe, na
tržištu posluju četiri kastodi banke, pet banaka posrednika koje su angažovane od strane
šest društava za upravljanje i 122 fizička lica koja obavljaju poslove informisanja o
članstvu u dobrovoljnim penzijskim fondovima. Pri kupovini i prodaji hartija od
vrednosti društva za upravljanje sarađuju sa 17 brokerskih kuća.

Neto imovina dobrovoljnih penzijskih fondova je u porastu. Na kraju 2009.

godine neto imovina fondova je iznosila skoro 7,2 milijarde dinara, što je za oko 54,9%
više u odnosu na kraj prethodne godine. Rast neto imovine najvećim delom je generisan
neto uplatama članova, a pored toga, na rast imovine uticali su i prinosi fondova.

Poj ava novih fondova i porast učešća fondova koji imaju relativno mali tržišni
udeo doprineli su smanjenju koncentracije tržišta dobrovoljnih penzijskih fondova i
jačanju konkurencije na tržištu. I pored toga, tržište je visoko koncentrisano, s obzirom
da imovina tri fonda, u koja je izvršen transfer sredstava po osnovu dobrovoljnog
penzijskog osiguranja, zajedno čini preko 80% tog tržišta.

U 2009. godini najveći broj društava je poslovao sa gubitkom. Razlog za to je

činjenica da su društva za upravljanje još uvek u fazi razvoja, da fondovi imaju
relativno malo akumuliranih sredstava te da prihodi nisu dovoljno visoki da obezbede
trenutnu rentabilnost poslovanja. Kako je imovina društva odvojena od imovine fonda
kojim društvo upravlja, taj gubitak se ne može nadoknaditi iz imovine fonda,
 Nedepozitne finansijske institucije
80
odnosno iz sredstava akumuliranih na individualnim računima članova fonda. U strukturi
prihoda, najveći udeo imaju prihodi od naknada i fmansijski prihodi, dok u ukupnim
rashodima najveće stavke su troškovi zarada i troškovi amortizacije, rezervisanja, usluga
i drugi poslovni rashodi.
Društva za upravljanje dužna su da, nakon navršene prve godine od početka
poslovanja, objavljuju prinos dobrovoljnog penzijskog fonda četiri puta godišnje, na
kraju svakog kvartala. Na kraju 2009. godine, svih deset fondova imali su obavezu da
objave prinos za poslednjih godinu dana i prinos od početka poslovanja do 31. decembra
2009. godine. Prosečan prinosi8 koji su fondovi tokom 2009. godine ostvarili je
15,04%.
Struktura imovine dobrovoljnih penzijskih fondova u 2009. godini nastavila je
da se menja u skladu sa aktuelnim tržišnim okolnostima. U prvom kvartalu na tržištu se
pojavljuju trezorki zapisi, fmansijski instrumenti značajni za dobrovoljne penzijske
fondove, koji nude novu mogućnost ulaganja uz mali nivo rizika ulaganja. Tako je na
kraju 2009. godine u trezorske zapise uloženo oko 47%, što sa ulaganjem u obveznice
stare devizne štednje od 25% čini da je ukupno preko 70% sredstava dobrovoljnih
penzijskih fondova uloženo u državne dužničke hartije od vrednosti. U istom periodu
došlo je do značajnog smanjenja udela sredstava na kastodi računima sa 54% na 15%,
ulaganje u akcije povećano je za jedan procentni poen na 7,2%, dok je udeo sredstava na
depozitima kod banaka skoro nepromenjen.
U stranoj valuti, za sada samo u evrima, na kraju godine, nalazi se 2,2 milijarde
dinara, odnosno 30% imovine, dok se u domaćoj valuti nalazi 5 mlrd dinara, odnosno
70% ukupne imovine. Imovinu u evrima najvećim delom čine obveznice stare devizne
štednje.
18
Prosečan prinos fondova je izražen kao prinos prosečno ponderisane vrednosti
investicionih jedinica svih fondova, pri čemu se kao ponder koristi vrednost neto
imovine fonda (FONDex).
Nedepozitne finansijske institucije 8
Narodna banka, neposrednom i posrednom kontrolom, vrši nadzor nad
delatnošću društava za upravljanje. U toku 2009. sprovedno je pet neposrednih kontrola,
čime je obuhvaćeno oko 60% tržišta. Uvid u kvalitet i procena kvaliteta poslovanja
društava vrši se i kontinuiranom posrednom kontrolom. Redovno se obelodanjuju i
podaci koji se odnose na vrednost neto imovine fondova, strukturu ulaganja, vrednost
investicione jedinice, broj i aktivnost korisnika i si.
Radi unapređenja regulative iz oblasti dobrovoljnih penzijskih fondova,
Narodna banka je izvršila izmene i dopune pet podzakonskih akata: Odluka o bližoj
sadržini i standardizovanom formatu prospekta dobrovoljnog penzijskog fonda ("SI.
glasnik RS", br. 9/2009), Odluka o maksimalnim visinama ulaganja imovine
dobrovoljnog penzijskog fonda, kao i uslovima i načinu ulaganja te imovine u
inostranstvu ("SI. glasnik RS,f, br. 63/2007, 67/2007 i 111/2009), Odluka o strukturi i
načinu izračunavanja kapitala društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom
("SI. glasnik RS", br. 26/2006 i 3/2009), Pravilnik o kontnom okviru i sadržini računa u
kontnom okviru za društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima ("SI.
glasnik RS", br. 15/2007 i 3/2009), Pravilnik o sadržaju i formi obrazaca fmansijskih
izveštaja društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima ("SI. glasnik RS",
br. 15/2007, 3/2009 i 6/2010). Takođe, u saradnji sa drugim sektorima Narodne banke
koji vrše nadzor nad fmansijskim institucijama, donete su i: Odluka o minimalnoj
sadržini procedure "Upoznaj svog klijenta" ("SI. glasnik RS", br. 46/2009), kao i Odluka
o smernicama za procenu rizika od pranja novca i fmansiranja terorizma („Službeni
glasnik RS", br. 46/2009).
Pored toga, Narodna banka je učestvovala i u izradi Nacrta zakona o izmenama
i dopunama Zakona o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim planovima, čije
se usvajanje očekuje u 2010. godini. Takođe, Narodna banka je, u oblasti dobrovoljnih
penzijskih fondova, učestvovala u procesima pristupanja Republike Srbije Evropskoj
uniji, kao i u procesu pristupanja Svetskoj trgovinskoj organizaciji.
9 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 83

3* INVESTICIONI FONDOVI 8) povezana lica - pravna lica koja su međusobno povezana upravljanjem,
kapitalom ili na drugi način, radi postizanja zajedničkih poslovnih ciljeva, tako da
poslovanje ili rezultati poslovanja jednog lica mogu bitno uticati na poslovanje, odnosno
rezultate poslovanja drugog lica. Povezanim licima, u smislu zakona o investicionim
3.1. Osnovni pojmovi fondovima, smatraju se i lica koja su međusobno povezana:

Investicioni fondovi predstavljaju značajne učesnike na finansijskim tržištima i

imaju posredničku ulogu. Oni do sredstava dolaze prodajom akcija ili udela, i investiraju - kao članovi porodice,
ih u veliki broj različitih oblika finansijske aktive, pre svega diversifikovane portfolije - tako da jedno lice, odnosno lica koja se smatraju povezanim licima, zajedno,
stotina različitih hartija od vrednosti. posredno ili neposredno, učestvuju u drugom licu,

Investicioni fondovi su nastali na ideji da se kroz diversifikaciju investicionih

plasmana smanje fmansijski rizici. Na taj način fondovi obavljaju značajnu posredničku
ulogu, povezujući štedne sa investicionim subjektima. Postoji više razloga zbog kojih su
investicioni fondovi atraktivni za ulaganja, tj. zbog čega subjekti štednje mogu plasirati
svoja sredstva u njihove akcije:
- korišćenje prednosti ekonomije obima i na taj način niži transakcioni troškovi;
korišćenje menadžerskih znanja stručnjaka za portfolio menadžment;
- nedostatak kapitala da se izvrši diversifikacija plasmana i ostvari smanjenje
rizika po toj osnovi;
vremenski faktor koji je povezan sa mogućnošću ostvarivanja velike stope
prinosa u dugom roku. "

Sve izneto je jasno uticalo na rast popularnosti investicionih fondova u svetu

poslednjih dvadestak godina. U SAD preko 20 miliona pojedinaca i organizacija
poseduje akcije preko hiljadu investicionih kompanija.

Osnovne karakteristike rada investicionih fondova su:

- do sredstava ne dolaze prikupljanjem depozita, već prodajom akcija i udela;

diversifikacija plasmana u veliki broj različitih oblika finansijske aktive;

- visoka likvidnost;
- njima upravljaju profesionalni menadžeri, koji raspolažu velikim znanjima iz
oblasti poslovnih finansija, finansijskog menadžmenta, investicija u hartije od vrednosti,
portfolio menadžmenta, itd

Pojedini pojmovi koji su veoma bitni za razumevanje suštine vezane za

investicione fondove imaju sledeća značenja.

1) društvo za upravljanje investicionim fondovima - privredno društvo koje

organizuje, osniva i upravlja investicionim fondovima, u skladu sa zakonom;
2) investicioni fond - institucija kolektivnog investiranja u okviru koje se
prikupljaju i ulažu novčana sredstva u različite vrste imovine sa ciljem ostvarenja
prihoda i smanjenja rizika ulaganja;
3) kastodi banka - banka koja vodi račun investicionog fonda i obavlja drage
kastodi usluge za račun investicionog fonda, a u pogledu sredstava investicionog fonda
postupa samo po nalozima društva za upravljanje koji su u skladu sa zakonom i
prospektom investicionog fonda;

4) član, odnosno akcionar investicionog fonda - fizičko ili pravno lice na čije
ime su registrovane investicione jedinice, odnosno akcije investicionog fonda;

5) investiciona jedinica - srazmerni obračunski udeo u ukupnoj neto imovini

investicionog fonda;
6) kvalifikovano učešće — poseduje lice koje je posredno ili neposredno
imalac akcija, odnosno drugih prava na osnovu kojih stiče više od 10% učešća u kapitalu
ili glasačkih prava drugog lica;
7) prospekt - osnovni dokument investicionog fonda koji potencijalnim
investitorima pruža potpune i jasne informacije za donošenje odluke o ulaganju;
84 Nedepozitne finansijske institucije
- tako da u oba lica učešće ima isto lice, odnosno lica koja se smatraju povezanim
licima u skladu sa ovim,
- na način propisan za povezana lica zakonom kojim se uređuje pravni položaj
privrednih društava,
- kao članovi uprave ili nadzornog odbora i članovi porodice
tih lica;
9) članovi porodice, u smislu zakona o investicionim fondovima, jesu:
- supružnici, odnosno lica koja žive u vanbračnoj zajednici,
- potomci i preci u pravoj liniji neograničeno,
- srodnici do trećeg stepena srodstva, u pobočnoj liniji, uključujući i srodstvo po
tazbini,
- usvojilac i usvojenici i potomci usvojenika,
- staralac i štićenici i potomci štićenika.
Nedepozitne finansijske institucije 10
3.2. Društvo za upravljanje
Portfolio menadžer može upravljati samo jednim investicionim fondom.
Društvo za upravljanje upravlja investicionim fondom donošenjem
investicionih odluka i vršenjem administrativnih i marketinških poslova i aktivnosti.
Ono može može poveriti obavljanje administrativnih i marketinških poslova i aktivnosti
drugim licima, pri čemu se odgovornost društva za upravljanje ne isključuje. Društvo za
upravljanje je dužno da se u svom poslovanju pridržava odredaba zakona kojim se
uređuje tržište hartija od vrednosti, pravila sigurnog i dobrog poslovanja, korišćenja i
saopštavanja privilegovanih informacija.
Primer
DRUŠTVO ZA UPRAVLJANJE FONDOM
•
84 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 11

Društvo za upravljanje osniva se isključivo kao zatvoreno akcionarsko društvo.

Upravljanje se vrši u skladu sa Zakonom o investicionim fondovima, i podzakonskim Učešće (%)
aktima.

Osnovne delatnosti društva za upravljanje su:

Akcije
1) organizuje i upravlja otvorenim fondom; firme A
2) osniva i upravlja zatvorenim fondom;
3) upravlja privatnim fondom.

Društvo za upravljanje ne može obavljati drugu delatnost osim delatnosti

napred navedenih, s tim da može da organizuje, osniva i upravlja sa više investicionih
fondova. Alije dužno da angažuje najmanje po jednog portfolio menadžera za svaki
investicioni fond kojim upravlja i jednog ovlašćenog internog revizora zaposlene na Akcije
neodređeno vreme. firme E
8%
12 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 87

Direktor i članovi uprave društva za upravljanje, zaposlena lica društva za 2) da portfolio menadžeri koji će upravljati investicionim fondom poseduju
upravljanje i povezana lica tog društva dužna su da čuvaju kao poslovnu tajnu i ne mogu dozvolu izdatu u skladu sa zakonom kojim se uređuje tržište hartija od vrednosti;
davati informacije o:
3) da će na adekvatan način biti zaštićeni interesi članova, odnosno akcionara
1) investicionom fondu ili društvu za upravljanje tim fondom koje bi mogle investicionog fonda.
stvoriti pogrešnu predstavu o poslovanju društva, odnosno investicionog fonda;
2) budućim aktivnostima i poslovnim planovima društva za upravljanje, osim
u slučajevima predviđenim zakonom;
3) stanju i prometu na računima investicionog fonda i njegovih članova;
4)drugim podacima koji su od značaja za poslovanje investicionog fonda, a
koje su saznali u obavljanju poslova društva za upravljanje.
Prilikom osnivanja društva za upravljanje novčani deo osnovnog kapitala iznosi
najmanje 200.000 (dvestahiljada) evra u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu
Narodne banke Srbije na dan uplate, i dužno je da u svom poslovanju obezbedi da
novčani deo osnovnog kapitala društva uvek bude u visini koja nije manja od dinarske
protivvrednosti 200.000 (dvestahiljada) evra.

Osnivanjem društva utvrđuju se pravila poslovanja društva i njima se uredjuje

sledeće:
1) poslovi koje obavlja društvo za upravljanje, uslovi i način njihovog obavljanja;
2) međusobni odnosi društva za upravljanje i članova, odnosno akcionara
investicionog fonda;
3) način i uslovi pod kojima članovi uprave i zaposleni u društvu za upravljanje mogu
ulagati svoja sredstva u investicione fondove kojima upravlja društvo za upravljanje;
4) administrativne i računovodstvene procedure;
5) kontrolne i sigurnosne mere za obradu podataka i njihovo čuvanje;
6) sistem interne kontrole;
7) procedure za sprečavanje konflikta interesa i mere kojima se sprečava da društvo za
upravljanje koristi imovinu investicionog fonda za sopsteni račun;

8) mere za sprečavanje zloupotrebe privilegovanih informacija;

9) druga pitanja od značaja za poslovanje društva za upravljanje 3.2.

Osnivanje i imovina investicionih fondova

Investicioni fondovi su institucije kolektivnog investiranja u okviru kojih se

prikupljaju novčana sredstva. Prikupljena novčana sredstva fonda se ulažu u različite
hartije od vrednosti - akcije, obveznice, blagajničke zapise i druge zakonom dozvoljene
hartije od vrednosti., u skladu sa investicionim ciljevima navedenim u prospektu, radi
ostvarivanja dobiti i smanjenja rizika ulaganja.

Imovina investicionog fonda je u vlasništvu članova investicionog fonda, i to

srazmerno njihovom učešću u fondu i odvojena je od društva za upravljanje tim fondom.
Celokupna imovina je podeljena na jednake delove - «jedinice- udele». Svaka jedinica je
ustvari proporcionalan deo u ukupnoj imovini otvorenog investicionog fonda.

Da bi jedan investicioni fond dobio dozvolu za rad mora da podnese sledeće

dokumente:

1) nacrt prospekta i skraćenog prospekta investicionog fonda;

2) nacrt osnivačkog akta zatvorenog fonda;

3) nacrt ugovora sa kastodi bankom;

1) spisak lica koja će obavljati poslove portfolio menadžera investicionog

fonda koji se organizuje, odnosno osniva;

4) nacrt ugovora o upravljanju zatvorenim fondom.

Fond će dobiti dozvolu za rad kada Komisija uzimajući u obzir predložene

investicione ciljeve, veličinu i druge bitne karakteristike investicionog fonda, proceni:
1) da visina osnovnog kapitala društva za upravljanje omogućava održivo
upravljanje investicionim fondom;
88 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 13

Da bi se došlo do jasne slike o vrednosti jednog fonda neophodno je definisati Obveznice Svvitzeiiand, 8%
neto vrednost fonda i vrednost investicione jedinice fonda.
Obveznice Beutschland, 8%
Neto vrednost fonda predstavlja vrednost hartija od vrednosti i druge imovine Siemens, 10% Obveznice USA, 8%
iz portfolia fonda, umanjena za iznos obaveza. Računa se svakog radnog dana, po
završetku trgovanja. S obzirom na to da se vrednost hartija od vrednosti svakodnevno U skladu sa odabranim investicionim ciljem investicioni fondovi mogu biti:
menja, tako se i neto vrednost fonda svakodnevno menja. Neto vrednost fonda je i dobar - Bayer, 8%
pokazatelj uspešnosti poslovanja investicionog fonda. 1) fond rasta vrednosti imovine;

2) fond prihoda;
Sama investiciona jedinica predstavlja srazmemi obračunski udeo u ukupnoj
neto imovini otvorenog investicionog fonda. Vrednost investicione jedinice se 3) balansirani fond;
izračunava tako što se neto vrednost fonda podeli sa ukupnim brojem investicionih 4) fond očuvanja vrednosti imovine.
jedinica. To znači da ako je neto vrednost fonda 100.000 dinara, a ukupan broj
investicionih jedinica 100, vrednost jedne investicione jedinice će biti 1.000 dinara. Investiciona politika investicionog fonda sadrži:
Ukoliko se sledećeg dana neto vrednost fonda poveća za 10.000 dinara, vrednost
investicione jedinice će biti 1.100 dinara (pod uslovom da se broj jedinica nije 1) način sprovođenja investicionog cilja iz stava 1. ovog člana;
promenio). Početna vrednost investicione jedinice svih otvorenih fondova iznosi 1.000 1) najveći i najmanji deo sredstava investicionog fonda koji se može ulagati u
dinara. pojedine hartije od vrednosti i nekretnine;

Kada investitor uloži određena sredstva u fond on zapravo kupuje određeni broj 2) najveći deo sredstava koji se može držati na novčanom računu
investicionih jedinica. Taj broj se dobij a deljenjem iznosa uloga (umanjenog za investicionog fonda;
naknadu za kupovinu investicionih jedinica) i vrednosti investicione jedinice na dan
2) način izmene investicione politike.
uplate. Na osnovu broja investicionih jedinica koje poseduje, svaki investitor može
svakog dana da izračuna vrednost svog ulaga u fondu kao proizvod dnevne vrednosti
Imovina investicionog fonda može se ulagati u:
investicione jedinice i broja jedinica koje poseduje. Kada investitor želi da povuče deo
ili celokupan ulog iz fonda, on zapravo prodaje svoje investicione jedinice fondu. 1) dužničke hartije od vrednosti koje izdaje Narodna banka Srbije, u skladu
Sredstva koja će mu biti isplaćena jednaka su proizvodu broja investicionih jedinica i sa zakonom kojim se uređuje organizacija i nadležnost Narodne banke Srbije;
njihove vrednosti na dan zahteva, umanjene za naknadu za otkup (maksimalno 1%). 2) dužničke hartije od vrednosti koje izdaju Republika, jedinice teritorijalne
autonomije i lokalne samouprave u Republici i druga pravna lica uz garanciju
Poslovanje investicionih fondova je regulisano Zakonom o investicionim Republike, u skladu sa zakonom kojim se uređuje javni dug;
fondovima, a nadzor društava za upravljanje vrši Komisija za hartije od vrednosti.
Zakon o investicionim fondovima koncipiran je u skladu sa najboljim međunarodnim 3) hartije od vrednosti koje izdaju međunarodne finansijske institucije;
praksama u regulisanju ovih institucija. On predviđa niz kontrolnih mehanizama kojima 4) dužničke hartije od vrednosti koje izdaju države članice EU, OECD-a,
se povećava sigurnost investicionih fondova a investitori štite od prevara i zloupotreba. odnosno susedne države, kojima se trguje na organizovanim tržištima u tim zemljama;
Tako na primer, Komisija odobrava akcionare sa učešćem iznad 10% i upravu društava
za upravljanje, sredstva fondova su potpuno odvojena od imovine društva i čuva ih 5) hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike;
kastodi banka koja kontroliše obračun vrednosti imovine fonda i utvrđuje da je 6) hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u Republici,
investiranje imovine u skladu sa prospektom fonda. Reklamni materijali treba da ispune kojima se trguje na organizovanom tržištu u Republici;
određene standarde i da na korektan način informišu potencijalne investitore.
7) hartije od vrednosti koje izdaju strana pravna lica, kojima se trguje na
Međutim, regulativa može da doprinese daje investitor adekvatno informisan o organizovanom tržištu u Republici;
rizicima investiranja u određeni fond, ali na njemu je investiciona odluka, a rizik
izabranog fonda snosi sam. Kako ne postoje ograničenja u pogledu visine prinosa tako 8) hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u državama
ne postoje ograničenja ni gubitka. Zato je bitno da građani razumeju rizike i da mogu da članicama EU, OECD-a, odnosno susednim državama, kojima se trguje na
procene da li im fondovi uopšte odgovaraju, a ako im odgovaraju, da izaberu one vrste organizovanim tržištima u tim zemljama;
koje odgovaraju njihovim životnim prioritetima.
9) depozitne potvrde koje izdaju ovlašćene banke sa sedištem u Republici ili
u državama članicama EU, odnosno OECD-a na osnovu deponovanih hartija od
Izgled jednog investicionog fonda se vidi na sledećem grafikonu: Učešće (%)
vrednosti iz tač. 3), 4) i 8) ovog stava;

10) novčane depozite u bankama sa sedištem u Republici osnovanim u

skladu sa zakonom kojim se uređuje poslovanje banaka i drugih fmansijskih
Novac, 10% organizacija;
Vdksvvogen, 10% 11) novčane depozite u bankama u državama članicama EU, odnosno
OECD-a;
Coca eda, 10% 12) finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u
Republici;
13) finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u
Microsoft, 10% državama članicama EU, odnosno OECD-a;

10) akcije zatvorenih fondova sa sedištem u Republici;

14)akcije investicionih fondova sa sedištem u državama članicama EU,

Nokia , 8% odnosno OECD-a, ukoliko se njihovim akcijama trguje na organizovanom tržištu;
Depozit Deutsche Bank,
10%
88 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne finansijske institucije 14

15) akcije akcionarskih društava registrovanih u Republici kojima se ne

trguje na organizovanom tržištu;
16) udele ortačkih, komanditnih i društava sa ograničenom odgovornošću
registrovanih u Republici;

11) nepokretnosti koje se nalaze na teritoriji Republike.

3.3. Osnovne karakteristike fondova:

Osnovne karakteristike investicionih fondova su:

a) Sigurnost ulaganja u investicione fondove ogleda se u sledećem:
diversifikacija portfolija (ulaganje u veči broj hartija od
vrednosti);
imovina investicionog fonda je odvojena od društva za upravljanje toga
fonda;
adekvatna zakonska regulativa;
 93
15 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne jinansijske institucije

nadzor sa strane komisije za hartije od vrednosti; nadzor sa Otvoreni investicioni vrednosti, ali mogu ostvarivati
strane kastodi banke fondovi, prikupljaju novčana i veći prinos;
sredstva putem prodaje
- Balansirani fondovi su
b) Prinos za koji se vezuju siedeće karakteristike: investicionih jedinica6
fondovi umerenog rizika, koji
članovima fonda. Član fonda
zainteresovanim investitorima
u svakom trenutku može
- predstavlja procentualni rast vrednosti portfolia fonda na kraju u odnosu povući svoja sredstva iz
obezbeđuju balans između
na početak posmatranog perioda; prinosa i sigurnosti. Zbog
fonda, pri čemu je otvoreni
- nije garantovan, pa prema tome može biti pozitivan (dobitak) i negativan investicioni fond dužan da
toga, ova vrsta fondova ulaže
(gubitak); 85% imovine u vlasničke i
otkupi investicione jedinice
- rizik pri ulaganju u investicioni fond postoji, a u zavisnosti od toga koliko najkasnije pet dana nakon
dužničke hartije, s tim što u
ste spremni da rizikujete, možete se odlučiti za vrstu fonda koja vama najviše odgovara; dužničke hartije od vrednosti
podnošenja zahteva za otkup
fondovi sa rizičnijim ulaganjima potencijalno imaju i veće prinose, dok ulaže najmanje 35% a najviše
od strane člana fonda. Ova
fondovi sa relativno konzervativnom politikom ulaganja imaju manje prinose ali i manji 65%;
vrsta fondova nema svojstvo
rizik; - Fondovi rasta vrednosti
pravnog lica i imovina fonda
prosečni prinosi investicionih fondova na duži vremenski period u svetu imovine predstavljaju
je u svojini članova fonda. najrizičniju vrstu fondova
iznose između 8 do 15% godišnje;
prosečni prinosi na depozit u banci u svetu iznosi između 2 i budući da veći deo svoje
U zavisnosti od
3%. imovine (najmanje 75%)
investicionog cilja i politike,
ulažu u akcije, na koje utiče
kao i vrste imovine u koju
veliki broj faktora. U skladu
c) Preglednost se najviše manifestuje u javnosti rada fonda: ulažu sredstva razlikujemo
sa tim, u ove fondove ulažu
- vrednost imovine fonda je poznata u svakom trenutku četiri vrste otvorenih
investitori koji su spremni da
- vrednost investicine jedinice objavljuje se u novinama, internetu i poznata investicionih fondova:
prihvate visok investicioni
je svakog dana. - Fondovi očuvanja rizik, ali očekuju da obezbede
vrednosti imaju cilj očuvanja visoke prinose u srednjem ili
vrednosti uloga investitora, dugom roku. Međutim,
d) Fleksibilnost fondova:
rizičnost ovih fondova se
odnosno zaštite vrednosti
uloga od inflacije. U skladu sa može značajno razlikovati u
investitori (ulagači) mogu biti fizička i pravna lica;
tim ciljem, ovi fondovi ulaže zavisnosti od karakteristika
- uplate u fond možeš izvoditi po sopstveni želji;
sredstva u kratkoročne preduzeća u koje ulažu i
- možete štedjeti prema svojim mogućnostima;
dužničke hartije od vrednosti i investicione strategije.
svi ulagači su međusobno ravnopravni nezavisno od visine uplaćanih
sredstava (za razliku od npr. vezane štednje, gdje veći iznosi nose veće kamate); novčane depozite. Zbog toga
su ovi fondovi sa najnižim Utvrđivanje neto
- najmanji ulog (investicija) u investicioni fond jeste jedna investiciona
rizikom i samim tim vrednosti imovine otvorenog
jedinica + naknada za kupovinu.
najmanjim prinosom. Prinosi fonda po investicionoj jedinici
3.4. Vrste investicionih fondova ovakvih fondova su obično se vrši svakog radnog dana i
nešto veći od inflacije i objavljuje u najmanje jednom
kamate na depozite kod dnevnom listu koji se
banaka; distribuira na celoj teritoriji
Postoje tri osnovne vrste investicionih fondova: Republike sa tiražom od
- Fondovi prihoda, kao što najmanje 100.000 primeraka,
im ime kaže, imaju cilj da kao i internet stranici društva
otvoreni, zatvoreni,
obezbede redovne prihode za upravljanje ili otvorenog
privatni fond.
svojim članovima, zbog čega fonda.
u ove fondove ulažu
Podela je vezana za pasivnu stranu investicionog fonda (način prikupljanja
uglavnom investitori koji nisu Sticalac investicione
sredstava).
skloni riziku, odnosno
investitori koji žele da umanje jedinice ima sledeća
Najznačajnija razlika između njih jeste u likvidnosti, odnosno u isplati
rizik svog portfolia. U skladu prava:
investicionih sredstava. Kod zatvorenih privatnih i zatvorenih investicionih fondova
sa tim, vrednost njihove
isplata sredstava se realizuje prodajom deonica -akcija na berzanskom tržištu, dok kod
imovine, odnosno portfolia
1) pravo na
otvorenih investicionih fondova koji nemaju deonice - akcije sama isplata vrši se sa
investitora, izložena je srazmerni deo
davanjem zahteva za isplatu investicione jedinice. Zbog toga su otvoreni investicioni
rizicima koji utiču na cenu
fondovi daleko rašireniji nego zatvoreni investicioni fondovi. prihoda;
dužničkih HoV, npr. riziku
kretanja kamatnih stopa (kada 2) pravo na otkup;
3.4.1. Otvoreni fond
kamatne stope rastu, cena 3) pravo na srazmerni deo
dužničkih hartija opada, zbog imovine otvorenog fonda u
Posluje na principu prikupljanja novčanih sredstava putem emitovanja
čega se vrednost fondova slučaju raspuštanj a;
investicionih jedinica (kupovina) i otkupa investicionih jedinica na zahtev člana fonda.
prihoda smanjuje). Fondovi
Broj vlasnika investicionih jedinica u fondu i vrednost imovine fonda se konstantno
menjaju. Cilj otvorenih investicionih fondova je očuvanje vrednosti imovine uz
prihoda ulažu najmanje 75% 4) druga prava, u
svoje imovine u dužničke skladu sa ovim
ostvarenje visoke stope prinosa na duži vremenski period investiranjem na domaća i zakonom.
hartije od vrednosti. Rizičnost
strana tržišta hartija od vrednosti, odnosno povećanje prinosa u odnosu na prinos
ovih fondova se može
oročene štednje, prinos novčanih fondova ili onih koji ulažu u obveznice. Otvoreni Investicione jedinice
drastično razlikovati u
fondovi ulažu u likvidne hartije od vrednosti kojima je moguće svakodnevno odrediti otvorenog fonda daju
zavisnosti od izdavaoca ista prava članovima
tržišnu vrednost, a investitori mogu svakodnevno ulagati sredstva ili ih povlačiti iz
hartija od vrednosti u koje fonda.
fonda.
ulažu. Ipak, ovi fondovi su
rizičniji od fondova očuvanja Investicione jedinice
se ne mogu slobodno
prenositi, osim po osnovu
nasleđivanja i ugovora o
6 Investiciona jedinica je
srazmemi obračunski deo u poklonu. Otvoreni fond ne
ukupnoj neto imovini fonda. može sticati više od 20%

16
vlasničkog učešća, odnosno
akcija sa pravom glasa jednog
izdavaoca.
Društvo za
upravljanje vodi registar
investicionih jedinica i fondovi ne vrše otkup akcija
evidentira svaku kupovinu i
otkup investicionih jedinica.
Sticanje
investicionih jedinica može
se vršiti isključivo
kupovinom u novcu.
Cena investicione
jedinice sastoji se od neto
vrednosti imovine otvorenog
fonda po investicionoj
jedinici na dan uplate,
uvećane za naknadu za
kupovinu ukoliko je društvo
za upravljanje naplaćuje u
skladu sa pravilnikom o
tarifi.
Prilikom sticanja
investicionih jedinica član
otvorenog fonda ne može
steći više od 10% neto
vrednosti imovine otvorenog
fonda.
Prilikom sticanja
investicionih jedinica društvo
za upravljanje, odnosno
posrednici izdaju potvrdu
članu otvorenog fonda.
Otvoreni fond je
dužan da otkupi investicione
jedinice na način predviđen
prospektom, a najkasnije u
roku od pet dana od dana
podnošenja zahteva člana
fonda za otkup investicionih
jedinica.
Otkupna cena
investicione jedinice sastoji se
od neto vrednosti imovine
otvorenog fonda po
investicionoj jedinici na dan
podnošenja zahteva umanjene
za naknadu za otkup ukoliko
je društvo za upravljanje
naplaćuje u skladu sa
pravilnikom o tarifi
Otvoreni fond
ostvaruje prihode od kamata,
dividendi i ostvarenih
kapitalnih dobitaka.
Društvo za
upravljanje mora naznačiti u
prospektu otvorenog fonda
način raspodele prihoda.
Raspodela prihoda
može se vršiti samo
u gotovom novcu.
Nedepozitne finansijske institucije
3.4.2. Zatvoreni fond
Svoja sredstva
prikuplja putem javne ponude
i ima ograničen broj akcija -
dionica. Zatvoreni investicioni
od svojih članova, već ih oni
moraju prodati na
sekundarnom, berzanskom ili
van-berzanskom tržištu. Pored
hartija - papira od vrednosti u
koje ulažu otvoreni fondovi,
zatvoreni fondovi takođe
mogu ulagati u nekretnine i
privredna društva sa kojima se
ne trguje na organizovanom
tržištu, što ih čini rizičnijim
od otvorenih fondova.
Zatvoreni investicioni
fondovi su pravna lica
organizovana u formi
akcionarskog društva, u uglavnom su ili profesionalni
kojima se novčana sredstva
prikupljaju putem javne
ponude. Kao takvi, u fondova, Zakon propisuje
zakonskoj su obavezi da se
kotiraju na organizovanom
tržištu kapitala.
U zavisnosti od
investicione politike i vrste
imovine u koju ulažu,
zatvoreni fondovi se dele na:
- Zatvorene fondove
koji više od 50% svoje
imovine ulažu u hartije od
vrednosti kojima se trguje na
organizovanom tržištu;
- Zatvorene fondove
koji više od 50% svoje
imovine ulažu u akcije
preduzeća kojima se ne trguje
na organizovanom tržištu i
udele ortačkih, komanditnih i
društava sa ograničenom
odgovornošću u Republici;
- Zatvorene fondove za
ulaganje u nekretnine koji više
od 60% imovine ulažu u
nepokretnosti.
Osnovni kapital
zatvorenog fonda
može biti samo u
novcu.
Osnovni kapital
zatvorenog fonda ne može biti
manji od 200.000
(dvestahiljada) evra u f
dinarskoj protivvrednosti po
srednjem kursu Narodne
banke Srbije na dan uplate.
Utvrđivanje neto
vrednosti imovine zatvorenog
fonda po akciji vrši se
najmanje jedanput mesečno i
objavljuje u najmanje jednom
dnevnom listu koji se
93
Nedepozitne jinansijske institucije
distribuira na celoj teritoriji ulog iznosi 50.000 EUR.
Republike sa tiražom od Privatni investicioni fondovi
najmanje 100.000 primeraka, obično funkcionišu tako što
kao i na internet stranici ulaze u vlasništvo firme sa
društva za upravljanje ili određenom količinom novca,
zatvorenog fonda. sa ciljem da uvećaju njihovu
vrednost i na srednji rok
Zatvoreni fond ne prodaju svoje udele.
može sticati više od 20%
vlasničkog učešća, odnosno U međuvremenu cilj
akcija sa pravom glasa jednog je da se firmi poveća vrednost
izdavaoca, odnosno dva ili putem restruktuiranja koje
više izdavaoca koji su praktično znači
povezana lica. Organi «ubrizgavanje» novca koji će
zatvorenog fonda su skupština omogućiti dalju ekspanziju
i nadzorni odbor. Upravljanje firme, investicija i razvoj
zatvorenim fondom vrši novih tehnologija,
društvo za upravljanje. optimizaciju troškova i jačanje
finansijske pozicije firme;
Akcije zatvorenog
fondovi potom izlaze iz
fonda glase na ime, nedeljive
vlasništva i na taj način
su i neograničeno prenosive.
ostvaruju profit. Investitori
koji imaju svoj privatni fond
Društvo za
upravljanje je dužno da uvrsti
investitori, ili prilično imućni
akcije zatvorenog fonda na
ljudi. Zbog rizičnosti ovakvih
organizovano tržište, u skladu
sa zakonom kojim se uređuje
minimum uloga koji se mora
tržište hartija od vrednosti, u
položiti (50.000 evra), a
roku od 30 dana od dana
zaštita investitora apsolutno
upisa u Registar investicionih
fondova. ne postoji jer ako propadne
firma u koju je ušao privatni
Zatvoreni fond je
dužan da svaku fond, propadaju i udeli fonda.
narednu emisiju
akcija javno Vrlo popularni
nudi. fondovi su tzv. venture capital
fiinds, fondovi koji investiraju
Društvo za u kompanije na početku
upravljanje predlaže skupštini
razvoja, i koji nude
zatvorenog fonda način mogućnosti stručnog
raspodele dobiti fonda.Nakon
savetovanja. Naravno, ovo
sastavljanja fmansijskih čini potencijalni rizik jako
izveštaja, dobijenog izveštaja velikim, ali i donosi lepu
eksterne revizije i odluke zaradu ukoliko mlada
skupštine zatvorenog fonda, kompanija uspe da stane na
društvo za upravljanje izdaje noge.
kastodi banci nalog za
raspodelu dobiti akcionarima Sredstva se
fonda. uglavnom prikupljaju od
grupe bogatih investitora,
investicionih banaka ili drugih
3 institucionalnih investitora.
, Ovako prikupljen kapital se
4 dalje investira u kompanije
3 koje su suviše rizične za
,
standardna tržišta kapitala i
P
r bankarske pozajmice, ili
i možda nemaju dovoljno dugu
v poslovnu istoriju kako bi bili
a prihvatljivi za finansiranje od
t
strane banaka.
n
i
Investitori koji na
o ovaj način ulaze u kompanije,
n obično imaju uticaja na odluke
d
kompanije u meri u kojoj
učestvuju u kapitalu firme, što
može biti ograničavajući
Privatni fond je faktor za vlasnike. Zatim,
organizovan kao društvo sa postoje tzv. «poslovni anđeli»
ograničenom odgovornošću. (business angels ili angel
Namenjeni su iskusnim investors) koji investiraju u
investitorima, i minimalan start-up biznise, ali za razliku

17
od venture capital fondova,
oni osim novca nude i stručna
znanja i tako povećavaju
šansu za uspeh kompanije. Do
skoro su to bili bogati
pojedinci, ali u poslednje
vreme se sve češće udružuje
više pojedinaca kako bi
obezbedili više sredstava.
Firme ža koje su ovakvi
investitori zainteresovani su
obično «srednje kompanije))
-veće od porodičnih biznisa,
ali manje od velikih
kompanija kojima treba iznad
milion dolara (na razvijenim
tržištima).
Svi ovi fondovi pri
ulasku u firmu obično imaju
strategiju koja oslikava cilj
ulaska (restmktuiranje firme
koja je u lošoj poziciji,
dodatni kapital kako bi se
ojačala firma, poboljšanje
bilansa firme), period
zadržavanja u kompaniji, kao
i izlaznu strategiju.
Iako su privatni
fondovi potpuno irelevantni
za male investitore, oni
svakako predstavljaju
značajne učesnike
finansijskim tržištima,
njihov kapacitet da preokrenu
kompaniju svakako nije
zanemarljiv; ukoliko
izlazna strategija fonda
listiranje kompanije na berzi,
mali i drugi investitori
(otvoreni i penzijski fondovi)
će dobiti mogućnost
investiranja u kvalitetne
hartije od vrednostL
Druga podela
investicionih fondova vezana
je na aktivnu stranu fonda ili
na vrste investicija koje fond
poseduje:
- Akcioni - deonički
investicioni fondovi (Fondovi
rasta vrednosti imovine): više
od 75% sredstava ulažu u
akcije - deonice;
Obveznički
investicioni fondovi (Fondovi
prihoda): više od 75 - 100%o
sredstava ulažu u obveznice;
Mešoviti
investicioni fondovi
(Balansirani fondovi): 50 %
obveznica, 50 % akcija -
deonica;
Investicioni
fondovi koji ulažu u Investicioni fondovi sa sobom
nekretnine: više od 75%
sredstava ulažu u nekretnine.
Podela akcionih -
deoničkih otvorenih
20
Vidi: Zakon o investicionim fondovima („SI. glasnik RS" br.46/06). Načini ulaganja
investicionih fondova i ograničenja regulisani su članovima 29, 30, 31, 32, 43, 59 i 60
ovog zakona.
93
Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne jinansijske institucije
investicionih fondova po koncentrišu sitnu tražnju i finansijske konkurencije,
sektorima u koje investiraju: uvode je na tržište. banke su prinuđene da
farmaceutski; transport; povećaju kamatu na štednju, a
tehnologija; sirovine i U situaciji kada je smanje kamate na plasmane.
energija; nova energija; fmansijsko tržište još uvek Fondovi predstavljaju i
automobilzam; uslužni; zlata mlado, gde domaći učesnici institucije ekonomske
i drugih plemenitih metala; imaju malo iskustvo u demokrati]e obezbeđujući
ulaganju u hartije od svima da uzmu učešće u
potrošnja.
vrednosti, investicioni ekonomskoj utakmici.
Podela deoničkih - fondovi su dobar način za Istraživanja i analize
aktivno uključivanje domaćih međunarodnih eksperata
akcionih otvorenih
investitora na berzu. pokazuju da će u narednih
investicionih fondova po
regijama u koje investiraju: deset godina investicioni
Međutim, važno je
fondovi u Srbiju uspeti da
evropski; istaći da jedan investicioni
prikupe oko četiri milijarde
fond ne može zadovoljiti
američki; evra. Stručnjaci smatraju da
investicione kriterijume svih
ne treba forsirati ulazak
- regije u razvoju pojedinačnih ulagača.
inostranih fondova, koji su
(emerging Investicioni fond svoju
više nego dobrodošli, na
markets) Brazil, politiku ulaganja prezentuje u
domaće tržište, već treba
Rusija, Indija, Prospektu fonda, a u fond
osnivati i domaće koji bi
Kina (BRIC); treba ulagati tek nakon što se
predstavljali bitnu
ulagači dobro upoznaju sa
komponentu razvoja privrede.
- Balkan (države očekivanim prinosima i
bivše SFRJ); stepenom rizika kome će fond
3,5.1. Značaj investicionih
- Istočna evropa biti izložen. fondova u tranziciji privrede
(Rumunija, Srbije
Građani i investitori
Bugarska,
koji po prvi put treba da se Investicioni fondovi
Turska, Poljska,
uključe na fmansijsko tržište vrlo su poželjni i od njihovog
Mađarska...); biće suočeni sa dilemom u prisustva i aktivnosti
- Daleki istok koji investicioni fond da ulože umnogome zavisi razvoj
(Japan, J.Koreja novac, u situaciji kada tržišta kapitala. Kupujući
Australija, investicioni fondovi nemaju akcije investicionih fondova
na
Honk Kong, istorijske rezultate poslovanja. građani će imati mogućnost da
a
Singapur, Moderna portfolio teorija je ostvare veće prihode od
skoncentrisana na prihoda koje je im obezbeđuje
Indonezija ...)
diversifikaciju kao osnov za bankarska kamata na štedne
je
upravljanje portfoliom. U depozite. Kupljene akcije
situaciji kada celo tržište moći će da prodaju kao god
3.5. Nastanak i raste, a što je bio slučaj sa im zatreba novac.
razvoj
investicionih svim tržištima u regionu u
Zakon o
fondova u Srbiji poslednjih nekoliko godina,
investicionim fondovima7 po
gotovo svaki portfolio, pa
prvi put omogućava da se na
tako i nasumično
tržištu kapitala pojave domaći
diversifikovani, ostvaruje
Nakon što je značajne stope rasta. fondovi. Dosadašnje iskustvo
zaokružena regulativa pokazuje da je pojava stranih
fmansijskog tržišta Uključivanje investicionih fonda veoma
donošenjem Zakona o fondova trebalo bi da poveća uticala na razvoj našeg tržišta.
investicionim fondovima, likvidnost tržišta. Verovatno Kad su videle u svojoj
početkom 2007. godine će se i „obični" građani vlasničkoj strukturi učešće
počelo se sa osnivanjem prvih zainteresovati za ovaj način investicionih fondova, koji za
investicionih fondova u ulaganja, svako prema svojim menadžment nisu predstavljali
Srbiji." fin. mogućnostima i opasnost od preuzimanja,
averzije/sklonosti ka riziku. pojedine kompanije počele su
Po definiciji Dobra stvar u svakom slučaju, ozbiljnije da daju prospekte i
investicioni fond predstavlja sad što kasnimo - drugo je nude tržištu nove informacije.
vrstu institucionalnih pitanje. Ne treba očekivati
investitora koji posredno bum u prvim mesecima, ali za
povezuju emitente i godinu-dve od sada, efekti će Investicionim
investitore na finansijskom biti osetni. fondovima konstantno treba
tržištu. Cilj fondova je da pre materijal sa kojim će se igrati.
svega obezbede dodatnu Generalno, fondovi Jer, oni kupuju i prodaju
likvidnost na finansijskom podstiču razvoj privrede, a zarađujući na kapitalnoj
tržištu, prikupe sitan slobodan istovremeno vrše pritisak i na dobiti, a to ne mogu stalno da
kapital i stave ga u funkciju banke, predstavljajući rade sa pet hartija. Ako "bi
ekonomskog razvoja. dodatnu konkurenciju. danas došlo pet investicionih
Ulaganje u investicione fondova sa po milion evra da
donose nekoliko koristi, jedna fondove donosi zaradu od oko se poigraju na našem tržištu,
od njih je podizanje cene 20% na uloženu sumu na njima naše tržištu nema šta
kapitala, odnosno hartija od godišnjem nivou, dok je
vrednosti, tako što fondovi godišnja kamata u bankama 7 Objavljen u: "Službeni
oko 5%. Kao rezultat zdrave glasnik RS" BR. 107/06.
 93
18 Nedepozitne finansijske institucije Nedepozitne jinansijske institucije

ponuditi. Sobzirom da im većinski delovi kapitala javnih stanovništva. Trenutna G

naše tržište neće imati šta preduzeća prodaju strateškim situacija na domaćem L
ponuditi oni će svoj kapital partnerima, dok bi se manji finansijskom tržištu je takva A
preusmeriti na tržišta na deo kapitala pojavio na berzi. da nema dovoljno kvalitetnih
V
kojima će ga moći oploditi Prema drugom scenariju hartija od vrednosti, a daje
pod povoljnijim uslovima. investicioni fond je taj koji bi tražnja sve veća. Međutim u
A
uložio u preduzeće. Razlika je budućem periodu treba
Iz tog razloga bi u tome što bi se preduzeće u očekivati da će sve veći broj T
država trebala da ponudi slučaju da strateški partner preduzeća izdavati svoje R
hartije od kompanija čiji je postane većinski vlasnik hartije od vrednosti čime će E
ona stopostotni vlasnik tj. verovatno ne bi širilo van se ponuda hartija povećati. Ć
hartije - NIS, EPS, okvira ovog tržišta. Dok bi cilj Ovo će s jedne strane A
telekomunikacija. To su ozbiljnog investicionog fonda proširiti mogućnost za
kompanije čije su akcije, bio, pre svega, pravljenje investicije a s druge strane na
generalno, na svim tržištima regionalnog giganta jer bi u ovaj način će preduzeća
atraktivne. Deset do 15 odsto tom slučaju cena preduzeća dolaziti do povoljnijih BERZE I
kapitala tih kompanija na brže rasla. Nema sumlje u to sredstava za finasiranje svoga BERZANS
tržištu bio bi značajan da bi preduzeće u oba slučaja poslovanja. KO
podsticaj i za postojeće i za sa prilivom svežeg kapitala
POSLOVA
nove, kako domaće tako i modernizovalo proizvodnju,
NJE
strane investicione fondove. poboljšalo uslove rada i
Pojava investicionih kvalitet svojih proizvoda,
fondova u zemljama u samo treba dobro oceniti koja
tranziciji ubrzali su sam mogućnost donosi veću korist.
proces tranzicije, doprineli
povećanju efikasnosti Jedan od primera je
privrede, kao i smanjenju kupovina pet mlekara u Srbiji
troškova investiranja. Takođe, od strane investicionog fonda
donošenjem svežeg kapitala „Salford". Do sada je u
ubrzava se i privatizacija. mlekare uloženo 110 miliona
Razvoj investicionih fondova evra, a planira se ulaganje još
je dosta brz. U Hrvatskoj, na najmanje 60 miliona evra.
primer, imovina fondova se Cilj je da mlekare koje su
duplirala u prošloj godini i kupljene budu toliko
trenutno iznosi oko 1,2 profitabilne da mogu da izađu
milijardi evra. na inostrane berze i da
nekoliko puta povećaju svoju
Brzinu razvoja vrednost. Treba napomenuti
investicionih fondova kod nas da fondovima upravljaju
teško je predvideti, ali se stmčnjaci, sa znanjem i
smatra da će inicijalnu kapislu iskustvom koje im
dati prelazak jednog dela omogućava da procene
štednje stanovništva iz banaka vrednost kompanija i
u investicione fondove. Dalji projekata, koji plasiraju
razvoj fondova u Srbiji kapital i prate performanse
zavisiće i od brzine širenja investicija. Oni, takođe,
kulture investiranja, jer većina procenjuju potencijal
ljudi danas ne zna razliku preduzeća, mogućnost
između akcije i obveznice, a stvaranja dodatne vrednosti,
ni razliku između kao i rizike vezane za
investicionog i penzionog okolnosti poslovanja.
fonda. Udeo investicionih
fondova mogao bi biti mnogo Za razvoj domaćeg
veći da se na Zakon o tržišta kapitala veoma je
investicionim fondovima nije važno osnivanje više
čekalo još od 1997. godine. domaćih investicionih
fondova. Takođe je veoma
Mnogi stručnjaci su važno razvijanje finasijskog
izdvojili dva scenarija za tržišta, jer je to bitan uslov za
preuzimanje javnih ulaganje prikupljenog novca
preduzeća. Prvi je da se
19 Nedepozitne finansijske institucije Berze i berzansko poslovanje 105

1. BERZA

1.1. Isto rij ski razvoj i nastanak berze

Berze su nastale na osnovu prakse održavanja redovnih sastanaka trgovaca na

određenim mestima. Ovakvi sastanci održavali su se najpre u srednjovekovnim
primorskim trgovačkim gradovima Italije - Veneciji, Milanu, Firenci i đr. Sastanci su se
održavali u blizini trgovačkih zona, a to su bile ulice, kao i trgovi pored sedišta
trgovačkih konzula ' loggia" gde se odvijala redovna berzanska trgovina i to isključivo
sa menicama kao instrumentima za razmenu različitih moneta trgovačkih gradova.
Gradski prostor na kome se trgovalo sa menicama nosio je naziv "loggia".

Postoji, takođe, vrlo ubedljivo objašnjenje etimološkog porekla ove reči u

kome se ističe da su mletački trgovci u gradu Bridžu (Brugge - današnja Belgija)
posedovali kuću - gostionicu u kojoj se obavljala trgovina sa menicama. Zgrada je
ranije pripadala flamanskoj porodici Van der Beurse i u svom znaku imala je tri kese.
Otuda je reč " berza " dobila značenje kuće u kojoj se okupljaju trgovci radi prodaje i
trgovine menica i potraživanje uopšte. 22 Najpre u dvorištu, a kasnije u prostorijama ove
porodice održavali su se sastanci trgovaca Vremenom, ime ove porodice postaje
sinonim za sastanke na kojima se trgovalo

** Dickov, V: Globalizacija svetske ekonomije, Ekonomika moderna, Stylos, Novi Sad,

2004, str. 55
 Berze i berzansko poslovanje
106 Berze i berzansko poslovanje___________________=============^^
20

proizvodima poznatih osobina. Kasnije ovaj naziv postaje opšte prihvaćen i u drugim akcionara je u stalnom porastu, tako da se smatra daje skoro svaki četvrti punoletni
gradovima gde se osnivaju berze. stanovnik ove zemlje akcionar.

Prema preovladjajućim stavovima prva berza osnovana u Anversu Na berzi posluju sledeći učesnici:
(Antwerpenu), prema jednom objašnjenju - 1460, a prema drugom nešto ranije - 1440. 8
Kasnije su osnovane berze u Lionu 1546, Tuluzi 1549, Ruenu 1556, Hamburgul558,
Parizu 1563, Londonu 1570, Amsterdamu 1602 itd. Na ovim prvim berzama trgovalo se
hartijama od vrednosti i novcem.

U našim krajevima je prva berza, na kojoj se trgovalo robama i trgovačkim

efektima (mešovita berza) osnovana je 1886 u Beogradu na osnovu Zakona o berzama.
Na njoj se trgovalo valutama, devizama, hartijama od vrednosti zlatom i produktima.
Berza je radila do početka Drugog svetskog rata, a posle rata je ukinuta. Rad Beogradske
berze je obnovljen 1989. godine. Berza u Zagrebu osnovana je 1920., a kasnije 1924. u
Ljubljani (obe mešovite), 1924. u Novom Sadu i Sombora (obe robne), 1929. u Skoplju
(robna) i dr.

Posle drugog svetskog rata, kod nas je 1959. osnovana kao jedina berza uopšte
- robna berza pod nazivom Produktna berza u Novom Sadu, i to Uredbom o osnivanju
produktne berze u Novom Sadu koju je donelo Izvršno veće NR Srbije krajem 1958. 9

U našoj zemlji, pored ove jedne robne, postoji još i -Beogradska berza a.d.
Beograd. Takođe, savezno ministarstvo za trgovinu dalo je dozvolu za rad Robnoj berzi
u Subotici.

Berze, kao institucije u kojima ovlašćena lica obavljaju trgovinu određenim

materijalom, na utvrđenom mestu i po usvojenim pravilima, osnovane su u drugoj
polovini XV veka. Pre toga, razvoj trgovine nametnuo je potrebu da se kupoprodaje
obavljajtt na sigurniji, lakši i organizovaniji način. Zbog toga su u dalekoj prošlosti
organizovani vašari na kojima se okupljao veliki broj trgovaca koji su kupovali ili
prodavali raznovrsnu robu. Uporedo sa razvojem industrijske proizvodnje i jačanjem
gradova, trgovina je dobila sve veći značaj. Nekadašnji vašari su prevaziđeni. Postoje
rastao broj trgovaca, a količina robe se još brže uvećavala, više nije bilo moguće da se na
jednom mestu obavlja trgovanje kao ranije. Umesto vašara na kojima se izlaže
celokupna količina robe, organizuju se sajmovi na kojima se izlažu samo uzorci. Takvo
rešenje je doprinelo da trgovina bude lakša, jednostavnija i uspešnija, a to je uticalo
podsticajno na razvoj industrije, poljoprivrede i pomorskog saobraćaja.

Na osnovu iskustava koja su stečena u organizovanju sajmova, zakazuju se

sastanci između trgovaca. Sastancima su mogli da prisustvuju, i da učestvuju u trgovanju
samo oni koji su ispunjavli određene uslove. Trgovalo se malim brojem proizvoda koji
su imali posebnu važnost za to podneblje, a više nije bilo neophodna da se donose ni
uzorci. Kupovala se i prodavala roba čije osobine su bile poznate svim trgovcima. Tako
su stvoreni uslovi da se pojave berze.

Prvo su nastale robne berze, što je i razumljivo. Tek kasnije, zahvaljujući

razvoju hartija od vrednosti nastale su efektne berze.

1.2. Najpoznatije svetske berze

Najznačajnije svetske fmansijske berze jesu: New York Stock Exchange

(Njujorška berza), Tokyo Stock Exchange (Tokijska berza), London Stock Exchange
(Londonska berza), Frankfurter Wertpapierbörse (Frankfurtska berza), Züricher
Effektenbörse (Ciriška berza) i dr.

Njujorška berza - NYSE (New York Stock Exchange) je najveća finansijska

berza u SAD a bila je donedavno najveća berza na svetu. Osnovana je 1792. Značajnu
ulogu na svetskom fmansijskom tržištu imala je posle prvog svetskog rata. Na njoj se
trguje skoro isključivo akcijama, a delimično i investicionim certifikatima. U SAD broj

8 Isto.
9Uredba je objavljena u Službenom glasniku NR Srbije, br. 1/1959.
 Berze i berzansko poslovanje
106 Berze i berzansko poslovanje___________________=============^^
21

25
Komazec S., Ristić Ž.: Finansijska tržišta i berzanski menadžment,VPŠ Čačak 2006g.

108 Berze i berzansko poslovanje
a) specijalist, koji realizuje posao sa određenim hartijama od vrednosti i
istupa kao broker ili diler zavisno od komitentovog naloga;
b) posrednik (commission broker), koji zaključuje posao na osnovu
ovlašćenja svoje firme;
c) operativni mokier (floor broker), koji posreduje u slučaju povećanog
interesa za poslovima i u vezi sa ponudama;
d) registrovani makleri (registered iraders), koji prodaju i kupuju hartije od
vrednosti za svoj račun.
Kurs hartija od vrednosti određuje se prema odnosu ponude i tražnje i izražava
se u američkim dolarima. Na određivanje kursa akcija primenjuju se indeksi akcija: The
Dow-Jones index, Standard and Poor's 500 (S&P 500), S&P 100, Moody's index.
Tokijska berza - TSE (Tokyo Stock Exchange) osnovana je 1878. Grandiozni
razvoj japanske privrede, naročito posle Drugog svetskog rata, doprineo je jačanju
značaja ove berze. Na njoj trguju ne samo velike kompanije (banke, investicioni
fondovi, osiguravajuća društva i dr.), već i sitni akcionari. U 1987 Tokijska berza je po
značaju nadmašila Njujoršku berzu. Na njoj se trguje, u pretežnoj meri, samo domaćim
hanijama od vrednosti. članovi berze nisu fizička lica, već isključivo tzv. maklerske
firme, čiji je broj ograničen na 95.
Najznačajniji indeks akcija na ovoj berzi je NIKKEI 225 čija se polazna osnova
vezuje za 1949 i zasniva na prosečnom kotiranju akcija oko 225 preduzeca.
Londonska kraljevska berza - LSE (London Royal Stock Exchange) osnovana
je 1802. iako se u literaturi navodi daje prva berza u Londonu osnovana već 1570. Do
prvog svetskog rata bila je najznačajnija berza u svetu. Na njoj se trguje akcijama,
obveznicama, investicionim certifikatima. Značajni udeo u njenom poslovanju otpada na
strane hartije od vrednosti.
U organizacionopravnom pogledu predstavlja privatnu kompaniju u obliku
akcionarskog društva njene akcije glase na ime. Njeni učesnici su brokeri i džoberi
(jobberi). L" svojstvu brokera istupaju članovi berze, koji imaju ovlašćenje da poslove
zaključuju neposredno sa fizičkim licima. Džoberi su članovi berze, zaključuju poslove
za svoj račun.
Na berzi trguju i državni brokeri koji su od strane vlade ovlašćeni da trguju
hartijama od vrednosti.Londonska berza pripada najskupljim berzama u svetu, a kretanje
kurseva akcija izražava u indeksima (najznačajniji je Financial Times Idex- FTSE 100).
Frankfurtska berza (Frankfurter Wertpapierbörse) osnovana je 1585 kada se na
njoj trgovalo isključivo mencama. Počev od 1820 na njoj se trguje i akcijama.
Frankfurtska berza u savremenim uslovima sve više dobija na značaju i predstavlja
jednu od najvećih fmansijskih institucija u svetu. Ima pravni položaj javnopravne
organizacije koja se nalazi pod strogim nadzorom države. Na njoj se trguje akcijama i
obveznicama domaćih ali i stranih emitenata (pretežno a-meričkih i japanskih).
Tipični predmet berzanskih poslova sa akcijama predstavljaju tzv. osnovne
hartije od vrednosti (Standardwerte). Radi se o akcijama 21. akcionarskog društva, na
koje otpada značajni udeo berzanske trgovine.
Članovi berze su kreditne organizacije, privatni makleri i službeni berzanski
makleri. Berza primenjuje DAX index koji se zasniva na kotiranju akcija 30
najznačajnijih preduzeca i banaka u SR Ncmačkoj, te FAZ index, koji je izveden od
strane dnevnog lista Frankfurter Allge-imeine Zeitung i dr.
1.3. Elektronska tržišta
U svetu postoje elektronska - vanberzanska (diierska) tržišta hartija od
vrednosti: američko NASDAQ organizovano od Nacionalne asocijacije dilera SAD, koje
primenjuje tehnološki indeks Na-sdaq Composite, zatim SEAQ-I (Stock Exchange
Aulomated Quotation Svstem International) u Velikoj Britaniji, SOFFEX u Svajcarskoj
i dr.
Berze i berzansko poslovanje 22
U postsocijalističkim zemljama najpoznatija je Praška berza hartija od
vrednosti (BCPP), u Češkoj, osnovana 1871, sa prekidom u poslovanju za vremc
okupacije i posle II svetskog rata, obnovljena 1992, primenjuje indeks PX50.
Takođe, u Češkoj je poznato i vanberzansko tržište hartija od vrednosti RM -
System sa sedištem u Pragu osnovan 1993, koje primenjuje svoj indeks PK 30.
U Slovačkoj je 1992 obnovljena delatnost Bratislavske berze, koja je bila
osnovana 1922. Takođe, poznato je vanberzansko tržište hartija u vrednosti pod
nazivom RM-Svstem Slovakia sa sedištem u Bratislavi.
U Mađarskoj je 1990. g. osnovana Berza u Budimpešti, a u Poljskoj je 1991. g.
osnovana Berza u Varšavi.
1.4. Najpoznatije berze u Evropi
Evropske berze su: kao najrazvijenija Londonska berza, prema obimu trgovine
je ispod Tokijske i Njujorške. Ona je krajem 1990. bila glavna vodeća berza u svetu po
broju listitiga kompanija, imala je 2559 listiranih kompanija od kojih su 2006 bile
domaće korporacije. Londonska berza prolazi kroz duboku transformaciju. Pravu
revoluciju je izazvalo sistem trgovanja putem ekrana.
Sedište tržišta evroobveznica je takođe u Londonu, mada se trgovanje može
odvijati bilo gde. Obveznice se nude u svakoj valuti. Postoje ponude evrodolarskih
obveznica, evrojenskih.
Frankfurtska berza. Mada postoji nekoliko drugih berzi u Nemačkoj, oko dve
trećine ukupnog obima je skoncentrisano u Frankfurtu.
Većina ostalih tržišta akcija u Evropi postoji već mnogo godina. Neka su, kao
ona u Holandiji i Belgiji, relativno mala, ali aktivna i, po pravilu bez značajnijeg
mešanja vlade.
Pariška berza je najveća od 7 francuskih berzi koja obrađuje više od 95%
ukupog obima trgovanja u Francuskoj.
Svajcarske tri berze imaju finansijski ogroman uticaj za tako malu zemlju. To
su berze u Cirihu, Bazelu i Ženevi. Milanska berza jedina ima međunarodni značaj iako
postoji još 9 u Italiji.
Amsterdamska berza je po veličini tržišne kapitalizacije trinaesta u svetu. Ona
uvek rado dočekuje inostrane listinge akcija.
1.5. Značaj berzi u razvoju tržišne privrede
Dakle, privatizacija društvenih i državnih preduzeća u obliku nastajanja brojnih
akcionarskih društava, osim ostalog, iziskuje kao neminovnost potrebu organizovanja
tržišta na kome će se trgovati akcijama ovih preduzeća, ali i drugim hartijama od
vrcdnosli. U protivnom, vlasnička transformacija naše privrede ostaće samo mrtvo slovo
na papiru, i predstavljaće društvenu akciju bez ikakvih rezultata i efekata.
Za razliku od procesa privatizacije u kome dolazi do prvobitne, primarne
distribucije akcija među korisnicima privatizacije u pretežnoj meri na administrativni
način, prema kriterijumima iz zakona, neophodno je kreirati uslove za njihovu brzu i
elastičnu preraspodelu i to obczbeđivanjem njihove cirkulacije na prirodan, regulisani,
ekonomski način - putem tržišta.Ove uslove može da obezbedi jedino berza.Osim toga,
putem berzi vrši se preraspodela slobodnih novčanih sredstava u cilju njihove optimalne
ekonomske alokacije, tj. redistribuiraju se od onih koji imaju višak sredstava ka onima,
koji imaju manjak sredstava.
Iz tih razloga, berze imaju u tržišnoj privredi nezamenljivu ulogu i višestruki
značaj:
1) predstavljaju organizovano i od strane države kontrolisano tržište novca;
2) olakšavaju i ubrzavaju promet novca;

108 Berze i berzansko poslovanje
3) ukoliko se ne zloupotrebi]' avaj u u špekulantske svrhe,
pozitivno utiču na harmonizaciju i stabilnost odnosa u nacionalnoj
privredi;
Na međunarodnom planu, kao posledica procesa integracije nacionalnih
privreda na regionalnoj i univerzalnoj osnovi, koji u savremenim uslovima prerasta u
univerzalni proces globalizacije, tj. ekonomskog, društvenog i političkog povezivanja
zemalja, regiona, dclova kontinenata, sve intenzivnije se ispoljavaju tendencije
unifikacije i harmonizacije prava, prvenstveno trgovinskog, a unutar ovoga prava
hartija od vrednosti. Ovi procesi posebno su intenzivni i sveobuhvatni u Evropskoj
uniji, a u okviru nje - naročito izraženi na polju tzv.
kompanijskog prava i prava finansijskog tržišta, gde su njeni organi doneli brojne
direktive kojima se harmonizuju propisi u ovim oblastima. 10
1.6. Vrste berzi
Sama suština berzi, i pored ukupnog postepenog razvoja tržišta i trgovine, kao i
same institucije berze, pa i pored naglog razvoja u poslednjih dvadeset godina - ostala je
ista. Upravo zbog toga je teško deliti berze istorijski ili po stepenu ovladanosti
tehnologijom berzanske trgovine ili prema nekom drugom kriterijiimu. Već su prvi
sastanci u kući flamanskog trgovca imali sve one elemente, koji u suštini, imaju i
današnje berze.
Najčešća podela berzi je po vrstama predmeta trgovine, što implicira podelu na
dve grupe - berze hartija od vrednosti i robne berze. Iako je tačno da u samom početku
trgovine stoji razmena roba, dakle konkretnih vrednosti, prve berze bavile su se nekom
vrstom dokumenata, odnosno znaka vrednosti - svojevrsnim hartijama od vrednosti
izdatim na osnovu robe.
Bez obzira na sva ograničenja koja su navedena, u literaturi se najčešće navode
sledeći kriterijumi kao osnov za klasifikaciju berzi:"
a) Predmet trgovine;
b) Način nastanka;
c) Cilj poslovanja;
d) Priroda položaj a;
e) Broj članova;
f) Raznovrsnost predmeta.
Ad a).- Prema predmetu trgovine, postoje robne (produktne) i finansijske
(efektne). Na robnim berzama se trguje standardizovanim proizvodima, kao što su
27
Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod
metali, žitarice, nafta, kafa i fmansijskim derivatima. Istorijski posmatrano, ovakve
berze su prvo nastale. U poslednje tri decenije razvijeno je tržište finansijskim
derivatima i na vodećim robnim berzama fjučersi i opcije imaju sve veći značaj.
Prvi oblici vrednosnih hartija su omogućili začetak finansijske berze. Taj
proces je bio dugotrajan i hartije od vrednosti tek u drugoj polovini XX veka dobijaju
punu afirmaciju kao osnovni berzanski materijal. Na finansijskim berzama se trguje
akcijama, obveznicama, devizama.
U praksi postoje i mešovite berze u kojima se trguje i produktima i hartijama
od vrednosti, ali su one rede u odnosn na čisto robne ili efektne berze, i uglavnom,
postoje u nedovoljno razvijenim tržišnim iislovima.
10 De Gruew P.: Ekonomija evropske monetarne unije, Izdavačka knjižarska zadruga
Zorana Stojanovica - Sremski Karlovci, Novi Sad, 2004...., str. 357-382.
Berze i berzansko poslovanje 23
Ad b).- Prema načinu nastanka, berze se mogu podeliti na spontane ili
zasnovane na zakonu.
Spontanost u nastajanju je jedna od ključnih karakteristika vodećih berzi
savremenog sveta. Put do nastanka savremenih berzi vodio je od slučajnih susreta
trgovaca, preko pijace, vašara, sajmova, do sastanaka odabranih učesnika i
formalizovanja trgovanja u instituciji koja je nazvana berza. Nije postojao bilo kakav
plan niti smišljena ljudska aktivnost već su berze nastajale kao izraz potreba i
predstavljale su najbolji način da se olakša trgovanje. Kada su u pitanju berze koje su
nastale spontano, neophodno je imati u vidu sledeće: prvo su nastajale ovakve berze, a
onda su usvojeni zakoni, propisi i pravila kojima je regulisan rad. Dakle, propisi su
izvedeni iz prakse koja je već postojala.
Neke berze su nastale na osnovu zakona ili propisa kojima je defmisano sve što
je od značaja za njihovo osnivanje i rad. Tako je nastala i Beogradska berza. 11 Ovakav
način osnivanja tipičan je za
Dickov, V: Globalizacija svetske ekonomije, Ekonomika moderna, Stylos, Novi Sad,
2004, str. 64-70.
zemlje u kojima su berze relativno kasno nastale. U ovakvim slučajevima, prvo su
nastajali propisi, a onda je razvijena praksa.
Ad c).- Prema cilju osnivanja, berze se mogu podeliti na profitne i neprofitne.
Profitne berze dele među svojim članovima profit koji ostvare poslovanjem. Većina
nemačkih berzi je ovakvog tipa. Neprofitne berze ne dele prihod svojim članovima.
Članovi berze ostvaruju zaradu naplatom provizije na osnovu zaključenih poslova.
Velike berze su, uglavnom, neprofitnog tipa, a članovi su stimulisani da razvijaju
poslovanje, jer na taj način uvećavaju sopstvenu zaradu.
Ad d).- Prema prirodi položaja, berze mogu biti javne, privatne i mešovite.
Berze javnog karaktera osniva država koja obezbeđuje sredstva za rad, a
posrednici su državni činovnici. Zato su ovakve berze pod uticajem i kontrolom države i
nazivaju se i polusamostalne berze (u Italiji, Španiji, Belgiji).
Berze privatnog karaktera osnivaju akcionari koji obezbeđuju sredstva za rad i
zbog odnosa prema državi nazivaju se i samostalne berze (SAD i V.Britanija).
Mešovite berze osniva država, a članovi obezbeđuju imovinu i određuju uslove
rada i način poslovanja (Beogradska berza, npr).
Ad e).- Prema broju članova postoje berze kod kojih je strogo određen broj
članova i ne može se povećavati. 29 Monopolizacijom članstva postiže se privilegija
trgovanja na berzi.
Na drugoj strani su berze koje nemaju čvrsta ograničenja u broju članova -
status članova se postiže ispunjavanjem uslova koji su utvrđeni zakonom i propisma
berze.
Ad f).- Prema raznovrsnosti predmeta postoje berze na kojima se trguje samo
jednom vrstom berzanskog materijala (specijalizovane berze). Ako se na berzi trguje
velikim brojem materijala, u pitanju je mešovita berza. Specijalizovane berze su rede, a
na mešovitim se trguje većim brojem robe ili hartija od vređnosti, a ponekad i jednitn i
drugim materijalom.
1.7. Tržište kapitala i berze
Berza je institucija finansijskog tržišta, mesto na kome se organizovano trguje
standardizovanim tržišnim materijalom (hartijama od vređnosti). Ona svojim aktima
utvrđuje pravila po kojima prima hartije na tržište, pravila po kojima se ispostavljaju
nalozi za trgovanje, uslove pod kojima brokersko dilerska društva postaju njeni članovi,
način postupanja brokera i dilera u trgovanju, obezbeđuje ravnopravnost svih učesnika,
određuje metode trgovanja i načina izračunavanja cena kao i način obaveštavanja o
rezultatima postignutim u trgovanju. Trgovanje traje tokom perioda koji se naziva
11MATE, d.o.o., 2005., str.579.
 Berze i berzansko poslovanje 24
108 Berze i berzansko poslovanje

aukcija, a na aukcijama mogu učestvovati samo članovi berze koji zastupaju svoje 4) Robne ili produktne berze.
klijente (stvarne kupce i prodavce). U Srbiji postoji samo jedna berza osnovana po
zakonu. To je Beogradska berza.
Zajedničko svim vrstama berzi je postojanje određenih organa berze: 1) Organ
Sa stanovišta predmeta poslovanja sve berze se mogu podeliti za rukovodjenje berzom, 2) Komisija za registraciju i davanje dozvole za plasman i
30
na: emisije efekata na berzi, 3) Udruženje berzanskth maklera, 4) Berzanaki sud, arbitraža i
sud časti.
1) Efektne berze (ili tržište kapitala),
Organ za rukovođenje berzom čine predstavnici banaka, zvanični makleri, i
2) Novčane berze (tržište novca),
drugi članovi berze, emitenti efekata, investicioni fondovi i
3) Devizne berze, '
25 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 115

Njujorška berza ima 1.366 članova i taj broj se ne menja. Foley B,: Tržišta kapitala, MATE d.o.o., Zagreb, 1998., str.9-25.
26 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 117

drugi institucionalni investitori. Poslovni organ berze donosi pravilnik o radu berze,
donosi bersanske uslove za rad, vrši kontrolu i nadzor nad radom berze i vodi
disciplinski postupak. Profesionalno udruženje makiera čine samo predstavnici
zvaničnih maklera. Ono vrši kontrolu rada maklera, vrši raspodelu nadležnosti medu
maklerima, vrši kontrolu berzanskih kurseva a, učestvuje u pripremi liste efekata koji se
kotiraju na berzi.

Komisiju za registraciju i davanje dozvole za plasman efekata na berzi

sačinjavaju predstavnici banaka, članova efektae berze, predstavnici firmi koji ne
učestvuju na berzi. Osnovni zadatak Komisije proizilazi iz njenog naziva.

1.7. 1. Efektne berze

Tržište kapitala (efektne berze) odnose se na onaj deo fmansijskog tržišta na

kojem se kupuje i prodaje finansijski kapital (akcije, obveznice, certifikati). Tržište
kapitala obezbeđuje mvestitoiima - preduzećima, pojedincima, društvima,
korporacijama, državi, dolazak do slobodnih (ponudjenih) kapitala, uz brzu izmenu
strukture itivesticionih portfelja, transformaciju štediša (vlasnika kapitala) u poverioce,
uz alokaciju fmansijskuh sredstava u rentabilne investicione projekte. Efektna berza
stoga predstavlja specijalizovano tržište kapitala na kojem se vrši komisiona prodaja
hartija od vrednosti dugoročnog karaktera (uglavnom iznad roka od jedne godine). Berza
efekta, dakle, predstavlja finansijsku instituciju na kojoj se koncentriše ponuda i tražnjna
kapitala (novčanog efekta)/1

Osnovni smisao akcionarskog (berzanskog) poslovanja je u tome što se preko

berzi (tržišta kapitala) vrši ubrzavanje i uvećavanje privrednih i fmansijskili tokova
putem emisije i prometa svih vrsta hartija od vrednosti (kako kratkoročnih, tako i
posebno, dugoročnih). Poseban značaj imaju akcije i obveznice. Smisao trgovanja
efekttma je u tome da se svi nalozi za kupovinu efekata izvrše po najnižim cenama, a
svi nalozi za prodaju po najvišim cenama, To znači da se tekuće cene efekata formiraju
na osnovu ponude i tražnje na tržištu kapitala. Informacije o izvršenim kupovinama i
prodajama i cenama hartija od vrednosti objavljuju se u fmansijskoj i dnevnoj štampi,
što praktikuje svaka berza.12

Prema tome, efektne berze predstavljaju moderno organizovan tržišni

mehanizam, institucije opremljene savremenim sistemom za komuniciranje, to su
institucije čije informacije o kretanju kurseva efekata imaju prvorazredan značaj za
vođenje poslova svih subjekata, ali i za vođenje makroekonomske politike. Stabilnost
kretanja na efektnoj berzi (kurseva, ponude i tražnje) je osnova stabilnosti celokupne
ekonomije, ali i obrnuto.
33
Investitor je postojeći vlasnik hartije od vrednosti, ili svaki potencijalni kupac, bilo da
je reč o pravnom ili fizičkom licu. Na primarnom tržištu investitori mogu da nastupe i
neposredno (bez berzanskog posrednika), a u trgovanju na berzi učestvuju samo preko
berzanskog posrednika (brokera), osim ako nije reč o dilerima koji nastupaju u svoje ime
i za svoj račun.

Funkcija berze efekata je da obezbedi stalno tržište hartija od vrednosti " po

cenama koje ne odstupaju bitno od onih kojima su predhodno prodate ". Kontinuitet
berze efekata smatra se neophodnim za očuvanje likvidnosti hartija od vrednosti, bez
koje bi se teško mogla privući sredstva (kapital) investitora koji ulažu u te efekte. 3j
Kontinuitet ovog tržišta smanjuje i kolebanje hartija od vrednosti (efekata), što povećava
njihovu likvidnost, odnosno sposobnost lake i brze konverzije u gotov novac putem
prodaje hartija od vrednosti na ovom tržištu. Na taj način vlasnici ovih portfelja vrlo
brzo mogu da menjaju strukturu svoje imovine, čineći je (prema potrebama) više ili
manje likvidnom. U tim izmenama strukture imovine mogući su i gubici i dobici, u
zavisnosti od cena efekata na tržištu kada se vrši njihova kupovina ili prodaja.

Efektne berze mogu biti: 1) Terminske berze, na kojima se vrše transakcije

hartijama od vrednosti u kojima se obaveze ne izvršavaju odmah, ili neposredno nakon
zaključenja ugovora, već u

12j2 The Wall Street Youmal publikuje isveštaj o cenama akcija na Njujorškoj berzi. Na
isti način se radi na Ciriškoj berzi, Tokijskoj, Frankfurtskoj berzi, Londonskoj berz i dr.

31
Isto.
27 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 119

nekom unapred utvrđenom roku. 2) Promptne berze efekata, na kojima se ugovaraju Terminski poslovi se odnose na sve kupovine i prodaje deviza, na određeni
poslovi i vrše transakcije dnevno (promptno). odloženi rok, bez intervencije Centralne banke u zaštiti deviznog kursa. Na terminskom
tižištu devizni kiirsevi mogu znatno više oscilirati i u većim rasponima u odnosu na
1.7.2. Novčane berze promptno tržište, stoje i osnova za nastanak većeg deviznog rizika kod ovih transakcija.

Novčane berze predstavljaju finansijske organizacije koje na tržištu novca

obavljaju kupovinu i prodaju za račun svojih članova. Ponuda i tražnja su koncentrisane
na jednom mestu i u isto vreme, tako da je utvrđivanje cene novca (kamate) efikasnije i
brže nego na drugim tržištima. Istovremeno je pregled ponude i realizovane tražnje
novca znatno bolji.

Na berzi novca se vrši kupovina i prodaja kratkoročnih novčanih sredstava,

kratkoročnih hartija od vrednosti, koje se kotiraju na ovom tržištu. Predmet kupovine i
prodaje novca odnosi se samo na žiralni ili depozitni novac (viškovi novca utvrđeni na
određeni dan ili sat). Predmet kupovine i prodaje kratkoročnih hartija od vrednosti na
ovom tržištu odnosi se samo na hartije od vrednosti koje emituje Centralna banka, ili
koje ona proglasi takvim hartijama od vrednosti. 13 To je primarno novčano tržište. Na
tzv. sekundarnom tržištu novca se vrši kupovina i prodaja svih oblika kratkoročnih
hartija od vrednosti.

Višak žiralnog (depozitnog) novca, uglavnom kod banaka, čini ponudu, a

kupovina ovog novca tražnju.

1.7.3. Devizne berze

-Na deviznim berzama se vrši kupovina i prodaja deviznih sredstava, tako što se
vrši usklađivanja ponude i tražnje deviza i na toj osnovi utvrđuje devizni kurs, kao cena
devize.14

Na deviznom tržištu sve devizne operacije vrše brokeri, bez mogućnosti

kupovine u svoje ime i za svoj račun. Na ovom tržištu se javljaju i dileri kao trgovci
devizama koji u ovlasćenim bankama (kao učesnicama na deviznom tržištu), obavljaju
kupovine i prodaje deviza.
Za razliku od voditelja aukcije, posao dilera na deviznom tržištu je mnogo
složeniji. Pre svega u stvarnosti postoje na hiljade dilera koji istovremeno objavljuju
cene ponude i tražnje po kojima bi oni razmenili dve valute. To upućuje na zaključak da
se ravnotežni odnosi postižu kao agregatni efekat koji je struktuiran iz difuznih efekata
mnoštva finansijskih transakcija različitih volumena i cena. Zbog kompleksnosti i
ogromnog broja transakcija u praksi se dešava da pojedinačni transaktori imaju teškoća
da prate sve ponuđene i tražene cene koje se istovremeno objavljuju, što dovodi do toga
da dođe do istovremene razmene po različitim kursevima.

Imajući u vidu složenost u funkcionisanju deviznog tržišta, koncept jedinstvene

ravnotežne cene je samo simplificirana imaginacija cena koja bi u ekonomskom smislu
bila najbolja. Pojedinačni diler se obično bavi ravnotežom sa njegove tačke gledišta,
odnosno sa stanovišta njegove mogućnosti da zaradi. U stvari reč je o mnoštvu
individualnih ekvilibrijuma, koji sačinjavaju generalnu kvazi ravnotežu tržišta. Naime,
učesnici na deviznim tržištima mogu istovremeno i kupovati i prodavati istu valiitu, ako
je moguće ostvariti dobit.

Na deviznim berzama se obavljaju promptni i terminski poslovi.

Promptni poslovi se odnose na svaku kupovinu i prodaju deviza koje se

obavljaju odmah (promptno) ili najkasnije dva dana od obavljene operacije. Ovde
Centralna banka može intervenisati u cilju zaštite deviznog kursa ili velikih fluktuacija
kurseva, kada oni osciliraju iznad ili ispod gornje i donje granice dozvoljene oscilacije
(koje određuje Centralna banka).

13 Komazec S i Ristić Ž: Finansijska tržišta i berzanski menadžment, VPŠ Čačak,

2006., str. 124.
14 Isto, str.220.
Određena, standardizovana količina robe kojom se trguje na berzi.
Pravilnik o listingu.
28 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 119

36
Samuelson & Nordhaus, Economics, Eighteenth Edition, McGraw Hill, International!
Edition, Singapore, 2005., str. 515-527.
29 Berze i berzansko poslovanje
1.8. Funkcije berze
U institucionalnom smislu berzu čine četiri osnovne službe koje ispunjavaju
njene ključne funkcije. Na ove službe nadoveazuju se prateće koje im omogućavaju
fonkcionisanje. Prateće delatnosti ne moraju da budu neposredni deo berze, osim kada je
reč o funkciji trgovanja. Kod ove funkcije, delatnost posredničkih kuća - članica berze
predstavlja prateću delatnost, odnosno centra berzanskog sistema sa ostalim njegovim
elementima. Četiri ključne funkcije berze su: 37
1) Listing,
2) Trgovanje,
3) Kliring i saldiranje,
4) Informisanje.
Ove četiri funkcije stapaju se u jedinstvenu tehnološku celinu koja počinje,
nastavlja se i razvija, te završava, opisujući krug, upravo onim redosledom kako su
navedene. Svaka od njih može se obavljati na nekoliko načina, ali im je suština kod
svake berze i svake vrste berze, ista.
Bez uspostavljanja jedne od njih, ili pri slabljenju neke od njih u relativno
kraćem periodu, berza počinje da stagnira i da gubi smisao. S druge strane to dovodi, do
osipanja članstva i pada prometa na berzi, te konačno do njenog preuzimanja od strane
neke druge berze. Retko se dešava da se berza, jednom aktivna, potpuno uruši i nestane,
osim u slučajevima promene celokupnog okruženja u kome je delovala. 38
Berza je po strukturi slična koncentričnim krugovima. U najužem smislu reči,
berzu čini sam centar. U centru se nalaze četiri osnovne funkcije berze koje je ona
preuzela od prvobitnog kruga udruženih trgovaca posrednika. Te funkcije zajedničke su
za sve članice berze i svaka od njih mora imati jednak pristup njima. One su
kumulativne,
odnosno tek kada se sve četiri uspostave do kraja, može se reći i da se
I berza uspostavila u punom obliku.
Berze i berzansko poslovanje 121
1j Zadatak listinga je da obezbedi da se na berzi nađu što
kvalitetniji predmeti trgovanja. Na robnim berzama, ova funkcija se iscrpljuje u
obezbeđivanju određenog kvaliteta i količine robe kojom se na berzi trguje. Tako se, uz
robne berze, u ovom delu procesa berzanskog poslovanja, vezuju službe za proveru
kvaliteta i kvantiteta robe. Starije berze su razvile sopstvene službe, preko kojih su čak
uspele
j da berzanski standard robe postane reperni standard na određenom
tržištu koje berza svojom aktivnošćii pokriva.
\
\ Berze, koje su nastale u novije vreme, ovu delatnost prepuštaju, uz
posebno ugovorno definisanje obaveza i zahteva, postojećim specijalizovanim
agencijama za proveru kvaliteta i kvantiteta robe. Ove agencije se nazivaju ovlašćenim
berzanskim agencijama. Ovlasćenje podraziimeva i određenu obavezu za učesnike u
berzanskom trgovanju: roba se može primiti u trgovanje na berzi, jedino ako je dat i
i tipski sertifikat ovlašćene agencije.
\
Svrha ovakvog postupka je obezbeđivanje sigurnosti trgovanja i uvođenje
odgovornosti za ono što se na berzi dešava - u slučaju da se ispostavi da određeni lot 39
robe nije deklarisanog kvaliteta, ili u deklarisnoj količini, onda se može smatrati daje
odgovorna agencija za procenu kvaliteta i kvantiteta robe. Na taj način se, za određenu
nedoslednost, odmah utvrđuje i onaj ko mora daje ispravi.
I
I Od posebne važnosti je proces prilagođavanja proizvoda
usvojenom berzanskom standardu. U slučaju da standard proizvoda ne odgovara onome
što je propisano uzansama berze plaćaju se bonifikacije kod preuzimanjna robe. U
dužem periodu to može da dovede do neraspoloženja proizvođača prema berzanskom
načinu
I poslovanja, što bi berzu dovelo do ugrožavanja jednog od
segmenata na kome počiva trgovanje. Zbog toga berza mora da stoji između standarda
koji su opšte prihvaćeni na tržištu koje pokriva, kako
] bi što veću količinu robe privukla na svoje, odnosno organizovano i
30 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 121

37
Zakon o hartijama od vrednosti, Službeni glasnik RS. br. 47/ 2006.
38
Ristić Ž., Komazec S., Savić J.: Berze i berzansko poslovanje, VPŠ Čačak,
2006., str. 205-249.
31 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje
123

javno tržište i, istovremeno, da se trudi da domaće standarde prilagođava svetskim izvršena revizija fmansijskih izveštaja prema međunarodnim
zahtevima i normama. računovodstvenim standardima, sa pozitivnim mišljenjem bez rezerve,

da izdavalac nije u postupku sankcije, stečaja ili likvidacije.

Ovaj posao se vezuje na četvrtu funkciju (informisanje), koja se može obavljati
neposredno, kroz stalnu edukaciju proizvođača koji svoje proizvode plasiraju na berzi, te Hartija od vrednosti koja se prima na listing B mora da ispuni sledeće
kroz obezbeđivanje raznih vidova stručne i tehničke pomoći. Takođe, efikasan način kriterijujne:
podizanja kvaliteta jeste uspostavljanje različitih režima trgovanja i cena, poput berzi
hartija od vrednosti, gde je prvi listing za najkvalitetnije predmete trgovanja. Kod robnih - minimalni iznos ukupnog kapitala od 4 miliopna EUR,
berzi se ne formiraju posebno različiti listinzi, ali se posebno trguje robom prvog
kvaliteta, posebno onom drugog, itd. Naravno, u drugom slučaju, u slučaju posrednog - minimalno vreme poslovanja izdavaoca tri godine,
uticaja, glavni stimulans za podizanje standarda proizvodnje jeste veća cena koja se izvršena revizija fmansijskih izveštaja prema međunarodnim
postiže za robu višeg režima trgovanja. računovodstvenim standardima, s pozitivnim mišljenjem bez rezerve,

Postupak za listing akcija na Beogradskoj berzi je propisan i definisan aktima da izdavalac nije u postupku sanacije, stečaja ili likvidacije.
40
Berze koje donosi Upravni odbor, a saglasnost daje Komisija za hartije od vrednosti.
Prema tim propisima, državne hartije, iako se primaju na listing Berze, ne podležu
Druga funkcija berze, srce njene delatnosti, jeste tgovanje.
proceduri listinga. Kada su u pitanju ostale hartije, procedura listinga se ne sprovodi već
se, zbog zakonske obaveze trgovanja na Berzi, stavljaju na slobodno berzansko tržište. Medjutim, pošto berza sama ne srne da trguje njena delatnost se svodi na
Kriterijumi propisani aktima berze pnmenjuju se za one izdavaoce hartija koji po organizaciju trgovanja za članice-ovlašćene posrednike. U ovom segmentu delatnosti
sopstvenoj odluci žele da listiraju svoje hartije na nekom od listinga berze. mora se obezbediti prikupljanje naloga ponude i tražnje, uparivanje ponude i tražnje i
zaključivanje poslova.
Sva preduzeća koja svoje hartije od vrednosti iznose na Berzu obavezna su da
objave i dostave Berzi Prospekt koji sadrži sve relevantne informacije o kompaniji,
I ovaj deo berzanskih aktivnosti mora da bude strogo formalizovan i
njenim operacijama, knjigovodstvu i fmansijskim izveštajima. Preduzeće ima punu
standardizovan. Zbog toga se njihov značajan deo svodi na kreiranje specifičnih
odgovornost za tačnost i urednost sadržaja Prospekta.
berzanskih dokumenata - svojevrsnih obrazaca, dok se drugi deo sastoji u propisivanju
postupanja sa tim dokumentima, Od dokumenata na berzi su u trgovanju neophodni:
Hartije od vrednosti mogu biti listirane na listingu A i listingu B, a u zavisnosti
nalog ponude i tražnje, odnosno nalog za kupovinu i prodaju; berzanska tabla ponude i
od ispunjenosti kriterijuma koji su predviđeni. Da bi se hartije od vrednosti pojavile na
tražnje. Konačno, neophodna je zaključnica, kao specifični berzanski kupoprodajni
listingu A moraju da ispunjavaju sledeće uslove:
ugovor.41

- minimalan iznos ukupnog kapitala izdavaoca - 10 miliona EUR, Svaka trgovina mora da ima dve strane - ponudu i tražnju, odnosno prodaju i
kupovinu. Berza je pre svega, trgovinska institucija, tako da i njena funkcija trgovanja
- minimalno vreme poslovanja izdavaoca - 3 godine,
mora da ima jasno profilisane ove dve strane, kao dva ishodišta celog procesa. Između
ta dva ishodišta se i

V. Dugalić i Štimac M., Osnove berzanskog poslovanja, Beograd 2005.

32 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 125

smešta celokupno berzansko poslovanje i aktivnost berzanskih posrednika.

U toj aktivnosti, berzanski posrednici nekada zastupaju ponudu, nekada

tražnju, a nekada, što je na razvijenim berzama preovlađujće, jednostavno igraju za svoj
račun, ili za račun klijenta koje ne zanima ni osnovni proizvod, niti ravnomerno
priticanje sirovina, nego samo zarada na razlici u ceni. Ipak, bez jasno defmisanih
sektora primarne proizvodnje i sektora privrede, ovakav koncept gubi svoju realnu
osnovu i brzo dovodi do berzanskih poremećaja.

Ponuda je predstavljena primarnim proizvođačima, čiji je interes za prodaju na

berzi očigledan: dobijaju neposredan i javan proces na koji mogu trenutno da utiču,
pomerajući cene povlačenjem ili puštanjem robe na berzu. Koncentracija delatnosti na
jednom mestu donosi i velike uštede, čime se rasterećuje njihova osnovna delatnost.
Konačno, terminskom prodajom mogu da obezbede ravnomerno priticanje sredstava za
svoju proizvodnju. Tražnja je predstavljena prerađivačima i trgovinom, pre svega
spoljnom. I ovoj grupi berza obezbeđuje niz prednosti koje se poklapaju sa prednostima
za ponudu.

Neophodno je da između ponude i tražnje stoji poseban posrednički sloj firmi.

Berza mora da uspostavi i mehanizam poslovanja koji će pružiti dodatnu

sigurnost učesnicima. Ta zaštita se odnosi na tržište oscilacija do kojih može da dođe
usled raznih netržišnih kretanja, kao što su vanredne prilike, od klimatskih do
političkih.

Starije i razvijenije berze ojačale su ovu funkciju pomoću posredničkih kuća

veće finansijske snage koje se nazivaju specijalistima i market mejkerima, zavisno po
kom sistemu na berzi rade.

U početnoj fazi razvoja berze, dok se trgovanje ne podigne na zadovoljavajući

nivo, uloga države je svakako nezamenljiva. Ona je relativno rano počela da koristi
berzansko poslovanje za svoje potrebe. Država, naravno i zarađuje na berzi, jer kupuje
onda kada su cene niže, a prodaje kada su više.
Berza je sa stanovišta društvenog uređenja, potpuno neutralna institucija,
institucija trgovaca-posrednika i tržišta u celini, koja svojom delatnošću deluje u pravcu
umirivanja cenovnih i kursnih oscilacija.

U kliringu i saldiranju vode se računi svih učesnika u trgovanju, kao i računi

pojedinih predmeta trgovnja.

Ova se aktivnost vezuje za depo hartija od vrednosti, a to su računi na kojima

se vode hartije od vrednosti. Hartije od vrednosti ne postoje fizički nego se njihovo
posedovanje vodi u knjizi, akcionara Centralnog registra. Jedno lice može da poseduje
veći broj različitih hartija od vrednosti i one se vode na njegovom računu. Hartije koje
želi da proda nalogom za prenos, koji daje brokeru, »rezervišu« se na trgovačkom
računu kako bi bile neometano prenete novom vlasniku nakon trgovanja na berzi i
prenosa novca na novčani račun prodavca. Na ovaj način svi učesnici u trgovanju
zaštićeni su od prevare, jer se ne može dogoditi da neko prodaje ono što nema ili da ne
preda prodato. Takođe, novac kupca hartije od vrednosti je pre trgovanja obezbeđen na
posebnom računu u banci i Centralni registar kontroliše njegov prenos na račun
prodavca nakon trgovanja na berzi. U suštini se uspostavlja dvojno računovodstvo.

Poslednja funkcija berze odnosi se na informisanje. U pitanju je proces koji

ima više dimenzija. Najpre berza obaveštava javnost o svim aktivnostima koje se tu
događaju, a pre svega o ostvarenom trgovanju. Zatim, postoji sistem informisanja
nadiežnih institucija koje kontrolišu rad berze. Konačno, i sami članovi berze dobijaju
sve podatke koji imaju značaj za njihovo poslovanje.

Berzansko poslovanje karaktenše načelo javnosti. U tom smislu berza ima

obavezu da ima informacioni sistem radi obaveštavanja javnosti o:

obimu ponude i tražnj e,

obimu zaključenh poslova po vrsti i količini berzanskog materijala,
- početnoj, srednjoj i zaključnoj ceni pojedinačnih berzanskih materijala,

- kotacij ama na berzi,

126 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 33

- tržišnom materijalu kojiin se trguje, i dr.

Berze objavljuju dnevne, sedmične, polugodišnje i godišnje izveštaje i ti podaci

su osnovni izvor infonnisanja svih potencijalnih i aktivnih učesnika u berzanskom
poslovanju.

Pored izveštaja i biltena koje publikuju berze, podaci o berzanskom trgovanju se

objavljuju u sredstvima javnog informisanja. Na osonovu tako dobijenih podataka
donose se odluke o kupovim ili prodaji nekog berzanskog materijala.
2, BERZANSKO POSLOVANJE I
BERZANSKI POSREDNICI

2.1. Berzansko poslovanje

U teoriji i praksi, berza reprezentuje posebno stalno tržište na kome se po

unapred utvrđenim uzansama i pravilima, i po utvrđenim vremenskim sekvencama
kupuje i prodaje određena roba. Kupovina i prodaja roba jesu predmet poslovanja berze
shodno statutu i pravilima igre. U berzanske transakeije uiaze novac vrednosni papiii i
roba.

Sve berzanske poslove obavljaju članovi berze na samoj berzi sa posrednicima

koji se nominuju kao senzali ili brokeri. Tako je slučaj sa anglo-američkim berzama,
koje rade kao deoničarska društva na principu sticanja profita. Jedino se kontinentalne
berze izdržavaju od taksa za obavljene poslove i od članarina članstva berze.

Na berzi se sve čini haotično. U suštini je sve ipak jednostavno u berzanskim

pravilima: reč je o neprestanoj licitaciji. Berza je, u stvari, velika pijaca na kojoj se
neprestano trguje posebnom robom, koja se zove vrednosni papir. Na berzi su prisutni
kupci i prodavci, odnosno njihovi ovlasćeni stručni posrednici, berzanski posrednici
-brokeri.15

Berzanski poslovi su ugovori o prodaji (kupovini) berzanskog materijala koje

ovlasćena lica zaključuju na berzi prema utvrđenim pravilima.

Na osnovu ovako definisanog pojma berzanskog posla mogu se utvrditi njihove

osnovne karakteristike:4^
S zaključuju se na berzi,

15Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod MATE,

d.o.o., 2005., str.579-585.
126 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 34

43
Zakon o hartijama od vrednosti, Službeni glasnik RS. br. 47/ 2006.
35 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 129

S ugovaraju ih berzanski posrednici, vremenski razmak između račun

zaključenja i izvršenja posla, korisnika
S zaključuju se na osnovu posebne forme, tj. oni se odnose na poslove usluga;
S postoji razrađen sistem kontrole u izvršavanju, sklopljene na određeni rok.
S druge poslove
Kod ovih poslova javlja se u vezi s
S imaju j avni karakter.
vremenska distanca od dana trgovinom
zaključenja posla do njegovog tržišnam
Pod berzanskim poslovima smatraju se samo oni koji se zaključe za materijalom.
izvršenja. Najčešće je rok
berzanskim pultom. Pri zaključivanju berzanskih poslova dosledno se sprovodi utvrđena Na berzi postoji
unapred određen i iznosi od
procedura koja je propisana zakonom i pravilima berze. Berzanski posrednici, tj. samo berzanski kontrolor koji
15 do 30 dana po zaključenju
lica koja imaju ovlašćenje za rad na berzi mogu zaključivati poslove na berzi. kontroliše rad i ponašanje
posla o kupovini ili prodaji na
efektivnoj berzi. Ovakvi učesnika na berzi.
Berzanski poslovi su ugovori o kupovini i prodaji berzanskog materijala.
Specifičnost ovih ugovora je u tome što se ugovorne strane uopšte ne poznaju niti imaju poslovi imaju naglašenu
Propise o
neposredni kontakt. Zamteresovana lica daju naloge posrednicima da prodaju ili kupe spekulativnu dimenziju.
izvršavanju kontrole donosi
određeni berzanski materijal po određenim uslovima. organ koji je izdao dozvolu za
Berzanski posrednici
rad berze.
Kontrolu zaključivanja i izvršavanja berzanskih poslova sprovodi berza, preko osnivaju se kao pravna lica,
nadležnih organa, kao i država. Smisao berzanske kontrole je u tome da se spreče saglasano odredbama našeg
2.2. Obrazovanje
poremećaji i krize koje su u prošlosti potresale berze. 44 Zakona, a osnivaju se kao
posrednika menadžera
akcionarska društva
Javni karakter berzanskih poslova ispoljava se u zaključivanju ugovora, ugovorom o osnivanju.
objavljivanju zaključenih poslova i izveštavanju o berzanskim kursevima ugovorenih
Akcije berzanskog Pošto je obrazovanje
poslova.
posrednika donose dividendu integralni deo čoveka smatra
Preduzetništvo, odnosno akcionarstvo, kojem je osnovni cilj ostvarivanje što i mogu glasiti samo na ime. se da stoga ono dobij a atribut
većeg profita, odnosno dohodka. je motorna snaga berzanskog poslovanja. Svaki ljudskog kapitala, jer stvara
preduzetnik želi da ostvari što veći dobitak na uloženi kapital, zbog toga se uspešnost Berzanskog proizvodne usluge koje imaju
preduzetništva i meri stopom prinosa na predujmijeni kapital 45 posrednika mogu vrednost za privredu.
osnovati najmanje tri
Berzanski poslovi su brojni i raznovrsni pa se mogu podeliti prema različitim pravna lica. Izračitnavajući
kriterijumima, u zavisnosti od prirode analize. U literaturi, najčešće se koriste sledeće opravdanost ulaganja u
klasifikacije:46 Strano pravno lice
ljudski kapital i uticaj
može biti osnivač berzanskog
obrazovanja na proizvodnju,
Prema cilju, berzanski poslovi se dele na stvarne i spekulativne. posrednika pod uslo vima
Schultz je izračunao da
uzaj amnosti.
Kod prvih sklapa se posao koji će izvršiti ugovorne strane. Spekulativni poslovi zahvaljujući porastu
se zaključuju zbog očekivanih promena cena u budućnosti. obrazovanja.16 nacionalni
Berzanskog
dohodak poraste oko 21%.
posrednika koji se bavi samo
Prema broju ugovora berzanski poslovi mogn biti prosti i složeni. brokerskim načinom trgovine
U savremenom
mogu osnovati najmanje dva
Prosti imaju samo jedan ugovor koji može biti promptni i terminski. Složeni obrazovanju kadrova sve
fizička lica.
poslovi imaju dva ili više ugovora koji mogu biti arbitražni, reportni i svop. Arbitraža je zemlje sveta imaju ozbiljne
promptni ili terminski posao koji se zaključuje zbog razlike u ceni Na osnovu razlike u razvojne pretenzije, pogotovo
Isto pravno lice može
ceni javlja se prostorna vremenska arbitiaža. Prostorna se ostvaruje ako postoji razlika u u prelomnoj deceniji koja
biti osnivač samo jednog
ceni istog materijala na različitim berzama, pa se zaključuje ugovor o kupovini na dugoročnije predodreduje
berzanskog posrednika.
jednoj i prodaji na drugoj berzi. 47 Kod vremenskog arbitraža istovremeno se zaključuje tehno-ekonomsku sudbinu
ugovor o kupovini berzanskog materijala po tekućem kursu i ugovor o prodaji na Banka može biti privrede, društva i pojedinca.
termin, po kursu različitom od postojećeg. Kod reportnog posla vrši se promptna osnivač više berzanskih U svetu se, dakle, ozbiljno
kupovina i terminska prodaja i obrnuto. posrednika, ali sa najviše misli na obrazovanje
jednom trećinom u osnovnom generacija budućnosti.
Svop je ugovor o istovremenoj promptnoj kupovini i terminskoj prodaji kapitalu berzanskog
berzanskog materijala, i obratno. Ovde postoji mogućnost da se izvrši zamena jednog posrednika. Menadžer je
berzanskog materijalaza drugim. preduzetnička osoba čije su
Berzanski posrednid poslovne aktivnosti integralni
S obzirom na vreme dospeldsti, berzanski poslovi mogu biti promptni ili mogu se osnivati kao segment procesa upravljanja i
terminski. specijalizovani - za trgovinu rukovođenja firmom,
jednom vrstom tržišnog odnosno kompanijom. U tom
Promptni poslovi su jednostavni: plaćanje i isporuka materijala se vrše odmah materijala, ili kao mešoviti ambijentu, menatdžer planira
po zaključenju ugovora, a najkasnije u roku od pet radnih dana od dana zaključenja -za trgovinu sa više vrsta i odlučuje, organizuje i
ugovora. Kod terminskih poslova postoji kontroliše kadrovske,
tržišnog materijala.
finansijske, materijalne i
Berzanski posrednici informacione resurse. Većina
mogu obavljati i menadžera su akcionari iako
sledeće poslove: je njihova centralna funkcija
tzv. menadžment.17
^ pružanje
savetodavnili Na stvaranje
usluga u vezi efikasne organizacije najveći
sa emisijom i uticaj imaju menadžeri kroz
trgovinom ostvarivanje ciljeva u
hartija od
vrednosti; 16 Karavidić S: Menadžment
obrazovanja, Grafopak,
S čuvanje hartija
Arandjelovac, 2006., str.21-
od vrednosti;
25.
^ vođenje 17 Vasiljev K.S., Cvetković
portfelja LJ, i dr.: Marketing
hartija od menadžment, Ekonomski
fakultet Subotica, 2007., str.
vrednosti za
99-120.

45
Isto.
36
donošenju strategije za
realizaciju ciljne fiinkcije.
Menadžeri brzo i odlučno
reaguju na promené u
okruženjn i donose
pravovremene odluke.
Uspešan menadžer treba
daposeduje razvijene
komunikacione, koncepcione,
dijagnostičke, analitičke,
tržišne i finansijske
sposobnosti.
2.3. Berzanski posrednici
U trgovanju na
berzma zemalja EU mogu
učestvovati samo ovlašćeni
učesnici - berzanski
posrednici koji uspostavljaju
vezu između prodavača i
kupaca berzanskog materijala.
Berzanski posrednici imaju
izuzetno značajnu ulogu u
funkcionisanju fmansijskih
tržišta, a posebno
berzanskoj trgovini. Iako
postoji više vrsta, mogu se
podeliti u dve osnovne grupe:
brokeri i dileri.
Postojeći Zakon o
berzama, berzanskom
poslovanju i berzanskim
posrednicima, berzanske
posrednike defmiše mnogo
šire. Tu su uključene banke,
poštanska štedianica i istovremeno,
osiguravajuća društva. Oni
moraju dobiti saglasnost za
obavljanje trgovine, isto kao i
investicioni fondovi, i drugi
berzanski posrednici
brokerskog i dilerskog načina
trgovanja koji se osnivaju u
skladu sa navedenim
zakonom.
To mogu biti:
- eskontne firme
koje vrše poslove otkupa,
eskontna i reeskontna menica,
- lombardne firme
koje vrše otkup, lombard i
relombard hartija od vrednosti
ili odobravaju kredite na
osnovu zaloga hartija od
vrednosti i drugih roba,
žiro firme koje
obavljaju poslove
bezgotovinskog i klirinškog
platnog prometa,
založni zavodi i
zalagaonice, koji odobravaju
kredite na osnovu zaloga
hartija od vrednosti i drugih
roba,
-
žiro firme koje
obavljaju poslove
bezgotovinskog i klirinškog
platnog prometa,
-
založni zavodi i
zalagaonice, koji odobravaju
45
Isto.
Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 129
kredite na osnovu zaloge kojim se stiče formalna
pokretnih stvari, kvalifikacija za obavljanje Pojam diler takođe
posredničkih usluga u ima više značenja:
menjačnice koje
obavljaju berzanskoj trgovini.
1) U berzanskoj
poslove kupo - 2) Broker može terminologiji, ovaj izraz se
prodaje deviza,
biti osoba koja predstavlja koristi za označavanje
otkupne firme prodavce u trgovini posrednika koji učestvuju u
koje vrše otkup nekretninama. I u ovakvim trgovanju na berzi. Dileri29
hartija od
transakcijama brokeri nemaju spoljne klijente. Oni
vrednosti,
- brokersko - naplaćuju proviziju za kupuju i prodaju berzanski
dilerske firme. obavljene poslove u prodaji materijal u svoje ime i za svoj
(nekretnina). račun. Prihod ostvaruju na
Iako Zakon dopušta 3) Broker može biti osnovu sopstvenog
širok spektar učesnika u osoba koja pronalazi najbolji poslovanja, iz razlike u ceni:
berzanskom trgovanju, u aranžman osiguraj a za kupuju berzanski materijal
praksi (na Beogradskoj berzi) klijenta, a zatim mu prodaje dok je cena niska i prodaju
najčešće se pojavljuju polisu osiguranja. kada se cena poveća. U radu
brokersko - dilerska društva.18 na berzi sarađuju sa
Prvo značenje naziva brokerima i drugim dilerima.
2.3.1. Pojam brokera i dilera broker je najšire Ovo značenje pojma diler je
rasprostranjeno i u berzanskoj najšire rasaprostraiijeno i
Broker (engl. terminologiji se koristi na najčešće se koristi.
Broker; nem. Makler; fr. navedeni način. 2) Diler je lice koje
Courtier) - samostalni kupuje robu ili usluge, radi
trgovac koji bez ikakvog Po važećem Zakonu prodaje krajnjim kupcima.
trajnog ugovornog odnosa na o berzama i berzanskom
u osnovu povremenih 3) U našoj praksi
poslovanju, berzanske
konkretnih naloga posreduju je tokom devedesetih godina
posrednike koji obavljaju
između kupca i prodavca prošlog veka izraz korišćen za
brokerske poslove mogu
prilikom zaključivanja lica koja su se bavila
osnovati pravna i fizička lica,
kupoprodajnog ugovora. prodajom strane valute na
pod uslovima koji su crnom tržištu.
Pored njihove osnovne propisani Brokerski način
posredničke uloge brokeri trgovanja, po ovom zakonu, Dileri su kategorija
obavljaju različite poslove,
podrazumeva obavljanje berzanskih posrednika koji
počevši od smeštaja i
poslova u tuđe ime i za tuđ rade za svoj račun i u svoje
sortiranja robe preko njenog
račun, uz plaćanje brokerske ime. Oni su posredrtici u
reklamiranja i prodaje, pa sve
provizije. berzanskom trgovanju ali su
do obezbeđenja potrebnih
i vlasnici
dokumenata o prodaji. Zakon dopušta tri
berzanskog materijala koji je
Brokeri spadaju u posebnu vrste brokera:
predmet trgovine. Na nekim
klasu stručnjaka koji
izvanredno poznaju robu i 1) brokeri berze - berzama posluju kao market
usluge prodaje na tržištu, što lica koja su mejkeri i imaju važnu ulogu u
je dovoljna garancija da će zaposlena na građenju i održavanju
nabavljena roba odgovarati stabilnosti tržišta. Tada
berzi i ovlašćena
datom nalogu kako sa predstavljaju neku vrstu
za berzansku
stanovišta kvaliteta tako isto i kreatora tržišta jer su uvek
trgovinu,
u pogledu cene. spremni da kupuju berzanski
2) brokeri članova materijal u celim lotovima, po
Pojam brokera ima berze - lica koja cenama koje su javno
najmanje tri su članovi berze objavljene. Sličnu ulogu
značenja: ovlastili za imaju i džoberi na berzi u
berzanski i Londonu.
1) U poslovima na vanberzanski
berzi, broker je naziv za
promet, Dileri mogu ostvariti
posredničku kuću koja prihod po više
posreduje između prodavača i 3) nezavisni osnova:
kupaca. Brokeri zaključuju brokeri - lica
- na osnovu razlike
poslove na berzi u tuđe ime i koja su u ceni, što se naziva
za tuđ račun, i za pružene berzanski kotacioni raspon,
posredničke usluge naplaćuju posrednici
na osnovu
proviziju i nisu vlasnici ovlašćeni samo
kapitalnih dobitaka, tj. razlike
berzanskog materijala kojim za vanberzansko
u visini tržišnih cena hartija
trguju. Brokerske kuće imaju trgovanje.
od vrednosti koje zadržavaju
svoje ovlašćene predstavnike
u svom posedu,
koji učestvuju u berzanskom Diler (engl. Dealer) -
trgovanju. Da bi neko stekao kategorija berzanskih na osnovu
pravo da postane berzanski posrednika koji nemaju devizne arbitraže, tj. promené
zastupnik (ovlaščeni spoljne klijente, oni kupuju i u visini deviznih kurseva,
predstavnik, agent), mora 'da prodaju hartije od vrednosti u kada posluju na deviznim
ispuni uslove koje propisuje svoje ime i za svoj račun. tržištima,
konkretna berza, a to, bez Diler sarađuje sa drugim
- na osnovu
izuzetka, podrazumeva i dilerima i brokerima, prihod
razlike u visini stope troškova
polaganje brokerskog ispita ostvaruje iz sopstvenog
kapitala, odnosno cena po
poslovanja.19 kojoj dolaze do sredstava i
18Dugalić V: Osnove
berzanskog poslovanja, 19 U Jugoslaviji u periodu
Beograd, 2005. 1992-94. pojam «diler» je korišćen u
37 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 129

stope prinosa, odnosno

prihoda koje ostvaruju od
investicija u hartije od
vrednosti.

2.3.2. Obaveze i prava

berzanskih posrednika

Berzanski posrednici
imaju specifične obaveze i
prava, što je posledica
posebnog položaja koji imaju
u berzanskom trgovanju.
Obaveze berzanskih
posrednika su:20
1) Da postupa u
skladu sa dobijenim nalogom.
Berzanski nalozi imaju
naredbodavni karakter i
obavezuju posrednike na
izvršenje. Berzanski
posrednik može da odstupi od
izvršenja naloga

20vulgarnom značenju i za
subjekte koji se bave
ilegalnom prodajom deviza.

45
Isto.
134 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 38

Mićović M, Berzanski poslovi i hartije od vrednosti, str.71.

136 Berze i berzansko poslovanje
samo pod uslovima koji su predviđeni u ugovoru i u skladu sa pravilima berze, uz
saglasnost nalogodavca. Ako posrednik zaključi posao posle isteka važnosti ovlašćenja
ili prekorači granice dobijenog ovlašćenja, ugovor ne obavezuje nalogodavca. Ako
posrednik zaključi posao posle isteka važnosti ovlašćenja ili prekorači granice dobij
enog ovlašćenja, ugovor ne obavezuje nalogodavca, izuzev ako to on svojom voljom ne
prihvati;
2) Da se stara o izvršenju dobijenih naloga. Berzanski posrednik ima
profesionalnu i moralnu obavezu da izvršava naloge i dužan je da to radi časno, pošteno,
marljivo i obazrivo. Ukoliko, ipak, ne uspe da izvrši nalog, posrednik ne odgovara
klijentu za moguću štetu;
3) Da obaveštava klijenta o svim važnim činjenicama. Berzanski posrednik
ima obavezu da obavesti klijenta o svim važnim činjenicama koje su od značaja za
zaključivanje i izvršavanje naloga. Posrednici mogu davati savete i preporuke klijentima
i upravljati njihovom finansijskom aktivom. U svim zemljama je izričito zabranjeno da
posrednici daju klijentima informacije koje su internog karaktera i nisu dostupne
javnosti, a svaka zloupotreba ovakve vrste se strogo kažnjava;
4) Da čuva poslovu tajnu. Berzanski posrednik je dužan da trajno čuva
poslovnu tajnu klijenta do koje je došao izvršavajući njegov nalog;
5) Da vodi poslovni dnevnik. U dnevmk se unose sve važne informacije u
vezi sa nalozima koje posrednik dobij a. Posle zaključenja ugovora, posrednik to
evidentira u dnevniku i upisiije broj ugovora;
6) Da obavesti klijenta o izvršenju naloga. Posle zaključivanja posla,
berzanski posrednik je dužan da u najkraćem roku o tome obavesti klijenta.
Pored obaveza, berzanski posrednici imaju pravo da obavljaju sledeće usluge:
1) Obavljaju kupovinu i prodaju berzanskog materijala što je njihova osnovna
delatnost. Nude raznovrsne mogućnosti kupovine i prodaje, a posebno na finansijskini
tržištima - na tržištu novca, tržištu kapitala, deviznom tržištu, derivatnim tržištima.
Berze i berzansko poslovanje 39
kuće imaju sopstvene kreditne agencije koje, pre svega, poznatim i pouzdanim
klijentima daju kratkoročne kredite po stopama koje su nešto više od standardne
kamatne stope;
3) Nude besplatne sigurnosne depozitne boksove za hartije od vrednosti. To
je posebno značajno za male klijente koji nemaju odgovarajuće uslove za čuvanje hartija
od vrednosti. Takođe, postoji mogućnost da brokerske kuće, pored čuvanja hartija od
vrednosti, za svoje klijente naplaćuju kamatne kupone i dividende i obavljaju druge
poslove u oblasti finansijskih transakcija;
4) Vrše edukaciju svojih klijenata i potencijalnih klijenata organizovanjem
seminara i predavanja, objavljivanjem prigodndh publikacija, pripremanjem aktuelnih
informacija.
5) Pružaju savetodavne usluge angažovanjem svojih stručnjaka i analitičara.
6) Upravljaju hartijama od vrednosti u ime i za račun klijenta.
7) Organizuju distribuciju hartija od vrednosti (bez obaveze otkupa
neprodatih hartija od vrednosti).
8) Naplaćuje proviziju, na osnovu izvršene usluge.
Brokerske kuće se mogu usmeriti na rad sa velikim klijentima, krupnim
berzanskim igračima, kao što su institucionalni investitori (penzijski fondovi,
investicioni fondovi, fondovi za osiguranje), radeći mali broj transakcija sa velikim
zaradama. Druge kuće se orijentišu na male klijente iz sektora stanovništva, gradeći
strategiju na manjim pojedinačnim zaradama i velikom prometu.
2.3.3. Vrste brokera
U zavisnosti od regulisanja pravnog položaja berzanskili posrednika i odnosa
prema članovima berze, postoje tri sistema berzanskog posredovanja: 53
136 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 40

2) Obezbeđuju kratkoročno kreditiranje. Mnoge brokerske Mishkin F i Eakins S: Finansijska tržišta i institucije, IV izdanje, Prevod MATE,
d.o.o., 2005., str.579-585.
a) anglosaksonski,
b) germanski i
c) romanski.

Ac! a) Anglosaksonski.
Članovi berze su istovremeno i berzansaki posrednici. Na berzi nastupaju kao:
1) dileri - u svoje ime i za svoj račun a zaradu ostvaruju na razlici u ceni materijala
kojim trguju, i 2) brokeri - kao zastupnici (u ime i za račun klijenta) i kao komisionari
(u svoje ime a za račun klijenata), a zaradu ostvaruju naplatom provizije za usluge koje
pružaju.

Ad b) Germanski.
Članovi berze i berzanski posrednici su različita lica. Zaključivanje poslova vrše
samo posrednici i za to naplaćuju proviziju.

Ad c) Romanski.
Postoje samo posrednici koji učestvuju u zaključivanju ugovora između klijenata
berze i ne mogu da vrše poslove za svoj račun.

Postoji veliki broj brokera koji se razlikuju na osnovu posebnih zakonskih

uslova u pojedinim zemljama, propisa berzi i zavisno od tradicije u nekim sredinama.
Najpoznatiji su: komisioni brokeri, brokeri na parketu, trgovci na parketu, specijalisti,
diskontni brokeri, brokeri koji nude kompaktnu uslugu.54

Komisioni brokeri {Commission brokers). U pitanju su nezavisni brokeri čija

mesta na berzi glase na fizička lica. Na Njujorškoj berzi (NYSE), kao jednoj od vodećih
berzi u svetu od 1366 članova, oko 400-450 pripada komisionim brokerima. 53 Mogu
poslovati kao agenti koji kupuju i prodaju hartije od vrednosti za svoje klijente, ali i za
druge brokere i brokerske kuće. Nekad su nazivani dvodolarski brokeri (two dollars
broker), zbog fiksne provizije koju su naplaćivali. Danas je njihova provizija
promenljiva i zavisi od vrste ugovora koji realizuju.

Brokeri na parketu (floor brokers). U pitanju su nezavisni brokeri koji aktivno

učestvuju u berzanskom prometu, odnosno posluju na parketu berze. U sali za trgovanje
obavljaju poslove za račun svojih klijenata, izvršavajiići njihove naloge koje dobijaju
preko teleprintera, a onda se pridružuju ostalim brokerima na parketu, gde izvršavaju
naloge po najboljim uslovima. Posle obavljenog posla, obavaeštavaju svoje firme, a ove
svoje klijente. Mogu biti i nezavisni brokeri ukoliko ih angažuju druge firme koje
nemaju svoje brokere na parketu.

Trgovci na parketu (floor traders). Rade samo za sebe i po tome se razlikuju

od brokera na parketu. Ne sarađuju sa drugim brokerima niti rade za javnost i
predstavljaju prave špekulante. Ostvaruju zaradu na osnovu razlike u ceni a često više
puta u toku jednog dana kupuju i prodaju istu vrstu berzanskog materijala ako je tržište
nestabilno i cene imaju velike promene.

Specijalisti (specijalists). Brokeri koji su se specijalizovali za trgovinu

određenih berzanskih materijala ili hariije od vrednosti samo jedne firme na taj način
stiču neku vrstu monopola u trgovanju odredeiiim berzanskim materijalom.

Specijalisti mogu imati tri uloge:

1. aukcionara,
2. dilera, i

3. brokera,

Kao aukcionari, utvrđuju početnu cenu kojom se otvara trgovina na početku

novog radnog dana, nastojeći da cena bude približno jednaka kao na zatvaranju
predhodnog dana. Kao dileri, kupuju i prodaju hartije od vrednosti za svoj račun. Kao
brokeri, izvršavaju naloge klijenata i dobij aju proviziju za obavljeni posao.
136 Berze i berzansko poslovanje
Da bi broker stekao status specijaliste, pored opštih uslova, mora
ispunjavati i dodatne kriterijume, kao što su: posedovanje određenih
sredstava, posedovanje dovoljnog broja finansijskih instrumenata za koje se
specijalizuju, i sL
Diskontni brokeri (diskount broker). Brokeri koji svojim klijentima
pružaju isključivo usluge kupovine i prodaje određenih fmansijskih
instrumenata, uz minimalnu proviziju.
Brokeri koji nude kompletnu uslugu (fidl service broker). Pored
klasičnih brokerskih poslova, kupovine i prodaje berzanskog materijala,
obavljaju i druge poslove za klijente (saveti, konsalting, finansijska analiza i
si). Provizija u ovakvim poslovima je viša nego u drugim slučajevima.
2.4. Udruženje berzi i berzanskih posrednika
Berze i berzanski posrednici mogu osnovati udruženje berze i
berzanskih posrednika,
Udruženje je pravno lice i osniva se kao poslovno udruženje, u skladu
sa zakonom kojim se uređuje osnivanje i poslovanje preduzeća -društava.
Udruženje može da:
1) organizuje stručne dogovore radi unapređenja i ujednačavanja
berzanske i vanberzanske trgovine;
2) organizuje stručnu obuku za dobijanje zvanja brokera;
3) donosi trgovinske uzanse i kodeks ponašanja;
4) prati izvršavanje profesionalnih dužnosti i pridržavanja kodeksa
ponašanja berzanskih brokera;
5) vodi registar berzanskih brokera koji imaju dozvolu za trgovanje;
6) vodi registar slobodnih brokera;
Berze i berzansko poslovanje 41
7) obavlja druge poslove predviđene aktima Udruženja.
2.5. Prinosi i rizici na tržištu kapitala
U berzanskom poslovanju, odnosno na tržištu kapitala, javljaju se sledeći oblici
prinosa:
a) dividenda, kao oblik prihoda vlasnika kapitala,.
b) kamata, kao oblik prihoda vlasnika obveznice,
c) kapitalna dobit, kao razlika između prodajne i kupovne cene
kapitala (hartija od vrednosti).
Akcionari su zainteresovani za stabilne prinose tako da dividenda treba da bude
određeni oblik učešća u kapitalu. Kamata predstavlja fiksnu obavezu preduzeća na
izdate obveznice. Kamata se isplaćuje pre isplata dividendi, zbog čega je kamata
preduzeća niža od dividende.Kapitalna dobit, je razlika između prodajne i kupovne cene
hartija od vrednosti, uvećana za operativne troškove. Ovaj oblik prinosa je manje
izvestan od kamate i dividende.
Finansijski menadžment koji radi sa hartijama od vrednosti susreće se i sa
određenim fmansijskim rizicima. Postojanje finansijskog rizika može se uočiti i pri
samoj odluci o emisiji hartija od vrednosti. Nepoznavanje propisa iz područja
poslovanja hartija od vrednosti, nestručnost, oscilacije kurseva i kamata, sve to dovodi
do velikih rizika u poslovanju na fmansijskom tržištu.
Svi rizici na tržištu novca i kapitala mogu se vezati za one koji
• 56
imaju:
1) Tržišno privredni karakter (privredna konjunktura, uslovi na tržištu,
nestabilnost, tehnička dostignuća, kreditna, devizna i monetarna politika,
spoljnotrgovinska politika, stepen društvene kontrole, poslovni odnosi i dr.),
2) Spekulativni karakter rizika. Berzanski poslovi su u osnovi spekulativni
poslovi, a berzanske oscilacije velike i neočekivane, tako
42 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 141

Fabozzi F., i Mann S.iSecurities Lending and Repurchase Agreements, John

Wiley&Sons, Inc, 2005., str. 39-60.
142 Berze i berzansko poslovanje
da su skopčane sa velikim rizikom.
Finansijski menadžment u oblasti poslova na fmansijskom tržištu, posebno na
tržištu kapitala (berzi) redovno je suočen sa fmansijskim rizicima. Tu se javljaju različiti
oblici rizika: kamatni rizici, devizni rizici, kursni rizici, terminski rizici, neadekvatna
fmansijska regulativa, rizici prenosa novca i plaćanja, rizici krivili informacija i čistih
spekulacija, devizna ograničenja i devizna kontrola i dr.
Osnovni i najčešći oblici rizika:57
1) Finansijski rizik je osnovni rizik kod svih finansijskih instramenata.
Obično se naziva kreditni rizik, a veznje za neizvršavanje kreditnih obaveza, bilo u
celosti, bilo delimično. Gubitak raože biti u celini ili delimičan. Kod akcija finansijski
rizik se javlja u obliku slabog poslovanja firme, tako da postoji rizik da se ne ostvari
dividenda, ili se ostvari finansijski rezultat ali se ne može isplatiti dividenda. Investitori
su posebno osetljivi na visinu rizika, tako da postoje specijalizovane agencije koje
utvrđuju rejting hartija od vrednosti.
1) Rizik likvidnosti se javlja kada se finansijski instrument ne može prodati pre
konačnog roka dospelosti, kada se instrument ne može pretvoriti u novac. Stepen
likvidnosti je utvrđen odnosom između maksimalno očekivane cene i tržišne cene koja
7
Isto.
Berze i berzansko poslovanje 43
se može dobiti prodajom u relativno kratkom roku. Neizvesnost u pogledu prodajne
cene i lakog transformisanja u likvidan oblik (novac) direktno utiče na rizik likvidnosti.
2) Rizik kupovne snage vezan je za uslove poslovanja na fmansijskom tržištu
kada se javlja viša stopa inflacije. Ovaj rizik je dosta prisutan kod dugoročnih hartija od
vrednosti sa fiksnom kamatnom stopom. Realna kamata tada značajno pada ispod
nominalne.
3) Cenovni rizik je direktno vezan za tržišnu vrednost finansijskih
instrumenata na koje utiču promene kamatne stope i promene deviznog kursa.
U uslovima određene finansijske, ekonomske, socijalne i političke situacije
(okruženja) svaki subjekt koncipira i sprovodi svoju finansijsku politiku i fmansijsku
strategiju (finansijski menadžment), pri čemu mora da vodi računa o rizicima u
poslovanju do kojih može doći. Subjekti u upravljanju kapitalom i uvođenju
finansijskog menadžmenta treba i da upravljaju rizicima, posebno fmansijskim rizicima.
To se mora činiti u cilju optimalne investicione politike, normalnog rada na
fmansijskom tržištu, čuvanja sopstvene imovine, kapitala i profita.
Preduzeće mora da vodi minimiziranju rizika, ili njegovom otklanjanju, posebno
pri donošenju investicionih odluka, dugoročnog ulaganja kapitala, istraživanje boniteta
korisnika kapitala, očuvanja i ostvarivanja prinosa, mogućnosti plasmana, boniteta i
profitabilnosti ulaganja i dr.
144 Berze i berzansko poslovanje Berze i berzansko poslovanje 44

3. OSTALI UČESNICI NA FINANSIJSKIM TRŽIŠTIMA 3.2. Brokersko-dilerska društva

144 Berze i berzansko poslovanje
3.1. Finansijske kompanije
Finansijske kompanije su učesnici na finansijskim tržištima koje do sredstava
dolaze emisijom sopstvenih hartija od vrednosti (komercijalnih zapisa ili instrumenata
duga) ili uzimajući kredite kod poslovnih banaka. Ova sredstva upotrebljavaju za
kupovinu obveznica i akcija preduzeća a mogu odobravati i kredite fizičkim ili pravnim
licima.
U literaturi se razlikuju tri vrste fmansijskih kompanija:
1) za fmansiranje prometa trajnih dobara
2) za fmansiranje potrošnje, i
3) za odobravanje specijalnih zajmova.
Prva grupa finansijskih kompanija najčešće fmasira kupovinu automobila i
drugih trajnih dobara na osnovu formiranja specijalnih programa otplate tih zajmova.
Druga grupa finasijskih kompanija odobrava specijalne i sitne kredite potrošačima s
ciljem otklanjanja neusklađenosti između tekućih prihoda i rashoda. Treči tip finasijskih
kompanija odobrava zajmove preduzećima koja nemaju zadovoljavajući kreditni rejting
pa iz tog razloga nisu mogla dobiti kredit u banci.
Kod ovih organizacija veoma je interesantna struktura izvora sredstava.
Osnivački kapital čini oko trećine ukupnih fondova, dok se dodatni finansijski potencijal
formira na osnovu mobilizacije sredstava na tržištu novca i kapitala, korišćenja
bankarskih kredita, izdavanja hartija od vrednosti i si. Svoj im poslovanjem finansijske
kompanije ustvari povezuju tržište novca i kapitala i potpomažu procese usklađivanja
dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa, takođe svojim poslovanjem ove kompanije
pomažu normalno poslovanje maloprodajne trgovinske mreže kroz odobravanje
potrošačkih kredita i odobravanje kratkoročnih poslovnih kredita malim preduzećima.
Prema odredbama Zakona o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih
instrumenata, brokersko-dilersko društvo je pravno lice organizovano kao akcionarsko
društvo koje delatnosti obavlja na organizovanom finansijskom tržištu. Može obavljati
sledeće poslove:
- brokerski poslovi: posredovanje u kupovini i prodaji hartija od vrednosti i
drugih finansijskih instrumenata i kupovina i prodaja tih instrumenata u svoje ime a za
račun nalogodavca;
dilerski poslovi: kupovina i prodaja hartija od vrednosti i drugih
finansijskih instrumenata u svoje ime i za svoj račun, radi ostvarivanja razlike u ceni;
- poslovi market mejkera: obavezna kupovina i prodaja hartija od vrednosti i
drugih finansijskih instrumenata u svoje ime i za svoj račun po ceni koju unapred
objavljuje brokersko-dilersko društvo;
- poslovi portfolio menadžera: upravljanje hartijama od vrednosti i drugim
finansijskim instrumentima u ime i za račun nalogodavca;
- poslovi agenta emisije: organizovanje izdavanja hartija od vrednosti i
drugih finansijskih instrumenata bez obaveze otkupa neprodatih hartija od vrednosti,
odnosno uključivanje hartija od vrednosti na organizovano tržište;
- poslovi pokrovitelja emisije: organizovanje izdavanja hartija od vrednosti i
drugih finansijskih instrumenata sa obavezom njihovog otkupa od izdavaoca neprodatih
hartija od vrednosti;
- poslovi investicionog savetnika: pružanje nata , odnosnosavetodavnih
usluga u vezi sa poslovanjem hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata.
Komisija svojim aktom određuje vrste poslova koje brokersko-dilerska društva
mogu obavljati, odnosno uslove koje fizička i pravna lica moraju ispunjavati da bi
Berze i berzansko poslovanje 45
obavljala gore navedene poslove. Takođe, Komisija donosi dozvolu za obavljanje ovih
poslova i vodi registar ovih lica.
Trenutno u Srbiji posluje 75 brokersko-dilerskih društava. I pored toga što
veliki deo ovih društava poseduje dozvolu za obavljanje svih gore navedenih poslova,
trenutno su najzastupljeni]i brokerski poslovi, u manjoj meri dilerski poslovi, dok su
ostali poslovi relativno malo zastupljeni.
3.3. Ovlašćene banke
Ovlašćena banka može obavljati poslove brokersko-dilerskog društva ukoliko
ispunjava uslove predviđene Zakonom o HOV, i ukoliko dobije dozvolu Komisije za
obavljanje ovih poslova.
Trenutno u Srbiji posluje 19 banaka koje poseduju dozvolu za obavljanje ovih
poslova.
3o4„ Kastodi banke
Poslovna banka može obavljati poslove kastodi banke ukoliko ispunjava
uslove koji su propisani Zakonom o HOV i dobije dozvolu Komisije za obavljanje ovih
poslova. NBS može da obavlja poslove kastodi banke bez dozvole Komisije za HOV
čiji su izdavaoci Republika i jedinice teritorijalne autonomije i jedinice teritorijalne
autonomije i lokalne samouprave.
Kastodi banka obavlja sledeće poslove:
otvara i vodi račune hartija od vrednosti kod Centralnog registra u ime i za
račun zakonitih imalaca - svojih klijenata (vlasnički račun HoV);
otvara i vodi račune hartija od vrednosti kod Centralnog registra u ime
kastodi banke a za račun zakonitih imalaca - svojih klije u ime svojih klijenata koji nisu
zakoniti imaoci tih hartija, a za račun zakonitih imalaca (zborni kastodi račun);
izvršava naloge za prenos prava iz HoV i naloge za upis prava trežih lica
na HoV i stara se o prenosu prava iz tih akcija;
- naplaćuje potraživanja od izdavalaca po osnovu dospelih HoV, kamata i
dividendi na račun zakonitih imalaca tih hartija i stara se o ostvarivanju drugih prava
koja pripadaju zakonitim imaocima HoV koji su njeni klijenti;
- pruža usluge pozajmljivanja HoV;
obaveštava akcionara o godišnjim skupštinama akcionarskih društava i
zastupa ih na tim skupštinama;
- po ovlašćenju klijenata se stara o izvršavanju poreskih obaveza klijenata
po osnovu HoV čiji je klijent zakoniti imalac;
obavlja druge poslove u skladu sa zakonom kojim su uređeni investicioni
fondovi i dobrovoljni penzijski fondovi i pravilima poslovanja kastodi banke.
Kastodi banka može obavljati poslove vezane za druge fmansijske instrumente.
Ona je dužna da sve poslove obavlja samo na osnovu naloga klijenta. Takođe, ona mora
da vodi evidenciju o HoV i licima u čije ime obavlja te poslove, kao i da se stara da na
računu klijenta ima dovoljno sredstava odnosno HoV na dan saldiranja.
U Srbiji trenutno posluje 10 kastodi banaka.
 Tržište novca i kapitala u Srbiji 46

GLAVA ČETVRTA TRŽIŠTE NOVCA I

KAPITALA U SRBIJI

1, KAMATA NA TRŽIŠTU NOVCA

Polazeći od pravila da sve ima svoju cenu, tako i poslovanje na tržištu novca
ima svoju cenu. Poslovanje na tržištu novca znači ulaganje i dobijanje nazad uloženog,
tj. vršenje određenih transakcija. Ćena po kojoj će se transakcija realizovati zavisi od
toga da li se kupuje ili prodaje i šta se kupuje ili prodaje. Zato i postoje dve cene: cena
po kojoj će se nešto kupovati i cena po kojoj će se nešto prodavati, a između njih postoji
profit kao osnovni cilj ulaska u transakciju.

Kamata je naknada koju dužnik plaća poveriocu za korišćenje pozajmljenog

novca za određeni vremenski period. Kamatom se izražavaju cene na tržištu novca.

Većina plaćanja na tržištu novca vrši se diskontnom metodom (svođenjem na

početni iznos) ili dekurzivnom metodom (svođenjem na iznos izračunat za kraj
perioda).

Kamate se dele:
a) po ročnosti: na kratkoročne (do jedne godine), srednjoročne (do deset
godina) i dugoročne (preko deset godina),
b) po rizičnosti: kamate kod državnih obveznica (gotovo da ne nose rizik),
c) ostale, čiji se rizik uvećava zavisno od odnosa kvaliteta prema državnoj
obveznici.

Na visinu kamatne stope utiče:

odabir broja dana u godini (360 ili 365),
odabir osnova za trgovinu hartija od vrednosti na bazi diskonta ili prinosa,
47 Tržište novca i kapitala u Srbiji
- da li će se otplata vršiti tokom čitavog perioda, na početku ili po roku
dospeća.
Visinu kamatne stope određuju:
- visina eskontnih i lombardnih stopa centralne banke
poslovnim bankama,
- visina diskontnih stopa centralne banke za hartije od vrednosti,
- visina kamatnih stopa međubankarskog tržišta novca,
- odnosi između dve poslovne banice.
Visoke kamatne stope su uzrokovane nelikvidnim, nestabilnim i restriktivnim
stanjem tržišta i obratno.
Kamatne stope se menjaju pod dejstvom inflacije i deflacije.
Kod rasta i razvoja privrede, odnosno povećanog investiranja dolazi do rasta
inflatornih očekivanja, što dovodi do rasta tražnje novčanih sredstava, a samim tim do
povećavanja kamatnih stopa i obratno.
Razlika između nominalne kamatne stope (tržišna cena fmansijskih sredstava) i
realne (unapred ili unazad određena na osnovu anticipirane inflacije), predstavlja
inflacionu premiju-prihod.
U slučaju budžetskog deficita država može izaći na tržište novca prodajom
hartija od vrednosti, i tako dolazi do neophodnih sredstava radi uravnoteženja budžeta.
Na taj način ona povećava tražnju za finansijskim sredstvima, što dovodi do rasta
kamatnih stopa i opadanja investicija, a time opada i društveni proizvod.
2. TRŽIŠTE NOVCA
U avgustu 2005. godine počelo je formiranje jedinstvenih kamatnih stopa na
međubankarskom tržištu (BELIBOR i BEONIA), kreiranih po ugledu na vodeće svetske
Tržište novca i kapitala u Srbiji 151
referentne kamatne stope (kao što su EONIA, EURIBOR, LIBOR i si.). Deset
najaktivnijih banaka na međubankarskom kreditnom tržištu Republike Srbije čine panel
banaka na osnovu čijih podataka se ove stope izračunavaju i svakodnevno objavljuju na
Reuters-ovom informacionom sistemu.
BELIBOR (Belgrade Interbank Offered Rate) jeste kamatna stopa za dinarska
sredstva koje nude banke iz Panela ostalim banJkama. BELIBOR stope se računaju u
Reuters sistemu kao aritmetička sredina kotiranih "ask" stopa na dinarske depozite (koje
su banke članice panela kotirale do 11 časova svakog radnog dana), preostalih posle
eliminisanja najviše i najniže stope, sa dva decimalna mesta, i objavljuju se na Reuters-
ovoj web stranici58 svakog radnog dana u 11.30. Kako se ne radi o ponderisanom
prošeku, obim pozajmljenih sredstava ne utiče na izračunati prošek. BELIBOR se
iskazuje za osam perioda ročnosti (S/N, T/N, lw, 2w, lm, 2m, 3m, 6m).
BEONIA (Belgrade Overnight Index Average) jeste efektivna prekonoćna kamatna
stopa izračunata kao ponderisani prošek svih prekonoćnih dinarskih pozajmica na
srpskom međubankarskom tržištu koje su plasirale banke Panela (međusobno, kao i
drugim bankama). Reč je o novcu koji se pozajmljuje radi osiguranja dnevne likvidnosti
banaka. Podaci o BEONIA stopi i ukupnom iznosu pozajmica objavljuju se na Reuters-
ovoj web stranici svakog radnog dana u 17.30.
Kamatne stope BEONIA i BELIBOR se po pravilu kreću u okviru koridora
kamatnih stopa NBS budući da je koriš-ćenje međubankarskih kr-edita relativno
povoljnije za obe poslovne banke iz ovako zasnovanog kreditnog odnosa u odnosu na
plasiranje, odnosno pozajmljivanje od NBS. Naime, banke koje poseduju višak sredstava
plasiraju na ovaj način
 48
152 Tržište novca i kapitala u Srbiji
Tržište novca i kapitala u Srbiji

po većoj stopi od stope po kojoj bi ostvarile plasiranjem u depozitne olakšice kod NBS,
dok banke koje potražuju likvidna sredstva, na ovaj način pozajmljuju po stopi koja je
niža od pozajmljivanja od NBS putem kolateralizovanih kredita.

Po pravilu, kamatne stope na međubankarskom tržištu su više od kamatnih stopa na

depozite plasirane kod NBS za iste ročnosti budući da je u kamatne stope i BELIBOR
ukalkulisan i kreditni rizik, koji ne postoji u slučaju plasiranja kod NBS. Kamatna stopa
BEONIA se najčešće kreće u donjem delu koridora kamatnih stopa NBS, što može biti
indikator viška likvidnosti u bankarskom sektoru. Kama-tne stope BELIBOR T/N i S/N
su po pravilu na nešto višem nivou u odnosu na BEONIA-u imajući u vidu da dospevaju
jedan do dva dana kasnije. Za veće ročnosti, kamatne stope BELIBOR se kreću između
referentne kamatne stope i kamatne stope na kreditne olakšice.

Zajedničko za BEONIA i BELIBOR stopu je to da je njihovo kretanje u velikoj

meri korelisano sa kretanjem referentne kamatne stope NBS, tj. kamatne stope na
dvonedeljne repo transakcije. Ovo je naročito izraženo u slučaju stope BELIBOR 2W,
koja konvergira referentnoj kamatnoj stopi NBS odozgo, što ukazuje na smanjenje
kreditnog rizika u bankarskom sistemu.

Kriva prinosa na međubankarskom kreditnom tržištu ima uzlazan nagib, što i jeste
najčešće slučaj sa krivama prinosa, i govori da su kamatne stope za duže rokove dospeća
više od stopa za kraće rokove. Ipak, od uvođenja, nagib za BELIBOR znatno se smanjio
što u poslednjih godinu dana možemo povezati sa smanjivanjem inflacionih očekivanja.

3. TRŽIŠTE KAPITALA
3.1. Organizator tržišta

U skladu sa Zakonom o HoV, organizator tržišta obavlja delatnost

organizovanja berzanskog odnosno vanberzanskog tržišta, uz prethodno dobijenu
dozvolu Komisije za obavljanje ovih poslova.

Na fmansijskom tržištu Srbije, Beogradska berza a.d. obavlja poslove

organizatora kako berzanskog, tako i vanberzanskog tržišta.

Organizovanje trgovine HoV obuhvata sledeće poslove:

organizovanje javne ponude hartija od vrednosti i povezivanje ponude i

tražnje HoV;
- objavljivanje informacije o ponudi, tražnji i tržišnoj ceni hartija od
vrednosti i drugih podataka značajnih za trgovinu HoV;
- utvrđivanje i objavljivanje kursnih lista HoV; obavljanje drugih poslova u

skladu sa Zakonom o HoV.

Poslove trgovine HoV na Beogradskoj berzi obavljaju članovi berze

(brokersko-dilerska društva i ovlašćene banke), i izuzetno Republika i NBS.
Trgovina hartijama od vrednosti na Beogradskoj berzi se obavlja najednom od
sledeća dva tržišta:
a) Na berzanskom tržištu se može trgovati samo hartijama od vrednosti koji
su primljeni na listing berze (listing A i listing B) u skladu sa Zakonom o HoV,
Pravilima poslovanja Beogradske berze a.d. i Pravilnikom o listingu i kotaciji
Beogradske berze a.d. Uz iste uslove, može se trgovati i stranim HoV, odnosno HoV
koje su emitovala strana pravna lica. Pravilima koja su defmisana ovim Pravilnikom ne
podležu HoV čiji je emitent Republika Srbija ili NBS;
b) Na vanberzanskom tržištu se može trgovati i drugim HoV koje nisu
ispunile uslove predviđene gore navedenim pravilnikom, u skladu sa Zakonom o HoV i
Pravilima poslovanja Beogradske berze a.d.
49 Tržište novca i kapitala u Srbiji
3.2. Postupak trgovanja na Beogradskoj berzi
Javna ponuda HoV u postupku izdavanja (primarno trgovanje) i svaka trgovina
nakon toga (sekundarno trgovanje) se organizuju na berzanskim sastancima (svakog
radnog dana od 9 do 14 časova). Nakon što su primili naloge od svojih klijenata, članovi
berze proveravaju pokrivenost naloga (u slučaju naloga kupovine - da li na računu
klijenta kod banke ima dovoljno novca; u slučaju naloga prodaje - da li na računu
klijenta kod Centralnog registra ima dovoljno HoV) nakon čega ispostavljaju naloge za
trgovanje21 u skladu sa svojim ovlašćenjima (radi se o ovlašćenjima u smislu: u svoje
ime a za račun klijenata - brokerski poslovi ili u svoje ime i za svoj račun - dilerski
poslovi). Ukoliko se cene iz naloga za trgovanje nalaze u okviru dozvoljene zone
fluktuacije, ovi nalozi učestvuju u trgovanju.
3.3. Metode trgovanja na Beogradskoj berzi
Postoji više metoda trgovanja22 u zavisnosti od toga da li se radi o primarnom ili
sekundarnom trgovanju.
U primarnom trgovanju razlikuju se tri metoda trgovanja:
1. Metod proporcionalne prodaje. Kod ovog metoda prodaje, sve
transakcije HoV zaključene u toku istog berzanskog sastanka se zaključuju po ceni
hartija koju određuje izdavalac HoV u javnom pozivu. Ukoliko je zbir količina iz naloga
kupovine veći od količine koja je ponuđena na prodaju, proporcija u realizovanoj
količini se utvrđuje u skladu sa učešćem količine iz pojedinačnog naloga u ukupnom
zbiru količina iz svih naloga kupovine.
2. Metod kontinuirane prodaje, u kojoj se ispostavljeni nalozi kupovine
realizuju u celosti po kriterijumu vremena ispostavljanja, i to sve dok postoje
raspoložive količine za prodaju. Cenu HoV određuje izdavalac HoV u javnoj ponudi i
ova cena je jedinstvena je za sve transakcije.
3. Metod višestruke cene, u kojoj početnu (minimalnu) cenu određuje emitent
HoV, dok kupci nude cenu koja može biti veća od početne, u kom slučaju će kupci sa
većom cenom imati prioritet pri kupovini.
U sekundarnom trgovanju, se na početku trgovanja utvrđuje indikativna cena HoV
kojom se trguje23, a u odnosu na koju se određuje i zona dozvoljene fluktuacije 24 cene
HoV na predstojećem berzanskom sastanku.
Sekundarno trgovanje može biti organizovano sledećim metodama trgovanja:
1. Trgovina po metodu preovlađujuće cene se sastoji iz sledećifa faza:
pred otvaranje, u kojoj se ispostavljaju odnosno primaju nalozi članova
berze;
aukcija, kada se, na osnovu ispostavljenih naloga za trgovanje, utvrđuje
preovlađujuća cena. Preovlađujuće cena predstavlja cenu po kojojse ostvaruje najveći
21 Videti elemente naloga za trgovanje: „Pravila poslovanja Beogradske berze a.d" član
44.
22 Za detalje vidi „Pravila poslovanja Beogradske berze a.d", član 55. do 113.
23Indikativna cena se utvrđuje u visini obračunske vrednosti akcije ((kapital-rezerve-
gubitak)/broj emitovanih akcija), odnosno u visini poslednje cene na primarnom
trgovanju. U slučaju negativne obračunske vrednosti akcije, indikativna cena se utvrđuje
na obrazložen predlog emitenta. U slučaju da je minimalna otkupna cene akcija koju se
kupac ugovorom obavezao da plati veća od obračunske vrednosti akcije, indikativna
cena je jednaka ugovorenoj. Ukoliko je cena ostvarena u poslednjem postupku
preuzimanja akcionarskog društva viša od obračunske vrednosti akcija, indikativna cena
je jednaka ceni ostvarenoj u poslednjem postupku preuzimanja.
24 Zona fluktuacije je najveće dozvoljeno odstupanje cene od indikativne cene HoV,
odnosno raspon cena u okviru kojih je dozvoljeno zaključivanje transakcija na istom
berzanskom sastanku. Za prvo trgovanje na sekundarnom tržištu, zona fluktuacije iznosi:
za trgovinu akcijama od -20% do +300%, odnosno za trgovinu dužničkim HoV ±10%o
u odnosu na indikativnu cenu. Za naredna trgovanja, zona fluktuacije iznosi: za trgovinu
akcijama od ±20% na venberzanskom tržištu, odnosno ±10%> na berzanskom tržištu u
odnosu na indikativnu cenu; za trgovinu dužničkim HoV zona fluktuacije iznosi ±10% u
odnosu na indikativnu cenu.
Tržište novca i kapitala u Srbiji 155
obim prometa. U slučaju da se najveći obim prometa može ostvariti po više cena,
preovlađujuća cena će biti ona koja je bliža indikativnoj, osim u slučaju prvog trgovanja,
kada će preovlađujuća biti ona cena koja je veća. Utvrđena preovlađujuća cena je
indikativna cena za naredni berzanski sastanak;
trgovanje, kada se zaključuju transakcije po preovlađujućoj ceni;
trgovanje na zatvaranju, u kome učestvuju nerealizovani i delimično
realizovani nalozi iz prethodne faze (koji se mogu realizovati po utvrđenoj
preovlađujućoj ceni) i novoprimljeni nalozi (po utvrđenoj preovlađujućoj ceni) na
osnovu kojih se zaključuju transakcije.
2. Metod kontinuiranog trgovanja se sastoji iz sledećifa faza:
- pred otvaranje, u kojoj se ispostavljaju odnosno primaju nalozi članova
berze;
otvaranje, kada se, na osnovu ispostavljenih naloga za trgovanje, utvrđuje
cena na otvaranju. Cena na otvaranju je cena po kojoj se ostvaruje najveći obim
prometa. U slučaju da se najveći obim prometa može ostvariti po više cena, cena na
otvaranju u ovoj fazi će biti ona koja je bliža indikativnoj, osim u slučaju prvog
trgovanja, kada će cena na otvaranju biti cena koja je veća. Utvrđena cena na otvaranju
cena je indikativna cena za narednu fazu berzanskog sastanka po ovoj metodi:
trgovanje na otvaranju, kada se zaključuju transakcije po ceni na otvaranju;
kontinuirano trgovanje, u kome se kontinuirano ispostavljaju nalozi za
trgovanje odnosno povlačenje. U trgovanju učestvuju samo nalozi sa cenom koja je u
okviru zone fluktuacije cene iz naloga. Takođe, u trgovanju učestvuju i nerealizovani i
delimično realizovani nalozi, sa cenama koje su u okviru zone fluktuacije cene iz
naloga. Realizacija transakcije je moguća ukoliko su dva ispostavljena naloga suprotna
po vrsti transakcije, a drugo ispostavljeni ima cenu jednaku ili bolju od
prvoispostavljenog naloga;
zatvaranje je faza u kojoj se utvrđuje cena na zatvaranju. Cena na
zatvaranju se utvrđuje alternativno na osnovu cene poslednje transakcije, odnosno
prosečne ponderisane cene jednog broja (procenta) specificiranog vremenskog perioda
poslednje trgovanih hartija u fazi kontinuiranog trgovanja. O načinu utvrđivanja cene na
zatvaranju odlučuje Direktor berze;
- trgovanje na zatvaranju je faza u kojoj učestvuju nerealizovani i delimično
realizovani nalozi iz prethodnih faza (a koji se mogu realizovati po utvrđenoj ceni na
zatvaranju) i novoprimljeni nalozi (po utvrđenoj ceni na zatvaranju), na osnovu kojih se
zaključuju transakcije.
3. Metod minimalne cene organizuje se isključivo za prvu trgovinu akcijama
koje su u portfoliu Akcijskog fonda 25, i isključivo se organizuje na vanberzanskom
tržištu.
Po ovom metodu, Akcijski fond najpre podnosi, prethodno javno objavljen
nalog prodaje u kome određuje minimalnu (aukcijsku) cenu 26, ponuđenu količinu akcije
i uslove za učestvovanje na aukciji. Pet minuta pre početka aukcije, članovi berze koji
ispunjavaju uslove iz naloga prodaje (cena, količina, itd.) ispostavljaju naloge za
kupovinu akcija. Ukoliko je ispostavljen samo jedan nalog za kupovinu akcija, službenik
berze proglašava prodaju ponuđene količine po ceni iz naloga kupovine. U slučaju da je
ukupno tražena količina veća od ukupno ponuđene, održava se drugi krug aukcije, s tim
što ovoga puta početna cena postaje najviša ponuđena cena iz prvog kruga aukcije. U
drugom krugu aukcije, službenik berze poziva učesnike da ispostavljaju naloge
kupovine, sve dok se ne utvrdi učesnik koji u celosti kupuje ponuđene akcije, a to je onaj
koji ponudi najvišu cenu.
4. Blok trgovanje predstavlja transakciju čiji je predmet HoV kojom se inače
trguje na berzanskom ili vanberzanskom tržištu, ali koja je zaključena van berzanskog
sastanka na kome se trguje metodom preovlađujuće cene ili metodom kontinuiranog
trgovanja, odnosno u bilateralnom odnosu kupca i prodavca.
25Ukoliko je su sve akcije ponuđene po jedinstvenoj ceni, a ponuđena količina iznosi
10-15% ukupnog broja akcija izdavaoca.
26 Minimalna cena predstavlja indikativnu cenu za naredni berzanski sastanak za
trgovinu tom akcijom.
50 Tržište novca i kapitala u Srbiji Tržište novca i kapitala u Srbiji 155

Broker prodavca inicira blok transakciju, unoseći sve elemente transakcije,

osim podataka o kupcu, u elektronski sistem u nalog za blok trgovanje, i upućuje taj
nalog brokeru kupca. Broker kupca mora
 Tržište novca i kapitala u Srbiji Tržište novca i kapitala u Srbiji 51
158

potvrditi blok transakciju na istom berzanskom sastanku kada je transakcija inicirana. početkom maja 2007. godine, budući da prethodni indeks BELEXfm 28 nije adekvatno
Nakon što je broker kupca potvrdio blok transakciju, ovlašćeni službenik berze odobrava prikazivao opšte
blok transakciju, čime je ona zaključena. Cene i obim iz odobrenih blok transakcija ne
utiču na cene i obim prometa sa tog sastanka, niti na vrednosti indeksa u koji su te hartije
uključene.

3.4. Berzanski pokazatelji

Berzanski pokazatelji predstavljaju agregatne pokazatelje kretanja cena na

tržištu kapitala. Njihov značaj je utoliko veći što, i pored njihove usmerenosti na
istorijska kretanja, ukazuju na dinamiku budućih privrednih kretanja, s obzirom na to da
su u cenama akcija sadržane gotovo sve raspoložive informacije o događajima i
očekivanjima koja utiču na privredna kretanja. Takođe, njihovo kretanje ima široku
primenu u donošenju investicionih odluka na tržištu kapitala.

Ovi pokazatelji imaju nekoliko značajnih funkcija. Prvo, investitor koji je na

određenom tržištu ili u određenom sektoru formirao svoj portfolio HoV, na osnovu
kretanja berzanskih pokazatelja može brzo dobiti informaciju kako će tržišna kretanja
uticati na tržišnu vrednost njegovog portfolia. Drugo, pokazatelji se mogu međusobno
porediti, te se na taj način mogu utvrditi pojedini konzistentni odnosi između različitih
indeksa odnosno sektora ekonomije. Takođe, kretanjem berzanskih pokazatelja tokom
vremena moguće je uočiti kretanja koja se ponavljaju u različitim tržišnim ciklusima
(tehnička analiza), što se može iskoristiti za predviđanje budućih tržišnih kretanja.

Berzanski pokazatelji mogu se podeliti na indekse i prošeke. Ipak, uobičajeno je

njihovo obeležavanje zajedničkim imenom -berzanski indeksi.

Prošeci predstavljaju aritmetičku sredinu cena HoV kompanija koje ulaze u

sastav ranije defmisane korpe tog prošeka, a kojima se trguje na organizovanom tržištu.
U korpu HoV je uključena po jedna HoV svake kompanije, zbog čega je ponder
definisan visinom cene konkretne hartije od vrednosti. Osim ovog nedostatka, prošeci
imaju i druge nedostatke. Naime, često je narušena uporedivost podataka, budući da
povremeno dolazi do promena u korpi HoV usled prestanka rada, integracije preduzeća i
si. Dodatni problem je moguća promena veličine liste akcija, ali svakako najveći problem
predstavlja deoba akcija, koja povremeno nastaje. Najpoznatiji prošek je Dow Jones
indeks.

Za razliku od prošeka, berzanski indeksi su kompleksniji pokazatelji, koji

koriste ponderisne cene akcija, ali i obime njihovog trgovanja. Izračunavaju se kao
tržišna kapitalizacija27 u određenom vremenskom periodu (obično na dnevnom nivou),
koja se deli odgovarajućim iznosom kapitalizacije na dan kada je indeks konstruisan, a
dobijeni iznos množi sa arbitrarno utvrđenom početnom vrednošću indeksa. Vrednost
indeksa zavisi, dakle, od dva faktora: od cene akcija i od broja akcija kojima se trguje,
zbog čega predstavlja pouzdaniji indikator kretanja tržišta u odnosu na prošek.

Beogradska berza objavljuje dva berzanska indeksa koji reprezentuju kretanje

cena akcija kojima se trguje na berzi. Takođe, Bečka berza u saradnji sa Beogradskom
berzom izračunava i publikuje indeks SRX, koji obuhvata kretanje osam najlikvidnijih
akcija kojima se trguje na Beogradskoj berzi (pretežno akcija banaka: AIK banke,
Agrobanke, Komercijalne banice, Metals banke, Privredne banice Beograd, Univerzal
banice, kao i akcija sa A listinga: Energoprojekt holding i Soja protein). U budućnosti se
očekuje formiranje derivata čija je vrednost povezana sa vrednošću ovog indeksa (to
predstavlja i jedan od glavnih razloga zbog kojih je ovaj indeks napravljen).

BELEXline predstavlja opšti pokazatelj kretanja cena reprezentativnog uzorka

akcija na Beogradskoj berzi. Izračunavanje i publikovanje ovog indeksa započeto je
27Tržišna kapitalizacija predstavlja tržišnu vrednost hartija od vrednosti kojima se
trguje, odnosno - broj emitovanih hartija od vrednostu kojima se trguje pomnožen
njihovim tržišnim cenama.
28 Indeks BELEXfm je davao prikaz kretanja cena svih hartija koje su zaključile
najmanje jednu transakciju, zbog čega je indeksnu korpu ovog indeksa činilo čak 988
akcija, od kojih su najveći bile nelikvidne. Kao posledica, visok rast cena likvidnih akcija
nije bio praćen srazmernim porastom vrednosti indeksa i njegove kapitalizacije, zbog
čega se ukazala potreba za promenom metodologije izračunavanja opšteg indeksa u
pravcu povećanja značaja cena likvidnih akcija.
 Tržište novca i kapitala u Srbiji Tržište novca i kapitala u Srbiji I6l
52

kretanje akcija u uslovima njihovog dinamičnog rasta. Kalkulacija BELEXline indeksa

vrši se svakog radnog dana Berze, po isteku svih zakazanih trgovanja za taj dan.
Revizija indeksa se vrši kvartalno.

Indeksnu korpu sačinjava najmanje 70 običnih akcija sa pravom glasa kojima se

trguje na najmanje 10% berzanskih sastanaka na Berzi u prethodnom tromesečju.
Takođe, akcije koje sačinjavaju indeksnu korpu treba da čine najveći deo tržišne
kapitalizacije akcija na Berzi.

Pri formiranju indeksne korpe, vodi se računa da neka od akcija pojedinačnog

izdavaoca nema dominantan uticaj na formiranje vrednosti indeksa, tako što je učešće
svake akcije u kapitalizaciji indeksa ograničeno na 10%. Takođe, učešće svakog sektora
u ukupnom broju izdavalaca akcija koje učestvuju u indeksnoj korpi je ograničen na
40%.

Indeks BELEXline se računa po sledećoj formuli:

]TC(i,t)xK(i,t)xAi
BELEXline (t) = --------------------------------
d(t)

Prilikom revizije indeksne korpe, delilac se izračunava na sledeći

način: gde pojedini simboli označavaju:
n - broj izdavalaca čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi; C(i,t) - cena
akcija izdavaoca i u trenutku t; K(i,t) - kapitalizacija akcija izdavaoca i u
trenutku t; A(i) - prilagođavajući faktor izdavaoca i (ponder).
BELEX15 indeks predstavlja indeks 15 najlikvidnijih akcija na Beogradskoj
berzi. Indeksna korpa se sastoji iz običnih akcija kojima se trguje po metodi
kontinuiranog trgovanja, a koje su tokom prethodna dva sukcesivna kvartala imale
minimum 80% trgovanja tokom svakog pojedinačnog tromesečja. Za razliku od indeksa
BELEXline u čijoj se indeksnoj korpi nalazi celokupna kapitalizacija akcija koje čini tu
korpu, BELEX15 u cilju prikazivanja što realnije slike, kalkuliše samo sa akcijama koje
se nalaze u slobodnom prometu na berzi (free-float). Free-float kapitalizacija pojedine
akcije se dobij a kada se od ukupne kapitalizacije akcije oduzmu akcije koje nisu u
slobodnom prometu29.

Pri fomiiranju indeksne korpe, učešće free-float akcija pojedinačnog izdavaoca

u ukupnoj free-float kapitalizaciji indeksa koji čine korpu, ograničeno je na 20%, dok je
učešće svakog sektora u ukupnom broju izdavalaca akcija koje učestvuju u indeksnoj
korpi je ograničen na 50%.

Indeks BELEXline se računa po sledećoj formuli:

n
]TC(i,t)xK(i,t)xFFcxAi
BELEXline(t) = ---------------------------------------
d(t)

29Pored toga, BELEXfm nije odražavao intenciju Beogradske berze o formiranju

investibilnih proizvoda (npr. indeks kao derivat - formiranje portfolia koji odgovara
indeksnoj korpi). Naime, upotreba indeksa kao derivata zahteva relativnu stabilnost
indeksne korpe, što kod BELEXfm nije bio slučaj, budući da se njegova indeksna korpa
menjala veoma često i u veoma velikoj meri (pojavom novih, gašenjem starih,
merdžovanjem kompanija itd).
 Tržište novca i kapitala u Srbiji Tržište novca i kapitala u Srbiji I6l
53

YCp(i,t)xKp(i,t)xAi(t) .,., " .. x Stara indeksna korpa

4-f F Nova indeksna korpa 1X ]TC(i,t-l)xK(i,t-l)xAi(t-l) F gde: FFc(i,t) predstavlja free float faktor izdavaoca i u
d(t)=—^---------------------------------------x d(t -1) =-----------—---------—— x d(t-l) trenutku t, a računa se na sledeći način: FFc(%) = 100% - Non free float(%).
 ' Akcije koje se nalaze van slobodnog prometa su u vlasništvu: (a) lica koje pojedinačno
poseduju više od 10% ukupno izdatih akcija izdavaoca; (b) akcije koje poseduju direktor
ili članovi upravnog ili nadzornog odbora izdavaoca, ukoliko poseduju više od 5%
ukupnih akcija izdavaoca; (v) sopstvene akcije izdavaoca; (g) akcije koje poseduju
međunarodne organizacije i institucije za razvoj; (d) akcije koje poseduje Republika
Srbija, izuzimajući akcije u vlasništvu Akcijskog fonda i PIO fonda.
 Tržište novca i kapitala u Srbiji Tržište novca i kapitala u Srbiji 163
55

Prilikom revizije indeksne korpe, delilac se izračunava na sledeći Sa druge strane, trgovina obveznicama je još uvek relativno nerazvijena.
način: Naime, na Berzi se trenutno trguje samo obveznicama stare devizne štednje Republike
Srbije (serije A2008 do A 2012). Što se tiče drugih emitenata, prema raspoloživim
podacima, na Beogradskoj berzi su tokom 2006. godine bile listirane dve serije
korporativnih obveznica. Međutim, ovim obveznicama, zaključno sa danom njihovog
ICp(1t)xKp(1t)xFFc(t.Ai(t) Nova mdeksnakorpa „, „
d(t)=------^------------------------------------------xd(t-l)=--------------------------—- xd(t-l) dospeća, nije zaključena nijedna transakcija u sekundarnoj trgovini, što govori u prilog
vv^,. , ^ , */ ix
A Stara indeksnakorpa nedovoljne zainteresovanosti investitora za ovu vrstu instrumenata.
2C(i j: -l )xK(iJ - l)xFFc(t l)xAi(t l) F
N I X 1 X
 Tržište novca i kapitala u Srbiji Tržište novca i kapitala u Srbiji 163
56

gde:
n - broj izdavalaca čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi; C(i,t) - cena

akcija izdavaoca i u trenutku t; K(i,t) - količina akcija izdavaoca i u

trenutku t; A(i) - prilagođavajući faktor izdavaoca i (ponder).

Kalkulacija i objavljivanje ovog indeksa vrši se svakog radnog dana berze i to u

realnom vremenu, od trenutka kada je ispunjen uslov za njegovo izračunavanje, pa. do
formiranja cene na zatvaranju.

3.5. Kretanja na Beogradskoj berzi

Na Beogradskoj berzi se trenutno trguje akcijama i obveznicama, dok trgovina

finansijskim derivatima i ostalim finansijskim instrumentima još uvek nije zaživela.

Trenutno je na Berzi listirano 1760 akcija, od čega su samo tri kompanije

zadovoljile kriterij ume Berze za prijem njihovih akcija na berzansko tržište (listing A).
Broj akcija koje su listirane na berzi u stalnom je porastu, što je direktna posledica
zakonske obaveze preduzeća da do 10. marta ove godine dostave svoj prospekt, a kojom
je omogućeno trgovanje njihovim hartijama na berzi. I pored toga, veliki broj
novolistiranih akcija su veoma nelikvidne, te zbog toga nisu u velikoj meri zastupljene u
svakodnevnom trgovanju.
 Regidatorni i nadzorni organi na finansijskim tržištima 167

GLAVA PRVA

1. ULOGA REGULATORNIH TELA NA

FINANSIJSKIM TRŽIŠTIMA

Potreba za regulisanjem finansijskog tržišta proistekla je iz njegovog značaja za

fiinkcionisanje nacionalne i međunarodne ekonomije, njegove kompleksne prirode i
činjenice da zakonitosti tržišta ne mogu same da obezbede potpunu relizaciju određenih
ciljeva. Naime, regulisanjem finansijskog tržišta definišu se i obezbeđuje primena
osnovnih principa ponašanja različitih tržišnih učesnika radi realizacije ciljeva koje je
utvrdila Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrednosti (IOSCO): 30 (1)
zaštita investitora, (2) obezbeđenje efikasnog, poštenog i transparentnog finansijskog
tržišta, i (3) smanjenje sistemskog rizika.

Regulatorna tela trebalo bi u praksi da obezbede ostvarenje navedenih ciljeva

(u osnovi) na sledeći način:

6) registracijom emisija hartija od vrednosti namenjenih javnoj

ponudi;
7) obezbeđivanj em j avnog obj avlj ivanj a podataka emitenata hartij a od
vrednosti tokom »veka trajanja« hartije od vrednosti;

8) davanjem dozvole za rad, propisivanjem pravila rada i kontrolom rada

ovlašćenih učesnika na fmansijskom tržištu (brokera i dilera, brokersko-dilerskih
društava, berzi, udruženja brokera i dilera, investicionih kompanija, investicionih
savetnika, portfolio menadžera, i dr).

Regulatorni organi nastali su sa potrebom da se spreče malverzacije i prevare

učinjene na štetu kupaca hartija od vrednosti usled nedostatka adekvatne regulative
tržišta hartija od vrednosti. Prva Komisija za hartije od vrednosti i berze osnovana je
1934. godine u SAD (»Sécurités and Exchange Commission«) nakon sloma Njujorške
berze 1929. godine i velike ekonomske krize nastale početkom tridesetih godina. Slom
finansijskog tržišta ustanovio je potrebu za donošenjem niza zakona,

30Izvor: www.nbs.yu i www. emagazin. co.yu

 Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima
168
posebno zakona o hartijama od vrednosti i berzama i potrebu stvaranja državnog organa
čiji je osnovni cilj zaštita investitora. Danas je u svetu u velikoj meri harmonizovana
zakonska regulativa koja se odnosi na fmansijsko tržište i završava se proces formiranja
nacionalnih regulatomih tela.
Regulativna tela u svetu u velikoj meri ustrojena su nalik na Komisiju za hartije
od vrednosti i berze SAD. To su naročito učinile zemlje u tranziciji kako bi preuzele
njena bogata iskustva u regulaciji i nadzoru nad finansijskim tržištem.
Komisiju za hartije od vrednosti i berze SAD osniva Kongres, radi objedinjene
regulacije određene delatnosti od posebnog društvenog interesa, koji obavijaju privatni
preduzetnici. Komisija je ovlašćena da donosi i primenjuje propise i presuđuje sporove
koji u vezi sa tim nastanu. Ona je nezavisna u odnosu na izvršnu i zakonodavnu granu
federalne organi. Kongres zadržava pravo nadzora nad delovanjem SEC-a kroz proces
odobravanja budžeta i putem javnih saslušanja, koja periodično drži o pitanjima od
značaja za javni interes.31
.1.1. Regulatore! organi na razvijenim finansijskim tržištima
U SAD mnoge fmansijske institucije učestvuju u sve tri vrste aktivnosti na
tržištu HOV delujući kao brokeri, dileri i investicione banke. Najveća takva institucija u
SAD je kompanija Merrill Lynch; druge poznate institucije uključuju Paine Webber,
Morgan Stanlex Dean Witter, i Salomon Smith Barney. Komisija za HOV ne reguliše
samo investiciono poslovanje ovih institucija već i onemogućava brokerima i dilerima
lošu prezentaciju HOV kao i trgovinu na osnovu insajderskih podataka, odnosno
neobjavljenih podataka sa kojima je upoznata samo uprava dotične institucije. 32
Zakoni o HOV stvoreni su s dva cilja: zaštita integriteta tržišta i ograničavanje
konkurencije među preduzećema koja posluju sa HOV tako da se smanji verovatnoća
propasti. Dva zakona koja su doneta 1933. i 1934. godine predstavljaju osnovu zakona
koji danas regulišu tržište HOV.
Ti su zakoni doneti ubrzo nakon velike svetske ekonomske krize i u velikoj su meri
predstavljali odgovor na zloupotrebe koje su delimično bile odgovorne za privredne
probleme u kojima su se našle SAD. Osnovne odredbe zakona iz 1933. i 1934. godine
su sledeće:71
- osnovati Komisiju za HOV i berzu (engl. Securities and Exchange
Commission - SEC) čiji je zadatak primenjivati zakone o HOV;
- zahtevati da oni koji izdaju HOV registruju svoju ponudu i objave sve
podatke koji bi mogli biti važni potencijalnim ulagačima;
tražiti da sve javne korporacije čije akcije kotiraju Komisiji za HOV
dostavljaju godišnje i polugodišnje izveštaje. Isto tražiti i u slučajevima kad se zabeleži
"značajan interes" ulagača;
- tražiti da "insajderi" dostavljaju izveštaje kad god dođe do prodaje ili
kupovine akcija;
72
zabraniti bilo koji oblik manipulacije tržištem.
Članove američke Komisije bira Predsednik SAD i potvrđuje Senat, obično na
period duži od sopstvenog mandata. Uključujući i predsednika Komisije, Komisija se
sastoji od 5 članova. Način i delokrug rada ove Komisije može se sagledati iz njene
organizacione strukture koja je podeljena na sledeće sektore: 73
1) Odeljenje za korporativne finansije - odgovorno za pregled registracije
hartija od vrednosti, periodičnih obračuna,
Medjutim, nisu sva izdanja HOV podvrgnuta nadzoru Komisije za HOV. Nije
potrebno tražiti registraciju Komisije za HOV ako pojedino preduzeće godišnje izda
HOV u iznosu manjem od 1,5 milion dolara, ako izdate HOV dospevaju za manje od
270 dana ili ako ih izdaje američka vlada ili neka opština.
/3
Navedenim glavnim odeljenjima podršku pruža 13 odeljenja, i to: Odeljenje glavnog
računovođe, Odeljenje za ekonomske analize, Odeljenje izvršnog direktora, Odeljenje
glavnog inspektora, Odeljenje za međunarodne poslove, Odeljenje za edukaciju
31 Mishkin F. I Eakins G.: Finansijska tržišta i institucije, MATE d.o.o., Zagreb, 2005.,
str.580-590.
32 Mishkin F. I Eakins S.: Finansijska tržišta i institucije....., str. 580-590.
Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 59
investitora i pomoć, Odeljenje generalnog saveta, Odeljenje za pravne poslove, Odeljenje
za municipalne hartije od vrednosti, Odeljenje za odnose sa javnošću i istraživanje,
Odeljenje za jednake mogućnosti zapošljavanja i Odeljenje sekretara.
tumačenje i izradu pravila;
2) Odeljenje za primenu regulative - odgovorno za istrage i otkrivanje
povreda federalnih zakona u oblasti hartija od vrednosti;
3) Odeljenje za upravljanje investicijama - odgovorno za pregled u
investicionim kompanijama, njihovim podacima i pravilima ponašanja;
4) Odeljenje za regulaciju tržišta - odgovorno za regulaciju brokera i dilera i
samo-regulatornih organizacija i njihovo postupanje;
5) Odeljenje za inspekciju i ispitivanja po osnovu žalbi - odgovorno za
inspekcije i ispitivanja brokera i dilera, samoregulatornih organizacija, investicionih
savetnika i investicionih kompanija.
Članovi Komisije samostalno odlučuju o usvajanju i primeni regulative na
tržištu, povredama zakona, novim pitanjima i imaju kvazisudsku funkciju. Komisija je na
službenike prenela ovlašćenja za registraciju hartija od vrednosti, izdavanje saglasnosti
za pravila ponašanja samoregulatornih organizacija, pojedinačna izuzeća od zakonskih
uslova, registraciju brokera i dilera, investicionih savetnika i investicionih kompanija.
Komisija ima velika ovlašćenja u nadzoru i regulaciji na fmansijskom tržištu.
Ona je nadležna za sprovođenje Zakona o hartijama od vrednosti iz 1933. godine,
Zakona o trgovanju hartijama od vrednosti iz 1934. godine i Zakona o javnim holding
kompanijama iz 1934. godine. Komisija je nadležna za odobrenje inicijalne javne ponude
hartija od vrednosti, redovno izveštavanje javnih društava (disclosure), kao i nadzor i
preduzimanje mera prema učesnicima na tržištu, odnosno prema ovlašćenim učesnicima,
emitentima i investitorima (enforcement).
Regulatomi organi u Velikoj Britaniji i Japanu su specifični u odnosu na druga
regulatorna tela koja su u većini zemalja organizovana po američkom modelu.
U Velikoj Britaniji Organ za fmansijske usluge (Financial Services Authority)
je nezavisna organizacija izvan sastava državnog aparata, a pod nadzorom Ministarstva
fmansija. Nastao je 1997. godine. Organ za fmansijske usluge izvršava nadležnosti
utvrđene Zakonom o fmansijskim uslugama i tržištima iz 2000. godine. Ovom organu
dodeljenaje realizacija četiri zakonska cilja: održavanje poverenja na tržištu, unapređenje
razumevanja fmansijskog sistema od strane javnosti, zaštita investitora i smanjivanje
potencijala za fmansijski kriminal. Organom upravlja Odbor direktora koji imenuje
Ministarstvo fmansija i sastoji se od predsednika, glavnog izvršnog direktora, dva
direktora i 11 članova koji su neizvršni direktori. Organ za fmansijske usluge je nadležan
za primenu regulative i nadzor nad bankama, organizacijama za osiguranje i učesnicima
na fmansijskom tržištu, što znači da postupa kao jedinstveni regulator fmansijskog
sektora.33
U Japanu75 od juna 1998. godine postoje dva regulatorna tela koja obavljaju
regulatorne i nadzorne funkcije na fmansijskom tržištu, i to: (Financial Services Agency)
Agencija za fmansijske usluge i {Securities & Exchange Surveiliance Commission)
Komisija za nadzor nad hartijama od vrednosti i berzama koja, kao poseban organ,
obavlja funkcije u okviru Agencije za fmansijske usluge. Ove dve organizacije izdvojile
su se 1998. godine iz Ministarstva fmansija koje je do tada bilo osnovno regulatorno telo
fmansijskog sektora. Dok su pitanja registracije emisije hartija od vrednosti, sistema
objavljivanja podataka i razvoja tržišta hartija od vrednosti u domenu Agencije za
fmansijske usluge, Komisija za nadzor nad hartijama od vrednosti i berzama vrši: 1)
nadzor nad brokersko-dilerskim firmama i berzama u pogledu održavanja poštenog
trgovanja; 2) nadzor nad tržištem na osnovu zahteva za informacijama od brokersko-
dilerskih kuća, kao i nadzor nad dnevnim aktivnostima na tržištu; 3) istrage kriminalnih
radnji uključujući insajder trgovanje, tržišne manipulacije i falsifikovane fmansijske
izveštaje.
1.2. Osnovna načela funkcionisanja regulatorniti tela
Bez obzira na razlike u organizaciji sistema regulacije fmansijskih tržišta u
različitim zemljama, regulatorna tela su svuda nadležna za spro vođenje zakona o
33 Foley B.: Tržišta kapitala, MATE d.o.o., Zagreb, 1999., str. 200-218.
 Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima
168
hartija od vrednosti i drugih relevantnih zakona. Takođe, one su samostalna u
donošenju sopstvenih pravila i direktiva kojima doprinose boljem sprovođenju
regulacije.
Osnovna načela fonkcionisanja regulatornih tela su:
5) Ciljevi odnosno uloga Komisije obuhvataju: zaštitu investitora,
objavljivanje relevantnih podataka o emitentu i hartiji na primarnom i sekundarnom
tržištu, zaštitu integriteta tržišta, ravnopravnost i transparentnost trgovanja, sprečavanje
prevarnih praksi i si.
6) Merodavni propisi mogu predviđati da se uloga Komisije prostire
isključivo na tržišta odnosno učesnike određene vrste, ili pak na više segmenata
fmansijskih tržišta odnosno učesnika. Obično se pod nadzorom Komisije nalaze: berze
hartija od vrednosti (negde i derivata), društava za poslovanja hartijama od vrednosti
(brokerske, dilerske kuće), udruženja trgovaca hartijama od vrednosti (negde i derivata),
klirinške kuće (ako su izvan sastava berze), centralni depo hartija od vrednosti,
registratori, fond za obeštećenje investitora itd. Predmet nadzora su po pravilu
aktivnosti u vezi sa emisijom, registrovanjem, listingom, trgovanjem, kliringom i
saldiranjem dugoročnih i trajnih hartija od vrednosti, a negde se predviđa da tu spadaju i
slične aktivnosti u vezi sa derivatima i/ili kratkoročnim hartijama od vrednosti.
7) Od stava zakonodavca, pored kruga predmeta i subjakata pod regulacijom ovih
tela, zavisi i vrsta odnosno karakter i obirn nadležnosti koji ona poseduju. Ova tela
mogu biti nadležna za usvajanje opštih akata podzakonskog karaktera, radi preciziranja
zakona ili čak, (reiativno) originernog uređenja određenih pitanja na osnovu delegacije
nadležnosti. Tako američka Komisija ima svoja Pravila, a naša Komisija Pravilnike
kojima obezbeđuje sprovođenje Zakona, kao i stavove i mišljenja koje donosi u cilju
unapređenja funkcionisanja tržišta hartija od vrednosti. Pored toga, ona mogu donositi
razne vrste vezanih i diskrecionih upravnih akata (izdavanja raznih dozvola, odobrenja
odnosno saglasnosti na promené statusa, aktivnosti i ključnih akata i si). Konačno, u
sprovođenju nadzora oni mogu posedovati: a) nadležnosti neophodne za utvrđivanje
svih pravno relevatnih činjenica, kroz preduzimanje upravnih radnji (ulazak u prostorije
subjekata pod nadzorom, pravo uvida u dokumetaciju, pravo na saslušanje
odgovarajućih lica), ovlašćenje za dobij anje obaveštenja o promeni delatnosti,
organizacije i akata subjekata pod nadzorom itd; b) represivna ovlašćenja (izricanje
sankcija) u slučaju utvrđivanja nedostataka u radu subjekata pod nadzorom. U tom
smislu, oni mogu naložiti preduzimanje radnji kojima se delatnost, akti, organizacija i
način rada dovodi u propisane okvire, izreći prekršajne sankcije od opomena, novčanih
kazni do suspenizje odnosno oduzimanja dozvole za rad, odnosno zabrane vršenja
određene delatnosti, pa sve do ovlašćenja predviđenog u pojedinim pravnim porecima,
na krivično gonjenje za krivična dela povezana sa fmansijskim tržištem; c) procesna
ovlašćenja u vidu prava na pokretanje raznih sudskih postupaka (građanskog,
krivničnog), prava na dobijanje sudskog naloga i si.
8) Od rešenja prethodnih pitanja, kao i opšteg značaja koji se pridaje ovim
organima, zavisi u velikoj meri broj i struktura zaposlenih službenika, kao i unutrašnja
organizacija. Ona mogu, naročito na razvijenim tržištima, biti veoma velika, sa brojnim
specijalizovanim sektorima i odeljenjima. Profesije koje nalaze svoje mesto u ovim
telima su pravnici, ekonomisti, računovđe, informatički stručnjaci itd.
9) Uobičajeno je da se regulatoma tela samostalno fmansiraju od naknada
subjekata koje kontrolišu, iako je moguće i fmansiranje (dela) rashoda iz budžeta.
10) Kao i kod centralne banke, gde oblast delovanja i priroda dodeijenje uloge,
zahtevaju praktično nezavisnu poziciju ili bar »ozbiljnu« samostalnost, i ova tela po
pravilu ne predstavljaju klasične državne organe, već spadaju u administrativne
agencije, koje obavljaju javna (podzakonska normativna, upravna i kvazisudska)
ovlašćenja, sa značajnim garanci-jama samostalnosti. To se odražava kroz vrstu opšteg
pravnog akta koji ih predviđa (obično zakon), način njihovog ustanovljavanja, izbora
ključnih funkcionera, odnos prema drugim državnim organima u sistemu, način
fmansiranja itd. U vezi sa naglašenom nezavisnošću je potreba za potupnom
depolitizacijom, visokim stepenom profesionalnosti, posedovanja specijalističkih
znanja, iskustava i sposobnosti čfanova Komisije i samih službenika.
Sve obimnijem prekograničnim trgovanjem, pitanje bilateralne saradnje između
regulatornih tela različitih država, kao i u okviru multilateralnih sporazuma i
organizacija na regionalnom i međunarodnom nivou, odnosno osnivanja nadnacionalnih
tela sa različitim stepenom odgovornosti i ovlašćenja, postaju sve aktuelnija.
Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 60
Jedna od najznačajnih tendencija savremenih fmansijskih tržišta jeste ukidanje
nacionalnih prepreka za obavljanje trgovine fmansijskim instrumentima i stvaranje
međunarodnog tržišta hartija od vrednosti. Ova tendencija naziva se globalizacijom
fmanisijskih tržišta i podstaknuta jejačim povezivanjem svetskih privreda,
stimulisanjem inostranih ulaganja, razvojem elektronske trgovine i drugim faktorima.
Stvaranje međunarodnog fmansijskog tržišta podrazumeva da postoje
ujednačena pravila trgovanja, regulative i nadzora nad nacionalnim tržištima hartija od
vrednosti. Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrednosti (IOSCO) je
osnovana 1975. godine sa ciljem unifikacije regulacije i nadzora na međunarodnom
finansijskom tržištu. Danas ova organizacija ima 102 redovna člana i 57 pridruženih
članova. IOSCO je utvrdila 1998. godine osnovne ciljeve i principe regulative tržišta
hartija od vrednosti na kojima bi trebalo da se zasnivaju kako nacionalna zakonodavstva
u oblasti tržišta hartija od vrednosti, tako i uloga regulatomih organa. To su sledećih 30
principa svrstanih u 8 kategorija:34
1) Principi koji se odnose na regiilatorni organ
d) Odgovornosti regulatornog tela bi trebalo da budu jasno i objektivno utvrđene.
e) Regulatorno telo bi trebalo da bude nezavisno u svom radu i odgovorno u vršenju
svojih funkcija i ovlašćenja.
f) Regulatorno telo bi trebalo da ima adekvatna ovlašćenja, odgovarajuća sredstva i
sposobnostza izvršavanje svojih funkcija i ovlašćenja.
g) Regulatorno telo bi trebalo da ima jasne i konzistentne postupke regulisanja.
h) Lica koja su zaposlena u regulatornom telu bi trebalo da se pridržavaju najviših
profesionalnih standarada, uključujući tu i odgovarajuće standarde tajnosti.
2) Principi samoregulative
- Regulativni sistem bi trebalo da na pravi način iskoristi mogućnosti
samoregulatornih organizacija (SRO), koje izvršavaju određene poslove u oblasti
direktnog nadzora u svojim, odgovarajućim, oblastima nadležnosti i srazmerno veličini i
složenosti tržišta.
- SRO treba da budu predmet nadzora regulatornog tela i trebalo bi da se
pridržavaju standarda pravičnosti i zaštite tajnosti prilikom vršenja svojih ovlašćenja ili
prenetih odgovornosti.
3) Principi za spro vođen je regulative za hartije od vrednosti
- Regulatorno telo mora imati sveobuhvatna ovlašćenja koja uključuju
ovlašćenja sa sprovođenje istrage, inspekcije i praćenja.
- Regulatorno telo mora imati sveobuhvatna ovlašćenja primene.
- Regulatorno telo bi trebalo da obezbedi delotvorno i kredibilno korišćenje
ovlašćenja u vršenju inspekcije, istrage, praćenja i izvršenja, kao i implementaciju
delotvornog pro-grama poštovanja propisa.
4) Principi za saradnju na polju regulative
- Regulatorno telo mora da poseduje ovlašćenja za razmenu i javnih i
informacija koje nisu dostupne javnosti sa domaćim i stranim sličnim telima.
- Regulatorno telo mora da uspostavi mehanizam razmene informacija sa
domaćim i stranim sličnim telima, kojim se utvrđuje vreme i način razmene javnih i
informacija koje nisu dostupne javnosti.
Regulatorni sistem bi trebalo da predvidi pružanje pomoći stranim
regulatomim telima, koja bi trebalo da izvrše određena ispitivanja radi vršenja svojih
dužnosti i ostvarivanja svojih ovlašćenja.
5) Principi za emitente
a. Investitori bi trebalo da budu potpuno, blagovremeno i tačno informisani o
finansijskim rezultatima i o ostalim činjenicama koje su od značaja za donošenje njihove
odluke.
b. Imaoci hartija od vrednosti bi trebalo da budu tretirani na pravičan i jednak način.
34 Meigs R. i Meigs W.: Računovodstvo - Temelj poslovnog odlučvanja, MATE, d.o.o,
Zagreb, 1999., str.790-810.
 Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima
168
c. Računovodstveni i revizioni standardi revizije bi trebalo da budu na visokom i
međunarodno priznatom nivou.
6) Principi za kolektivne investicione šeme
- Regulatorni sistem bi trebalo da utvrdi standarde kojima se određuju kriterij
umi za prijem i uređenje subjekata koji žele da utržuju ili upravljaju kolektivnim
investicionim šemama.
- Regulatorni sistem bi trebalo da uredi pravni oblik i strukturu kolektivnih
investicionih šema kao i odvajanje i zaštitu imovine klijenata.
- Regulatorno telo bi trebalo da zahteva objavljivanje, na način uređen
Načelima o izdavaocima, koje je neophodno za procenu podobnosti kolektivne
investicione šeme za određenog investitora, kao i za procenu vrednosti udela investitora
u toj šemi.
- Regulativa bi trebalo da obezbedi odgovarajuću i transparentnu osnovu za
izračunavanje vrednosti imovine, cene i otkup jedinica učešća u kolektivnoj
investicionoj šemi.
7) Principi za tržišne posrednike
Regulativa bi trebalo da uredi minimalne uslove za otpočinjanje
poslovanja posrednika na tržištu.
-Trebalo bi da postoji zahtev za početnim i -tekućim kapitatom, kao i ostali
zahtevi pažljivog postupanja za posrednike na tržištu, koji odražavaju rizike koji oni
preuzimaju.
- Trebalo bi zahtevati da se posrednici na tržištu pridržavaju standarda
unutrašnje organizacije i načina poslovanja koji su usmereni na zaštitu interesa klijenata,
osiguranje odgovarajućeg upravijanja rizikom, i na osnovu kojih menadžment
posrednika na tržištu prihvata primarnu odgovornost za ove stvari.
- Trebalo bi da postoji postupak stečaja posrednika na tržištu u cilju smanjenja
gubitaka i štete za investitore i ograničavanja sistemskog rizika.
8) Principi za sekundarno tržište
Osnivanje sistema za trgovanje, uključujući berze hartija od vrednosti,
trebalo bi da bude predmet davanja ovlašćenja i pod nadzorom regulatornog tela.
Trebalo bi da postoji konstantni regulatorni nadzor nad berzama i
sistemima za trgovanje, koji bi trebalo da osigura da se integritet trgovanja održava
putem pravičnih i za sve jednakih pravila koja na pravi način ostvaruju ravnotežu
između interesa različitih učesnika na tržištu.
Regulativni sistem bi trebalo da promoviše transparentnost
trgovanja.
Regulativni sistem bi trebalo da bude dizajniran na način da otkrije i
odvrati od manipulacija i drugih nepoštenih tržišnih praksi.
- Regulativa bi trebalo da teži da obezbedi odgovarajuće upravljanje velikim
izlaganjima (riziku), rizikom neizvršenja (obaveza) i poremećajima tržišta.
- Sistemi saldiranja i kliringa hartija od vrednosti bi trebalo da budu
predmet nadzora od strane regulatornog tela i dizajnirani na način da osiguraju pravično
i delotvomo poslovanje i da smanje sistemski rizik.
2. KOMISIJA ZA HARTIJE OD VREDNOSTI
REPUBLIKE SRBIJE
2.1. Položaj Komisije za hartije od vrednosti
77
Medjutim, 29. novembra 2002. godine donet je Zakon o tržištu hartija od
vrednosti i drugih fmansijskih instrumenata koji je počeo da se primenjuje 30.
septembra 2003. godine. Novim Zakonom, kao i Zakonom za sprovođenje
Ustavne povelje koji je Komisiju defmisao kao organizaciju Republike Srbije,
položaj Komisije utvrđen je na zadovoljavajući način: ona je postala
samostalno pravno lice, odnosno organizacija Republike Srbije koja je za
obavljanje poslova iz svoje nadležnosti odgovora Republičkoj skupštini.
Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 61
Komisija za hartije od vrednosti (u daljem tekstu: Komisija) osnovana je 16.
februara 1990. godine kao regulatorni organ sa ciljem uređivanja, nadzora i
unapređivanja fmansijskog tržišta. Komisija je bila savezna organizacija sa statusom
pravnog lica čiji je položaj bio uređen prvo Zakonom o tržištu novca i tržištu kapitala, a
od 1995. godine Zakonom o hartijama od vrednosti i Zakonom o berzama, berzanskom
poslovanju i berzanskim posrednicima. Polazeći - u to vreme - od Ustava SRJ, položaj i
nadležnost Komisije bio je utvrđen Uredbom, a ne posebnim zakonom kao što je to
slučaj u drugim zemljama.
Komisija vrši nadzor nad primenom zakona35 i obavlja druge posfove u skladu
sa Zakonom i drugim zakonima kojim se uređuje poslovanje sa hartijama od vrednosti
kojima se trguje na organizovanom tržištu.
Komisija ima pet članova, uključujući i predsednika Komisije, koje bira i
razrešava Republička skupština, na predlog Vlade. Komisiju predstavlja i zastupa
predsednik Komisije koji i rukovodi njenim radom. Predsednik i članovi Komisije biraju
se na pet godina i mogu biti ponovo birani odnosno imenovani. Predsednik i članovi
Komisije ne mogu obavljati druge poslove koji bi mogli uticati na njihovu samostalnost,
nepristrasnost i društveni ugled i na ugled Komisije.
Komisija odlučuje na sednicama većinom glasova svih članova. Predsednik i
članovi Komisije ne mogu dovesti u pitanje samostalnost pri donošenju svojih odluka,
kao ni samostalnost Komisije.
Predsednik i članovi Komisije, kao i zaposleni, ne mogu učestvovati u trgovini
hartijama od vrednosti, kao ni davati savete o hartijama od vrednosti i dužni su da čuvaju
podatke o izdavaocima hartija od vrednosti, licima nad kojima Komisija vrši nadzor i
druge podatke i činjenice u skladu sa vršenjem svoje funkcije odnosno rada, osim
podataka koji su već dostupni javnosti. Ti podaci smatraju se službenom tajnom.
Predsednik i članovi Komisije, kao i zaposleni, dužni su da Komisiji daju podatke o
hartijama od vrednosti kojima raspolažu, kao i podatke o svakoj promeni stanja u vezi s
tim hartijama.
Komisija donosi tarifnik na osnovu koga obezbeđuje sredstva za fmansiranje
svojih aktivnosti. Višak prihoda nad rashodima Komisija uplaćuje u republički budžet, a
manjak prihoda nad rashodima nadoknađuje iz svojih rezervi i iz republičkog budžeta.
Komisija podnosi Republičkoj skupštini na potvrđivanje godišnji račun za
prethodnu godinu, sa izveštajem o poslovanju i izveštajem ovlašćenog revizora do 30.
aprila tekuće godine. Finansijski plan Komisija je dužna da podnese na potvrđivanje
Republičkoj skupštini do 30. novembra tekuće godine.
Takođe, Komisija ]e dužna da Republičkoj vladi tromesečno dostavlja izveštaj o
radu i kretanjima na fmansijskom tržištu sa dokumentacionom osnovom koja sadrži
podatke o datim i oduzetim dozvolama za obavljanje delatnosti brokersko-dilerskih
društava, ostvarivanju nadzorne funkcije, realizaciju fmansijskog plana Komisije,
stavove i mišljenja Komisije, kao i druge priloge o sprovođenju nadležnosti Komisije.
Iz prethodno navedenog se može sagledati da Komisija ima položaj nezavisne
institucije, sa zadatkom efikasnog obavljanja svojih funkcija i očuvanja svog ugleda i sa
precizno utvrđenim odgovornostima prema skupštini kao nosiocu zakonodavne organi,
2.2. Ovlašćenja i odgovornosti Komisije za hartije od vrednosti
U okviru svojih nadležnosti Komisija:
1) donosi akte radi sprovođenja Zakona;
2) daje dozvole za rad i saglasnosti u skladu sa Zakonom i zakonom kojim se
uređuje osnivanje i poslovanje investicionih fondova;
3) daje dozvole za obavljanje delatnosti brokersko-dilerskog društva (u skladu
sa Zakonom);
4) vrši nadzor nad poslovanjem brokersko-dilerskih društava, berzi, društava
za upravljanje, investicionih fondova i Centralnog registra hartija od vrednosti,
ovlašćenih banaka, kastodi banaka, izdavalaca hartija od vrednosti, investitora i drugih
lica - u delu poslova koji oni obavljaju na tržištu hartija od vrednosti;
35 Zakon o hartijama od vrednosti, Službeni glasnik RS. br. 47/ 2006.
 Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima
168
5) organizuje, preduzima i kontroliše spro vođenje mera kojima se
obezbeđuje ftmkcionisanje tržišta hartija od vrednosti i zaštita investitora;
6) utvrđuje bliži sadržaj obaveznih informacija koje joj se dostavljaju i javno
objavljuju;
7) utvrđuje standarde za registraciju poslova trgovine na berzi;
8) utvrđuje kriterijume koji moraju ispuniti informacioni sistem ovlašćenih
učesnika koji posluju hartijama od vrednosti, Centralni registar hartija od vrednosti i
berze, a za obavljanje trgovine hartijama od vrednosti;
9) vodi registar izdatih rešenja, u skladu sa Zakonom i zakonom kojim se
uređuje osnivanje i poslovanje investicionih fondova;
1) utvrđuje za ovlašćene učesnike koji posluju hartijama od vrednosti,
Centralni registar hartija od vrednosti i berze - način čuvanja dokumentacije;
10) podnosi nadležnom državnom organu prijavu protiv ovlašćenih
učesnika koji posluju hartijama od vrednosti, Centralnog registra hartija od vrednosti i
berzi, za koje u postupku nadzora utvrdi da imaju obeležje krivičnog dela, privrednog
prestupa ili prekršaja;
11) prati stanje i kretanje na tržištu hartija od vrednosti i preduzima
mere za otklanjanje poremećaja na tom tržištu;
13) utvrđuje jednoobrazni identifikacioni broj hartija od vrednosti
(ISIN), na osnovu odgovarajućih standarda, kao i šifarnik vrsta hartija od vrednosti;
13) sarađuje sa međunarodnim organizacijama;
14) sarađuje i zaključuje sporazume sa inostranim regulatornim
organima - radi pružanja pravne pomoći, razmene informacija i u drugim slučajevima;
14) daje informacije o tržištu hartija od vrednosti;
15) obavlja i druge poslove utvrđene Zakonom i drugim zakonima.
Komisija donosi statut kojim uređuje svoje nadležnosti, kao i organizaciju i
način obavljanja poslova iz tih nadležnosti, prava, obaveze i odgovornosti članova,
predsednika i sekretara Komisije, prava i obaveze ostalih zaposlenth, način obezbeđenja
sredstava za rad, način donošenja opštih i pojedinačnih akata i druga pitanja značajna za
rad Komisije. Radi spro vođenja i izvršavanja poslova utvrđenih ovim i drugim
zakonom, Komisija donosi pravilnike, naredbe, uputstva i druge opšte akte, kao i
pravila.
Komisija u rešavanju u upravnim stvarima primenjuje odredbe Zakona o
opštem upravnom postupku, osim ako Zakonom nije drugačije određeno. Rešenja
Komisije su konačna, a protiv njih se može pokrenuti upravni spor.
Komisija može donositi stavove i mišljenja, kao i druge oblike javnih
saopštenja, kada je to potrebno radi primene i spro vođenja pojedinih odredaba Zakona.
Statut, drugi opšti akti i rešenja Komisije o odobrenju, odnosno registraciji
prospekta, poništenju javne ponude, davanju i oduzimanju dozvole za obavljanje
delatnosti brokersko-dilerskog društva, odnosno dozvole za rad berze, prekidu i obustavi
rada, kao i stavovi i mišljenja Komisije - objavljuju se u "Službenom glasniku RS" i u
biltenu Komisije,
Komisija za hartije od vrednosti može pokrenuti i voditi pred sudom postupak
radi zaštite interesa investitora i drugih lica za koja utvrdi da im je povređeno određeno
pravo ili na pravu zasnovan interes, a u vezi sa poslovima sa hartijama od vrednosti i
drugim finansijskim instiTimentima.
Odgovornost i ovlašćenja Komisije mnogobrojne su i široko defmisane. Može
se zaključiti da su njene funkcije upravo usmerene ka zaštiti interesa investitora,
obezbeđenju efikasnog i poštenog tržišta i smanjenju sistemskog rizika. Naročito je
izražena njena nadzorna i zaštitna funkcija koja joj je data pravom da pokreće sporove u
funkciji zaštite investitora, što je značajna novina u odnosu na prethodnu regulativu.
Postojeće defmisanje položaja i ovlašćenja Komisije u osnovi zadovoljava principe
Međunarodne organizacije komisija za hartije od vrednosti (IOSCO) koji se odnose na
položaj i ovlašćenja regulatornog organa na tržištu hartija od vrednosti.
Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 62
Komisija za hartije od vrednosti, u okviru svojih međunarodnih aktivnosti,
redovno prisustvuje godišnjim zasedanjima IOSCO u cilju upoznavanja svetske prakse i
priprema za primenu svetskih standarda regulative. Komisija je postala redovan član ove
organizacije na 27. godišnjoj konferenciji IOSCO koja je održana 2002. godine u
Istambulu, Turska. Komisija će u narednom periodu ostvarivati značajniju saradnju sa
drugim regulatornim organima u cilju zajedničkog rešavanja određenih problema na
tržištu, razmene iskustava u oblasti regulisanja poslovanja hartijama od vrednosti i
praćenja zbivanja na inostranim finansijskim tržištima. U tom kontekstu, Komisija je već
zaključila nekoliko bilateralnih sporazuma o razmeni informacija i saradnji za
regulatornim organima drugih zemalja. Takođe, članovi Komisije i radnici stručne službe
aktivno učestvuju na međunarodnim skupovima i seminarima sa temama iz oblasti
poslovanja hartijama od vrednosti.
3. SAMOREGULATORNE ORGANIZACIJE I
SAMOREGULISANJE
3.1. Ciljevi pravnog regulisanja
Odnosi između učesnika na tržištu HOV uređeni su opštim pravnim aktima,
koja obavezuju sva lica, ali i posebnim pravilima, koja odražavaju njegove specifičnosti.
Glavni razlog je nužnost stalne, poštene i sređene trgovine HOV, radi podsticanja
privrednog rasta. S strane, pokazuje se kao nužnost sprečavanje kriza (pre svega
berzanskih krahova) na tržištu. U vreme kad država nije posebnim zakonodavstvom
jasno i detaljno uređivala tržište hartija, česte su bile fmansijske prevare, a naročito su po
privredu bile štetna masovna izigravanja neukih i malih ulagača. Ponekad su fmansijske
malverzacije bile tako velike da su dovodile do krahova na čitavoj berzi, pa i slomova
fmansijskog sitema cele zemlje. To je izazivalo nepoverenje ulagača u državu i njen
fmansijski sistem, što je dovodilo do dugotrajnih ekonomskih kriza (besparice,
siromaštva) cele države, pa i šire. Da bi se to sprečilo, kao i da bi se obezbedilo
nesmetano funkcionisanje i rast (povećanje obrta) fmansijskog tržišta, savremene države
su donele posebne propise.
Obezbeđenje pravne sigurnosti ulagača, ali i emitenata i trgovaca, kao učesnika
na tržištu hartija postiže se kroz četiri osnovne mere, koje podupiru, posredno ili
neposredno, svi propisi o poslovanju hartijama od vrednosti:
1) javnost trgovine,
2) strogi nadzor nad učesnicima tržišta, a pre svega nad
emitentima i profesionalnim trgovcima,
3) obaveštenost ulagača i
4) ravnopravnost ulagača.
Prema donosiocu pravnih pravila razlikuje se državno i nedržavno pravo. 36
Državno pravo stvara država, preko svojih organa: 1) zakonodavnog - skupština, 2)
izvršnog - vlada i 3) upravnih -ministarstva i 4) posebnog regulatornog tela - komisija za
hartije od vrednosti. Iako nedržavno pravo stvaraju nedržavni subjekti, njegovo
poštovanje obezbeđuje država sankcijom, koju izriče i primenjuje preko organa
pojedinačnog odlučivanja i prinude. Zaštita se pruža preko posebnog zvaničnog
nadzornog organa (najčešće komisije za hartije od vrednosti), sudova ili upravnih organa,
na zahtev zainteresovanog lica (obično oštećenog ulagača) ili po službenoj dužnosti. U
nedržavno pravo ufaze običaji, koje stvara neorganizovano društvo, i samoregulativno
pravo koje organizovano donose subjekti na koje se ono odnosi.
3.2. Samoregulisanje na tržištu tiartija od vrednosti
Samoregulisanje je proces u kojem učesnici tržišta, pojedinačno ili preko svojih
udruženja, sami donose pravila svog ponašanja u poslovanju, kao i što sami upravljaju
poslovima od zajedničkog interesa. Država dopušta samoregulisanje učesnicima tržišta
jer se time otklanja preterani i ponekad nepoželjni uticaj države na fino i osetljivo
poslovanje hartijama, koje ne trpi suvišno državno nasilje. Drugi razlog je u tome što
država ne može da stigne da propiše sve načine ponašanja na fmansijskom tržištu, zbog
njegove dinamičnosti i promenjivosti. Treći razlog je što se time povećava ekonomičnost
36 Vitez M.: Berze hartija od vrednosti i berzanski poslovi, Kultura, Bački
 Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 63
168

(jeftinoća) države, pošto ne mora da snosi troškove propisivanja mnoštva odnosa na

tržištu hartija. Najzad, samoregulisanjem se povećava efikasnost poslovanja na tržištu,
jer su njegovi učesnici stručniji i sposobniji za uređivanje sopstvenih poslovnih odnosa
nego država. Samoregulisanje, ipak, nije sveopšte, jer ključna pitanja i pojedini delovi
fmansijskog tržišta (npr. monetarni deo) tradicionalno ostaju pod državnim normativnim
monopolom.

Postoje tri nivoa samoregulisanj a. Prvi, najniži nivo, tiče se svakog

profesionalnog učesnika tržišta (npr. trgovac, banka). On samostalno, u granicama
državnih propisa, utvrđuje opšta pravila svog poslovanja sa klijentima. To čini izradom
opštih uslova svog poslovanja i sačinjavanjem tipskih ugovora, koje kfijenti mogu samo
da prihvate u celosti i da zaključe ugovor sa njim, jli da ih odbiju. Kad ih klijent potpiše
(tj. kad im pristupi), opšti uslovi posiovanja postaju sastavni deo konkretnog ugovora
(tzv. tipski ugovor, ugovor po pristupu), koji je tom prilikom zaključen (npr. o prodaji,
posredovanju, zastupanju, komisionu, pokroviteljstvu). Njih su oba ugovoraika dužna da
poštuju, kao što su dužni da poštuju državna pravna pravila.

Da bi se sprečile zloupotrebe pravo štiti klijenta na dva načina. Prvo, on je

dužan da klijenta upozna sa sadržinom uslova, pre nego što sa njim zaključi ugovor, jer,
u suprotnom, neobaveštenog klijenta ne obavezuju. Upoznavanje klijenta se postiže na
dva načina: 1) objavljivanjem pravila poslovanja profesionalnog trgovca u njegovim
prostorijama; 2) uručivanjem primerka pravila poslovanja zainteresovanom klijentu, pre
nego što se sa njim zaključi bilo kakav ugovor. Naše pravo obavezuje brokersko-
dilersko društvo da klijentu omogući uvid u svoja pravila poslovanja u prostoriji u kojoj
radi sa strankama, kao i da mu njihov primerak preda pre prijema bilo kakvog naloga od
klijenta. Drugi način sastoji se u tome što se nejasna pravila opštih uslova, kao i ona
koja klijenta stavljaju u neravnopravan položaj (npr. lišavaju ga određenih zakonskih
prava ili prigovora) tumače u eventualnom sporu na štetu profesionalca.

Drugi - viši - nivo je kod poslovnih udruženja učesnika tržišta. Profesionalci,

ali i nestručni ulagači, udružuju se u interesna udruženja, radi ostvarivanja i zaštite
zajedničkih interesa u poslovanju na tržištu. I berze su danas u većini zemalja udruženja
svojih članova, preko kojih oni organizuju trgovinu hartijama. Ova udruženja se često
zovu samoregulatorne organizacije (skr. SRO). 37 Većina savremenih prava ih ovlašćuje
da donose pravila (npr. statute, zbornike poslovnih pravila) i da održavaju disciplinu u
svom članstvu. Pravilima SRO se uređuju odnosi između njenih članova, kao i odnosi
članova sa njihovim klijentima (tzv. zajednički uslovi poslovanja). Tim pravilima se
uređuju pitanja koja na tržištu nisu uređena državnim propisima, kao i što njima ne
smeju da se vređaju državni propisi.

37Petrovac, 2000., str.202-220.

64 Regidatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima Regidatorni i nadzorni organi na finansijskim tržištima 185

Jedan od glavnih zaključaka tokijske konferencije Međunarodne organizacije

komisija za vrednosne papire 1997. g. ticao se potrebe jačanja samoregulisanj a i
samoregulatomih tela na finansijskim tržištima u svetu
 Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima
186
Uslovi poslovanja članova udruženja moraju biti usklađeni sa zajedničkim
uslovima poslovanja udruženja, kojem pripadaju, inače su neusklađena pravila ništavna.
Ako čian u svom poslovanju ne poštuje zajednička pravila, udruženje je nadležno da ga,
preko svojih organa, disciplinski sankcioniše (npr. javno opomene, novčano kazni,
isključi). Time se stvara ujednačen način poslovanja (praksa) većeg broja profesionalaca
koja pripadaju istom udruženju, čime se širi primena njihovih samoregulatornih pravila.
Treći - najviši nivo - samoregulisanja je zvanični nadzorni organ, nadležan za
uređenje i nadzor tržišta hartija i svih njegovih učesnika. On se javlja samo u nektm
državama. Za ovaj je nivo karakteristično da država zakonom ovlašćuje učesnike tržišta,
da obrazuju "najviši organ" na tržištu, preko koga ga sami uređuju i nadziru. U većini
drugih zemalja, država je ovaj nivo organa zadržala za sebe, jer još uvek postoji
nepoverenje u poštenost i savesnost učesnika fmansijskog tržišta.
3.3. Samoregulatorne organizacije
U svetu se razlikuje više sistema samoregulatornih organizacija.
Osnovni su: britanski, američki, francuski i nemački.
Britanski sistem je najsveobuhvatniji, jer predviđa najveći broj
samoregulatornih organizacija, dajući im najviše slobode u uređivanju odnosa na
fmansijskom tržištu u uporednom pravu. U složenoj strukturi britanskog fmansijskog
tržišta izdvaja se organ za fmansijske usluge i samoregulatome organizacije. Kao i svim
regulatorima (donosiocima propisa), zakonom im je isključena odgovornost za štetu,
koju učesnicima tržišta izazovu svojim propisima, osim ako su delovali "krajnje
nesavesno" u njihovom donošenju.
Organ za fmansijske usluge (eng. Financial Services Authority) igra ulogu
86
Kroz članstvo u SRO-ima pravo na poslovanje na fmansijskom tržištu u
Britaniji steklo je do 1996. g. oko 7000 lica, a po osnovu dozvole neposredno
od Organi samo 37: Danas u Britaniji postoje samo tri SRO, koje pokrivaju
različite oblasti fmansijskih usluga. To su: 1) The Securities and Futures
Authority Limited (FSA), koja reguliše veletrgovinu vrednosnicama u Britaniji,
sa oko 1000 članova; 2) Personal Investment Authority (PIA), koja pokriva
trgovinu vrednosnicama na malo, sa oko 5000 članova; 3) Investment
Management Regulatory Organization Ltd. (IMRO), koja učlanjuje, reguliše i
81
Zakon o finansijskim uslugama i tržištu Britanije 2001. g., glava III, IV, VI,
kontroliše investicione menadžere i investicione fondove, sa oko 1000 članova.
XIII.
87
Pennington Robert, The Law of Investment Market, Oxford, 1994, r. 81.
vrhovnog zvaničnog nadzornog organa na ćelom fmansijskom tržištu (uključujući i
monetarni deo) Britanije.38 Država, tačnije, Ministarstvo fmansija (eng. Treasury),
posebnom uredbom, prenelo mu je u nadležnost niz funkcija u regulisanju i nadzoru
tržišta, smatrajući je svojim zastupnikom (tng. designated agency) prema učesnicima
tržišta. Država je ovlašćena i da te funkcije oduzme, ako ne bude zadovoljna njegovim
radom, preuzimajući ih na sebe ili ih poveravajući drugom organu.
Organ za fmansijske usluge je, u stvari, akcionarsko društvo, čiji su akcionari
trgovci hartijama i bankari u Britaniji (pre svega iz londonskog Sitija). Otuda ona ima
položaj kompanije sa javnim ovlašćenjima39 Organi su joj predsednik i organ
upravljanja, čije članove imenuju saglasno ministar fmansija i Engieska banka (kao
centralna banica). Sastav organa upravljanja mora da obezbedi ravnotežu interesa
profesionalaca, kao davalaca usluga, i ulagača, kao korisnika usluga na tržištu. Organ je
načelno nezavisan u obavljanju svojih funkcija, ipak, dužan je da podnosi izveštaje
Ministarstvu fmansija i da poštuje njegove naredbe, sjedne strane, a s druge strane, ne
sme da zadire u samostalnost samoregulatornih organizacija i strukovnih tela, koje je
ovlašćena da nadzire. U okviru svog delokruga, Organ priznaje i ukida status
samoregulatomim organizacijama i berzama, donosi opšta pravila ponašanja u
poslovanju na tržištu, daje dozvole za rad profesionalcima koji nisu učlanjeni ni u jednu
38 Slično Komisiji za hartije do vrednosti i berze u SAD. V. Tricia Howse,
39"Fraud in the Financial Markets - the New Bill", European National Services Law,
June, 1999.
Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 65
samoregulatornu organizaciju, disciplinski sankcioniše prekršioce svojih pravila i
pokreće sudske i druge postupke protiv prekršilaca zakonskih pravila. 40
Najjači izraz samoregulisanja britanskog fmansijskog tržišta su
samoregulatome organizacije (self-regulating organisations, skr. SRO). To su, u stvari,
strukovna udruženja profesionalaca na fmansijskom tržištu, koje je priznala kao
regulatore na tržištu Organ za fmansijske usluge. Članovi SRO su lica, čija je glavna
delatnost pružanje fmansijskih usluga (dileri, brokeri, banke, čak i berze).
Učlanjivanjem u neku SRO automatski se stiče pravo da se posluje na fmansijskom
tržištu, bez ikakve dozvole državnog organa, kao i što se ono gubi prestankom
članstva.41
SRO su samostalni u odlučivanju o prijemu i isključenju iz članstva. Sastav njihovog
organa upravljanja mora da odražava strukturu čianstva. Njegovi članovi mora da budu
i. predstavnici ulagača, kako bi se i oni zaštitili.
Delokrug SRO se sastoji od donošenja i primene pravila na fmansijskom tržištu,
nadzora nad članovima, istrage protiv njih i njihovog disciplinovanja. Ako Organ za
fmansijske usluge nije zadovoljan kvalitetom zaštite, koju SRO pruža ulagačima,
ovfašćen je da joj nametne svoja poslovna pravila, kao i da joj naredi preduzimanje mera
za otklanjanje uočenih nedostataka u poslovanju njenih članova. Organ je ovlašćen i da
udruženju ukine status SRO. Protiv te odluke nije dopuštena
'v 87
žalba, te može da se vodi samo upravni spor pred Višim sudom.
Američki sistem samoregulisanja je skromniji od britanskog, jer vrhovni
nadzorni organ nije samoregulatorna ustanova. Samoregulisanje se tiče pretežno
organizovanih vanberzanskih tržišta i berzi. Uređen je Zakonom o trgovini vrednosnim
papirima iz 1934. Samoregu-latornim organizacijama se smatraju "nacionalne" efektne
berze, registrovana udruženja u poslovanju hartijama od vrednosti i regionalni (gradski)
odbori za regulisanje hartija oč vrednosti.42 SRO mora da bude registrovana kod
Komisije za hartije od vrednosti i berze. Komisija je dužna da registmje SRO, ako ona
ispunjava zakonom predviđene uslove (nema diskreciono ovlašćenje). Svaka SRO mora
da organizuje svoju upravu (direktora i organ upravljanja), tako da ona, po strukturi,
Lomnicka & Welch, "The UK Model of Securities Regulation", Emerging Financial
Markets and the Role of International Financial Oranisations, by Norton & Andenas,
Kluwer, 1996, str. 457.
odgovara njenom članstvu. Osim toga, najmanje jedan član uprave mora da bude
predstavnik emitenata i ulagača, koji mora da bude nezavisan od članova SRO. SRO je
samostalna u odlučivanju o prijemu i isključivanju svojih člansova. Samoregulatorna
organizacija, koja je najveća, po broju čfanova, i najznačajnija, po obrtu kapitala, u SAD,
a verovatno i u svetu, jeste Nacionalno udruženje trgovaca vrednosnim papirima (eng.
National Association of Securities Delaers, skr. NASD.
Francuski sistem samoregulisanja još je ograničeniji od američkog, zbog
tradicionalno jakog uticaja države na berze u toj zemlji. Samoregulisanje se ostvaruje
kroz tri ustanove: 1) Savet berzi kapitala, 2) Društvo francuskih berzi i 3) Savet ročnih
tržišta.43 Savet berzi kapitala je jedinstven profesionalni i nedržavni organ, koji, pod
pojačanom državnom kontrolom, vrši normativnu, nadzornu i disciplinsku organ u svim
efektnim berzama Francuske.44 Struktura mu je trodelna, jer su mu članovi iz reda
berzanskih društava, emitenata i zaposlenih u berzanskim društvima. Njegov član je i
40 Page & Ferguson, Investor Protection, London, str. 90-91.
41 Kod nas, u SAD i većini drugih država nužna je dozvola komisije ili drugog
zvaničnog nadzornog organa za profesionalno obavljanje usluga na fmansijskom tržištu.
42 U SAD se "nacionalnom" berzorn smatra samo ona koja posluje na nivu cele SAD,
ili bar na području više njenih država članica. Berza koja posluje samo unutar jedne
države članice ne smatra se nacionalnom, već lokalnom, te se na nju ne primenjuje
federalno pravo. Nacionalne berze u SAD su, npr., Njujorška efektna berza (NYSE) i
Američka efektna berza (AMEX).
43 Juglart M. et Ippolito B., Traite de droit commercial, tome 7: BANQUES ET
BOURSES, 3. ed. par Lucien M. Martin, Montschrestien, 1991, s. 684-690, 823-826.
 Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima Regulatomi i nadzorni organi na finansijskim tržištima 66
186

državni komesar, koga imenuje ministar ekonomije. On može da prisustvuje sednicama
Saveta i da učestvuje u raspravi bez prava glasa, ali sa pravom suspenzivnog veta.
Savet odlučuje o prijemu i isključivanju berzanskih društava (bez diskrecionih
ovlašćenja), donosi opšta pravila berzi kapitala, uz odobrenje ministra ekonomije,
odlučuje o prijemu i isključenju efekata iz berzanske trgovine; disciplinski sankcioniše
berzanska društva i njihove službenike. Protiv odluka Saveta nije dopuštena žalba, ali
mogu da se pobijaju tužbom pred sudom. Društvo francuskih berzi je zakonom
osnovano akcionarsko društvo, čiji su akcionari sva berzanska društva Francuske,
zaduženo da se u javnom interesu stara o fimkcionisanju berzanskog tržišta. Ono
evidentira sve berzanske poslove, objavljuje kurseve izdavanjem biltena i obezbeđuje
savesno izvršenje zaključenihposlova putem svoje fmansijske podrške garantnom
fondu, kojim upravlja Savet berzi kapitala. Savet ročnih tržištaje od vlade osnovan
strukovni organ, koji vrši normativnu i disciplinsku funkciju na svim francuskim
ročnim tržištima, kako za efekte, tako i za robu. Analogan je po funkciji i strukturi
Savetu berzi kapitala.
Nemački sistem, takođe, dopušta samoregulatorne organizacije. Tamo je svaka
berza samoregulatorna organizacija, u granicama državnih propisa, a takvom može da se
smatra i udruženje berzi, kao i udruženje kursmaklera. 45 Berza mora da bude
akcionarsko društvo. Ona mora da ima berzanski savet od najviše 24 člana iz reda svojih
članova (banaka, trgovaca hartijama, kursmaklera) i ulagača, koji donosi pravila berze,
te usmerava i nadzire njen upravni odbor. Udruženje maklera je javnopravna strukovna
organizacija kursmaklera, koja nadzire njihov rad, raspodeljuje između njih efekte i
kontroliše poces utvrđivanja i objavljivanja zvaničnih kurseva.. "
utvrđivanje kurseva, berzanske naloge i dr.). Za razliku od statuta, kojeg uvek donosi
skupština, pravila poslovanja može da donosi i uprava berze, ako je tako predviđeno
statutom. Pravilnikom o listingu i kotaciji bliže se uređuje prijem i isključenje hartija iz
kotacije, odvijanje trgovine i kursna lista.
Tarifnihje spisak cena berzinih usluga.
Statut, pravila poslovanja i pravilnik o kotaciji se donose i menjaju uz
saglasnost Komisije za hartije od vrednosti i objavljuju u Službenom listu (glasniku).
Opštim aktima berze ne smeju da se menjaju prinudni državni propisi, a naročito ne
smeju da se ublažavaju za profesionalce propisi o zaštiti investitora. Berze obično za
svoje članove pravilima pooštravaju zaštitu investitora u odnosu na državne propise,
kako bi obezbedile sigurnost njihovih ulaganja i njihovo poverenje. Beza ima i
disciplinsku organ nad svojim članovima.
Centralni registar hartija od vrednosti je akcionarsko društvo, sa najmanje
51% učešća države u svom kapitalu, koje je jedino u zemlji nadležno da evidentira
izdate hartije od vrednosti, na računima emitenata, svojih članova i njihovih klijenata.
Akcionari mogu biti i lica koja nisu registrovana za poslovanje hartijama.
Samoregulatorna organizacija je, jer je zakononn ovlašćen da svojim opštim aktima
(statut, pravila poslovanja, tarifnik, uputstva i dr.) uređuje svoju delatnost. Donosi ih uz
saglasnost Komisije, a objavljuju se u Službenom glasniku.

3.4. Samoregulatorne organizacije u Srbiji

Komisija za hartije od vrednosti nije samoregulatorna organizacija, jer je

obrazuje država. Samoregulatorne organizacije su berze, Centralni registar hartija od
vrednosti i udruženja profesionalnih učesnika tržišta hartija. Osim njih, svaki
profesionalni učesnik tržišta (brokersko dilersko društvo, portfilio menadžer, ovlašćena
banka, kastodi banka) ima pravo da se samoreguliše svojim statutom, pravilima
poslovanja i tarifama za svoje usluge, u skladu sa državnim propisima.

Berza je samoregulatorna organizacija, jer je osnivaju trgovci hartijama, na

osnovu ugovora, ali uz dopuštenje Komisije za hartije. Berza donosi svoje opšte akte,
kao što su statut, pravila poslovanja, tarifhik, pravilnik o listingu i kotaciji i druge opšte
akte.

92
Zakon o berzama Nemačke iz 1998. g., čl. 3. V. Hartmunt Karuse, German
Securities Regulation, Mllnchen, 2001, P-2.

Statut je najviši unutrašnji opšti pravni akt berze, sa kojim mora da budu
saglasni svi ostali njeni pravni akti. Njime se uređuju njena lična obeležja (firma,
sedište, delatnost), kapital, akcionarstvo, članstvo, organi i druga pitanja značajna za
njen položaj i rad. Donosi ga skupština, kao najviši organ berze, većinom glasova svih
akcionara po kapitalu.

Pravila poslovanja su opšti akt, kojim berza uređuje .svoje poslovanje i

poslovanje svojih članova (prijem i isključenje hartija iz kotacije, načine trgovine,

44 U Francuskoj ne postoje samostalne berze sa svojstvom pravnog lica, kao kod nas,
SAD, Britaniji ili Nemačkoj. One su zakonom objedinjene u jedinstvenu organizaciju za
celu Francusku. Zbog toga su berze tamo samo tzv. tržišna mesta, kojim se upravlja
preko centralnih organa te organizacije, kao što su Savet berzi kapitala i Savet ročnih
tržišta.
45 Kursmakleri su od države postavljeni službenici na svakoj berzi, preko kojih se
isključivo mogu da zaključuju berzanski poslovi u zvaničnoj kotaciji. U nezvaničnoj
kotaciji berza sama postavlja tzv. slobodne maklere.
 ČETVRTI DEO

FINANSIJSKI INSTRUMENTI
 Instrumenti tržišta novca 195

GLAVA PRVA INSTRUMENTI

TRŽIŠTA NOVCA .

1. DUGOROČNE HARTIJE OD VREDNOSTI

1.1, Obveznice

Na razvijenim fmansijskim tržištima postoji veliki broj hartija od vrednosti koje

spadaju u kategoriju instrumenata duga. U domaćoj stručnoj literaturi, tokom
devedesetih godina dvadesetog veka, uglavnom su se koristili pojmovi zapis i obveznica
kao zbirni za većinu finansijskih instrumenata duga.

Obveznice odražavaju kreditne, tj. dužničko-poverilačke odnose, a definišu se

kao hartije od vrednosti koje omogućavaju emitentima da prikupe sredstva za
fmansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi. Dakle, obveznice obezbeđuju
investitorima (vlasnicima) isplatu kamate i glavnice po unapred utvrđenom redosledu, u
određenom periodu vremena.

Po našem Zakonu o tržištu hartijama od vrednosti i drugim fmansijskim

instrumentima iz 2006. godine, obveznica je bila defmisana kao "hartija od vrednosti
kojom se emitent obavezuje da će njenom imaocu, u roku njene dospelosti, isplatiti
iznos nominalne vrednosti i ugovorenu kamatu". 9j Obveznica se sastoji iz plašta i
kamatnih kupona.

Plašt sadrži sledeće elemente: oznaku da je obveznica i vrstu, naziv i sedište

emitenta, oznaku da li glase na ime ili donosioca, denominaciju (nominalnu
vrednost), naziv garanta (ukoliko su

Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, Službeni

glasnik Republike Srbije broj 47/2006.
 Instrumenti tržišta novca Instrumenti tržišta novca 197
196

garantovane), visinu kamatne stope, procenat učešća u dobiti (ukoliko je to predviđeno),

mesto i datum emisije, oznaku serije i kontrolni broj, faksimil potpisa i pečat, oznaku
rokova plaćanja kamate i glavnice.

Kamatni kupon obveznice sadrži: oznaku serije i broj kupona, visinu kamate,
datum dospeća, i način plaćanja kamate i faksimil potpisa i pečat.

Shodno odredbama navedenog zakona, obveznice se dele prema sledećim

kriterij umima:
1) prema načinu obezbeđenja prava na: garantovane obveznice, negarantovane
obveznice, hipotekarne založnice;

2) prema roku dospeća, na: kratkoročne i dugoročne;

3)prema načinu ostvarivanja prava na kamatu, na: obveznice bez kupona i
obveznice sa kuponima;
4) prema prinosu, na: obveznice sa fiksnom i sa varijabilnom kamatom;
5)prema načinu ostvarivanja prava na povraćaj nominalne vrednosti, na:
jednokratne i u anuitetima;

6) prema posebnim pravima, na: participativne i zanimljive;

7)sa aspekta emitenta, na: emitovane od države i njenih organa i emitovane
od privrednih organizacija.

Sa aspekta emitenta, obveznice koje emituju državni organi

. . . . . 94
možemo posmatrati iz tri ugla:
a).............-...............................................................................;.......................■
obveznice koje emituju organi centralne vlasti - obveznice trezora,

b)....................................................................■.............................■
obveznice lokalnih organa vlasti ■- municipalne obveznice, i
c) obveznice koje emituju državne agencije na bazi
hipoteka - hipotekarne obveznice.
Osnovni razlog za emisiju državnih obveznica se sastoji u činjenici da se na taj
način može sakupiti mnogo više sredstava nego putem klasičnog kreditiranja. Slična
situacija je i sa emisijom obveznica drugih emitenata.

Državne obveznice su vrlo atraktivne za investitore iz više razloga:

a) poseduju izuzetno visok kreditni rejting - državne obveznice se smatraju

najsigurnijim fmansijskim instrumentima, jer za izvršenje obaveze garantuju vlade;

b) visoka likvidnost - omogućava brzo pretvaranje uloženih sredstava u

gotovinu;

a) mali je raspon između kupovnih i prodajnih cena;

b) transparentne cene;

c) dematerijalizacija - gotovo u svim zemljama trgovanje državnim

obveznicama je postalo elektronsko, što donosi niz pogodnosti kao što su: nepostojanje
opasnosti od gubitka, krađe, uništenja itd.;

c) visok nivo leveridža;

d) ostalo - kao što su relativno povoljan poreski tretman, nisu opozive.

Posebnu kategoriju državih hartija od vrednosti predstavljaju municipalne

obveznice koje emituju niži organi vlasti: okruži, gradovi, opštine i si. Ove obveznice
imaju dosta dugu tradiciju i predstavljale su način putem koga su lokalne samouprave
prikupljale sredstva za fmansiranje različitih potreba - za izgradnju škola, vodovoda,
puteva itd. Municipalne obveznice su posebno popularne u SAD, dok u domaćoj praksi
ne postoje. Razlozi tome su brojni: nerešena pitanja finansiranja lokalne samouprave,
nedostatak adekvatne zakonske regulative, politička i ekonomska nestabilnost itd.
Afirmacija ovih instrumenata bi mogla zameniti odavno odomaćenu, ali prilično
nepopularnu i neefikasnu praksu sakupljanja samodoprinosa.

Hipotekarne hartije od vrednosti imaju dugu tradiciju naročito u zemljama

zapadnog sveta.46 Suština je u tome da se korisnik obraća

46Foley B., Tržišta kapitala, MATE, Zagreb, str.75-110.

 Instrumenti tržišta novca Instrumenti tržišta novca 197
196

94
Komazec S. i Ristić Ž. Finansijska tržišta i berzanski
Čačak, 2006., str. 196-220. menadžment, VPŠ